文： 李翔 李豐
來源：峰瑞資本（ID：freesvc）
這篇專欄出自李翔和李豐（豐叔）在「高能量」播客的《宏觀漫談》欄目。李翔是《詳談》叢書主理人，得到App總編輯。
本文是對《宏觀漫談》係列第26、27兩期內容的綜合整理。第26期節目錄製於2023年6月30日。這是一個承上啟下的時間節點。豐叔和李翔串聯起上半年兩人在播客中談及的諸多議題，包括上半年的中國經濟複蘇情況、美國經濟在加息周期中的韌性與分化，以及中美博弈與中國的科技自主化。他們還聊到了如何看待2023下半年，也圍繞廣受關注的房地產話題進行了討論。
半個月後的7月17日，中國經濟半年報公布。在第27期節目中，豐叔和李翔圍繞最新的宏觀經濟數據做了一次對話。以數據為支撐，這次對話也是對前一期節目的延展與補充。
豐feng叔shu在zai節jie目mu中zhong講jiang到dao，未wei來lai變bian量liang雖sui多duo，但dan預yu期qi不bu會hui永yong遠yuan向xiang下xia。剝bo離li情qing緒xu，回hui到dao事shi實shi，也ye許xu這zhe篇pian內nei容rong可ke以yi為wei你ni理li解jie經jing濟ji數shu據ju背bei後hou的de成cheng因yin和he意yi涵han提ti供gong一yi個ge視shi角jiao。關guan於yu兩liang期qi漫man談tan中zhong的de某mou個ge具ju體ti話hua題ti，如ru果guo你ni有you興xing趣qu了le解jie更geng多duo，歡huan迎ying回hui聽ting《宏觀漫談》2023上半年的往期節目。
▎悲觀還是樂觀？衡量中國經濟增長的2個參照物
▎半年回顧：“強預期”與“弱複蘇”，以及一些數據表現
李豐：那回到我們的半年總結，可以先大致回顧一下今年以來的一個整體經濟走勢。我概括一下，大概是預期與現實之間有差距，具體表現為“強預期”和“弱複蘇”。中國今年一、三兩個月，不管是外資、neizishichang，haishizhenggejingji，youhuozhecongrenminbihuilvlaikan，doutixianchudajiayizhikanhaozhongguojingji。yiyueshiyiqingfangkaidailaideyuqi，sanyueshichunjiehuilaihougexinggeyeyizhixingxuqiudejizhongbaofa。womencongduogeshichangdebiaoxianlaikan，dajiakaishixiangxinzhongguojingjizengchang。zhejiushisuoweiqiangyuqi。
zhihoufashengdeshiqingshi，neiwailiangzhongyinsuxianhouyingxiangleneiwaibudezhengtiyuqi。neibudeyinsujiushiruofusu。qiangyuqishicongyiyuehesanyuedaijinlaide，dajiaduiyiqinghoudejingjifusugeiyulebijiaogaodeyuqi。zaisanyuebeiyizhidexuqiujizhongbaofahou，renmenfaxianshichanghuifuchengdubujiyuqi，congsanyuexiaxunkaishi，jinglilesi、五、六月的預期逐級下調。這反映出了較強預期和弱複蘇之間的差別。
我們再看最新發布的上半年宏觀數據。總體來看，6yuedexindaishaoweichaochuyuqi，chukouyousuoxiajiang，xiaofeidehuifusudukanqilaishaoweimanleyixie。lingwai，fangdichanmeiyouwanquannenggoudiweiqiwen，fanerzaisiwuyuefenyoukaishixialeyigexiaotaijie。congshujubiaoxianchudequshilaikan，zongtiqueshishiyouyixietiaozhan。
先說信貸，今年6月，M1（狹義貨幣供應量）與M2（廣義貨幣供應量）剪刀差再次走闊，達到8.2%，是shi今jin年nian以yi來lai最zui高gao值zhi。從cong經jing濟ji規gui律lv上shang來lai看kan，每mei一yi次ci加jia大da信xin貸dai投tou放fang的de時shi點dian，這zhe兩liang者zhe的de剪jian刀dao差cha通tong常chang都dou會hui走zou闊kuo，主zhu要yao因yin為wei增zeng加jia信xin貸dai投tou放fang的de同tong時shi，投tou放fang的de流liu動dong性xing不bu容rong易yi立li刻ke被bei消xiao化hua。在zai數shu據ju上shang，就jiu表biao現xian為weiM2增速較快，但M1增速還沒有跟上。
