文：張 佳

來源：氫消費（ID：HQingXiaoFei）

去年，當伊利憑借全年營收超千億的出色表現
，成為了亞洲第一個跨過千億門檻的乳企，當時
，伊利董事長兼總裁的潘剛曾放言，“千億隻是起點，還有更高遠的目標要去實現
，要為社會創造更大價值！”

也是在這一年，隨著伊利在業務上的高歌猛進，股價一度上探至50.06元/股的高位

，一時風光無兩。

而這一切
，在今年伊利發布Q3財報後卻出現了轉變。據財報顯示
，第三季度歸母淨利潤出現了同比26.46%的下降。除此之外，費用率同比上升成為投資者關注的另一問題。第三季度公司銷售淨利率為6.32%，同比下降3.01個百分點，環比二季度下降1.83個百分點。

雖然疫情等因素所帶來的影響，在同期發布Q3財報的其他乳企身上也有所體現，但或許是乳企“優等生”的包袱太過沉重
，以至Q3財報發布後晚間
，伊利股價出現大幅調整，一度觸及跌停，最終收盤時報25.88元/股。

為了提振市場信心，伊利發布公告，擬進行股份回購。

但有業內分析人士提醒，回購股票的另一種情形是，它或許存在粉飾財報情況。有一個很關鍵指標叫做ROE淨資產收益率。它的公式是ROE=淨收入/淨資產（資產-負債），一般ROE越高公司越牛。但回購股票後資產是不變，但是借的錢會使負債增高，分母變小

，整個數值就會變大。

“就jiu像xiang一yi個ge人ren想xiang減jian肥fei，但dan又you不bu是shi通tong過guo運yun動dong，而er是shi通tong過guo熬ao夜ye，好hao像xiang也ye能neng起qi到dao減jian體ti重zhong的de效xiao果guo，最zui後hou就jiu是shi虛xu胖pang唄bei
，但dan是shi有you些xie小xiao白bai不bu懂dong啊a，跑pao步bu入ru場chang當dang韭jiu菜cai。”

duiyililaishuo，zaihuigouzhiwai
，ruhezaiyetainaizhuyeshangzuodaowenzengchang，zaidierzengchangquxianshangshenwayewuzengliang
，shigengjianengweichitouzizheduiyilixinxindefangshi
，zheyiqie
，zeyoudaiyilizaiQ4以成績來說話。

據伊利發布的2022年第三季度財報顯示，Q3營業收入為302.87億元，同比增長6.72%，營收上漲的同時
，歸屬於上市公司股東的淨利潤卻出現了26.24%的下滑。

對於淨利潤的下滑，伊利方麵將其中原因之一歸結於銷售費用的投入增加。

這一點在其Q3財報中也有所體現
，財報顯示
，前三季度銷售費用合計173 億元，同比增長 22%，其中，具體到第三季度的銷售費用為57億元，同比增長29.45。

duici，yilifangmiangeichudejieshishi，yixiezaishangbannianbochudezongyijiemumeiyouanzhaopaiqijinxingluzhihebochu，tuidaosanjidujinxingtoufang，yincisanjidubaobiaoshangtixianxiangduiduoyixie。

xiaoshoufeiyongshangzhangdetongshi
，shouciyingxiang，lirunlvzebeitanbo。zuizhijiedetixianbianshizaijinnianqiansanjidu，xiaoshoumaolilvhexiaoshoujinglilvdeshuangshuangxiahua。qizhongxiaoshoumaolilvwei32.60%，同比下滑11.42%
，銷售淨利率為8.61%，同比下滑8.46%。

另(ling)外(wai)頗(po)為(wei)尷(gan)尬(ga)的(de)是(shi)，雖(sui)加(jia)大(da)了(le)銷(xiao)售(shou)費(fei)用(yong)的(de)投(tou)入(ru)，但(dan)伊(yi)利(li)的(de)庫(ku)存(cun)周(zhou)轉(zhuan)天(tian)數(shu)卻(que)出(chu)現(xian)了(le)增(zeng)加(jia)
，據(ju)雪(xue)球(qiu)的(de)數(shu)據(ju)
，截(jie)至(zhi)三(san)季(ji)度(du)末(mo)
，伊(yi)利(li)庫(ku)存(cun)周(zhou)轉(zhuan)天(tian)數(shu)為(wei)44.36天，同比增長32.72%

