翁怡諾：2021年上半年出現了中國曆史上比較難得的消費投資浪潮
，那時候有很多general fund（綜合型基金）開始大量投消費，確實比較熱。

這種熱無非體現在幾方麵：

首先，2020年末二級市場處於曆史周期的高峰，特別是消費類股票的流通非常好。

這裏麵有一個一二級錨定的邏輯
，比如2021年一級市場敢在企業非常早期的時候給10倍PS
，就是因為對標二級也是10倍，大家比較敢給。

但去年二級很慘，跌到了曆史低位
，二級市場上5-8倍PS可能都能跑

，但一級是跑不了的，所以就比較難受。

第二
，過去幾年流行一種說法
，就是“所有品類都值得重新做一遍”。這其實是一句挺似是而非的話，但影響了很多剛進來做消費投資的人的心理。

他覺得自己看到了一些別人沒看到的東西，覺得這個機會挺好，而且很多人都是從TMT行業轉過來的，會沿用一些TMT行業的打法和邏輯，好像投了足夠錢就能壟斷。

但實際上賣貨生意和平台生意完全是兩回事，平台生意的本質叫贏家通吃，但賣貨生意或品牌生意一般不太會出現這樣的效果。

很多品類的創新其實隻是換了一個包裝，形態上有一些變化，很難說在品類更迭上發生了一些有意義的事情。

所以“所有品類都值得重做一遍”這個說法肯定是錯誤的。

第三
，當時大家在創新這件事情上，其實有點重營銷和品牌
、相對輕供應鏈。新品牌不斷地做品牌投入，就給公司經營虧錢找到了理由，甚至今天還有很多人在堅持唯品牌論。

但我們不是這麼看的

，供應鏈和品牌營銷之間其實是博弈關係，這幾年供應鏈變得越來越重要。

在媒介渠道集中的時候，你的供應鏈可以相對弱一些，因為品牌容易塑造。但今天媒介渠道非常碎片化
，供應鏈各種成本的上升導致新工廠並不那麼容易建造，所以製造業實際上在集中化趨勢。

一些新品牌重營銷、重流量的打法沒有打好根基，缺少供應鏈端的運營，因為都是OEM代工。這也導致新品牌的競爭格局特別無序


，因為大家都在做無差異投放。

今天在市場修複的環境下
，實際上驗證了當時我們的這三點判斷
，而對弘章而言
，每年基本上都會投6-7個項目
，各個階段都有
，策略上比較穩健，受外麵的影響不大。

翁怡諾：一些早期VC的新投資經理和新GP經曆周期相對比較少，其他機構的小夥伴在到處投，新基金也得到處投，短期相互之間在強化整個投資邏輯和意願。

大合夥人又很難在市場情緒之下特別逆向地去看
，這對大合夥人的定力要求很高。

反過來說
，二級市場需要考慮的因素很多，消費者是很小的一塊
，更多受到宏觀經濟的影響。

翁怡諾：其實很簡單，一級要守住自己投資估值的邏輯

，比如市場上已經10倍PS了，但你還是隻看2倍或5倍，隻要守得住就沒關係。

以前我們接觸過一個複合調味料的項目
，這類公司市盈率都非常高，有些接近百倍，當時它在市場上已經估到了100億，但我們說隻能給25億，最後當然沒法合作，雖然我們也都是很好的朋友。

所以在市場情緒高的時候，關鍵看你守不守得住。

過去幾年一級的投資策略叫大白馬策略，簡單講就是我敢給更高的估值，隻要你能在順周期裏出來，那這件事也OK。但如果你沒能在順周期裏出來，可能就很尷尬

，某種程度上還是在於你的手不夠緊
，就導致這樣一個結果。

二級整體上就是你心中有一根線，什麼時候市場情緒過熱了，還是要有一個感覺。我們始終相信否極泰來
，樂極生悲

，就是要去尋找市場上兩個極端的點。

但大基金有個問題，就是很難調整投資結構
，市場起來的時候估值特別高，它也不得不投
，就很容易踩在一些高點上。

翁怡諾：其實沒那麼複雜
，隻是講了一個道理，就是消費品類和業態的投資邏輯和成長都是階梯狀的。

消費品公司在短時間內可能會有很高增長，但很快就會走平
，變成平穩增長，然後再高速增長一段時間，再開始平穩增長。

翁怡諾：也不是說看得到看不到
，我覺得品牌其實是一個權重概念，不能脫離一家公司的各個要素而存在
，脫離渠道講品牌本身沒有任何意義。

能把品牌做起來的公司，一定是一家渠道能力很強的公司

，包括供應鏈不強把品牌做好也是不可能的。

所以不能把這些要素拆開來看，但我們在表達時可能會把品牌的權重放得過大。

jintianxiaofeixingyebenzhihaishichuzaiyigejingzhenghuanjing，jinrumenkanhebileizaijiangdi，daduoshurendouzaizuoyingxiaochuangxinheliuliangchuangxin，ergongyinglianzheduandoushiwaibaochuqu