中國出口數據下降也與國內2022年同期的高基數有關。2022年(nian)一(yi)季(ji)度(du)末(mo)，受(shou)俄(e)烏(wu)衝(chong)突(tu)影(ying)響(xiang)，中(zhong)間(jian)產(chan)品(pin)出(chu)現(xian)了(le)一(yi)定(ding)的(de)供(gong)應(ying)鏈(lian)紊(wen)亂(luan)，價(jia)格(ge)大(da)漲(zhang)。而(er)我(wo)國(guo)的(de)大(da)宗(zong)原(yuan)材(cai)料(liao)進(jin)口(kou)來(lai)源(yuan)不(bu)同(tong)，出(chu)口(kou)的(de)中(zhong)間(jian)產(chan)品(pin)價(jia)格(ge)可(ke)以(yi)低(di)於(yu)全(quan)球(qiu)平(ping)均(jun)水(shui)平(ping)，由(you)此(ci)也(ye)帶(dai)來(lai)外(wai)貿(mao)的(de)超(chao)預(yu)期(qi)表(biao)現(xian)。
李翔：如果不隻是中國一個國家麵臨外貿數據下滑，就相當於是整個全球貿易在往下走。
李豐：是的，相當於整個需求規模在收縮，或者需求規模不太增長。那大家就是在存量裏分餅，難度大了很多。
李翔：說到外貿問題，我還有一個好奇，如果美聯儲停止加息之後，下半年整個全球貿易的情況會有改善嗎？
李豐：youkeneng。yinweizhezhuyaoshimeiyuanzaochengdeyali。meilianchujiaxizaochengqiangshimeiyuan，qiangshimeiyuanyouyingxianglemeiyuanjijiazichandeqiangshi。congwomendehongguanfenxiyenengkanchu，qishixuduofadaguojiayechuxianlezhixiangyizhidejingjishuaituishuju。ruguomeiyuannengtingzhishengxi，qitaguojianenggenzhetingzhi，benbiyalijianxiao，quanqiuwentiyexuhuidedaoyixiehuanjie。（*當地時間7月26日，美聯儲再次宣布上調聯邦基金利率目標區間25個基點到5.25%至5.5%之間。這已經是美聯儲連續第11次加息，累計加息幅度達525個基點。）
▎加息周期下，美國經濟的韌性與分化
其qi韌ren性xing主zhu要yao表biao現xian在zai消xiao費fei方fang麵mian，包bao括kuo消xiao費fei中zhong的de服fu務wu業ye就jiu業ye，以yi及ji政zheng府fu投tou入ru加jia大da之zhi後hou，政zheng府fu事shi業ye部bu門men或huo相xiang關guan部bu門men所suo產chan生sheng的de服fu務wu業ye就jiu業ye。此ci外wai，因yin為wei美mei國guo在zai2020年至2021年對居民端進行了大量直接補貼，也就是“發錢”，形成了“超額收入”。
美國表現出的經濟韌性也反映在股市上，標普500指數已從去年10月12日的收盤低點回升了24%，形成技術性牛市。
同時，美國的經濟增長是兩極分化的。根據投資者服務公司穆迪分析（Moody's Analytics）發布的數據，從2022年11月至2023年6月，美國已經持續超過8個月PMI（采購經理指數，反映了企業采購、生產、流通等各個環節，包括製造業和非製造業領域）低於50，而且還在逐步減弱的過程中。與之相對應的，是大家都看到的高科技企業和金融行業的裁員。
此外，美國長短期國債收益率倒掛已經持續了12個月。所以，美國的經濟韌性還會持續多久，我們可以在下半年持續關注。
在這裏稍微繞開來討論一個話題，美國經濟在這個階段表現出韌性，我們為什麼沒有這樣的表現？
其中一個可能的原因是，兩國的經濟結構有較大差別。對中國而言，外需的影響非常巨大。以一組數據舉例，我國擁有全球大約1/6的人口，而製造業增加值2022年占全球近1/3。也就是說，中國以1/6的人口製造了全球1/3的東西。同時，取一個GDP相對高增長率的年份來看，2021年出口對經濟增長的貢獻率是21.9%，消費貢獻率58.3%。
那麼，如果外需確實出現了挑戰，就要用別的方式來貢獻，比如消費。從數據來看，在出口增速下降的情況下，今年上半年5.5%的經濟增速構成中，消費就貢獻了77.2%之高的占比，這可能與大家的感受有點不一樣。消費的增長，包括了文旅、休閑娛樂等服務業在去年低基數基礎上的反彈。
▎美國對華從“脫鉤”到“去風險化”，意味著什麼？
李豐：提到美國，中美競爭也是一個繞不開的話題。非常多的專家與學者也提出，美國對中國的遏製從去年開始的“脫鉤”（decoupling），變成了“去風險化”（de-risking）。過去一年，美國一方麵升級了對中國科技領域的單項限製，另一方麵也通過媒體和政治手段，在俄烏衝突、台海問題、南海問題等方麵渲染“中國威脅”。
供應鏈方麵，從2017年開始，“印太戰略”成(cheng)為(wei)美(mei)國(guo)全(quan)球(qiu)戰(zhan)略(lve)中(zhong)的(de)核(he)心(xin)。美(mei)國(guo)把(ba)原(yuan)本(ben)在(zai)中(zhong)國(guo)的(de)部(bu)分(fen)高(gao)科(ke)技(ji)供(gong)應(ying)鏈(lian)更(geng)多(duo)向(xiang)日(ri)韓(han)轉(zhuan)移(yi)，同(tong)時(shi)把(ba)中(zhong)低(di)附(fu)加(jia)值(zhi)的(de)勞(lao)動(dong)力(li)密(mi)集(ji)型(xing)產(chan)業(ye)更(geng)多(duo)遷(qian)移(yi)到(dao)印(yin)度(du)。這(zhe)也(ye)解(jie)釋(shi)了(le)非(fei)常(chang)多(duo)過(guo)去(qu)發(fa)生(sheng)的(de)事(shi)件(jian)，我(wo)們(men)也(ye)在(zai)不(bu)同(tong)的(de)宏(hong)觀(guan)漫(man)談(tan)當(dang)中(zhong)展(zhan)開(kai)過(guo)。