，此外，與周轉天數同比增長相對應的，則是庫存周轉率24.65%的同比下降。

這似乎也意味著，在營銷上砸入真金白銀的伊利
，對銷售端的促進作用正在減弱。

值得一提的是，雖然伊利的庫存周轉天數出現小幅增長，但放眼整體行業，仍處於不錯水平，低於光明的存貨周轉天數49.15天
，以及三元的存貨周轉天數56.28天。

此外，在第三季度業績說明會上，伊利方麵也向外釋放出了一些利好的信息：“雖然公司在三季度麵臨一定的挑戰，進入四季度經銷商逐步開始旺季囤貨，增長情況良好，後期向好趨勢確定性較高。”

02

回購提振信心不大，液奶遇挑戰

伊利發布回購股份的公告中提到
，回購金額不低於10億元（含）且不超過20億元（含），回購價格不超過46.83元/股（含），回購股份將用於依法注銷減少注冊資本。

通常情況下，企業在認為自身股價存在被低估時，會通過回購股票的方式
，來投資自身。

基ji於yu這zhe樣yang的de因yin素su
，伊yi利li此ci次ci啟qi動dong回hui購gou
，在zai外wai界jie看kan來lai
，可ke以yi起qi到dao在zai當dang前qian市shi場chang非fei理li性xing下xia跌die的de背bei景jing下xia，傳chuan遞di企qi業ye對dui自zi身shen發fa展zhan充chong滿man信xin心xin
，穩wen定ding市shi場chang情qing緒xu的de作zuo用yong，同tong時shi
，20億的回購規模和46.83元/股的回購價格，也無異於向外界傳遞著伊利對自身企業未來發展的高度自信。

事實上，在伊利從1996年上市後

，加上此次的回購，一共進行過3次回購，多是在A股異常波動時。

2015年7月，伊利曾發布回購公告稱
，回購金額不超過10億元
，曆時3個多月
，最終回購金額為9.99億元，占公司總股本的1.04%
，在該公告發出後，伊利股價出現小幅上漲。

第二次回購股份發生在2019年4月，回購金額53億元至106億元
，累計回購股份數量占當時公司總股本的3%，而由於這次回購股票主要用於股權激勵，在公告發出後，股價出現了更加長期的上漲。

回過頭來看此次金額在10億元到20億元之間的回購，公告中提到，回購的股份會直接注銷，這也意味著

，在股數減少的情況下，每股的收益或將出現增長。

duiyuhuigou，yilifangmianzaigonggaozhongtidao，youyushoudaoguoneiwaihongguanhuanjinghezhengquanshichangbodongdengduozhongyinsudeyingxiang，jinqigongsigupiaojiagebodongfudujiaoda

，gongsitouzijiazhicunzaiyidingchengdudedigu。jiyuduigongsiweilaifazhandexinxinyijiduigongsijiazhiderenke，weiweihugongsitouzizheyouqishizhongxiaotouzizhedeliyi，nishishigupiaohuigou。

或受回購公告以及潛在利好影響，回購公告發布後，伊利股價也出現了一些回升。11月18日收盤時

，伊利股價報29.12元/股
，但相比跌停時的25.88元/股，回升不大。

事實上伊利仍有隱憂待解。以伊利2022年前三季度營收為例，在淨利潤增速上出現了明顯的波動
，而這與其在過往的4年裏，始終保持著穩定的淨利潤增速形成了鮮明的對比。

duiyuqiansanjiduyeji
，gongsitouzizheguanxibuzongjinglizhaolinzaidianhuahuiyizhongjieshicheng，xingyesanjiduyilaichengxianruofusuqushi，xiaofeixinxinhexiaofeilidehuifujunshouyidingyingxiang，yincigongsisanjidudezengsuxiangjiaoshangbannianyouyidingdefanghuan。yucitongshigongsibinggouaoyouchanshengleyicixingdecunhuogongyunjiazhipingguyingxiang，zhuyaotixianzaier
、三季度，因此報告期內澳優對於利潤的貢獻較小。剔除澳優影響後，公司內生收入同比增長7%左右。

而從內生來看
，液體乳收入同比下滑成為難以被忽視的問題。據測算，今年前三季度液體乳實現營業收入641.02億元
，同比減少6.14億元，降幅0.95%；第三季度液體乳實現營收212.1億元，同比下滑5%。

在zai業ye績ji說shuo明ming會hui上shang

，董dong事shi會hui秘mi書shu邱qiu向xiang敏min也ye曾zeng坦tan陳chen，液ye奶nai遇yu到dao了le一yi定ding挑tiao戰zhan，行xing業ye弱ruo複fu蘇su疊die加jia公gong司si維wei護hu價jia盤pan，液ye奶nai中zhong占zhan比bi較jiao大da的de常chang溫wen奶nai目mu前qian銷xiao售shou尚shang未wei恢hui複fu到dao三san月yue前qian的de水shui平ping。