，daozhizhuanbudaolirun。

反過來說
，在今天這個市場環境中，成就一家絕對高收入規模的品牌公司難度在上升
，並不會那麼迅速。

翁怡諾：這幾家公司都有一個明顯的特征
，也是弘章一直很重視的一塊，就是製造能力都比較強。

我們把供應鏈能力看得比較重，是因為製造代表研發和產品的差異化，OEM商不會把獨家的最好東西給到你，你來還是別人來我都是一樣對待你。

但如果賣自己家的東西
，我一定會把最好的配方放在自己身上，所以底層製造能力的差異化是非常重要的基礎。

今天我們還是非常重視供應鏈製造能力，因為某種程度上流量端投放營銷的競爭越來越同質化。

以(yi)前(qian)有(you)一(yi)點(dian)差(cha)異(yi)化(hua)就(jiu)能(neng)做(zuo)得(de)很(hen)好(hao)

，但(dan)今(jin)天(tian)你(ni)很(hen)難(nan)差(cha)異(yi)化(hua)，各(ge)種(zhong)營(ying)銷(xiao)手(shou)法(fa)所(suo)有(you)人(ren)都(dou)能(neng)很(hen)快(kuai)學(xue)會(hui)。所(suo)以(yi)今(jin)天(tian)營(ying)銷(xiao)投(tou)放(fang)能(neng)力(li)變(bian)成(cheng)了(le)基(ji)本(ben)功(gong)，反(fan)而(er)要(yao)在(zai)製(zhi)造(zao)能(neng)力(li)上(shang)構(gou)建(jian)差(cha)異(yi)化(hua)，因(yin)為(wei)這(zhe)種(zhong)能(neng)力(li)需(xu)要(yao)時(shi)間(jian)積(ji)累(lei)，不(bu)是(shi)那(na)麼(me)容(rong)易(yi)被(bei)同(tong)質(zhi)化(hua)的(de)。

比如我今天在這個地方建了一個3萬㎡的超級工廠
，就算你現在有了和我一樣的技術，假設投資周期兩年，你就比我起步晚兩年。

這兩年時間我就能在市場上拿到很多份額，所以別人一想我兩年後才能剛跟你現在一樣
，那他就不造這個工廠了。

所以這幾個品牌都是我們覺得供應鏈能力很強的公司，弘章核心看中了它們的供應鏈能力，流量能力就是市場中上水平。

目mu前qian看kan發fa展zhan狀zhuang態tai基ji本ben符fu合he預yu期qi，去qu年nian疫yi情qing特te別bie是shi物wu流liu不bu暢chang通tong對dui利li潤run端duan稍shao微wei有you點dian影ying響xiang
，但dan也ye都dou是shi賺zhuan錢qian的de。疫yi情qing使shi得de淨jing利li潤run比bi預yu期qi下xia降jiang，但dan絕jue對dui數shu字zi其qi實shi都dou沒mei有you下xia降jiang。

翁怡諾：我們本來就不是廣撒網型的VC，所以從來沒有“錯過”這個概念。

我們也不會眼紅別人幹成了什麼，碰不到是正常的
，我又不是超級大基金，啥都要摻和一腳，我們沒這個需求，沒撞到可能就是大家緣分不到。

dangranwomenyehuiguanxinshichangshangfashengleshenme
，youmeiyouyixiedongxishirenzhishangsuoqianquede，danwomenxiangduizihaodeshihenduobierenkandedongxiwomenrenweikancuole
，zuihoudouyanzhenglewomenshiduide。

弘章在主業上無論是行業的覆蓋還是認知
，基本上都沒有看錯
，當然也有一些模棱兩可的東西，我們也會有一些配置的成分。

翁怡諾：我覺得保守沒有任何問題，為什麼要投呢
？投又不一定都是對的。

大家的定位不同，所以大家話術不太一樣，弘章到今天還是現金流折現邏輯
，這是我們相信的事情。

我覺得這件事情的本質是每家機構風險收益平衡的問題，無論是保守還是激進
，都是一種資產類別的內在選擇，其實都沒有什麼問題。

翁怡諾：去年沒有任何不一樣的地方，隻是我們曆史形成的策略框架的延續。

其中一些項目在我們內部

，還是偏配置型的策略
，代表了一些未來趨勢的新業態，也會有所配置。

還有其中B端duan消xiao費fei製zhi造zao業ye的de企qi業ye
，我wo不bu認ren為wei它ta一yi定ding有you多duo麼me深shen的de壁bi壘lei，但dan它ta也ye很hen有you價jia值zhi

