文：楊揚

來源：讀懂財經（ID：dudongcj）

今年前三季度，包裝水、奶製品、調味品等大部分消費龍頭都出現了營收塌方。

相對剛需的金龍魚，蒙牛營收都下滑了6.9%、12.6%。一些可選屬性強的消費龍頭營收直接下滑了2成以上。

但就在這樣的消費環境下，前幾年業績不大好的海天味業逆勢殺回來了。今年前三季度，海天營收同比增長9.4%。歸母淨利潤同比增長11.2%。

海天味業是如何逆勢增長的？本文持有以下觀點。

1
、業(ye)績(ji)增(zeng)長(chang)打(da)了(le)個(ge)時(shi)間(jian)差(cha)。過(guo)去(qu)兩(liang)年(nian)
，海(hai)天(tian)優(you)化(hua)經(jing)銷(xiao)商(shang)數(shu)量(liang)，並(bing)控(kong)製(zhi)發(fa)貨(huo)

，解(jie)決(jue)渠(qu)道(dao)存(cun)貨(huo)的(de)問(wen)題(ti)。到(dao)今(jin)年(nian)公(gong)司(si)經(jing)銷(xiao)商(shang)數(shu)量(liang)重(zhong)回(hui)增(zeng)長(chang)，且(qie)渠(qu)道(dao)庫(ku)存(cun)消(xiao)化(hua)較(jiao)好(hao)
，經(jing)銷(xiao)商(shang)開(kai)始(shi)補(bu)貨(huo)，助(zhu)推(tui)了(le)業(ye)績(ji)。

2、錯cuo失shi零ling添tian加jia產chan品pin的de失shi誤wu被bei消xiao費fei降jiang級ji彌mi補bu了le。在zai剛gang需xu品pin銷xiao量liang都dou下xia滑hua的de情qing況kuang下xia，很hen多duo消xiao費fei者zhe重zhong選xuan性xing價jia比bi醬jiang油you。今jin年nian第di三san季ji度du
，零ling添tian加jia代dai表biao千qian禾he味wei業ye醬jiang油you營ying收shou為wei同tong比bi下xia滑hua13.82%。

3、成長性配不上高估值。海天味業最新PE超過40倍，通常高PE對應高成長，但支撐海天量價增長的空間都已到頂，多元化新產品也都麵臨紅海競爭
，其未來增長的天花板不大了。

01

唯一賣得動的消費品

消費一向被看作是“長坡厚雪”的賽道：無論宏觀周期如何波動，人們總要消費，消費需求不會在一夜之間突然崩塌。

但今年冰冷的數據擺在眼前，似乎讓消費“信仰”出現了動搖。

今年前三季度
，包裝水、奶製品
、調味品等大部分消費龍頭都出現了營收塌方。

相對剛需的金龍魚，蒙牛營收都下滑了6.9%、12.6%。一些可選屬性強的消費龍頭營收直接下滑了2成以上。

業績下滑的核心就是賣不動，很多可選消費龍頭都出現了銷量下滑的情況，如上半年青島啤酒產品銷量463萬千升，同比下降7.82%


，消失的銷量相當於中型啤酒廠一年的產能。

消費股幾乎團滅的情況下，海天味業反倒是逆勢殺了回來。

前幾年因為“添加劑”事件，海天品牌遇到信任危機，再加上
，健康概念興起，海天也被千禾等零添加醬油
，搶了些份額
，導致海天23年業績罕見出現了下滑（-4.1%）。

但今年消費不景氣的時候
，海天反倒是把失去的奪了回來。

今年前三季度，海天味業營收為204億元，同比增長9.4%，歸母淨利潤為48.1億元，同比增長11.2%。公司淨利潤過去兩年連續下滑後首次回正。

也不要懷疑海天的增長。確實有很多消費公司
，在消費遇冷後，通過渠道壓貨的方式
，獲得賬麵上的業績增長。

但至少今年的業績增長，海天沒有這個瑕疵。

2023年-今年前三季度，海天存貨周轉天數從56.3天下降到47.4天。存貨周轉天數減少
，說明終端動銷加快，海天的業績增長來自實打實的終端銷售。

那為什麼其它剛需品都賣不動了，唯獨海天是例外呢？其實是業績既被動又主動的打了個時間差。

02

業績增長打了個時間差

剛需市場+市占率提升的邏輯擺在這裏，2020年之前的海天，是消費股業績穩定性、持續性的代表
，年營收同比增速基本穩定在15%以上。

但之後海天成長性突然崩塌
，2020年-2023年
，其營收同比增速是15.1%、9.7%、2.4%
、-4.1%，幾乎是一年下一個台階。

從21年開始的營收增速斷崖下滑
，和消費遇冷無關，2023年之前
，A股食品飲料板塊增長穩定
，年增速在7%以上
，也和添加劑風波無關，添加劑主要影響22年四季度後的增長。

