文：劉玥婷 範亮 丁卯

來源：36氪財經（ID：krfinance）

那麼，賣三文魚的佳沃食品為何會產生巨額虧損

？連續三年巨虧
、淨資產轉負是否會被“ST”？未來還具備投資價值嗎？

佳沃食品收入和淨利潤情況

資料來源：Wind、36氪整理

三文魚價格變化  

資料來源：公司公告，36氪整理

深交所也在關注函中提出類似疑問，即佳沃食品的無形資產否也出現減值跡象
，並要求佳沃食品進行詳細披露。

值得注意的是，佳沃食品計入養殖特許經營權的30餘億無形資產，其實也是化了妝的商譽。如果按公司預計商譽減值的上限
，也就是18億元來看
，佳沃食品2022年一年就將約14億商譽+約30億的無形資產砍掉了40%。

考慮到影響商譽減值的三個因素中
，成本上漲和折現率變化主要是短期影響因素
，並不會對三文魚業務產生長期的影響。但是
，佳沃食品對商譽的大幅減值
，明顯是以長期角度考量的。

因此，佳沃食品如此大手筆地對商譽減值
，是否存在突擊減值以進行財務大洗澡的行為
，也值得投資者關注。

丨海裏數不清的魚

除了商譽減值導致的巨虧外，報告期內佳沃食品的公允價值變動損失

，也對公司經營業績產生了負麵影響。

在佳沃食品約110億的總資產中，除了上述40多億的商譽和無形資產外
，還有20多億是海裏的魚。

截至2022年Q2
，佳沃食品存貨金額為31.8億，其中消耗性生物資產，也就是正在養殖的三文魚的金額為23.5億元。

與扇貝類似
，海裏到底有多少條三文魚，這些三文魚到底值多少錢，其實是一個模糊且無法精確計量的數據。因此
，佳沃食品對三文魚存貨主要采取了按公允價值計量的方式。

采用這種計量方式導致的後果是
，當魚價大幅上升時
，佳沃食品即使不賣魚也可以享受到公允價值上升帶來的“假”利潤。相反，在魚價下跌時，公司的利潤表現又會受到較大的負麵衝擊。

佳(jia)沃(wo)食(shi)品(pin)在(zai)對(dui)上(shang)交(jiao)所(suo)的(de)關(guan)注(zhu)函(han)中(zhong)回(hui)複(fu)，三(san)文(wen)魚(yu)公(gong)允(yun)價(jia)值(zhi)變(bian)動(dong)損(sun)益(yi)下(xia)調(tiao)主(zhu)要(yao)係(xi)公(gong)司(si)在(zai)四(si)季(ji)度(du)調(tiao)整(zheng)了(le)收(shou)獲(huo)計(ji)劃(hua)，導(dao)致(zhi)水(shui)中(zhong)的(de)大(da)魚(yu)數(shu)量(liang)較(jiao)少(shao)，最(zui)終(zhong)導(dao)致(zhi)公(gong)允(yun)價(jia)值(zhi)的(de)下(xia)調(tiao)。公司預計，2022 年公允價值變動損益2022年歸母淨利潤影響金額為-0.6 億元人民幣。

這種含糊其辭的表達實在是考驗投資者們的閱讀理解能力。

簡單來說，就是佳沃食品因飼料成本、運營成本大幅上漲等原因
，為了節省資金消耗
，提前對大魚進行了捕撈，導致水中大魚數量減少
，進而導致了公允價值的下跌。

根據公司對關注函的回複內容

，佳沃食品在2022年共捕撈103188噸WFE，比2021年增加18859噸WFE，這也導致公司養殖場中符合公允價值計量標準的鮭魚魚群總重量從19356噸WFE下降至1082噸WFE。

