文：歸去來

來源：價值星球Planet（ID：ValuePlanet）

在今年的二級市場上，“白酒股”越發讓投資者看不懂了。

從今年4月份到10月份
，貴州茅台股價從最高點時的2067.18元/股
，暴跌到10月份的1322.03元/股，整體跌幅超過30%。

圖源：雪球

而在茅台股價不斷下跌的同時，次高端白酒以及地產酒股價卻呈現上漲趨勢。

比如，洋河股份
、老白幹
、古井貢酒在過去的半年時間裏，股價漲幅比例分別為1.15%、10.02%、20.23%。

為何茅台的基本麵和股價會出現背離？同屬白酒行業的次高端白酒市場表現為何和茅台有所不同
？次高端白酒、地產酒未來是否仍能維持現在的增長？ 

01

白酒發展周期複盤

或許
，從最近二十年白酒行業曆經的幾輪周期來看上述這些問題
，更容易搞明白。

結合申萬白酒行業指數來看，2004-2007年在國內經濟迅速發展
、貨幣供應量迅速增加、居民對白酒的需求增多等因素的共同帶動下
，國內白酒行業進入第一輪牛市。但2008年在次貸危機的衝擊下，本輪牛市結束。

圖源：Wind，國盛證券研究所

進入到2015年後，隨著國內消費結構的升級
，消費者對白酒從“喝倒”向“喝好”轉變後，國內白酒行業進入第三輪牛市。但2018年在內部外部的共同衝擊下，國內白酒行業隨即進入到暗黑時刻。

第四輪白酒牛市相對較為複雜，時間雖開始於2019年，但2020年年初疫情卻導致牛市突然中斷。當年一季度，白酒行業減產36.6萬千升，較同期下降17.8%。同期，批價上飛天茅台由當年2月初的2300元左右一度下滑至3月中旬低點2000元以下
，量價雙降導致白酒股估值快速下跌。

dancongdangnianerjiduqi，shouyiyuyiqingfengkongbianjigaishan，duoshujiuqiyejiyinglaikuaisuhuibu，shichangzhujianyishidaobaijiuchangqijibenmianrengjiulianghao，kaiqibuzhang，bingzaidangniandisanjidujixuyanxiciqiandezhouqi。

但整體來看，每輪白酒周期都和宏觀經濟關聯密切。那麼

，白酒行業的周期性從何而來呢？

從事多年白酒行業研究的胡帥告訴價值星球，由於白酒沒有“保質期”概念，而類似於茅台、wuliangyedenggaoduanbaijiujuyouhengaodeshouzanghetouzijiazhi
，zhejiudaozhigaoduanbaijiubushaodekucunshizeshizaixiaofeizhehejingxiaoshangshouzhong。hongguanjingjiyunxingjiaohaoshi，shichangshangyeyuanyizangjiu；但反之，宏觀經濟運行不佳時，漲價預期被暫時打掉後，這些藏酒則會大量地拋向市場。

但值得注意的是，高端白酒、次高端白酒、地di產chan酒jiu在zai每mei輪lun周zhou期qi下xia的de表biao現xian也ye有you所suo不bu同tong。從cong每mei輪lun牛niu市shi的de過guo程cheng來lai看kan，在zai市shi場chang需xu求qiu增zeng多duo或huo消xiao費fei升sheng級ji後hou

，高gao端duan白bai酒jiu會hui率lv先xian開kai啟qi提ti價jia放fang量liang過guo程cheng。價jia格ge提ti升sheng的de同tong時shi
，銷xiao量liang也ye在zai牛niu市shi初chu期qi同tong步bu釋shi放fang。

以本輪牛市為例，國窖1573出廠價從780元/瓶調整至850元/瓶
，後又上漲到920元/瓶。普五（五糧液）出廠價於2019年7月提升至889元/瓶，飛天茅台批價也突破2000元大關。而同期
，高端白酒銷量也從5.9萬噸提高到6.8萬噸，同比增長15.4%。

圖源：國盛證券研究所

以第二輪牛市為例，茅台和五糧液業績在第三年被徹底釋放
，2011年茅台和五糧液營收分別為184億元和84.3億元，較同期漲幅比例分別為58.2%和56.9%。而茅台的PE也從此前的最低點時的20倍上漲到30倍，ROE也從29.8%上漲到39.2%。

danshicihougaoduanbaijiuzhujianxianlutuishi
，zengsufanghuan。yuanyinzaiyuyouyugaoduanbaijiutijiadaidongcigaoduanjiagedaikuorong
，tiqianbujugaoduanhuadecigaoduanbaijiuchanpinxingjiabixianxian，zheyerangcigaoduanbaijiuyejizaimeilunniushihoudedisanniancaiyinglaizhenzhengjiasu。

