來源：財經天下WEEKLY

上海最大的奶茶公司上市了。

5月8日
，港股迎來了年內第三家新茶飲公司上市。按照門店總數計算，它是業內目前排名第三的品牌。門店已過9000家的滬上阿姨，上市首日高開68.49%，報190.6港元/股
，開盤總市值195億港元。創始人單衛鈞和周蓉蓉這對75後夫妻，上市後控製公司78.78%的股份，據此計算，兩人身家已超153億港元。

滬hu上shang阿e姨yi是shi一yi家jia頗po有you些xie與yu眾zhong不bu同tong的de奶nai茶cha公gong司si。它ta從cong上shang海hai弄nong堂tang裏li起qi家jia
，卻que在zai齊qi魯lu地di區qu發fa展zhan起qi來lai，在zai低di線xian城cheng市shi成cheng長chang，成cheng為wei北bei方fang市shi場chang排pai名ming第di一yi的de“中價現製茶飲店品牌”。在下沉市場，它麵前最大的競爭對手是“雪王”蜜雪冰城，現在雙方同樣登陸港股，滬上阿姨能在新一輪茶飲排位賽中取得獲勝的機會嗎？

01

北方縣城中產
，撐起滬上阿姨

滬上阿姨的上市，趕上了好時候。

在2025年，新茶飲迎來了上市潮。開年僅3個月
，古茗和蜜雪冰城就相繼登陸港股
，不久前霸王茶姬也在美股上市。尤其是蜜雪冰城
，上市首日股價即大漲超43%，一舉扭轉了此前奈雪的茶
、茶百道、古茗在IPO首日跌破發行價的現象
，目前其總市值已逼近2000億港元。

投資者對新茶飲賽道的熱情被徹底點燃。滬上阿姨本次IPO擬發售241.134萬股H股
，籌集資金超過2億港元，發行規模並不大。但5月7日的認購結果顯示，滬上阿姨超購倍率達到了3400倍，申購額超940億元。

本次IPO發行中
，滬上阿姨還引進了兩名基石投資者——盈峰控股和華寶股份，合計認購金額921.55萬美元，按照發行中間價計算，合計認購股份總數占總發行數的28.42%。其中
，華寶股份是公司的奶茶原料爆爆珠的供應商
，而盈峰控股作為財務投資人更為引人注目。

在(zai)盈(ying)峰(feng)控(kong)股(gu)身(shen)後(hou)站(zhan)著(zhe)的(de)，是(shi)美(mei)的(de)集(ji)團(tuan)創(chuang)始(shi)人(ren)的(de)兒(er)子(zi)何(he)劍(jian)鋒(feng)。他(ta)通(tong)過(guo)盈(ying)峰(feng)集(ji)團(tuan)全(quan)資(zi)持(chi)有(you)盈(ying)峰(feng)控(kong)股(gu)的(de)股(gu)權(quan)，近(jin)年(nian)來(lai)已(yi)經(jing)在(zai)多(duo)個(ge)領(ling)域(yu)展(zhan)開(kai)了(le)布(bu)局(ju)。通(tong)過(guo)盈(ying)峰(feng)集(ji)團(tuan)
，何(he)劍(jian)鋒(feng)已(yi)投(tou)資(zi)過(guo)商(shang)湯(tang)科(ke)技(ji)、雲鯨智能、酷哇機器人、粵芯半導體等眾多項目，他最為人所熟知的案例之一，就是斥巨資控股顧家家居。

實際上，滬上阿姨早在2020年，就曾吸引來頭部投資機構的關注。當時

，嘉禦資本的創始人衛哲主動找上了單衛鈞和周蓉蓉，投出了橄欖枝。

衛哲作為阿裏的前高管，曾被譽為“馬雲的接班人”。包括安克創新、泡泡瑪特

、京東物流、鍋圈食彙等知名品牌背後
，都有他的投資身影。在當年喜茶
、蜜雪冰城風頭正勁時，衛哲就“相中”了還隻有2000多家門店的滬上阿姨。對於投資它的原因，衛哲曾公開說
，滬上阿姨“成功把一線城市的一線口味，帶到了下沉市場的年輕人中間”。

