文：梁宵

來源：中國企業家雜誌（ID：iceo-com-cn）

張懿宸辦公桌後麵的牆上掛了一幅畫
，簡單的黑色線條勾勒出一個動物麵部的紋理。

有人猜
，這是隻老虎。似乎說得通，作為國內市場老牌PE，張懿宸牽頭組建並掌舵20多年的中信資本是國內最早進行並購交易的PE之一
，而並購也是公認的所有投資中最複雜的一種：目標資產都存在或大或小的問題，談判過程艱難且諸多反複，收購完成隻是開始
，緊隨其後的整合才是更棘手的——在這樣一場耗時長、投入大、推進難的交易博弈中，能夠有所斬獲的PE想必是凶猛而冷酷的。

不過猜錯了。“哦
，是兔子。”張懿宸後來揭開了謎底。原來如此，那是他的屬相。他出生於1963年的哈爾濱
，符合很多人對“東北人”的普遍印象——shuoqihualaizidaiyoumogan
，juzhongruoqing，tadejiyilihenhao
，xinshounianlaidetouziwangshi，riqiheshuzidoufushudeqingqingchuchu。tayehaobuhuiyanzhongxinzibenzaiyixiexiangmushangdewupan，duitouzishiyiyeleyuziwotiaokan
，keyixiangxiangdedao，zheyangdefenggefangzaitanpanzhuoshang
，huoxuhuizaiyidingchengdushangxiaomibinggoujiaoyizhongchangjiandedaoguangjianying。

“懿宸在國內的人脈和資源很強，和跨國公司打交道的能力也很強
，是一個可以信賴的人。”與他相熟幾十年的老朋友
，現任國際知名PE凱雷投資集團亞太區主席楊向東說。他們曾代表所在機構，一起參與了麥當勞中國的股權收購
，“大家（公司和人）都是非常強勢的，談判過程有時也比較艱難，但最後都比較愉快
，大家變成了很好的朋友
，麥當勞全球和中國的高管都非常認可他——這不是件容易做到的事情。”

兩人相識於高中時期，1982年
，楊向東初到美國的第一餐
，吃的就是麥當勞，而“做東”的是早一年到麻省理工學院（MIT）求學的張懿宸。當時的美國，正經曆新一輪並購浪潮，火爆的景象在《資本之王》一書中有所複現——僅1988年上半年，全美就發生了1600多起並購案
，總價值近900億美元，是5年前成交量的3倍還多。PE機構是這一輪潮起中的弄潮兒，後來成為全球最大另類資產管理機構之一的黑石
，就是在1985年成立的；而在此之前名不見經傳的KKR

，則憑借這段時期內多宗刷新曆史紀錄的並購而名聲大噪。

張懿宸  攝影：鄧攀

很(hen)多(duo)投(tou)資(zi)人(ren)預(yu)感(gan)到(dao)，中(zhong)國(guo)正(zheng)在(zai)加(jia)速(su)步(bu)入(ru)這(zhe)樣(yang)的(de)大(da)並(bing)購(gou)時(shi)代(dai)。一(yi)方(fang)麵(mian)，央(yang)企(qi)的(de)並(bing)購(gou)動(dong)作(zuo)頻(pin)現(xian)
，不(bu)管(guan)是(shi)中(zhong)國(guo)船(chuan)舶(bo)合(he)並(bing)中(zhong)國(guo)重(zhong)工(gong)
，還(hai)是(shi)中(zhong)國(guo)神(shen)華(hua)擬(ni)購(gou)入(ru)國(guo)家(jia)能(neng)源(yuan)集(ji)團(tuan)旗(qi)下(xia)13家(jia)公(gong)司(si)的(de)股(gu)權(quan)，都(dou)是(shi)重(zhong)組(zu)資(zi)產(chan)超(chao)過(guo)千(qian)億(yi)元(yuan)的(de)大(da)手(shou)筆(bi)。另(ling)一(yi)方(fang)麵(mian)，更(geng)多(duo)跨(kua)國(guo)公(gong)司(si)的(de)業(ye)務(wu)分(fen)拆(chai)也(ye)在(zai)醞(yun)釀(niang)推(tui)進(jin)之(zhi)中(zhong)，星(xing)巴(ba)克(ke)中(zhong)國(guo)的(de)股(gu)權(quan)出(chu)售(shou)意(yi)願(yuan)已(yi)經(jing)愈(yu)發(fa)明(ming)朗(lang)
，宜(yi)家(jia)母(mu)公(gong)司(si)英(ying)格(ge)卡(ka)集(ji)團(tuan)又(you)傳(chuan)出(chu)要(yao)賣(mai)出(chu)旗(qi)下(xia)薈(hui)聚(ju)購(gou)物(wu)中(zhong)心(xin)的(de)消(xiao)息(xi)；與此同時，像美的、安踏這樣的國內龍頭企業則在加快海外並購的腳步。

對於中國本土PE來說，這會成為一個曆史性的成長機遇嗎？

在張懿宸看來，並購機會的增多是毫無疑問的，但中國本土PE能否持續獲益其中還言之尚早。因為長期以來，並購並非中國PEjigoudezhuliucaozuo，henduojigouquefazhefangmiandenenglijileihejingyanchendian，xuyaohenchangshijiandezhuanxingtiaozhenghexiangmulilian。zhongxinzibenjiushizheyangguolaide，zuizaogenzheguojiPE一起，參與了美國、日本、歐洲
、澳大利亞等海外市場的幾十筆並購，邊學邊做。之後曆經2005年開始的國企混改、2013年前後的中概股私有化兩波趨勢性機會
，邊做邊練，慢慢成長為並購交易的主角：收購麥當勞中國控股權，接連通過6筆收購，整合搭建起設施管理平台嘉信立恒等。