麵對所有這些問題，我們目前是怎麼應對的？
一方麵，我們在努力參與建立新的貿易體係，調整貿易夥伴國結構，從之前的美歐為為主，其它地區為輔，會變成大概反過來的順序，這是一個長周期但確定的調整。
▲ 圖片來源: DATA居士，國家統計局
▎所有科技的出口，都是消費
從這個意義上來講，中國應對科技競爭，最終是需要非常多全鏈條采用技術創新的產品，並且是至少具有世界前沿產品能力的產品。
不管是電動車、智能手機、zhinengjiadian，douxuyaosuoweizaizhangwohexinxinjishujichushangxingchengdexinchanpin，bingqiexinchanpinzaiquanshijiefanweizhineishoudaorenke，jiyucixingchenglexindeguojipinpai，danshenglexindelingjunqiye，yejiushi“新鏈主”。隻有這樣，我們才能夠來主動進行供應鏈的布局、管理與轉移，就像蘋果今天在做的事情一樣。
李翔：科技的自主性問題怎麼和普通消費者發生關係呢？
李豐：今天中短期要解決安全問題、kaboziwenti，shiyaojiejinquanlizaiguanjianlingyuyoutupo。danzuizhong，yaoxiangrangkejihuodechangzufazhanhejingzhengli，shixuyaoxuqiulailadongde，yejiushizhongduanxiaofeipinlailadong。zhebeihoushiputongxiaofeizhedexuqiumanzu。
因為科技的新產品，就像新能源車，終端消費品要先靠自己，把它拉動和迭代到一個有效率的程度，當這個效率在新技術/新產品上已經具備國際競爭力的時候，它就可以“卷”出去。就像我們曾經舉的電動車、掃地機器人等這些卷出去的例子一樣。
除了軍事之外，所有科技的終點最後都是需求。哪怕是風、光、水、電(dian)等(deng)基(ji)礎(chu)能(neng)源(yuan)提(ti)供(gong)給(gei)工(gong)業(ye)企(qi)業(ye)，最(zui)後(hou)大(da)概(gai)率(lv)是(shi)為(wei)消(xiao)費(fei)市(shi)場(chang)服(fu)務(wu)的(de)。舉(ju)個(ge)簡(jian)單(dan)的(de)例(li)子(zi)，我(wo)們(men)在(zai)宏(hong)觀(guan)漫(man)談(tan)講(jiang)過(guo)，如(ru)果(guo)不(bu)是(shi)因(yin)為(wei)中(zhong)國(guo)擁(yong)有(you)全(quan)球(qiu)超(chao)過(guo)一(yi)半(ban)的(de)新(xin)能(neng)源(yuan)車(che)市(shi)場(chang)，我(wo)們(men)新(xin)能(neng)源(yuan)相(xiang)關(guan)領(ling)域(yu)的(de)科(ke)技(ji)，可(ke)能(neng)就(jiu)不(bu)會(hui)像(xiang)今(jin)天(tian)這(zhe)樣(yang)，吸(xi)引(yin)主(zhu)要(yao)的(de)汽(qi)車(che)製(zhi)造(zao)大(da)國(guo)，尤(you)其(qi)是(shi)歐(ou)洲(zhou)國(guo)家(jia)的(de)對(dui)華(hua)投(tou)資(zi)。
所以總結一下，今天的科技反製或者自主化，以及對外建貿易體係，所有這些問題的終點都指向，我們要解決自己的消費問題。
此外，我們要用這些新技術加上需求，加上科技製造能力，重新定義越來越多的新產品，不光是消費電子，還有新茶飲、服裝等等。通過全鏈條數據化，比如SHEIN，也可以成為新的鏈主企業。
/ 03 /
下半年宏觀經濟展望
▎預期與現實如何相互影響
李豐：對前半年所有的觀察做了總結之後，什麼是後半年我們可以關注的一些變量？
第一個問題是中國到底什麼時候會觸底？觸底是預期的觸底，而不是經濟的觸底。預期包括了我們對經濟的預期、外資對中國的預期、waiziduimeiguoezhicelvehuizaochengdeyingxiangdeyuqi，zhesangefumianyuqishenmeshihouchudi。yuqibuhuiyongyuanxiangxia，zhongguoyehao，meiguoyehao，dajiadouhuigezianzhaogezidefangshilainulifazhan。
預期觸底的概念就是，這個時間段大概事實已經比預期要好了，而且你已經很難再預期到更壞的情況。
關於預期和現實是如何互動的，我們峰瑞的同事畫了一張圖。