市場一直在尋找“下一個蜜雪冰城”
，滬上阿姨恰好切中了這一點。它所講述的“萬店下沉”故事

，讓投資者充滿了期待。

從招股書來看
，2022年到2024年，滬上阿姨的營收分別約為21.99億元
、33.48億元和32.85億元，淨利潤分別為1.49億元、3.88億元和3.29億元。2024年
，公司的毛利率為31.3%，淨利率為10%。

這和其他上市的新茶飲品牌相比，成績並不算耀眼。在港股新茶飲概念股中，滬上阿姨不僅去年的營收數據低於蜜雪冰城

、古茗、茶百道和奈雪的茶，在淨利潤上也要遜色於蜜雪冰城
、古茗和茶百道，名列第四。可是，上市首日它的市值卻比茶百道高出不少。

從商業模式上來看，滬上阿姨和其他連鎖新茶飲品牌相似：通過加盟模式擴張，從加盟商手中賺錢。滬上阿姨目前也以加盟門店運營為主，截至2024年底
，其旗下門店有99.7%是加盟店。全部年營收中

，來自向加盟商銷售貨物
、原材料、設備以及加盟服務費的收入達到31.69億元，占比96.5%。

但和很多品牌專攻一、二線城市不同，滬上阿姨的“底盤”在廣大的下沉市場。

截至2024年底，滬上阿姨已經擁有9176家門店，從門店總數上來看僅次於蜜雪冰城和古茗，在國內新茶飲市場中排在第三位。其中，三線及以下城市的門店數量占比達到50.7%。這部分市場也成為滬上阿姨業績增長的主力，在2023年和2024年分別為公司貢獻了45.5%和48.2%的營收。

滬上阿姨產品所在的價格帶屬於7~22yuanzhongduanqu
，shixinchayinsaidaozhongjingzhengzuijiliedequjian。ciqiandingweigaoduanshichangdexichahenaixuedechadeng
，yezaijinnianlaitiaozhengjiagejinruzhongduanqujian
，bingkaifangjiameng。xinchayinjingzhengyijinruhonghai，jixutuozhanxindezengliangshichang。zhuoshizixunshujuxianshi

，sanxianjiyixiachengshiyujijiangchengweixianzhichayindianshichangzhongzengsuzuikuaidexifenshichang
，anshangpinjiaoyizonge（GMV）計算，2023年至2028年期間複合年增長率將達22.8%。

在下沉市場中，滬上阿姨已經狂奔多年。在2022年，滬上阿姨門店數為5000多家時
，它在三線及以下城市就開出了2565家店，並在2023年和2024年又分別增長了1284家和780家店
，均達到了當年公司全部新增門店數量的50%以上。

可以說
，滬上阿姨收入的半壁江山，是靠數量廣大的“縣城中產”撐起來的。

不過，在下沉市場早已有了蜜雪冰城這個“王者”：憑借著高性價比和超4萬家門店的規模
，牢牢占據著低線市場消費者的心智。今年上市的古茗，截至2024年底也已經逼近萬店規模，並且有5091家門店開在了三線以下城市。

滬上阿姨近年來進行了品牌擴張，“多線作戰”。除了主品牌“滬上阿姨”外
，還打造了高端精品線“滬咖”，並在2023年推出了專為三線及以下城市打造的“輕享版”門店


，把產品定價降低到10元以內，隱隱對標“雪王”，強化自己在下沉市場的優勢。

尤其是在2024年，滬上阿姨“輕享版”還經曆了一次升級，新的2.0版本命名為“茶瀑布”，把加盟模式做得更輕、成本更低
，進一步降低了開店門檻，在下沉市場和一、二線城市的非核心商圈