到現在，中信資本旗下私募股權投資平台信宸資本已完成了超過100個私募股權投資項目；2025年7月

，信宸資本宣布完成新一期的人民幣並購基金募集
，總規模超過45億元，使其管理的資產總額刷新到95億美元。

采訪當天，剛好趕上麥當勞中國給中信資本送來了“金拱門”八周年禮物（中信資本聯合體完成收購後，將麥當勞中國運營主體更名為“金拱門”）——一批新鮮番茄。過去的8年，麥當勞中國的餐廳數量增長到原來的3倍，已經突破7200家，中國內地成為全球麥當勞門店數量第二多的市場，也是發展最快的市場——對張懿宸的采訪
，也就從這個標誌性的並購開始。

以下為《中國企業家》對中信資本董事長兼首席執行官、麥當勞中國董事會主席張懿宸的獨家采訪（內容有刪減）。

01

最重要的“前三板斧”必須要打對

《中國企業家》：對中信資本來說，麥當勞算是一個裏程碑式的項目吧？

張懿宸：肯定的。要說我們在市場上最有名

、zuiweirensuozhidexiangmu，jiushimaidanglaole。erqietayeshiwomendanyitouziguimozuidadexiangmu
，qitaxiangmu，birutaibangshengwu，suiranzhengtiguimogengda，danshiduojigoulianhetouzi。

《中國企業家》：所以當時也有一些投資機構表示，麥當勞這個項目太大，拿下的難度很高。

張懿宸：實際上沒有大家想象中那麼大，當時麥當勞中國整體估值約20億美元，而這類現金流非常好的成熟企業並購，可以借助銀行的並購貸款做杠杆融資，中信資本也不是收購100%的股權，所以整體投入沒有想象的那麼大。

《中國企業家》：資金投入是一方麵
，很多機構更擔心整合的難度，當時麥當勞在中國有2000多家門店
，而且全球特許經營的管理又很嚴，中信資本有沒有遇到這方麵的阻力？

張懿宸：這(zhe)確(que)實(shi)是(shi)比(bi)較(jiao)艱(jian)難(nan)的(de)環(huan)節(jie)。要(yao)知(zhi)道(dao)麥(mai)當(dang)勞(lao)在(zai)全(quan)球(qiu)一(yi)向(xiang)都(dou)是(shi)說(shuo)一(yi)不(bu)二(er)的(de)品(pin)牌(pai)，想(xiang)成(cheng)為(wei)它(ta)的(de)被(bei)特(te)許(xu)人(ren)，就(jiu)得(de)接(jie)受(shou)它(ta)的(de)條(tiao)件(jian)，它(ta)的(de)特(te)許(xu)經(jing)營(ying)合(he)同(tong)都(dou)有(you)200多duo頁ye，在zai全quan球qiu其qi他ta市shi場chang
，基ji本ben上shang被bei特te許xu人ren拿na來lai就jiu簽qian

，是shi沒mei有you什shen麼me修xiu改gai空kong間jian的de。按an照zhao他ta們men自zi己ji的de話hua，麥mai當dang勞lao全quan球qiu談tan判pan幾ji十shi年nian的de時shi間jian
，遇yu到dao最zui強qiang大da的de談tan判pan對dui手shou就jiu是shi中zhong信xin資zi本ben。

中國消費市場太特殊了，當時的麥當勞，在全球還是快餐第一品牌，但在中國市場已經成了“第二品牌”，問題就在於本土化的決策效率跟不上，我們進來之後首先要調整的也正是這一核心問題。

攝影：吳瑩

說shuo實shi話hua
，我wo當dang時shi最zui擔dan心xin的de，就jiu是shi中zhong國guo的de本ben土tu化hua與yu美mei國guo總zong部bu的de決jue策ce之zhi間jian不bu可ke避bi免mian會hui產chan生sheng一yi些xie摩mo擦ca，因yin為wei麥mai當dang勞lao確que實shi有you很hen多duo限xian製zhi。但dan從cong我wo們men的de操cao作zuo經jing驗yan來lai看kan，最zui重zhong要yao的de是shi“前三板斧”bixuyaodaduile，rangduifangfaxiannidefangfaqueshiyouxiao，nibitamengengjialejiezhegeshichang。suoyihoulaiwomentichudebentuhuatiaozheng，tamenjibenshangdouhuitongguo。xianghoulaiwomenduibentugongyingshangdeyinruhejiaqiang，zhezaiqitashichangjihushibukexiangxiangdeshiqing。

《中國企業家》：哪三板斧？

張懿宸：第一
，我們接手麥當勞中國後
，就加大了外賣業務的投入力度

，當時（2017年、2018年）正趕上外賣大戰
，趁著這個機會

，麥當勞的外賣業務從占比不到20%
，很快做到了30%，而且全是增量
，沒有犧牲到店訂單。

2018年
，麥當勞全球CEOzaiwomenshougouhoudiyicilaizhongguo，duiwomendewaimaixitongtebieganxingqu，wopeizhetazaifuchengmenyijiamaidanglaomendiankanlehenjiu
，kandingdanzenmejinlai，xianshangzenmefenliu，waimaizenmedabao，zhenggewaimaixiangzenmesheji……都是其他市場沒有做過的，他當時就說
，我們（麥當勞）得在全世界推行這個係統。