佳沃食品在2022年多捕了魚
，那公司有沒有多銷售呢？從佳沃食品的銷量指引來看，公司2022年的三文魚銷量為86575WFE噸
，與去年基本持平。

02

被“戴帽”的風險有多高？

實際上，佳沃食品此次的“業績大變臉”
，最令投資者不安並不是利潤表上的虧損，而是資產負債表上淨資產竟然出現了負值，而這一點很可能成為其被“戴帽”的主要原因。

丨令人震驚的淨資產

根據業績公告：2022年佳沃食品歸屬於上市公司股東的所有者權益預計為-3億至-7.5億元
，較2021年度大幅下滑9.3億至13.8億元。

對於淨資產轉負的原因，我們認為主要有兩個方麵：

（1）大規模借債收購造成的債務規模高企。2017 年，佳沃食品通過舉債借殼萬福生科

、2019 年又為了收購 Australis
、以及為其拓展業務規模進行了大規模的債務融資。

根據2021年公司對證監會的一份回複函中的數據，截至2021 年 9 月 30 日，不考慮永續債，公司收購事項產生的有息負債總額高達67.2億元，占2021年負債總額的65%。

也正是因為連續大規模的舉債行為，致使2017年開始，公司負債規模始終維持在較高水平，資產負債率從2016年的12%左右大幅飆升至67%，2019年更是進一步提升至94%
，隨後始終在90%左右徘徊。如果考慮其賬麵大比例的無形資產和商譽等“虛”資產的影響，其實際的資產負債率甚至超過了150%。

而負債水平的持續高企，加大了淨資產變動的彈性
，無疑為本次淨資產轉負埋下了巨大的隱患。

（2）大額商譽減值致使年度內資產規模急劇收縮。除(chu)了(le)高(gao)企(qi)的(de)負(fu)債(zhai)水(shui)平(ping)外(wai)

，年(nian)度(du)內(nei)公(gong)司(si)淨(jing)資(zi)產(chan)轉(zhuan)負(fu)最(zui)直(zhi)接(jie)的(de)原(yuan)因(yin)還(hai)是(shi)因(yin)為(wei)此(ci)次(ci)計(ji)提(ti)的(de)大(da)額(e)商(shang)譽(yu)減(jian)值(zhi)。如(ru)前(qian)文(wen)所(suo)述(shu)


，在(zai)此(ci)次(ci)業(ye)績(ji)預(yu)告(gao)中(zhong)佳(jia)沃(wo)食(shi)品(pin)提(ti)示(shi)會(hui)對(dui)收(shou)購(gou)三(san)文(wen)魚(yu)資(zi)產(chan)Australis所形成的商譽進行減值測試，預計金額為12-18億元。

根據2022Q3季報信息，三季度佳沃食品的資產總額為人民幣130.6億元
，其中商譽金額為人民幣12.82億元，同期歸屬於母公司淨資產金額為人民幣9.1億元。

結合此次業績預告中12-18億元的商譽減值規模，假設其他科目保持不變的情況下，僅商譽減值帶來的資產降幅就高達2.9-8.9億元，基本可以解釋淨資產轉負的大部分原因。

丨風險究竟有多高？

那麼，淨資產轉負後
，佳沃食品究竟會不會因為無法償付債務而發生破產風險？

根據公司2021年對證監會的回複函中的信息，2021 - 2024 年，在67.2億有息債務中

，佳沃食品實際有償還壓力的本息共計35.7億元。

根據公司自己的預測，2021-2024年，其通過自身經營活動預期能實現淨現金流入26.8億元，扣除新增營運資金需求4.7億元，實際的資金缺口約為13.6億元。在這13.6億的資金缺口中，有部分是大股東佳沃集團提供擔保的借款，同時大股東佳沃集團還為其提供了8億元的借款額度，綜合考慮以後
，公司認為可以有效覆蓋償還本息的資金缺口。

而在最新的回複函中
，公司披露，截至2022 年末，公司一年內需要償付的有息負債約14.6 億元人民幣
，其中短期借款 3.1 億元人民幣，一年內到期非流動負債 11.5 億元人民幣。公司近兩年平均經營性現金流入淨額約 4.9 億元人民幣，足夠覆蓋短期借款。一年內到期的非流動負債主要為銀團並購貸約 11 億元人民幣
，將通過再融資進行償還。

tongguofenxishangshuxinxi，womenrenwei，jiawoshipinshifouhuichuxianzhaiwuweijideguanjian，zaiyuqishifoukeyitongguojingyinglaigaishanxianjinliuqingkuang，yijiweilaidezairongzinengfoushunlikaizhan。