，積極爭奪價格敏感型消費人群。

在2024年，公司107.36億元的GMV中，主品牌“滬上阿姨”占了105.22億元
；“輕享版”的門店數量從2023年的93家快速提升到了492家，創造了1.71億元的GMV。其中
，茶瀑布門店一年就迅速增長到了304家，GMV超過了7300萬元。

與此同時
，滬上阿姨還有另一個獨到之處：這位從上海起家的“阿姨”
，卻是個“北漂”。

一yi直zhi以yi來lai
，南nan方fang市shi場chang都dou是shi新xin茶cha飲yin賽sai道dao的de必bi爭zheng之zhi地di，多duo數shu新xin茶cha飲yin品pin牌pai都dou是shi在zai南nan方fang城cheng市shi創chuang辦ban，在zai老lao家jia紮zha根gen。像xiang從cong成cheng都dou崛jue起qi的de茶cha百bai道dao，門men店dian主zhu要yao集ji中zhong在zai四si川chuan、浙江、廣東和江蘇等地；起家於浙江的古茗
，在浙江
、福建、廣東的門店數量都超過了千家。和它們相比，滬上阿姨旗下門店總數超過500家的區域市場裏
，除了廣東外

，均分布在華北、華東和華中地區

，其中山東排名居首，擁有1209家門店；整個京津冀滬上阿姨開出了1020家門店，僅天津一個直轄市就有331家店。而像福建

、浙江這樣的茶飲“重鎮”，滬上阿姨的門店都不過隻有兩三百家，即使在上海
，它的門店也隻有109家。

在招股書中，滬上阿姨也強調，截至2023年，它已是北方規模最大的中價現製茶飲店品牌。直到2024年，北方市場的門店數量占比仍然超過52%。

填補了北方新茶飲市場的空白、在下沉市場的縫隙裏崛起

，滬上阿姨得以在新茶飲江湖中衝殺而出。截至2024年底
，滬上阿姨的三大品牌，一共賣出了6.15億杯奶茶
，平均單店每天GMV為3753元。

02

在山東做大的上海“夫妻店”

滬上阿姨，為什麼會把目光投向北方市場

？

實際上，創辦了滬上阿姨的單衛鈞和周蓉蓉夫婦
，經曆的是一個先“南下”又“北上”的創業曆程。

兩位創始人中，周蓉蓉是山東煙台人，江蘇人單衛鈞則是位“山東女婿”，qichuheqiziyiqizaishandonggongzuo。shiduonianqian，liangrenbumanzuyujiaxiangdeanyishenghuo，juedingmaidiaofangchenanxia，daoshanghairenzhiyuyijiameiqi
，zhecaiyoulehoulaihushangeyidegushi。

他們創業也是源於一個偶然的機會。2013年nian的de一yi天tian，周zhou蓉rong蓉rong在zai一yi條tiao上shang海hai弄nong堂tang閑xian逛guang
，看kan到dao一yi家jia連lian門men牌pai都dou沒mei有you的de奶nai茶cha店dian門men口kou
，卻que排pai起qi了le長chang隊dui。當dang時shi新xin茶cha飲yin行xing業ye方fang興xing未wei艾ai

，珍zhen珠zhu奶nai茶cha和he果guo茶cha風feng行xing一yi時shi，這zhe家jia門men店dian卻que是shi把ba奶nai茶cha與yu上shang海hai本ben地di習xi慣guan食shi用yong的de血xue糯nuo米mi混hun合he熬ao製zhi，貼tie合he了le上shang海hai人ren的de茶cha飲yin口kou味wei。周zhou蓉rong蓉rong和he單dan衛wei鈞jun由you此ci突tu發fa奇qi想xiang：做一款有著上海弄堂特色的“滬式奶茶”，或許能從奶茶市場中拚出一片新天地。