《中國企業家》：之後真的在全球推廣了？

張懿宸：對
，回去後就將外賣經驗推廣了。

另外一個很快見效的就是數字化。我認為這是最重要的改革，所以中信資本還沒有正式接手的時候，我就提出來要做一個APP，但這個推進起來很難，因為當時麥當勞IT係統都是由總部掌控的
，他們認為這是銷售的核心數據。

當時我跟全球CEO極力爭取，說“要是有一件事我求你，就是數字化了”
，然後他就把全球CTO派了過來，CTO待了兩天
，到店裏也看了
，說沒想到中國這麼先進
，同意做APP，但需要9geyuedeshijian，yinweizaitakanlai，yaozuojiuyaofugaidaoquanqiushichang，haofeideshijiankendingjiuchangle。wojiugentashangliang
，zhongguoshichangzijixiandanduzuo，quanqiudezuohaozaiduijieshang，dannageshihouzhongguoqishidoumeiyouIT團隊，之前的團隊僅負責IT運維層麵的工作，所以我就提出跟騰訊一起做，CTO也同意了，結果6個禮拜之後，我們的小程序就上線了，會員數也開始往上漲，到今天已經超過3.5億了
，超過九成的銷售收入都來自數字化訂單，相當於銷售模式和營銷模式都發生了很大的變化。

當然他們最在乎的還是開店數量

，結果我們開店的數目遠遠超出他們的預期和要求，原定是到2022年開出4500家店，我們提前完成目標，到現在我們已經開出了超過7200家店。

所suo以yi隨sui著zhe這zhe幾ji件jian事shi情qing都dou做zuo出chu來lai了le，麥mai當dang勞lao全quan球qiu對dui中zhong國guo市shi場chang的de本ben土tu化hua決jue策ce也ye越yue來lai越yue放fang心xin，有you的de時shi候hou我wo們men想xiang法fa不bu一yi致zhi，他ta們men會hui提ti出chu自zi己ji的de意yi見jian，但dan最zui後hou還hai會hui加jia上shang一yi句ju“你們定”。

《中國企業家》：2023年底
，麥當勞全球回購了凱雷在麥當勞中國28%的股份，原因是什麼？

張懿宸：2023年5月，麥當勞全球CEO（克裏斯·坎普欽斯基）來中國市場考察

，他是2019年新上任的

，之前一直沒能過來。當時他最直觀的感受，就是整個中國市場的數字化比麥當勞體係內的其他市場做得都好。

當時
，我們相當於將內部所有管理流程在IT係統上再造了一遍，餐廳管理效率就比其他市場高很多。比如對於門店餐廳經理來說，有兩件很重要的事情：一個是排班，因為麥當勞的員工大都是兼職
，人數眾多
，而且每個人距離遠近、時間需求
、技能特點都不一樣
，這些都要在排班中考慮到。有一個數據
，美國門店的餐廳經理平均每天有36%的(de)工(gong)作(zuo)時(shi)間(jian)花(hua)在(zai)這(zhe)上(shang)麵(mian)，而(er)我(wo)們(men)後(hou)來(lai)把(ba)這(zhe)些(xie)工(gong)作(zuo)都(dou)線(xian)上(shang)化(hua)了(le)。另(ling)外(wai)一(yi)個(ge)是(shi)貨(huo)品(pin)盤(pan)點(dian)，每(mei)個(ge)餐(can)廳(ting)都(dou)會(hui)有(you)個(ge)冷(leng)庫(ku)，外(wai)麵(mian)需(xu)要(yao)備(bei)一(yi)個(ge)大(da)衣(yi)，因(yin)為(wei)每(mei)一(yi)次(ci)換(huan)班(ban)都(dou)需(xu)要(yao)人(ren)工(gong)進(jin)行(xing)庫(ku)存(cun)盤(pan)點(dian)，而(er)在(zai)中(zhong)國(guo)餐(can)廳(ting)現(xian)在(zai)是(shi)數(shu)字(zi)化(hua)的(de)：庫存隨時更新，需要補貨一鍵下單，配送的冷鏈溫度都是聯網的。

克裏斯看完了就說，“你們都做到這種程度了，將來潛力不得了。”後來就決定了股份回購。

02

優先考慮決策有問題的
，而不是組織有問題的

《中國企業家》：今年，不少跨國品牌表露了尋找中國業務合作夥伴的意向，比如星巴克
、哈根達斯、迪卡儂等
，對於中國本土PE來說，這會是一個重要的並購機會嗎？

張懿宸：中(zhong)國(guo)的(de)市(shi)場(chang)規(gui)模(mo)非(fei)常(chang)大(da)，國(guo)情(qing)也(ye)不(bu)一(yi)樣(yang)，很(hen)多(duo)時(shi)候(hou)
，跨(kua)國(guo)公(gong)司(si)把(ba)其(qi)他(ta)市(shi)場(chang)的(de)經(jing)驗(yan)拿(na)到(dao)這(zhe)裏(li)，初(chu)期(qi)是(shi)可(ke)行(xing)的(de)，但(dan)當(dang)本(ben)土(tu)的(de)競(jing)爭(zheng)對(dui)手(shou)成(cheng)長(chang)起(qi)來(lai)之(zhi)後(hou)


，決(jue)策(ce)更(geng)快(kuai)，打(da)法(fa)又(you)更(geng)接(jie)地(di)氣(qi)，管(guan)理(li)層(ceng)也(ye)更(geng)加(jia)勤(qin)奮(fen)——很多跨國企業的優勢就越來越小了，除非有非常強的技術壁壘
，否則在華經營會越來越難。