如ru前qian文wen所suo述shu，公gong司si高gao杠gang杆gan收shou購gou的de兩liang項xiang核he心xin資zi產chan是shi其qi營ying收shou的de主zhu要yao來lai源yuan。目mu前qian來lai看kan，青qing島dao國guo星xing的de經jing營ying能neng力li暫zan時shi未wei出chu現xian實shi質zhi性xing改gai變bian。但dan在zai最zui新xin的de回hui複fu函han中zhong，公gong司si提ti到dao了le由you於yu飼si料liao成cheng本ben的de滯zhi後hou影ying響xiang

、子公司資金緊張等因素，下調了Australis未來的產銷量計劃，這可能意味著未來公司的經營現金流會受到一定影響。

而er且qie如ru我wo們men前qian文wen所suo提ti到dao的de，在zai魚yu價jia表biao現xian較jiao好hao的de年nian份fen，公gong司si捕bu撈lao量liang卻que明ming顯xian大da於yu銷xiao量liang
，這zhe其qi中zhong到dao底di是shi因yin為wei銷xiao售shou出chu現xian了le困kun難nan還hai是shi其qi他ta財cai務wu考kao慮lv
，仍reng需xu要yao在zai年nian報bao披pi露lu後hou進jin一yi步bu分fen析xi。鑒jian於yu此ci，公司在償債測算中預估的淨現金流入額假設是否合理仍需要觀察。

而對於再融資，目前情況也不是很樂觀。公司在最新回複中提到的兩個主要途徑：定向增發和推動債轉股。但其自己明確表示上市公司在 2021 -2022 nianjian，lianxushishixiangtedingduixiangfaxinggupiaodanjunweichenggong，daozhishangshigongsizijinriyijinzhang
，wulizhichizigongsi，zhezhongzhuangtaixia
，nianneizaicidingzengnengfouchenggongzhidehuaiyi。

綜上所述
，我們認為

，雖然佳沃食品淨資產轉負的主要原因是集中商譽減值所帶來的非經常性風險，理論上不應該對公司的經營狀態產生實質性的負麵影響。

但是考慮到公司不僅下調了未來幾年子公司的經營計劃預期

，而且其高企的債務杠杆也使其再融資的難度陡然增加。

佳沃食品的股價信仰

如前文所述，佳沃食品身負極高的資產負債率、連(lian)續(xu)四(si)年(nian)巨(ju)額(e)虧(kui)損(sun)同(tong)時(shi)出(chu)現(xian)了(le)負(fu)數(shu)的(de)淨(jing)資(zi)產(chan)，而(er)麵(mian)對(dui)證(zheng)監(jian)會(hui)的(de)問(wen)詢(xun)
，其(qi)回(hui)複(fu)卻(que)模(mo)棱(leng)兩(liang)可(ke)。在(zai)種(zhong)種(zhong)負(fu)麵(mian)之(zhi)下(xia)
，如(ru)果(guo)公(gong)司(si)仍(reng)不(bu)能(neng)給(gei)到(dao)監(jian)管(guan)機(ji)構(gou)令(ling)人(ren)信(xin)服(fu)的(de)回(hui)複(fu)，此(ci)次(ci)被(bei)“戴帽”的風險就會極高。

那麼，負麵纏身佳沃食品真的一無是處，毫無投資價值嗎？情況倒也未必如此。

一般來說，集齊這幾個配置的上市公司早應該被投資者們拋棄。但是
，佳沃食品的股價卻在2021和2022兩年間翻了一倍。即便是在即將被“戴帽”的2023年，其股價也僅僅回調了約20%
，遠沒有出現預想中的連續暴跌。