說做就做。夫婦二人辭職創業，開始研發奶茶。他們把血糯米
、青稞、燕麥等食材融入茶飲中，跨界搭配，創造出了“五穀奶茶”這一新概念。2013年7月
，他們的第一家25平方米的奶茶店在上海人民廣場開業，招牌產品就是血糯米奶茶。

為了紀念啟發這一產品的上海弄堂奶茶店阿姨，夫妻倆將新店命名為“滬上阿姨”。門店開業第一天，就賣出了1000多杯奶茶，首月營業額突破了30萬元。

首shou店dian成cheng功gong後hou的de問wen題ti，就jiu是shi如ru何he開kai拓tuo市shi場chang。但dan在zai上shang海hai開kai了le幾ji家jia店dian後hou，夫fu妻qi兩liang人ren卻que將jiang目mu光guang投tou向xiang了le當dang年nian他ta們men工gong作zuo和he生sheng活huo過guo的de山shan東dong。盡jin管guan五wu穀gu奶nai茶cha算suan是shi土tu生sheng土tu長chang的de上shang海hai茶cha飲yin，但dan是shi它ta適shi合he熱re飲yin，而er熱re奶nai茶cha顯xian然ran在zai天tian氣qi寒han冷leng的de北bei方fang更geng有you市shi場chang。

夫妻兩人還察覺到
，在上海這樣的一線城市
，租金高昂、競爭激烈，也影響了門店的利潤。相反，在二、三線及以下城市中，人口基數大、市場競爭少
，當地的消費能力卻在不斷提高，是一個被長期忽視的市場。

彼時，大多數品牌還在一線城市開卷。在北方，河南的“雪王”以賣刨冰和冰激淩起家
，也剛剛正式進軍新茶飲不久
，並在2014年才建立起自己的物流體係，確立起走下沉市場的策略。比較寬鬆的市場環境，也為滬上阿姨早期的迅速生長奠定了基礎。

繞開奶茶激烈競爭的南方“主戰場”，滬上阿姨從2014年開始下沉，並在次年開放加盟。“向北走”之後，山東成為滬上阿姨開店的大本營，並拓展到天津、河北等地。

那段時間

，滬上阿姨幾乎是以狂風暴雨般的攻勢
，在北方市場攻城略地。到2015年12月，其門店總數已突破200家。單衛鈞當年提到在天津市場的開拓時曾說：“我們一開始定下的打法就是會持續、密集地開店，實現我們的戰略構想——大家不用等太久
，在15分鍾甚至更短時間內可以買到。”

在滬上阿姨開店最密集的地區，在500米半徑內可以連續看到6家門店。這也就意味著，當這裏的消費者逛街時想嚐試一下奶茶時，第一時間看到的，很大可能就是滬上阿姨。

北方市場就這樣被滬上阿姨打開。淩雁管理谘詢首席谘詢師
、食品和餐飲行業分析師林嶽告訴《財經天下》，北方市場原有的消費習慣更傾向於瓶裝飲料，如碳酸汽水
、啤酒、果汁以及本土特色飲品等。“在北方市場還是一片藍海的時候，滬上阿姨很好地把握到這個契機
，這種逆向思維造就了其快速發展。”

也正是這種高效率、主打下沉市場的“小店”模型，打動了衛哲。從2020年到2023年，嘉禦資本連續三次給滬上阿姨追加投資，助力它的擴張。

拿到了資金彈藥的滬上阿姨
，在2022年還啟動了“百日千店”加盟計劃，開啟分期付款模式，把近5萬元加盟費調整為可3年分期
，每年1.66萬元，管理費直接減免。

滬上阿姨的門店增長速度全麵進入了快車道。在2020年
，當喜茶、奈雪的茶還隻有幾百家門店時，滬上阿姨的門店總數就已超過了2000家
，在2023年底達到7789家。