對dui於yu投tou資zi機ji構gou來lai說shuo，這zhe肯ken定ding是shi一yi個ge好hao機ji會hui。不bu僅jin麥mai當dang勞lao
，中zhong信xin資zi本ben在zai跨kua國guo企qi業ye業ye務wu分fen拆chai這zhe方fang麵mian做zuo過guo的de項xiang目mu是shi很hen多duo的de，比bi較jiao突tu出chu的de感gan覺jiao是shi，跨kua國guo企qi業ye的de整zheng體ti資zi產chan是shi好hao的de，管guan理li層ceng也ye專zhuan業ye，我wo們men經jing常chang說shuo這zhe些xie企qi業ye在zai中zhong國guo市shi場chang遇yu到dao問wen題ti，一yi般ban都dou是shi“大腦”出問題，而不是“身體”出問題。

《中國企業家》：是決策層麵的問題？

張懿宸：dui。juecedewentijiushibugoutiejinbendishichang，suoyiwomenmaixialaizhihou，xiangdangyubanaodaigeihuanle
，jueceshangwomenlaiding。zhebushishuowomenjiuyouduomegaorenjiayidengdezhihui
，qishizhuyaodeyoushijiushigengjiatiejinshichang
、貼近實際。還是那個例子，當年（2017年）zaizhongguoshichang，henrongyijiunengganshoudaowaimaishigedaqushi，duiba
？dannirangyigezuozaizhijiagederennengzhudongchanshengzhegexiangfa，haishihennande，jibiantatingdaolezhezhongjianyi，yekenengjiangxinjiangyi，haiyaohuahenchangdeshijianquyanjiu。duiyutamenlaishuo，gengweixiguandemoshishidelaisu（麥當勞開發的汽車餐廳服務模式，允許消費者駕車通過專用車道完成點餐、付款和取餐全流程
，全程無需下車）——這就會牽扯到內部資源分配的問題，在這樣的情況下
，外賣是很難發展起來的。

所以對於這類企業的並購
，初期一般不需要做太大的變動，管理層也基本不需要做很大的調整
，隻要把大的戰略方向、頂ding層ceng的de激ji勵li機ji製zhi定ding好hao，效xiao果guo就jiu會hui很hen明ming顯xian。麥mai當dang勞lao中zhong國guo就jiu是shi這zhe樣yang，以yi前qian他ta們men的de激ji勵li機ji製zhi都dou是shi跟gen著zhe全quan球qiu的de

，收shou購gou後hou一yi變bian，士shi氣qi就jiu不bu一yi樣yang了le。那na個ge時shi候hou，麥mai當dang勞lao的de供gong應ying商shang見jian著zhe我wo都dou說shuo，“現在跟我們打交道的高管都跟打了雞血似的。”在麥當勞內部，他們用的一個詞就是liberation（放開手腳）
，企業也因此進入了高速發展。

《中國企業家》：後來麥當勞中國的管理層也有了一些調整
，調整的邏輯是什麼
？

張懿宸：其中最主要的就是CTO的改變。

跨國企業的問題——當然從另一方麵來說，也是它連鎖模式的有效性，是IT係統的一致性，所以說各個市場負責IT的(de)人(ren)，起(qi)到(dao)的(de)作(zuo)用(yong)就(jiu)是(shi)和(he)總(zong)部(bu)保(bao)持(chi)一(yi)致(zhi)。但(dan)是(shi)中(zhong)國(guo)的(de)數(shu)字(zi)化(hua)生(sheng)態(tai)太(tai)不(bu)一(yi)樣(yang)了(le)，和(he)全(quan)世(shi)界(jie)其(qi)他(ta)地(di)方(fang)都(dou)不(bu)一(yi)樣(yang)，所(suo)以(yi)在(zai)我(wo)看(kan)來(lai)，對(dui)於(yu)跨(kua)國(guo)企(qi)業(ye)的(de)中(zhong)國(guo)業(ye)務(wu)來(lai)說(shuo)，最(zui)有(you)價(jia)值(zhi)的(de)調(tiao)整(zheng)就(jiu)在(zai)IT業務上。麥當勞中國就是這樣，這幾年我們能建立起來這套係統
，支撐高速發展，也是因為一上來就換了CTO。

《中國企業家》：除了跨國公司的中國業務，國內很多麵臨交接班
、業務轉型的企業也有資產出售的打算，如何判斷此類投資機會
？

張懿宸：說實話，特別好的企業自然不會賣
，要賣的都是有一定問題的企業，關鍵要看問題出在哪裏。

目前我們重點布局的，一個是跨國企業中國業務分拆，一個是海外上市公司的私有化
，還有就是與國內Agushangshigongsijinxinglianhebinggou。zhexiegongsizichanbucuo

，shouliyouliudongxing，yexiwangtuidongqiyezhuanxingshengji，danchuangshirenzijishousiweijuxian，quefabinggouzhenghedenengli，zhezhongqingkuangxia，womenhuiyiqishougou
，bangzhutamenjinxingzichanzhenghe。zaizhongxiaoqiyeguimohuafangmian
，womenyezuoguozheyileidechangshi，jiaxinlihengjiushizheyangzujianqilaide。