我們先簡單粗暴地把年初定的2023年5%左右的增長目標畫成一條直線（綠色的），也就是把全年5%的目標增長分配到每月，假定為平均每月增長5%的(de)目(mu)標(biao)。紅(hong)色(se)的(de)線(xian)記(ji)錄(lu)的(de)是(shi)我(wo)們(men)實(shi)際(ji)每(mei)月(yue)經(jing)濟(ji)的(de)增(zeng)長(chang)率(lv)，也(ye)就(jiu)是(shi)經(jing)濟(ji)實(shi)際(ji)運(yun)營(ying)結(jie)果(guo)。灰(hui)色(se)線(xian)試(shi)圖(tu)模(mo)擬(ni)國(guo)內(nei)各(ge)種(zhong)事(shi)件(jian)對(dui)投(tou)資(zi)者(zhe)情(qing)緒(xu)的(de)影(ying)響(xiang)，也(ye)就(jiu)是(shi)大(da)家(jia)所(suo)謂(wei)的(de)體(ti)感(gan)。
預期曲線和經濟實際運行的曲線也會相互影響。比如，2022年初製定了增長目標之後，實際增長經曆了逐月向下，再疊加疫情的外部因素，預期曲線也會連續向下。
還有一條線（藍色的），是(shi)所(suo)謂(wei)外(wai)資(zi)對(dui)中(zhong)國(guo)資(zi)產(chan)本(ben)身(shen)的(de)預(yu)期(qi)，它(ta)既(ji)與(yu)中(zhong)國(guo)經(jing)濟(ji)有(you)關(guan)，也(ye)與(yu)包(bao)括(kuo)中(zhong)美(mei)關(guan)係(xi)的(de)諸(zhu)多(duo)國(guo)際(ji)事(shi)件(jian)有(you)關(guan)。因(yin)為(wei)評(ping)價(jia)中(zhong)國(guo)資(zi)產(chan)，不(bu)僅(jin)要(yao)考(kao)慮(lv)增(zeng)長(chang)性(xing)，也(ye)要(yao)考(kao)慮(lv)安(an)全(quan)性(xing)和(he)確(que)定(ding)性(xing)。
我(wo)們(men)畫(hua)這(zhe)張(zhang)圖(tu)的(de)目(mu)的(de)，是(shi)為(wei)了(le)嚐(chang)試(shi)抽(chou)離(li)出(chu)來(lai)，從(cong)旁(pang)觀(guan)的(de)角(jiao)度(du)看(kan)大(da)家(jia)在(zai)一(yi)些(xie)特(te)定(ding)的(de)時(shi)間(jian)段(duan)，情(qing)緒(xu)和(he)預(yu)期(qi)是(shi)怎(zen)麼(me)被(bei)影(ying)響(xiang)的(de)，它(ta)跟(gen)現(xian)實(shi)發(fa)生(sheng)的(de)經(jing)濟(ji)數(shu)據(ju)是(shi)加(jia)速(su)偏(pian)離(li)還(hai)是(shi)波(bo)動(dong)性(xing)調(tiao)整(zheng)。
當然這張圖也不一定正確。因為我們除了經濟ji數shu據ju之zhi外wai的de幾ji條tiao線xian，都dou是shi按an照zhao定ding性xing的de而er不bu是shi定ding量liang的de方fang法fa來lai畫hua的de。簡jian單dan來lai講jiang，情qing緒xu的de波bo動dong很hen難nan量liang化hua，我wo們men隻zhi能neng做zuo一yi個ge示shi意yi圖tu，來lai便bian於yu大da家jia感gan受shou這zhe種zhong向xiang上shang向xiang下xia的de過guo程cheng與yu勢shi頭tou。它ta不bu代dai表biao我wo們men每mei個ge人ren在zai真zhen實shi世shi界jie裏li都dou是shi按an照zhao線xian條tiao的de走zou向xiang來lai的de，而er隻zhi是shi試shi圖tu展zhan示shi不bu同tong的de政zheng治zhi經jing濟ji事shi件jian、真實的經濟發展與預期等等這些事情之間是怎麼聯係和共振的。
李翔：理解，一般意義上情緒都是被放大的。
李豐：是的。好的壞的都會被放大。可能最典型的情況是，GDP在預期線周圍上下波動，如果它出現了整體偏離，比如22niandeqingkuang，nameyuqiyehuizhubufangdazhezhongpiancha。ruguoshibodongdehua，yuqiyehuigengdafududishangxiabodong。zheyeshidajiadetiganyuxianshijingjizhijiankenenghuiyoudegezhongpiancha。
關於預期，一個可以觀察的事物是人民幣彙率，因為人民幣彙率基本上集成了所有這些事情的預期——中國經濟的複蘇狀況、外資如何看待中國經濟、全球如何看待美國對華策略的影響。所以我們可以觀測彙率的波動。
▎經濟增長與結構調整的雙線任務
李豐：jutidaoxiabanniandejingjizengchang，shouxian，zaichunjinrongfangmian，dajiakenengxiwanggengdadecijishouduan。jiexialai，zhidechixuguanzhudeshi，womenhuizenmetiaodonghaiyoudezhengcekongjian，ruhejinxingjutidezhengcesheji，jixuladongzengchang？