灼識谘詢數據顯示，從門店總數和GMV增長率來看
，滬上阿姨是國內以門店總數計算的前五大中價現製茶飲店品牌中
，增速最快的一家。

但滬上阿姨還想跑得更快。從2024年起，新茶飲領域掀起上市潮，拿到資本市場的入場券，無疑將是它們能繼續留在牌桌上的一大保障。

在新茶飲市場中，滬上阿姨一直是個比較低調的品牌。它主打下沉市場的“小鎮青年”，但門店數量還少於蜜雪冰城和古茗

；它走的是“新中式”路線，但後起之秀霸王茶姬以更高端和年輕化的品牌形象，氣勢洶洶地追趕而來。

滬上阿姨開始作出調整。早在2019年左右，滬上阿姨就進行了一次轉型
，加入鮮果茶產品，切入南方市場
，品牌形象也從卷發上海老阿姨變成了穿著旗袍的中式“美女阿姨”。此後
，滬上阿姨像蜜雪冰城一樣，開始在全國市場開店。

等到了2024年

，滬上阿姨的品牌形象再度變更，成了一位梳著時尚波波頭的“摩登女郎”。在官方信息頁麵，對公司的介紹也變成了“摩登東方茶”，來吸引更多的年輕用戶。在各項海報和品牌形象設計中，還加入了“獵豹”這一元素，在官網信息裏主打宣傳詞中，也強調要“跟隨心中獵豹”。

滬(hu)上(shang)阿(e)姨(yi)也(ye)像(xiang)獵(lie)豹(bao)一(yi)樣(yang)，更(geng)加(jia)激(ji)進(jin)地(di)進(jin)擊(ji)
，開(kai)足(zu)馬(ma)力(li)提(ti)升(sheng)擴(kuo)張(zhang)的(de)速(su)度(du)，來(lai)撐(cheng)起(qi)收(shou)入(ru)的(de)增(zeng)長(chang)。為(wei)了(le)爭(zheng)奪(duo)加(jia)盟(meng)商(shang)

，公(gong)司(si)也(ye)在(zai)極(ji)大(da)限(xian)度(du)地(di)降(jiang)低(di)加(jia)盟(meng)商(shang)的(de)運(yun)營(ying)成(cheng)本(ben)。

官方信息顯示，為了促進加盟
，從今年4月7日起到6月底
，新加盟商的加盟費立減2萬元，還可享受開店補貼，最高可優惠18.98萬元。加盟“茶瀑布”，不包含店麵租金
、轉讓費及裝修費


，前期總預算則隻有4.98萬元。

一位業內人士向《財經天下》透露，加盟像茉莉奶白這樣近年來崛起的新茶飲品牌
，開一家店的費用在60萬元左右


，投資回報期是10~15個月。相比起來，加盟一家滬上阿姨的成本可以說是被控製到了極低的程度。

一輪跑馬圈地之後，滬上阿姨的門店總數突破了9000家，也終於走到了敲鍾的一刻。

但對於公司來說，新的難題仍然撲麵而來：IPO給了新茶飲公司們更大的增長池
，卻也把它們推入了更激烈的市場考驗之中。

03

單店賺錢能力在下降

隨著開店密度的加大
，滬上阿姨賺錢，也變得越來越不容易了。

在2023年
，滬上阿姨的財務數據表現異常亮眼，營收同比增長52%，淨利潤也同比大幅度增長160%。但在2024年，經過了一年的加速奔跑之後，公司門店量淨增加1387家，增長反而出現了瓶頸：營收同比微弱下滑1.9%，淨利潤同比降低15%。

與此同時，滬上阿姨的單店GMV也出現了下滑。招股書顯示，在去年

，滬上阿姨所有品牌平均單店GMV從2023年的156萬元下降到137萬元

，平均每單的GMV也從26元降低到了25元。其中滬上阿姨主品牌加盟店的平均GMV由160萬元下滑到140萬元。

zaizhaogushuzhong
，hushangeyijiangxiahuayuanyinguijieyuxingyezhengtizengchangdefanghuan，yijishichangjingzhengdejiaju，bingqiangtiaozhegeijiamengdiandeshicaijiqitayuancailiaoxuqiudailailefumianyingxiang。liruzaixinyixianchengshizhong，jinguanqunianzengjiale154家門店，來自這部分市場的收入卻從2023年的8.02億元下降到了2024年的6.77億元。為了應對競爭
，公司的營銷費用也在上升。