《中國企業家》：一些投資機構也會跟著企業一起出海並購。

張懿宸：zhekendingshiyigehendadejihui，danzhenzhengyaokanzhanlvetouzifangzishendeziyuanhenenglijiujingyouduoqiang。shishishangzhongguoqiyezaihaiwaizuolezhemeduobinggou，zuihoushayuerguidebuzaishaoshu。xiangshougouhaiwaizichan
，shouxianyinggaiwenwenziji：為什麼你能買下來？海外有的是PE機(ji)構(gou)
，不(bu)缺(que)資(zi)金(jin)，不(bu)缺(que)資(zi)源(yuan)，人(ren)家(jia)為(wei)什(shen)麼(me)不(bu)肯(ken)出(chu)這(zhe)個(ge)價(jia)格(ge)？有(you)的(de)企(qi)業(ye)可(ke)能(neng)會(hui)說(shuo)自(zi)己(ji)有(you)運(yun)營(ying)能(neng)力(li)
，能(neng)把(ba)海(hai)外(wai)品(pin)牌(pai)對(dui)接(jie)到(dao)中(zhong)國(guo)市(shi)場(chang)，實(shi)現(xian)品(pin)牌(pai)增(zeng)值(zhi)，那(na)麼(me)要(yao)考(kao)慮(lv)的(de)第(di)二(er)個(ge)問(wen)題(ti)就(jiu)是(shi)：這個業務在中國市場能做多大？如果未來發展主要倚重海外
，那麼這個運營優勢還存在嗎


？

birudangshiyamafendexiangmuwomenyekanle
，zuizhongshiantazudecaituannaxiale
，xianzailaikan，tamenqueshizuochengle，suoyihaiwaishougouyidingyaoxianmingquezijidenengli。（安踏集團聯席CEO賴世賢曾在接受《中國企業家》獨家專訪時披露亞瑪芬的收購決策幕後
，詳情見：《安踏新帥賴世賢：我們是如何打勝仗的｜封麵故事》）

其(qi)實(shi)中(zhong)信(xin)資(zi)本(ben)很(hen)早(zao)就(jiu)開(kai)始(shi)做(zuo)海(hai)外(wai)投(tou)資(zi)

，也(ye)做(zuo)了(le)很(hen)多(duo)
，但(dan)是(shi)這(zhe)個(ge)領(ling)域(yu)從(cong)來(lai)不(bu)是(shi)我(wo)們(men)的(de)主(zhu)陣(zhen)地(di)。前(qian)兩(liang)年(nian)，國(guo)內(nei)並(bing)購(gou)投(tou)資(zi)行(xing)情(qing)相(xiang)對(dui)低(di)迷(mi)的(de)時(shi)候(hou)，很(hen)多(duo)同(tong)行(xing)鼓(gu)吹(chui)出(chu)海(hai)，到(dao)新(xin)加(jia)坡(po)設(she)立(li)辦(ban)公(gong)室(shi)，認(ren)為(wei)東(dong)南(nan)亞(ya)的(de)機(ji)會(hui)很(hen)多(duo)，我(wo)們(men)那(na)個(ge)時(shi)候(hou)也(ye)內(nei)部(bu)討(tao)論(lun)過(guo)，結(jie)果(guo)還(hai)是(shi)堅(jian)定(ding)地(di)認(ren)為(wei)我(wo)們(men)的(de)能(neng)力(li)就(jiu)在(zai)中(zhong)國(guo)，即(ji)便(bian)要(yao)做(zuo)出(chu)海(hai)並(bing)購(gou)的(de)項(xiang)目(mu)，也(ye)是(shi)要(yao)基(ji)於(yu)中(zhong)國(guo)視(shi)角(jiao)，比(bi)如(ru)我(wo)們(men)投(tou)資(zi)的(de)“運去哪”、雨果跨境等公司，都是專門服務於中國公司出海的企業。

03

並購不是單純考眼光的生意
，更多的功夫在運營

《中國企業家》：在一些投資人看來，現在中國的並購市場，類似於美國第三次並購浪潮和第四次並購浪潮之間（上世紀80年代）的情形
，你對此怎麼看？

張懿宸：整(zheng)體(ti)上(shang)來(lai)講(jiang)
，中(zhong)國(guo)市(shi)場(chang)確(que)實(shi)進(jin)入(ru)了(le)並(bing)購(gou)時(shi)代(dai)
，這(zhe)點(dian)是(shi)大(da)家(jia)都(dou)比(bi)較(jiao)認(ren)同(tong)的(de)。首(shou)先(xian)，從(cong)經(jing)濟(ji)周(zhou)期(qi)來(lai)看(kan)
，中(zhong)國(guo)基(ji)本(ben)完(wan)成(cheng)了(le)工(gong)業(ye)化(hua)
，處(chu)於(yu)後(hou)工(gong)業(ye)化(hua)時(shi)期(qi)，不(bu)少(shao)行(xing)業(ye)產(chan)能(neng)過(guo)剩(sheng)，傳(chuan)統(tong)行(xing)業(ye)也(ye)需(xu)要(yao)整(zheng)合(he)、降本提效。美國（上世紀）80年代也麵臨類似的情況：一yi批pi企qi業ye增zeng長chang放fang緩huan，資zi產chan質zhi量liang變bian差cha，需xu要yao進jin行xing整zheng合he。但dan是shi成cheng熟shu的de大da公gong司si不bu願yuan意yi做zuo這zhe件jian事shi，因yin為wei他ta們men需xu要yao定ding期qi披pi露lu財cai報bao
，不bu想xiang承cheng擔dan被bei收shou購gou企qi業ye虧kui損sun
、裁員的壓力


