文：歸去來
來源：價值星球Planet（ID：ValuePlanet）
近日，在龍獅瓶蓋公司成立30周年大會上，茅台董事長丁雄軍提到，作為茅台上遊配套產業和供應鏈中的關鍵一環，龍獅瓶蓋要對標世界一流，以市場化、國際化視野加強公司治理，加快推動上市步伐，全麵提升企業現代化管理水平。
據企查查顯示，珠海經濟特區龍獅瓶蓋有限公司（以下簡稱“龍獅瓶蓋”）成立於1992年，由貴州茅台和新加坡BESTERTON INCORPORATED合資創立，是一家集瓶蓋自主設計研發、專業生產、銷售於一體的中外合資企業。值得關注的是，貴州茅台在這家公司占股約51%，為公司的大股東。
圖源：企查查
另從目前茅台官網的信息來看，茅台正在力推龍獅瓶蓋上市。但事實上，這已經不是茅台首推旗下子公司上市了。早在2013時，茅台就對外宣布，未來5年擬推動貴州茅台以外的4家子公司上市。這其中就包括：茅台保健酒、茅台旅遊公司、茅台物流公司、習酒。然而，從目前的情況來看，這四家公司均上市未果，這自然也不免讓外界對龍獅瓶蓋的上市充滿了擔憂。
那麼，為何“茅台係”公司上市難呢？資本市場對“茅台係”公司又有何擔心？
事實上，“茅台係”公司想要完成上市，最大的障礙就是關聯交易。
所謂的關聯交易，是指目標公司和其有關聯關係的公司或個人之間進行的交易。
以龍獅瓶蓋為例，據wind發布的數據顯示，茅台和龍獅瓶蓋每年會有兩次進行關聯交易，分別在每年的一季度、三季度，單筆關聯交易的金額均在1億元以上。
圖源：wind
事實上，夏楠的話不假，在此前的二級市場頻頻上演著關聯交易的問題。
2016年12月到2018年5月，有著珠寶界“瑞幸”之稱的東方金鈺為完成營收、利潤等業績指標的上漲，虛構與其控製的宏寧珠寶有限公司、普日臘、保生、自孔堵、張國梅等六名自然人名義客戶之間的翡翠原石銷售交易，虛增利潤3.5億元。
圖源：湖北監管局行政處罰決定書[2021]5號
除此之外，康美藥業、索菱股份、申(shen)華(hua)控(kong)股(gu)等(deng)多(duo)家(jia)公(gong)司(si)均(jun)先(xian)後(hou)被(bei)爆(bao)存(cun)在(zai)關(guan)聯(lian)交(jiao)易(yi)。也(ye)正(zheng)是(shi)這(zhe)些(xie)亂(luan)象(xiang)的(de)存(cun)在(zai)，導(dao)致(zhi)目(mu)前(qian)相(xiang)關(guan)機(ji)構(gou)對(dui)涉(she)及(ji)到(dao)有(you)關(guan)聯(lian)交(jiao)易(yi)公(gong)司(si)的(de)上(shang)市(shi)審(shen)核(he)會(hui)相(xiang)當(dang)嚴(yan)格(ge)。
以同為醬酒行業的貴州國台酒上市為例，據國台此前披露的招股書顯示，公司的5大客戶中有三家為控股股東以及關聯公司。在2017年到2019年期間，國台向自身實際控股的44家企業銷售過相關商品，交易額分別為5124萬元、6827萬元和8013萬元，占當年總營收比例分別為8.94%、5.8%和4.24%。
圖源：國台招股書
另外，國台酒業104家經銷商持股比例為25.96%，在2017年—2019年，持股經銷商加關聯經銷商占到經銷收入的65.5%、61.45%、41.85%，截至2020年上半年，兩者合計占比仍高達33.08%。
圖源：國台招股書
張瑞所說有一定道理，當時證監會就對國台酒業的IPO發fa出chu諸zhu多duo問wen詢xun。比bi如ru說shuo，報bao告gao期qi向xiang實shi際ji控kong製zhi人ren控kong製zhi的de其qi他ta企qi業ye關guan聯lian銷xiao售shou的de原yuan因yin與yu合he理li性xing，定ding價jia依yi據ju及ji價jia格ge是shi否fou公gong允yun，是shi否fou履lv行xing關guan聯lian交jiao易yi決jue策ce程cheng序xu，相xiang關guan交jiao易yi是shi否fou真zhen實shi，關guan聯lian方fang是shi否fou代dai發fa行xing人ren承cheng擔dan成cheng本ben或huo輸shu送song利li益yi，是shi否fou通tong過guo關guan聯lian方fang調tiao節jie發fa行xing人ren利li潤run；發行人向關聯方采購產品的價格及定價依據，價格是否公允等等。
但值得關注的是，國台方麵一直未作出回複，2021年6月初，國台主動申請終止IPO。
而“茅台係”公司目前的情況和國台基本一致，自然也會遭到證監會的大量問詢。若“茅台係”公司無法給出充足的理由進行回應，其上市注定也會以失敗而告終。