雖然在今年第三季度出現了淨利潤下滑
，但伊利方麵對於第四季度以及全年利潤率仍持看好。

zaiciqianzhaokaidesanjidubaoyejishuominghuishang
，yiligufendongshihuimishuqiuxiangminjiuzengtidao，muqianyiliyijingkaishijijibeizhanchunjiewangji，yujisijidushouruyouwangdadaoliangweishuyishangzengchang
，tongshiquannianlirunlvbuxiajiangmubiaobubian。

另外據伊利股份披露的11月14ritouzizheguanxihuodongjiluxianshi，zaikandaoxiaofeizhedexiaofeinengliyijigoumaijiankangshipindeyiyuanrengyouhendadezengchangqianlidetongshi
，yilifangmianzhenduishipinyinliaoxingyedexiaofeifenhuaxianxiang
，jiangtongguorushangshichanpinrujindianyoujijuanshan
、jindianyoujiniunaideng，manzuzhuiqiugaopinzhishenghuodexiaofeizhedexuqiu，tongshi，duiyuyibufenxiaofeizhezairichangxiaofeizhongzhuiqiugenggaodexingjiabixuqiu，zaijichuchanpinshangbuduanshengji，zaidianshangqudaoshangshileduozhongguigedebainaidabaozhuangchanpindeng。

事(shi)實(shi)上(shang)，除(chu)進(jin)一(yi)步(bu)夯(hang)實(shi)液(ye)態(tai)奶(nai)主(zhu)業(ye)外(wai)
，對(dui)於(yu)當(dang)下(xia)的(de)伊(yi)利(li)，證(zheng)明(ming)自(zi)身(shen)的(de)高(gao)增(zeng)長(chang)能(neng)力(li)的(de)關(guan)鍵(jian)，更(geng)在(zai)於(yu)第(di)二(er)增(zeng)長(chang)曲(qu)線(xian)的(de)不(bu)斷(duan)深(shen)耕(geng)，而(er)在(zai)第(di)二(er)增(zeng)長(chang)曲(qu)線(xian)中(zhong)
，奶(nai)粉(fen)和(he)奶(nai)酪(lao)等(deng)業(ye)務(wu)則(ze)扮(ban)演(yan)著(zhe)至(zhi)關(guan)重(zhong)要(yao)的(de)作(zuo)用(yong)。

而在前三季度的表現中

，奶粉及奶製品業務也體現出了一定的增長韌性，據Q3財報顯示，2022年前三季度
，來自於奶粉及奶製品的收入為187.28億元，同比增長60.50%，而具體到第三季度，由奶粉及奶製品所貢獻的收入為66.57億元，增速為64.96%。

雖然來自於奶粉及奶製品業務的增速可觀
，但一個不容忽視的事實是，隨著新生兒數量的下降，奶粉行業的競爭也將隨之加劇。

據國家統計局此前發布的數據顯示
，2021年新生兒數量下降到1062萬
，出生人口連續5年減少，此外，據尼爾森數據顯示
，2022年上半年，我國嬰幼兒奶粉銷售額同比下降4%。

基於此，在與飛鶴、蒙牛等乳企的近身肉搏中，伊利奶粉的銷量增速能否具有持續性
，仍是個未知數。

而在第二增長曲線的奶酪業務上，擺在其麵前首當其衝的便是被蒙牛多次出手增持的妙可藍多。

而據根據凱度消費者指數家庭樣本組顯示，2021年妙可藍多以30.8%的市場占有率位居第一，此外，截至2022年上半年，妙可藍多奶酪市場占有率達35.5%
，奶酪棒市場占有率超過 40%。

在妙可藍多之外
，伊利還需要麵對奶酪市場中已有的妙飛、奶酪博士等品牌的競爭，顯然，擺在伊利麵前的也並非坦途。

或(huo)許(xu)，對(dui)於(yu)伊(yi)利(li)來(lai)說(shuo)
，全(quan)球(qiu)範(fan)圍(wei)內(nei)的(de)自(zi)有(you)奶(nai)源(yuan)優(you)勢(shi)是(shi)其(qi)他(ta)品(pin)牌(pai)所(suo)難(nan)以(yi)撼(han)動(dong)的(de)
，同(tong)時(shi)，其(qi)在(zai)研(yan)發(fa)以(yi)及(ji)品(pin)牌(pai)建(jian)設(she)上(shang)的(de)投(tou)入(ru)，也(ye)為(wei)企(qi)業(ye)增(zeng)長(chang)的(de)可(ke)持(chi)續(xu)打(da)好(hao)了(le)基(ji)礎(chu)
，但(dan)成(cheng)為(wei)全(quan)球(qiu)乳(ru)業(ye)第(di)一(yi)
，還(hai)仍(reng)需(xu)時(shi)日(ri)。