qici，guanyumaoyitixitiaozheng。maoyitixidetiaozheng，guranshiyigechangqideguocheng，danwomenzuodesuoyouwaijiaonuli，zaibutongshidianshangdouhuizengjiazhegetixibianhuadesudu。biruyudongnanyaguojiadehenduoguanxishangdebianhua，yuzhongdong、zhongyaguojiadeguanxi，haiyouyuzonglichufangdedeguohefaguodengoumengzhuyaojingjililiangzhijiandeshangmaobianhua，zhexiedagaiyeshizhihouguanchazhongguozaiquanqiushangyetixisuochudiweidebianliang。
disanjianshiqing，xuqiushiruheladongde。chuleneixuduiguoneijingjizengchangdeyiyi，zhongguoyaotuidongjianlixinmaoyitixidehua，womenshiyidingyaozuomaijia，zhiqianwomenzaihongguanmantanlizaixijieshiguo。zuomaijiajiuyiweizhe，yidingyaotuidongzijidexiaofeishichangchengweizhenggemaoyitixizhongbijiaozhongyaoshenzhishizuidadegoumaizhe，bingqiegoumaideshizhongduanchanpin，bushizhongjianchanpin。
總體來看，今天麵臨著三件事一起調的局麵。第一，要調一遍貿易體係，這個不是說調就調，除了貿易本身，還涉及到貨幣體係、相關的金融和銀行體係等等。第二，我們正在調整對內的經濟結構——從房地產為主要驅動的經濟結構調成其他領域驅動的經濟結構。
第三個要同時調的，是還要調整一部分金融結構。從原來以基建、房地產、製(zhi)造(zao)業(ye)的(de)產(chan)能(neng)擴(kuo)張(zhang)這(zhe)三(san)件(jian)事(shi)為(wei)主(zhu)，現(xian)在(zai)要(yao)調(tiao)整(zheng)成(cheng)另(ling)一(yi)種(zhong)經(jing)濟(ji)結(jie)構(gou)。那(na)麼(me)對(dui)應(ying)的(de)原(yuan)來(lai)由(you)銀(yin)行(xing)驅(qu)動(dong)的(de)債(zhai)項(xiang)加(jia)杠(gang)杆(gan)的(de)金(jin)融(rong)形(xing)態(tai)，也(ye)會(hui)做(zuo)出(chu)調(tiao)整(zheng)，讓(rang)直(zhi)接(jie)融(rong)資(zi)和(he)間(jian)接(jie)融(rong)資(zi)並(bing)行(xing)驅(qu)動(dong)起(qi)來(lai)。
李翔：聽下來至少在2023年nian下xia半ban年nian，如ru果guo我wo們men想xiang要yao維wei持chi一yi個ge比bi較jiao好hao的de經jing濟ji增zeng長chang速su度du，其qi實shi消xiao費fei幾ji乎hu還hai是shi全quan村cun唯wei一yi的de希xi望wang。但dan說shuo到dao內nei需xu，互hu聯lian網wang上shang很hen多duo人ren關guan心xin消xiao費fei不bu振zhen的de問wen題ti。消xiao費fei不bu振zhen究jiu竟jing是shi因yin為wei我wo們men的de居ju民min端duan已yi經jing沒mei有you錢qian消xiao費fei了le，還hai是shi說shuo我wo們men沒mei有you信xin心xin消xiao費fei？
李豐：我猜既有就業、收shou入ru和he未wei來lai預yu期qi的de挑tiao戰zhan，也ye包bao括kuo有you錢qian不bu太tai敢gan花hua的de情qing況kuang。這zhe兩liang種zhong情qing況kuang可ke能neng都dou存cun在zai。一yi方fang麵mian，中zhong國guo其qi實shi曆li史shi上shang都dou跟gen美mei國guo不bu太tai一yi樣yang，中zhong國guo的de儲chu蓄xu率lv在zai東dong亞ya一yi直zhi是shi較jiao高gao的de，東dong亞ya本ben身shen比bi歐ou美mei的de儲chu蓄xu率lv也ye要yao高gao。
疫(yi)情(qing)以(yi)來(lai)，大(da)家(jia)積(ji)累(lei)了(le)大(da)量(liang)預(yu)防(fang)性(xing)的(de)儲(chu)蓄(xu)，隻(zhi)算(suan)超(chao)額(e)部(bu)分(fen)，我(wo)們(men)在(zai)居(ju)民(min)端(duan)大(da)概(gai)也(ye)有(you)二(er)三(san)十(shi)萬(wan)億(yi)的(de)超(chao)額(e)儲(chu)蓄(xu)。如(ru)果(guo)把(ba)消(xiao)費(fei)者(zhe)按(an)收(shou)入(ru)水(shui)平(ping)分(fen)層(ceng)，從(cong)中(zhong)等(deng)以(yi)下(xia)、中等收入、中高收入到高收入，那麼超額收入究竟是由哪一層人群主要貢獻的，這個問題很難拆解。