，反fan過guo來lai我wo們men不bu太tai喜xi歡huan之zhi前qian融rong過guo很hen多duo輪lun的de項xiang目mu，最zui好hao它ta融rong我wo們men這zhe一yi輪lun就jiu結jie束shu，之zhi後hou再zai也ye不bu融rong了le。

其實有一些我們沒披露的項目，反而更具代表性，能更完整地呈現背後的邏輯。

以yi上shang如ru果guo一yi定ding要yao說shuo有you什shen麼me變bian化hua，可ke能neng是shi在zai一yi些xie更geng具ju體ti的de投tou資zi主zhu題ti上shang有you一yi些xie延yan展zhan和he擴kuo張zhang，比bi如ru我wo們men現xian在zai在zai拓tuo展zhan消xiao費fei科ke技ji和he消xiao費fei醫yi療liao這zhe兩liang個ge新xin領ling域yu，未wei來lai在zai消xiao費fei出chu海hai有you一yi些xie新xin的de嚐chang試shi。

另外，我可以分享一個數據，就是2022年弘章投資金額規模是過去十年裏最高的，隨著市場逐漸回歸理性，我們也碰到更多合適的項目機會。

現(xian)在(zai)市(shi)場(chang)上(shang)真(zhen)正(zheng)還(hai)在(zai)配(pei)置(zhi)純(chun)消(xiao)費(fei)的(de)機(ji)構(gou)非(fei)常(chang)少(shao)，而(er)我(wo)們(men)恰(qia)好(hao)擁(yong)有(you)比(bi)較(jiao)合(he)理(li)的(de)節(jie)奏(zou)，由(you)於(yu)宏(hong)觀(guan)環(huan)境(jing)太(tai)差(cha)了(le)，好(hao)公(gong)司(si)也(ye)會(hui)考(kao)慮(lv)出(chu)來(lai)融(rong)一(yi)點(dian)錢(qian)，而(er)有(you)些(xie)優(you)秀(xiu)的(de)公(gong)司(si)原(yuan)本(ben)是(shi)沒(mei)有(you)任(ren)何(he)融(rong)資(zi)需(xu)求(qiu)的(de)。

其實純消費類投資就有這個問題，大部分我們看上的項目其實都處於完全不需要增量的狀態，所以這裏麵存在一定的悖論。

不是說我的基金品牌好就可以搞得定，這也沒辦法係統去做，早期很多公司都要融資，但到了某個階段之後，跑出來的那些品牌離這些事都很遠，也不需要跟大家過多交流。

翁怡諾：這(zhe)裏(li)麵(mian)有(you)一(yi)定(ding)的(de)產(chan)業(ye)邏(luo)輯(ji)，如(ru)果(guo)在(zai)行(xing)業(ye)裏(li)你(ni)的(de)資(zi)源(yuan)確(que)實(shi)能(neng)幫(bang)他(ta)解(jie)決(jue)一(yi)點(dian)小(xiao)問(wen)題(ti)，或(huo)者(zhe)能(neng)讓(rang)他(ta)感(gan)覺(jiao)你(ni)確(que)實(shi)有(you)他(ta)欠(qian)缺(que)的(de)東(dong)西(xi)
，他(ta)至(zhi)少(shao)願(yuan)意(yi)和(he)你(ni)交(jiao)往(wang)，然(ran)後(hou)才(cai)會(hui)轉(zhuan)換(huan)成(cheng)投(tou)資(zi)機(ji)會(hui)。

翁怡諾：三年多前弘章投他們的時候
，這些品牌還都處於增長拐點上

，我們能看到它的可持續性、穩健性和增長邏輯。

在今天來看我們整體邏輯還是對的，紫燕是連鎖擴張的方式
，但它的供應鏈其實非常強，而且全部是自己的製造業供應鏈
，它本質上是一個製造商。

還hai有you我wo們men投tou的de德de爾er瑪ma也ye過guo了le會hui
，正zheng在zai準zhun備bei發fa行xing上shang市shi

，德de爾er瑪ma是shi個ge超chao級ji供gong應ying鏈lian，雖sui然ran它ta是shi個ge新xin品pin牌pai，但dan背bei後hou更geng核he心xin的de能neng力li恰qia恰qia是shi供gong應ying鏈lian端duan
，驅qu動dong它ta增zeng長chang的de一yi個ge重zhong要yao因yin素su就jiu是shi收shou購gou了le飛fei利li浦pu淨jing水shui健jian康kang的de係xi列lie品pin牌pai。