即使“茅台係”公司能夠通過證監會的問詢，但金融市場交易的從來都是預期，是投資人對公司未來成長性的看重。那麼，這些“茅台係”公司真的具有成長性嗎？
首先，類似於茅台保健酒、茅台旅遊公司、茅台葡萄酒、茅台物流公司均難以複製茅台的路線。在過去的很多年間，茅台業績輝煌的背後，本身就是由地方政府、資本，以及產品所具有的金融屬性共同推動的結果。但這些打法，並不能夠直接複製到“茅台係”公司身上，他們則需要比拚自身的業務、市場占有率等等。
以茅台葡萄酒公司為例，據國際葡萄與葡萄酒協會數據顯示，自 2017 年以來中國葡萄酒消費量連續下降，2021年中國葡萄酒的消費量為10.5億升，較2016年減少45.3%，期間CAGR為-11.4%。
圖源：OIV，wind，HTI
圖源：國家統計局，HTI
除此之外，張裕在葡萄酒釀製工藝、海內外銷售網絡布局、年生產能力、消費者中的品牌心智均有較大優勢，這就讓茅台葡萄酒的未來發展充滿太多的不確定性因素。
其qi次ci，以yi習xi酒jiu為wei例li，投tou資zi人ren對dui習xi酒jiu的de最zui大da質zhi疑yi來lai自zi於yu和he茅mao台tai的de同tong業ye競jing爭zheng。此ci前qian茅mao台tai為wei了le避bi免mian這zhe一yi問wen題ti，打da算suan讓rang習xi酒jiu走zou濃nong香xiang型xing白bai酒jiu之zhi路lu。但dan由you於yu濃nong香xiang型xing白bai酒jiu和he醬jiang香xiang型xing白bai酒jiu的de邏luo輯ji並bing不bu同tong，這zhe就jiu導dao致zhi習xi酒jiu的de營ying收shou一yi直zhi未wei能neng突tu破po10億元大關，最終茅台隻能向現實妥協，讓習酒走醬香型白酒之路。
而從習酒後續的營收來看，其在2018年至2021年分別實現營收56億元、79.8億元、103億元和155.8億元。2022上半年，銷售額破100億元，創同期曆史新高，這也證明了習酒走醬香型白酒之路的準確性。
但值得注意的是，隨著習酒營收規模的不斷擴大，在茅台內部也引發了不小的風波。一位接近茅台內部的人士告訴價值星球，在去年2月(yue)時(shi)，茅(mao)台(tai)中(zhong)小(xiao)股(gu)東(dong)提(ti)出(chu)舉(ju)報(bao)，認(ren)為(wei)貴(gui)州(zhou)茅(mao)台(tai)利(li)用(yong)習(xi)酒(jiu)搞(gao)同(tong)業(ye)競(jing)爭(zheng)，導(dao)致(zhi)許(xu)多(duo)中(zhong)小(xiao)股(gu)東(dong)利(li)益(yi)受(shou)到(dao)侵(qin)害(hai)。當(dang)時(shi)茅(mao)台(tai)高(gao)層(ceng)也(ye)隻(zhi)能(neng)緊(jin)急(ji)回(hui)應(ying)，指(zhi)出(chu)習(xi)酒(jiu)和(he)茅(mao)台(tai)在(zai)消(xiao)費(fei)人(ren)群(qun)、品牌形象等多方麵均有著明顯的區別。
但現實情況並非茅台所說，來自北京的張總告訴價值星球，如果單純從收藏價值來看，自己肯定會優先考慮茅台。但若是自己飲用、zhaodaikehuyijikuizengqinyou，youyumaotaihexijiudekouganchayibingbushihenda，bingqieerzhezaiduokuanchanpindejiagequjiangaoduzhonghe，zezijihuizaimaotaihexijiuzhijianerxuanyi。
圖源：京東
圖源：Wind，國盛證券研究所
事實上，茅台和習酒不僅僅是在價格上存在競爭。若二者在管理、銷售、生產、qudaodengfangmianyizhiwufayouxiaofengeqingchudehua，nametongyejingzhengdewentirengjiangjixucunzai，zheyebunanjieshiweihexijiuzaicongmaotaidulihou，zhijinrengweinengshangshideyuanyin。