，所以當時美國的並購，更多是以PE基金為主去推動的

，PEbuxuyaogujitaiduodewaibuyingxiang，tamendemubiaojiushiyongzuishiyongdeshouduanjinxingqiyezhongzheng，jiangyijingjinruxiaxingtongdaodeqiyedairuxiayigefazhanzhouqi。congmouzhongchengdushanglaishuo，PE扮演了一個啄木鳥的角色。

另一方麵，從資金端來看，不管是保險資金這種較長期的資金
，還是商業銀行
，都希望更多配置到並購領域，找到靠譜的GP，投資比較大的
、有穩定收益的項目，追求更穩定
、可預期的回報。

所以從當前的經濟周期和產業發展的角度來說
，並購肯定是一個越來越重要的手段。但是並購在中國的PE行業中從來不是主流，真正能做並購交易的機構並不多。

來源：AI生成

《中國企業家》：不過很多投資機構也在謀求轉型，成立並購基金，你對此有什麼建議？

張懿宸：我認為之前一直專注做VC的de機ji構gou不bu太tai可ke能neng轉zhuan，但dan很hen多duo做zuo成cheng長chang型xing投tou資zi的de大da基ji金jin，確que實shi都dou在zai拓tuo展zhan並bing購gou業ye務wu，因yin為wei像xiang過guo去qu那na樣yang大da量liang投tou成cheng長chang的de機ji會hui已yi經jing不bu多duo了le，所suo以yi也ye是shi不bu得de不bu轉zhuan，必bi須xu得de轉zhuan，而er且qie未wei來lai也ye一yi定ding是shi這zhe個ge方fang向xiang。一yi個ge成cheng熟shu的de經jing濟ji體ti
，像xiang美mei國guo、日本等，並購基金最後大概要占到股權投資市場的70%

，甚至更高。

但是並購這個事兒說易行難，是真心需要能力和經驗積累的。做VC和(he)成(cheng)長(chang)型(xing)投(tou)資(zi)，差(cha)不(bu)多(duo)一(yi)半(ban)以(yi)上(shang)時(shi)間(jian)花(hua)在(zai)判(pan)斷(duan)項(xiang)目(mu)和(he)搶(qiang)項(xiang)目(mu)，甚(shen)至(zhi)於(yu)有(you)的(de)時(shi)候(hou)不(bu)用(yong)判(pan)斷(duan)，跟(gen)著(zhe)大(da)家(jia)一(yi)起(qi)往(wang)裏(li)衝(chong)就(jiu)沒(mei)錯(cuo)
，進(jin)去(qu)之(zhi)後(hou)再(zai)去(qu)衝(chong)上(shang)市(shi)，謀(mou)求(qiu)退(tui)出(chu)。

做zuo並bing購gou的de過guo程cheng要yao複fu雜za很hen多duo。不bu說shuo別bie的de，對dui企qi業ye整zheng體ti盡jin調tiao的de顆ke粒li度du要yao細xi得de多duo，因yin為wei投tou進jin去qu隻zhi是shi開kai始shi
，最zui終zhong是shi需xu要yao真zhen正zheng花hua費fei大da量liang精jing力li和he資zi源yuan去qu管guan理li的de。而er且qieVC麵對的是初創期公司，沒有太多的東西可“挖”。但(dan)並(bing)購(gou)的(de)對(dui)象(xiang)是(shi)成(cheng)熟(shu)企(qi)業(ye)
，有(you)大(da)量(liang)數(shu)據(ju)和(he)操(cao)作(zuo)軌(gui)跡(ji)

，盡(jin)職(zhi)調(tiao)查(zha)做(zuo)得(de)越(yue)細(xi)，就(jiu)有(you)可(ke)能(neng)挖(wa)出(chu)更(geng)多(duo)的(de)風(feng)險(xian)。我(wo)們(men)之(zhi)前(qian)就(jiu)有(you)過(guo)這(zhe)樣(yang)的(de)教(jiao)訓(xun)
，有(you)的(de)被(bei)投(tou)企(qi)業(ye)出(chu)狀(zhuang)況(kuang)，是(shi)因(yin)為(wei)行(xing)業(ye)潛(qian)規(gui)則(ze)一(yi)類(lei)的(de)問(wen)題(ti)
，如(ru)果(guo)盡(jin)調(tiao)做(zuo)得(de)夠(gou)深(shen)夠(gou)細(xi)，這(zhe)樣(yang)的(de)係(xi)統(tong)性(xing)風(feng)險(xian)完(wan)全(quan)是(shi)可(ke)以(yi)發(fa)現(xian)的(de)。

所(suo)以(yi)這(zhe)兩(liang)種(zhong)投(tou)資(zi)策(ce)略(lve)的(de)操(cao)作(zuo)是(shi)完(wan)全(quan)不(bu)同(tong)的(de)。我(wo)們(men)也(ye)有(you)同(tong)事(shi)之(zhi)前(qian)被(bei)其(qi)他(ta)機(ji)構(gou)挖(wa)走(zou)了(le)，不(bu)久(jiu)又(you)回(hui)來(lai)了(le)，因(yin)為(wei)相(xiang)互(hu)都(dou)很(hen)難(nan)理(li)解(jie)。比(bi)如(ru)一(yi)個(ge)並(bing)購(gou)項(xiang)目(mu)拿(na)到(dao)投(tou)委(wei)會(hui)
，原(yuan)來(lai)做(zuo)成(cheng)長(chang)或(huo)者(zhe)VC的機構一看，會有很多疑問：項目回報怎麼這麼低
？——VC的項目收益率一般是35%、40%
，並購的能達到20%就已經很不錯了；還會問為什麼一個項目要投這麼多錢
？所以大家喊口號很容易，但真正要轉型做並購，思維方式、盡調要求
、投資模式、投後管理等方麵都要轉，不經曆一個基金周期（5～7年）
，是很難轉過來的。