youci，zhiqianjiangdaomeiguodechaoeshouruzhuanhuaweichaoexiaofei。namezhongguoshenmeshihoucainengjihuoxiaofei？zhegewentiwojintianyehennanhuida，yinweibulejiechaoeshourudelaiyuangoucheng，yebuzhidaonayibufenrenhuilvxianchanshengcunkuanjihuodexiaofei。
biru，duiyuzhonggaoshouruqunti，yexutamenbafangdichantouzideqiannahuilai，youzanshimeizhaodaogenghaodetouzipinzhong，kenengzaidiejiayuqideyingxiang，jiuxianbaqiancunqilaile。zheyileirenqunyexuhuihuayidianqianchulaixiaofei，gongxiangeijiatinghuozhefengfushenghuoganshou，danshitamennengcijidexiaofeizongguimoyeshiyouxiande。name，duiyuxiangduigengguangfandezhongdengshoururenqun，yexuzaiyuqihexinxinxiangshangzhihou，xiaofeihuidedaojihuo。zhongdishoururenqundeyufangxingcunkuanruguoxiangshixianhuohua，bujinxuyaoxinxin，yexuyaojingjihejiuyedeqiwenhuisheng。
除了高儲蓄率，我們還有另外一個特點，就是“網狀的社會結構”。與美國等西方原子型的社會不同，中國的家庭關係相對更龐大也更緊密，形成一個相互支撐的家族網絡。
這(zhe)種(zhong)比(bi)較(jiao)緊(jin)密(mi)的(de)網(wang)狀(zhuang)結(jie)構(gou)，在(zai)家(jia)庭(ting)和(he)個(ge)體(ti)出(chu)現(xian)階(jie)段(duan)性(xing)挑(tiao)戰(zhan)的(de)時(shi)候(hou)，從(cong)一(yi)定(ding)程(cheng)度(du)上(shang)承(cheng)擔(dan)了(le)托(tuo)底(di)的(de)作(zuo)用(yong)。打(da)個(ge)簡(jian)單(dan)的(de)比(bi)方(fang)，雖(sui)然(ran)當(dang)下(xia)年(nian)輕(qing)的(de)獨(du)生(sheng)一(yi)代(dai)，可(ke)能(neng)長(chang)大(da)後(hou)已(yi)經(jing)不(bu)和(he)父(fu)母(mu)同(tong)住(zhu)了(le)，但(dan)是(shi)原(yuan)則(ze)上(shang)，年(nian)輕(qing)人(ren)偶(ou)爾(er)啃(ken)啃(ken)老(lao)或(huo)者(zhe)像(xiang)報(bao)道(dao)的(de)那(na)樣(yang)做(zuo)“全職兒女”，是會被當做現象來討論，但通常不會被父母拒絕。
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房地產市場總結與展望
▎一道難題
李翔：這zhe半ban年nian，房fang地di產chan市shi場chang經jing曆li了le一yi個ge跌die宕dang起qi伏fu的de過guo程cheng。我wo理li解jie房fang價jia會hui影ying響xiang很hen多duo人ren對dui經jing濟ji前qian景jing的de判pan斷duan，想xiang聽ting一yi下xia豐feng叔shu對dui整zheng個ge上shang半ban年nian房fang地di產chan狀zhuang況kuang的de概gai述shu以yi及ji對dui房fang地di產chan下xia半ban年nian的de預yu判pan。
李豐：房地產確實是跟人人都相關，它也跟大多數家庭的資產負債表最相關，因為中國2/3的居民端的資產不是在現金上，而是在房地產上。然後，跟房地產直接相關或者說中國房地產所能影響的 GDP 規模大概能占到1/ 5。
我們在《宏觀漫談》多次提到地產話題，其中第26期“經濟的半年回顧與展望”，我們仔細講了地產，當時做了一次預期判斷，說房地產可能不容易出大的刺激政策，那這個預期也許要微調一下。
以(yi)今(jin)天(tian)的(de)情(qing)況(kuang)來(lai)看(kan)，有(you)了(le)量(liang)價(jia)齊(qi)升(sheng)的(de)房(fang)地(di)產(chan)刺(ci)激(ji)政(zheng)策(ce)，但(dan)是(shi)，如(ru)何(he)使(shi)得(de)量(liang)能(neng)夠(gou)起(qi)穩(wen)，使(shi)需(xu)求(qiu)能(neng)得(de)到(dao)部(bu)分(fen)的(de)有(you)效(xiao)釋(shi)放(fang)，同(tong)時(shi)價(jia)不(bu)要(yao)快(kuai)速(su)上(shang)漲(zhang)，是(shi)需(xu)要(yao)重(zhong)點(dian)關(guan)注(zhu)的(de)問(wen)題(ti)。之(zhi)前(qian)我(wo)傾(qing)向(xiang)於(yu)認(ren)為(wei)房(fang)地(di)產(chan)可(ke)能(neng)已(yi)經(jing)可(ke)以(yi)低(di)位(wei)企(qi)穩(wen)了(le)，但(dan)是(shi)看(kan)完(wan) 6 月的數據和二季度的趨勢之後，看起來可能還是需要一些政策的微調空間。