最zui後hou，即ji使shi和he茅mao台tai不bu存cun在zai競jing爭zheng關guan係xi的de龍long獅shi瓶ping蓋gai，公gong司si自zi身shen的de成cheng長chang性xing也ye有you待dai商shang榷que。國guo內nei某mou家jia高gao端duan白bai酒jiu的de業ye務wu經jing理li劉liu強qiang告gao訴su價jia值zhi星xing球qiu，公gong司si領ling導dao出chu於yu多duo方fang麵mian考kao慮lv並bing不bu敢gan輕qing易yi找zhao龍long獅shi瓶ping蓋gai合he作zuo。比bi如ru說shuo，當dang白bai酒jiu市shi場chang擴kuo張zhang的de話hua，在zai龍long獅shi瓶ping蓋gai自zi身shen產chan能neng沒mei有you得de到dao擴kuo張zhang的de前qian提ti下xia，則ze必bi然ran會hui優you先xian供gong應ying茅mao台tai，公gong司si的de訂ding單dan是shi否fou能neng夠gou如ru期qi交jiao付fu呢ne？
更(geng)為(wei)重(zhong)要(yao)的(de)是(shi)，若(ruo)是(shi)把(ba)公(gong)司(si)所(suo)需(xu)要(yao)的(de)瓶(ping)蓋(gai)信(xin)息(xi)透(tou)露(lu)給(gei)茅(mao)台(tai)的(de)話(hua)，這(zhe)就(jiu)變(bian)相(xiang)地(di)在(zai)告(gao)知(zhi)貴(gui)州(zhou)茅(mao)台(tai)自(zi)身(shen)的(de)產(chan)能(neng)是(shi)多(duo)少(shao)。這(zhe)類(lei)核(he)心(xin)經(jing)營(ying)數(shu)據(ju)的(de)外(wai)露(lu)，勢(shi)必(bi)對(dui)公(gong)司(si)的(de)發(fa)展(zhan)產(chan)生(sheng)不(bu)利(li)的(de)影(ying)響(xiang)。顯(xian)然(ran)，這(zhe)類(lei)擔(dan)憂(you)也(ye)會(hui)影(ying)響(xiang)到(dao)龍(long)獅(shi)瓶(ping)蓋(gai)客(ke)戶(hu)的(de)拓(tuo)展(zhan)，進(jin)而(er)影(ying)響(xiang)到(dao)公(gong)司(si)營(ying)收(shou)和(he)利(li)潤(run)的(de)表(biao)現(xian)。
但是從現實情況來看，“茅台係”gongsixiangyaowanquantuolimaotaiyebuxianshi。yinweiyidantuolimaotaidehua，shiqulemaotaidepinpaibeishuyijiyewuzhicheng，zhexiegongsideyejikenenghuichuxiandafuxiadie。
以已經上市的華致酒行為例，雖然其與貴州茅台並無股權關係，但收入卻極其依賴茅台。
2021年4月，據華致酒行董事長在財報說明會上披露的數據，公司7成收入來自茅台、五糧液。
而根據業內人士對其銷售收入的構成推算，公司甚至有過半利潤都來自“飛天”茅台一種單品。但現在的問題是，目前茅台、五wu糧liang液ye均jun在zai不bu斷duan加jia大da自zi有you渠qu道dao的de營ying銷xiao力li度du，這zhe對dui華hua致zhi酒jiu行xing帶dai來lai的de市shi場chang競jing爭zheng和he潛qian在zai風feng險xian，也ye顯xian而er易yi見jian。因yin此ci，無wu數shu的de投tou資zi者zhe對dui華hua致zhi酒jiu行xing的de商shang業ye模mo式shi、以及過度依賴頭部品類、收入來源過於集中等問題紛紛提出質疑。
而在這種質疑下，也導致華致酒行的股價從今年最高點時的54.38元/股，暴跌到今年的最低點21.59元/股，股價幾乎腰斬。
圖源：雪球
對dui於yu貴gui州zhou茅mao台tai來lai說shuo，由you於yu業ye務wu過guo於yu依yi賴lai白bai酒jiu，營ying收shou結jie構gou相xiang對dui單dan一yi，與yu上shang市shi公gong司si業ye績ji漲zhang跌die高gao度du重zhong合he。但dan在zai經jing曆li此ci前qian的de快kuai速su發fa展zhan後hou，目mu前qian茅mao台tai的de營ying收shou和he淨jing利li潤run增zeng速su不bu斷duan創chuang下xia新xin低di。
圖源：茅台財報
但相關機構的監管，投資人的質疑，以及“茅台係”公司發展存在的問題，恐怕讓茅台的這個想法很難實現。
評論