較消費大盤更早的下滑
，既有被動原因，也有主動原因。

被動原因是，社區團購的興起，衝擊了海天的渠道體係。

海天實行“雙駕馬車”+精細化的經銷商製度。雙駕馬車指一個地區至少設置兩個經銷商，實行賽馬機製。

精細化是海天將經銷商全年的銷售任務分配到每一個月。上半年每個月一般要完成全年任務的8%，下半年每個月 要完成全年任務的9%-10%。

正常情況下
，賽馬機製激發了經銷商動力，精細到月的銷售任務又保證了銷售額的穩定性和計劃性。所以2020年之前的海天業績像茅台
，增長穩定性像按計算器一樣精準。

但dan社she區qu團tuan購gou用yong虧kui損sun賺zhuan吆yao喝he的de補bu貼tie式shi打da法fa，將jiang銷xiao售shou額e吸xi了le過guo去qu。造zao成cheng了le兩liang個ge後hou果guo，一yi是shi，很hen多duo經jing銷xiao商shang不bu玩wan了le退tui網wang。二er是shi
，留liu下xia的de經jing銷xiao商shang為wei了le完wan成cheng銷xiao售shou任ren務wu
，開kai始shi竄cuan貨huo。

海天也開始主動優化
，淘汰一批效率低、缺乏競爭力的經銷商。

主動走的加上被動走的，海天經銷商數量連續兩年下降，從2021年的7430家減少到2022年的7172家、再到2023年的6591家。

在優化經銷商時，海天也順道完成了渠道去化的任務。過去賽馬機製，經銷商為了業績或多或少的有壓貨動機。

海天優化渠道時
，也主動收緊發貨
，使海天存貨比率也比20年下降了2個百分點。

到今年上半年
，海天經銷商數量時隔兩年後重回增長，上半年淨增83家，說明經銷商優化體係已經完成，在加上之前渠道庫存去化好，經銷商開始補貨。

兩者疊加下
，海天把過去失去的增長“拿了”回來。

zaiyejifusuhou，haitiancuoshidelingtianjiafengkouwenti，sihuyededaolejiejue。zhedaobushishuo，haitiandelingtianjiazuodeyouduohao，ershixiaofeihuanjingdebianhua，ranglingtianjiahonglikaishixiaoshi。

一瓶傳統醬油5-9塊，稍微升級點的高鮮醬油9-15元，而一瓶零添加要15元以上了，連剛需品銷量都開始下滑了
，很多消費者也就重選性價比醬油了。今年第三季度
，零添加的代表，千禾味業醬油營收為4.35億元

，同比下滑13.82%。

那麼，海天的業績能持續嗎？

03

撐得住40倍PE
？

業績回暖後，海天醬油在資本市場上也有了反應，從今年1月的低點算起，海天至今反彈了43%。

反彈之後，海天PE來到42.6倍
，茅台不過20倍出頭，通常高PE對應高增長。

但海天未來的成長性不容樂觀
，其量、價維度均已來到瓶頸。

量上
，2023年海天醬油銷量為229.8萬噸
，已經連續2年下滑，較2021年高峰的266萬噸累計下滑36.2萬噸。

雖然不排除有主動控貨的原因，但醬油作為基礎消費必須品，滲透率早就觸及了100%，疊加人們越來越追求飲食健康，總消費量重回下降趨勢將會是大概率事件。

價上
，2023年海天噸價為5498.6元/噸，較2022年下降0.7%，6年噸價年複合增長率僅為0.3%
，跑不贏CPI。

考kao慮lv到dao

，國guo內nei經jing濟ji遇yu冷leng
，用yong戶hu消xiao費fei能neng力li下xia降jiang
，以yi及ji各ge大da廠chang家jia在zai需xu求qiu穩wen定ding的de情qing況kuang下xia，最zui近jin幾ji年nian仍reng加jia大da醬jiang油you產chan能neng
，行xing業ye有you輕qing微wei供gong需xu矛mao盾dun
，海hai天tian未wei來lai提ti價jia的de空kong間jian也ye不bu大da。

量、價難提
，海天市占率也到多年維持在13%-17%。主要原因是中國各地食飲口味差距較大，醬油品牌整體以本地為特色
，難以一家獨大。

量價和市占率都難以提升，海天醬油主業已然來到天花板。多元化成為拉動海天增長的主要邏輯。

目前看

，多元化產品中
，海天增速最快的是
，以醋、料酒為代表的其他業務。但一來這部分業務營收占比不到15%，小馬拉不動大車。

二來，醋、料酒也都是競爭激烈的紅海市場，海天跨界布局能增長，但能搶到的份額已然不大了。醋、料酒等其他業務的降速降的也快，三季度
，海天其他業務同比增長19.88%
，增速環比下降2.4個百分點。

成長性遇挑戰，海天撐得起40倍PE嗎？