xiayibukenengxuyaoshideliangqilai，huozhezuishaoyaoqiwen，dantongshiyoubunengcijiguodu，batouzixingxuqiuzhongxindaihuilai。yinweidaguimodetouzixinxuqiujiuhuidailaiqitachangqiwenti。wozhinengtuice，dagaiyexuhuiyouyixiezaixianyouzhengcekongjianlidetiaozheng，danshizenmetiao，kenenghuixiang“走鋼絲”一樣謹慎。
從目前的數據來看，如果以不變房價計算，可能16-17萬wan億yi就jiu是shi我wo們men成cheng交jiao量liang的de下xia限xian了le，這zhe是shi隻zhi算suan剛gang需xu。但dan房fang地di產chan在zai所suo有you國guo家jia都dou不bu會hui是shi純chun剛gang需xu，而er是shi使shi用yong和he投tou資zi兩liang個ge屬shu性xing都dou在zai。隻zhi是shi這zhe兩liang者zhe的de比bi例li關guan係xi在zai不bu同tong階jie段duan有you差cha別bie。
最終房地產的合理交易規模，是把完全看漲、完全看衰的預期去掉，並且能量價都實現企穩。這個規模，應該理論上還是要在純剛需的交易規模上，加上部分投資性需求，有大概10%-20%的交易規模擴大。
另(ling)外(wai)就(jiu)是(shi)一(yi)二(er)手(shou)房(fang)價(jia)格(ge)倒(dao)掛(gua)的(de)現(xian)象(xiang)。簡(jian)單(dan)來(lai)講(jiang)，就(jiu)是(shi)同(tong)一(yi)個(ge)區(qu)段(duan)的(de)房(fang)子(zi)中(zhong)，舊(jiu)的(de)比(bi)新(xin)的(de)還(hai)貴(gui)。一(yi)二(er)手(shou)房(fang)價(jia)格(ge)倒(dao)掛(gua)的(de)解(jie)決(jue)，也(ye)許(xu)是(shi)通(tong)過(guo)二(er)手(shou)房(fang)的(de)小(xiao)幅(fu)下(xia)跌(die)，也(ye)許(xu)是(shi)通(tong)過(guo)新(xin)房(fang)價(jia)格(ge)逐(zhu)漸(jian)緩(huan)慢(man)合(he)理(li)上(shang)漲(zhang)，最(zui)後(hou)兩(liang)者(zhe)實(shi)現(xian)合(he)理(li)的(de)市(shi)場(chang)化(hua)定(ding)價(jia)。
如(ru)果(guo)二(er)手(shou)房(fang)價(jia)格(ge)下(xia)跌(die)，會(hui)不(bu)會(hui)影(ying)響(xiang)中(zhong)國(guo)居(ju)民(min)端(duan)消(xiao)費(fei)的(de)問(wen)題(ti)，尤(you)其(qi)是(shi)剛(gang)需(xu)住(zhu)宅(zhai)者(zhe)？可(ke)以(yi)從(cong)這(zhe)幾(ji)種(zhong)情(qing)況(kuang)思(si)考(kao)。如(ru)果(guo)是(shi)投(tou)資(zi)性(xing)的(de)需(xu)求(qiu)，二(er)手(shou)房(fang)價(jia)格(ge)的(de)下(xia)降(jiang)會(hui)導(dao)致(zhi)投(tou)資(zi)收(shou)益(yi)受(shou)損(sun)。跟(gen)股(gu)票(piao)的(de)漲(zhang)跌(die)一(yi)樣(yang)，把(ba)房(fang)地(di)產(chan)作(zuo)為(wei)一(yi)個(ge)風(feng)險(xian)資(zi)產(chan)的(de)品(pin)種(zhong)，有(you)價(jia)格(ge)波(bo)動(dong)是(shi)合(he)理(li)的(de)，它(ta)是(shi)投(tou)資(zi)收(shou)益(yi)的(de)損(sun)失(shi)，而(er)不(bu)是(shi)自(zi)住(zhu)房(fang)的(de)資(zi)產(chan)損(sun)失(shi)。