此外
，滬上阿姨也表示，2024年的業績下滑，和股份支付和上市開支的增加有關。去除這部分開支後，公司經調整淨利潤為4.18億元，經調整淨利率為12.7%。但這和上一年的4.16億元經調整淨利潤相比，也僅實現了微增。

在下沉市場中開拓
，“成本戰”是關鍵。賣4元一杯檸檬水的蜜雪冰城能夠盈利
，並在2024年實現了17.9%的淨利率，正是依靠其強大的供應鏈能力
，實現了成本控製。蜜雪冰城提供給加盟商的原材料多數為自產，並且自建了物流係統。

包括滬上阿姨在內
，大多數新茶飲品牌還主要依賴外部采購原材料的模式。和“雪王”在低線市場競逐，滬上阿姨的護城河還不夠深厚。

滬hu上shang阿e姨yi過guo去qu依yi靠kao規gui模mo擴kuo張zhang來lai換huan取qu營ying收shou增zeng長chang的de方fang式shi，也ye在zai競jing爭zheng加jia劇ju的de當dang下xia經jing受shou著zhe考kao驗yan。在zai利li潤run率lv仍reng不bu夠gou高gao的de情qing況kuang下xia
，以yi加jia盟meng模mo式shi為wei主zhu的de滬hu上shang阿e姨yi肩jian上shang的de壓ya力li也ye在zai加jia大da。在zai林lin嶽yue看kan來lai，它ta“如何保證加盟商的利益，是重中之重”。

深耕北方市場是滬上阿姨的另一大優勢所在。但經過多年的發展後，即使是北方奶茶消費市場也已接近飽和。林嶽告訴《財經天下》，未來的市場空間不多，社區店
、交通樞紐可能是最後所剩無幾的“戰場”。

在(zai)林(lin)嶽(yue)看(kan)來(lai)，對(dui)於(yu)以(yi)加(jia)盟(meng)模(mo)式(shi)為(wei)主(zhu)的(de)滬(hu)上(shang)阿(e)姨(yi)來(lai)說(shuo)，想(xiang)實(shi)現(xian)增(zeng)長(chang)
，要(yao)麼(me)在(zai)供(gong)應(ying)鏈(lian)上(shang)找(zhao)利(li)潤(run)點(dian)
，要(yao)麼(me)在(zai)渠(qu)道(dao)上(shang)找(zhao)突(tu)破(po)口(kou)
，但(dan)這(zhe)兩(liang)個(ge)方(fang)向(xiang)都(dou)需(xu)要(yao)本(ben)錢(qian)來(lai)鋪(pu)路(lu)。趁(chen)著(zhe)資(zi)本(ben)市(shi)場(chang)對(dui)新(xin)茶(cha)飲(yin)賽(sai)道(dao)表(biao)現(xian)出(chu)友(you)好(hao)的(de)態(tai)度(du)，滬(hu)上(shang)阿(e)姨(yi)如(ru)今(jin)上(shang)市(shi)，算(suan)得(de)上(shang)時(shi)機(ji)正(zheng)好(hao)。在(zai)融(rong)資(zi)之(zhi)後(hou)，它(ta)也(ye)將(jiang)會(hui)有(you)更(geng)大(da)的(de)信(xin)心(xin)去(qu)開(kai)拓(tuo)市(shi)場(chang)、發展子品牌和研發新品。

但滬上阿姨
，還需要進一步尋找屬於自己的獨特競爭力。如何把上市籌集的資金花在真正的“刀刃”上，或許將是它麵對的下一個命題。