《中國企業家》：KKR的創始人亨利·克拉維斯有一句話就說，“任何傻子都能收購公司，而在收購後發生了什麼才是最重要的。”

張懿宸：yinweishuoshihua，womenzhegeshengyibushidanchunkaoyanyanguangdeshengyi
，gengduodegongfushizaiyunyingshang，zhongyaodeshiyigejigounengzuoshenmelaizhenzhengtishengqiyedejiazhi，erbushishuoxiangxinyigegushi——我們是不會輕易相信故事的。

當然
，我們也因此錯過很多，最大的一輪機會應該就是互聯網和移動互聯網那一波

，很多VC和成長型策略的機構都因此起來了。我們少數投中的幾個
，比如在阿裏上市之前投了它，上市的時候大概賺了5～6倍，也投資了新浪一段時間
，但也是上市之後才進入的。

說shuo實shi話hua投tou的de非fei常chang不bu夠gou

，因yin為wei我wo們men確que實shi看kan不bu明ming白bai
，這zhe樣yang的de投tou資zi不bu是shi我wo們men最zui擅shan長chang的de領ling域yu。對dui於yu並bing購gou投tou資zi來lai說shuo，盯ding的de主zhu要yao是shi現xian金jin流liu，從cong另ling一yi方fang麵mian來lai看kan，這zhe也ye是shi我wo們men做zuo並bing購gou基ji金jin的de局ju限xian性xing。

《中國企業家》：按照這樣的投資邏輯
，如今這一輪大模型、AI應該也不在並購基金的射程之內
？

張懿宸：大模型


、AIdengjishuxianzairixinyueyi，diedaisudufeichangkuai，dequebushibinggoudangxiayinggaiquzhongdianbuzhuodejihui。womensuodingdexingye，yizhidoushixiangduibijiaochuantongde，touxiaofei
、醫療
、企業服務
，我們也投硬科技和製造業，但都是相對比較成熟的技術。

lingyifangmian，congbinggoudejiaodu，yeyidingyaoduijishubiangebaochizugoudeguanzhuhejingti，naozilibixuyouyigenxianer，zhidaoxinjishuhuigeichuantongxingyedailaizenyangdedianfushigaibian，yijizhezhonggaibiansuoyinfadebinggoufengxianhejihui。

實際上
，包括美國企業今天也麵臨一個問題，就是雖然AI、大da模mo型xing的de研yan發fa已yi經jing有you了le很hen大da突tu破po，但dan應ying用yong落luo地di的de速su度du還hai很hen慢man

，這zhe不bu僅jin是shi技ji術shu能neng力li的de問wen題ti，還hai涉she及ji到dao組zu織zhi結jie構gou的de矛mao盾dun。比bi如ru
，絕jue大da部bu分fen的de大da公gong司siCEO都會表示要在AI上進行投入
，但到中層就不一定會真正落實了，他們會琢磨AI到底會不會最終把自己的位置替代了，CEO也會顧忌這件事可能引發的內部動蕩和業績波動，會不會影響他的任內評價，所以事實上
，很難指望他們去力推這件事情。但通過PE並購，可以把AI應用一起做進去
，重塑企業的競爭力，就像當年數字化給麥當勞中國帶來的改變一樣。

《中國企業家》：今年中國並購市場異常火爆，甚至有人指出即將迎來一波“並購潮”，你認為這種景象會出現嗎？

張懿宸：說起來挺令人振奮的詞，不過從目前的資金募集和市場資產狀況來看，我並不認為會形成所謂的“浪潮”。雖然好像待售的資產多了，而且各種各樣，但很多資產估值還沒有調整到位，因為地緣政治的影響、國guo內nei經jing濟ji結jie構gou調tiao整zheng等deng內nei外wai各ge方fang麵mian因yin素su都dou需xu要yao認ren真zhen評ping估gu和he研yan判pan，所suo以yi反fan倒dao更geng應ying該gai保bao持chi冷leng靜jing，實shi際ji上shang，我wo們men這zhe兩liang年nian對dui並bing購gou項xiang目mu的de選xuan擇ze標biao準zhun越yue來lai越yue高gao，越yue收shou越yue緊jin，不bu會hui輕qing易yi出chu手shou，我wo也ye要yao求qiu大da家jia在zai投tou委wei會hui上shang更geng嚴yan格ge，上shang會hui項xiang目mu遇yu到dao的de挑tiao戰zhan更geng多duo，被beiPass掉的也更多。

04

投資是長期主義，但去留決策要提早確定

《中國企業家》：之前提到投資要問的第一點就是“為什麼我能投”，那麼中信資本的“護城河”是什麼？

張懿宸：我wo認ren為wei第di一yi是shi在zai市shi場chang上shang的de聲sheng譽yu

，包bao括kuo兩liang個ge方fang麵mian，一yi個ge來lai自zi投tou資zi人ren的de信xin任ren，要yao能neng真zhen正zheng幫bang他ta們men賺zhuan到dao錢qian。另ling一yi方fang麵mian來lai自zi被bei投tou企qi業ye，他ta們men要yao覺jiao得de投tou資zi機ji構gou能neng真zhen正zheng給gei企qi業ye賦fu能neng，而er不bu是shi攫jue取qu式shi或huo者zhe掠lve奪duo式shi的de，這zhe樣yang才cai有you可ke能neng與yu更geng多duo的de企qi業ye家jia進jin行xing合he作zuo，這zhe一yi點dian很hen重zhong要yao。