為什麼飛利浦以前不掙錢？因為它用的都是海外供應鏈
，但德爾瑪把自己的超級供應鏈和飛利浦的優秀品牌力結合。

所以品牌不是獨立的
，而是和供應鏈高度匹配在一起的。

因此，我們這幾年抓到的一條投資主線就是優質消費製造業
，或者叫超級供應鏈
，他們表麵上可能代表著一種新品牌
，但實際上我們看重的是背後的製造業和供應鏈能力。

翁怡諾：紫燕現在的商業模式和原來還是有很大不同
，如果對標絕味，絕味現在已經開了13000家店，而紫燕隻有5000多家，還有至少1.5倍的增長空間。

我覺得新品牌首先還是要做好現有的東西，不需要把事情搞得太複雜，同時也肯定要嚐試產業上的布局
，包括供應鏈端、新的業態模型等等，以及做進一步的創新。

也就是說，這裏麵可能會有一些新的東西出現，但還是很難替代原有的主流商業模式。

翁怡諾：其實這些東西我們都在看，弘章也有投預製菜，比如鼎味泰。折扣這裏麵要具體落地到零食類還是什麼類，我們也都在看。

零售是我們看家的生意模式，弘章在這塊的認知其實是很強的

，當然可能會錯過一兩家比較龍頭的
，但這類公司目前上市比較難。

投資不隻有生意維度，還有證券化維度。從證券化維度來看
，零售企業很多要走全加盟模型，我們有點擔心未來上市過程中會有點敏感，可能都是港股機會而不是A股的機會
，但這些生意本身是非常穩的。

其實判斷投資決策是不是對很簡單，隻看一個角度，就是流動性變現
，別的都是瞎扯

，沒有什麼白馬
、黑馬，紮堆本來就不見得是個好事。

除了以上，消費出海也是我們目前比較花心思的事情，弘章成立了自己的新加坡辦公室，在做很多落地項目，所以不隻看供應鏈，也開始看一些真正的海外項目。

翁怡諾：這都是以10年計的


，現在根本不重要。出海是個底層的長期趨勢

，而不是所謂的熱點趨勢。

這需要長期投資和長期積累，現在大家包括我們還沒完全摸到門道，都還剛開始。

womenzaixinjiapobangongshiduidongnanyadeshichangyeshizhunbeichangqibuju，erbushiyaoquzhuazhumougeredian
，danchangqitouruyebuyiweizheyidingnengzhengqian，womenyebuqueding，haizaitouruqi，haimeizhaodaotouzizhuanqiandeganjiao。

翁怡諾：我其實沒覺得有什麼變化，無非就是不限製人了
，人回歸了相對正常的消費行為
，僅此而已。

還有就是大家消費力下降了一點，家庭資產負債表收縮，放在長周期裏消費能力是下降的，所以這波反彈也做不了太多事情。

所以，沒有什麼結構性變化
，也沒轉到新階段
，甚至這幾個月可能會更寒冷。

可以去看12月份的數據，餐飲12月還不如疫情的時候
，當然1月份可能會稍微回來一些，但不會那麼快。

翁怡諾：我們沒什麼特別的，就是原來在做的一些事，隻是可能會更加突出消費製造業和消費科技。

消費行業其實過去和現在沒什麼區別，隻不過中間好了兩年而已。你把中間這兩年去掉

，好像和十年前也沒什麼區別
，包括別人悲觀還是樂觀，其實對我來說都沒關係。

消費行業有兩個特別好的時候，一個是2004-2009年之間，那段時間所有品類都在起來，因為中國那時候啥新東西都缺
，屬於早期新興市場。

當dang時shi比bi較jiao容rong易yi賺zhuan錢qian，品pin牌pai化hua也ye比bi較jiao容rong易yi

，經jing曆li了le大da概gai六liu年nian特te別bie好hao的de時shi間jian，之zhi後hou進jin入ru了le相xiang對dui過guo剩sheng階jie段duan，隻zhi有you精jing細xi化hua運yun營ying的de好hao品pin牌pai才cai能neng撐cheng得de住zhu。

到後麵其實越來越難，過剩得比較厲害
，國內競爭也非常內卷
，這次相對出清以後，很多小公司退出了，市場格局反而更加良性。

我覺得這種狀態挺好的，既不需要它熱也不需要它冷。

翁怡諾：政策不確定性程度是超預期的，但我們商業上的認知沒有任何衝突。商業上其實沒有那麼多巨變，人性也沒有扭轉
，都在邏輯之中。