實際上，即使麵臨被“戴帽”的風險，投資者們對佳沃食品依然還有信仰
，一是公司的三文魚牌照有“真東西”，二是公司在戴帽後有重組預期。

丨三文魚牌照有多值錢？

從供給角度來講，政府嚴格監管+三文魚苛刻的養殖條件，限製了三文魚的供給。

三文魚對生長環境要求極高
，不僅水質要清澈無汙染
，溫度還要控製在在8~14℃之間，同時還對水中溶解氧的含量有高要求。

然而，能夠滿足上述要求的海域卻極為有限，根據公司財報，僅有智利
、挪威
、蘇格蘭、法羅群島等10個國家和地區適於養殖三文魚。

嚴苛的養殖條件為智利能國家的三文魚產業帶來了壟斷優勢。為了長久維持這種優勢，保證三文魚的養殖環境優勢
，這些國家對三文魚養殖的監管也非常嚴格。

muqian，suoyouyangzhisanwenyudeguojiajuncaiqupaizhaohuajianguanmoshi，qiehuoqupaizhaodenanduyeyuelaiyuegao。liru，zhiliyixiesanwenyuyangzhiquyuyijingbuzaijieshouxindepaizhaoshenqing。

全球三文魚養殖的主要地區

資料來源：佳沃食品2021年財報，36氪整理

從需求角度來講，三文魚本身屬於優質蛋白，憑借其口感及營養價值，近年來受到越來越多消費者的青睞。據2022年《三文魚養殖行業報告》顯示，過去十年三文魚的消費總額年複合增速達到9%，而同期供給端的複合增速隻有4%。

結合供需兩方麵因素看，隻要供需缺口存在，三文魚漲價的故事就可以一直講下去。

而根據財報信息
，佳沃食品通過收購Australis 坐擁了近百張三文魚牌照，盡管實物上看不見摸不著，但這些卻是實實在在的價值資產，這也是佳沃集團不惜背上高杠杆代價，花費近60億拿下Australis 的根本原因。

丨重組預期會帶來什麼影響
？

對於佳沃食品另一個值得關注的點是公司年底可能會迎來一次規模較大的優質資產注入。根據公告信息，在最晚2023年12月31日前，佳沃食品的母公司佳沃集團會擇機將KB Food注入上市公司。

KB Food是澳洲最大的海產企業之一，旗下主要產品為龍蝦等海產品，在全球擁有3700多個龍蝦捕撈點，建立了龍蝦捕撈到出口的全產業鏈條。

從cong基ji本ben麵mian來lai看kan，如ru果guo此ci次ci資zi產chan注zhu入ru可ke以yi成cheng功gong，那na麼me相xiang當dang於yu佳jia沃wo食shi品pin的de業ye務wu範fan圍wei進jin一yi步bu擴kuo大da，且qie由you於yu兩liang家jia公gong司si業ye務wu麵mian向xiang市shi場chang和he產chan品pin種zhong類lei不bu同tong

，合he並bing後hou公gong司si整zheng體ti的de協xie同tong效xiao率lv可ke能neng會hui有you所suo提ti升sheng。這zhe主zhu要yao是shi由you於yu，KB Food的注入會補充佳沃食品除了三文魚、北極甜蝦之外如龍蝦、雪(xue)蟹(xie)等(deng)優(you)勢(shi)單(dan)品(pin)，有(you)利(li)於(yu)營(ying)收(shou)規(gui)模(mo)的(de)擴(kuo)充(chong)
，同(tong)時(shi)兩(liang)家(jia)公(gong)司(si)可(ke)以(yi)共(gong)享(xiang)全(quan)球(qiu)渠(qu)道(dao)提(ti)升(sheng)旗(qi)下(xia)產(chan)品(pin)的(de)滲(shen)透(tou)率(lv)，通(tong)過(guo)規(gui)模(mo)效(xiao)應(ying)降(jiang)低(di)相(xiang)關(guan)成(cheng)本(ben)和(he)費(fei)用(yong)率(lv)，達(da)到(dao)優(you)化(hua)淨(jing)利(li)潤(run)的(de)目(mu)的(de)。