來源：AI生成

第二是這20多年下來，我們對於行業
、企(qi)業(ye)管(guan)理(li)積(ji)累(lei)的(de)經(jing)驗(yan)和(he)判(pan)斷(duan)，比(bi)如(ru)股(gu)東(dong)過(guo)渡(du)期(qi)的(de)運(yun)營(ying)組(zu)織(zhi)怎(zen)麼(me)安(an)排(pai)


，長(chang)效(xiao)的(de)激(ji)勵(li)機(ji)製(zhi)如(ru)何(he)設(she)計(ji)，需(xu)要(yao)換(huan)人(ren)的(de)時(shi)候(hou)如(ru)何(he)實(shi)施(shi)，這(zhe)些(xie)都(dou)是(shi)一(yi)個(ge)個(ge)項(xiang)目(mu)磨(mo)煉(lian)出(chu)來(lai)的(de)
，也(ye)都(dou)是(shi)保(bao)證(zheng)並(bing)購(gou)成(cheng)功(gong)的(de)關(guan)鍵(jian)能(neng)力(li)。包(bao)括(kuo)我(wo)們(men)現(xian)在(zai)的(de)管(guan)理(li)合(he)夥(huo)人(ren)
，都(dou)是(shi)20年前就已經加入公司
，從一般的事務性工作開始做起來的。

《中國企業家》：說到名聲，並購PE整體可能都貼著一個“野蠻人”的標簽
，如何消除因這種成見而帶來的對抗和矛盾
？

張懿宸：說實話，這跟基金風格有關

，有些PE並(bing)不(bu)在(zai)乎(hu)這(zhe)一(yi)點(dian)，如(ru)果(guo)對(dui)象(xiang)資(zi)產(chan)不(bu)錯(cuo)，價(jia)格(ge)合(he)適(shi)，他(ta)們(men)就(jiu)會(hui)發(fa)起(qi)並(bing)購(gou)，管(guan)理(li)層(ceng)是(shi)否(fou)合(he)作(zuo)並(bing)不(bu)是(shi)什(shen)麼(me)大(da)問(wen)題(ti)。而(er)且(qie)按(an)照(zhao)他(ta)們(men)並(bing)購(gou)的(de)標(biao)準(zhun)動(dong)作(zuo)，往(wang)往(wang)一(yi)進(jin)去(qu)就(jiu)會(hui)換(huan)人(ren)。

其實，市場對“門口的野蠻人”dedanyou，genyuanzaiyuguoqubufenzibenguoduzhuiqiucaiwutaoli。zhongxinzibenzhengtishangdoushipianchangqidetouzi

，yexiwangyuqiyegegexiangguanfangjianlichangqiguanxi，suoyijinquqiyediyitianjiuxuyaohuanrendexiangmu
，womenshibupengde
，zheshiwomentouzidechufadian。erqiejinruzhihou

，womenyehuizhixinghehuorenzhidu，tuidongguanlicengcongzhiyejinglirenzhuanbianweishiyehehuoren。danlingyifangmian，ruguojinquyiduanshijian，guanlicengdegongzuoshizhongmeiyouqise，womenyeshiyidinghuihuanrende。womenjinruqiyezhihougenghuanCEO的例子也很多，但並沒有出現什麼太大的衝突。

《中國企業家》：怎麼減輕組織動蕩可能給被投企業帶來的衝擊？

張懿宸：womentouzijinruzhihou
，zuizhongyaodeshibagaoguanliyihegongsiliyitongyiqilai，namezuzhitiaozhengjiuhuizaigengdafanweineihuodegongshi。jutieryan，diyiwomenhuizengqiangzhengxiangjili，geichudetiaojianyibandoubiyuangudonggenghao，zaizhezhongqingkuangxia，guanlicengruguohaishizuobuhao，kenengjiuyaozaizijishenshangzhaozhaoyuanyinle。gaihuanrenwomenhuihaobuyouyu，danchulifangshiyeyaokaolvzhouquan，bimianyinfamaodunhefenzheng。lingyifangmian
，yinweizhengxiangjilidaowei，suoyougaoguandeliyiyuqiyejingyingchengxiaodebangdingyegengjinmi，tuanduineibudouhuizijiaoqubuzuduanban，jinxingzuzhiyouhua。

《中國企業家》：過往這麼多項目，最深刻的複盤和反思是什麼？

張懿宸：其實有很多。我性格上是一個非常樂觀的人，所以在投資決策上有時會對公司正麵積極的一麵看得更多；但做並購的投資人應該要更謹慎，看東西要多看風險；所以這方麵得靠同事們更嚴格地把關，我也會時刻提醒自己多聽大家的意見。

舉例來說
，最近我們在內部提出了一個新要求，就是在進入被投企業大概60天左右的時間，需要進行一次深度複盤，比較進入前後對企業判斷的差異，然後在這個基礎上做一個決策——項目是要盡快賣出，還是要長期持有？事實上，60tiandeshijian
，qiyezhiqianhenduoyinzangdewentidouhuibaoluchulai
，womenjigouduitadepanduanyehuigengquanmianhejingzhun。zongzhi
，quheliudejueceyaozaozuo，bunengtuonidaishui，bimiantuodaoqiyexianruwuyaokejiudejingdi。zheyeshiwomencongshijianzhongzongjiechulaideyigejingyan。