ruguoshizizhuershoufangjiagexiadie，huiyingxiangdeshinizaihuanxiayitaoshengjixinggangxudeshihou，yejiushidajiasuoshuodezichanfuzhaibiaoshousundejuminduan。ruguomaileyigeershoufang，youmaileyigeershoufang，lilunshangkeyiduichongyixia。ruguodoushigangxuzhuzhai，yejiushimaileyitaoershoudegangxu，youmaileyitaoxindeshengjixinggangxu，zhegekenengqueshiyouyidiansunshi。
二er手shou房fang的de價jia格ge如ru果guo出chu現xian快kuai速su下xia跌die，在zai特te定ding城cheng市shi，有you可ke能neng因yin此ci促cu使shi地di方fang政zheng府fu更geng快kuai地di調tiao整zheng經jing濟ji結jie構gou。哪na些xie地di方fang能neng調tiao成cheng，哪na些xie地di方fang沒mei調tiao成cheng，這zhe個ge可ke能neng會hui成cheng為wei後hou續xu的de話hua題ti。
李翔：我們現在房地產價格的企穩甚至下跌，跟國內需求沒有那麼好，是正相關的嗎？
李豐：購房是非常長期的消費決策。因為你可能要背10到15年的貸款，所以你對自己的發展要有預期。尤其這種長期決策需要的信心和對穩定性的預期通常很高，是購買行為的支撐。
短期的社會經濟波動，對房地產市場會有影響。但是對剛需類的住宅來說，這種短期影響不如10到15年左右的長期預期。
zheyeshejidaowomenshangmianjiangdaodezhongguobijiaomidewanggeshehuijiegou。ruguoshinianqingrenzaiyigexinchengshidediyitaogangxuzhufang，chulenianqingrenzijidezhifunenglizhiwai，goufangjueceyehuishoudaozhenggejiatingcailizhichi的影響，而這部分會受到當下經濟的影響。
▎中、美、日房地產市場探討
李翔：房地產主要作為消費品而不是投資品，有這樣的例子嗎？
李豐：控製最好的其實是歐洲一些國家，包括德國。美國房地產市場的波動主要來自於美國的自有住房部分，不主要是因為投資屬性。70年nian代dai美mei國guo夢meng的de時shi候hou，大da家jia都dou希xi望wang能neng有you帶dai院yuan子zi的de大da房fang子zi，各ge階jie層ceng都dou受shou到dao了le這zhe個ge文wen化hua的de影ying響xiang。同tong時shi，美mei國guo有you很hen多duo移yi民min，也ye就jiu是shi新xin加jia入ru的de有you購gou買mai力li的de居ju民min，移yi民min也ye帶dai來lai房fang地di產chan需xu求qiu端duan的de擴kuo張zhang。
理想狀況是人人都有大房子，但不是所有人都有償付能力。所以美國的房地產周期波動就像2008年金融危機一樣，主要看它把風險擴大到多大範圍，也就是讓多大範圍的人實現了這個夢想。
李翔：房地產應該對中國整個GDP貢獻了比較高的比例。記得經濟學家辜朝明（辜朝明：日本野村證券研究所首席經濟學家，“資產負債表衰退理論”的提出者。）曾在今年6月份演講時提到，可能中國跟日本的不同在於，中國的整個建築業對GDP的貢獻高達26%，zhezaidangshiribenmeiyoude。tongshiguchaomingyejiangle，baokuowomensuoshoudaodediyuanzhengzhideyingxiang，mianlindesuoweidezhongdengshouruxianjing，yijiwomenkenengrenkoudefuzengchang，doushi90年代日本沒有麵對的問題。
李豐：關於房地產對GDPdegongxianbili，ruguofangdichanzhebufenzaishitijingjizhongzhanbixiajiang，huixuyaoqitaxingyetianbu。biru，ribenxianzaidejingjijiegouzhuyaoshixiaofeiqudongde，anyiersanchanyelaihuafen，yeshidisanchanyefuwuyezengchangjiaoduo。
至於他談到的中日之間的其它幾點不同，我認為其實這些都是90年代日本開始麵對的問題。就像我們討論到的彙率，它關係到經濟當中的一項核心自主權。日本自1985年後彙率被動變化，導致日元購買力無窮增加，日本資本市場一度膨脹到美國的1.5倍，日元計價的資產包括日本樓市也被短時間內過度高估。這種不是因為內憂外患、jingjijiegoutiaozhengdaozhidejianbiandeguocheng，ershipingbaiwuguzaiduanshijianneigeijingjijialepaomo，yinggaiduidangshideribenshibijiaodadeyali。zhongguodeqingkuangbutaiyiyang。womendeGDP是美國的70%左右，但我們的資本市場市值還不到美國的1/2。
當然，對於同一個事件或數據，大家可以各自持有不同的意見和解讀，我們隻是提供一兩個小角度，接下來也會持續觀察和觀察。
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