以本輪牛市為例，2021年次高端白酒在營收增速和淨利潤增速的表現上均高於高端白酒。其中，高端白酒營收同比增速均為15%以內，

茅台、五糧液、瀘州老窖歸母淨利潤增速分別為12.3%
、7.2%


、32.5%。業績的釋放，也自然拉高了次高端白酒在當年的股價。

圖源：各公司財報

和高端白酒
、cigaoduanbaijiubutongdeshi，dichanjiuyejishifangjuyoumingxiandezhihouxing。qiyuanyinzaiyu，dichanjiuciqianbingweibujugaojiagechanpin
，zaimeilunbaijiuniushichuqi，gensuishengneixiaofeishengjidejincheng
，zhongxintuichugaojiagedaichanpin
，kaolvdaoxinlaochanpingengxinhuandaixuyaotongguoduixiaofeizhequntijinxingchangshijiandepeiyu（通常需要3-4年）
，因此地產酒後周期滯後屬性明顯，利潤彈性的出現往往晚於高端和次高端白酒品牌。

2021年，古井貢酒在今年上半年的營收增速和利潤增速分別為28.46%和27.71%

，金徽酒則分別是26.13%和38.79%，均高於茅台的營收和利潤增速。

金融市場上有句名言：預期比事實更重要。更多時候
，投資者看重的是未來公司所帶來的成長性，而非是當下一、二個季度的業績。當高端酒業績增速放緩後，宏觀經濟所帶來的不確定性又在增多，這也引發了市場新一輪的恐慌情緒。

與此同時，次高端酒
、dichanjiuyejizebeichongfenshifangchulai

，touzirenzaizhuiqiuzichanpeizhixiaolvzuiyoudeqiantixia，ziranhuijianggengduodezijinzhurudaocigaoduanjiuhedichanjiushenshang，zhejiurangzhexiebaijiupinpaigujiachuxianshangzhang。

02

高端白酒：能否提價
？

對於高端白酒而言，未來想要讓業績實現迅速提高的方式隻有提量、提價等少數幾種方式。

但需要指出的是，從當下以及未來一年內來看，高端白酒想要提價很難實現。

maotaijingxiaoshangluweigaosujiazhixingqiu，dangqianjingxiaoshangzaixiaoshougaoduanbaijiushimianlindeyalipoda。shouxian
，suiranmaotaimianduidehexinrenqunweigaojingzhirenqun，yiqingduitamendeyingxiangyexiangduiyouxian。danzaiguoqudesannianzhong
，gedichuyuyiqingfangkongxuyaohenduoshihoujinzhitangshi


，zhejiuyiweizhegaoduanbaijiumianlinzhexiaofeizhexiangyaoxiaofeiquewufaxiaofeidegangachujing。erhouxudeyiqingzoushiyouchongmanlezhuduodebuquedingxing。

其次
，茅台酒在企業端的客戶需求也在萎縮。就拿房地產行業為例，當年在國內房地產行業黃金期的幾年，自己70%的客戶都是房地產或者和房地產相關的上下遊客戶。但如今，國內房地產行業已進入到寒冬期，而且何時走出寒冬也充滿了諸多未知。

最後，網傳機關事業單位推行更為嚴厲的“禁酒令”
，其力度甚至比2012年還要嚴格。正是在這些因素的共同影響下，自己手中的庫存酒也越來越多。

正如陸偉所說

，一組值得關注的數據是，中酒展在今年8月發布的《2022年度酒商現狀及發展報告》顯示
，今年1至6月
，80%的白酒經銷商庫存嚴重。其中，約39.7%酒商庫存在5個月以上，33.6%酒商庫存在3至5個月。

陸偉接著表示，庫存多，需求少，現在很多經銷商和此前囤茅台酒的消費者都在紛紛拋貨
，11月4號的飛天茅台批價也降低到2950元，多地零售商、煙酒店在售價格為3000元-3100元之間，渠道利潤極其微薄。而茅台1935初時其批價為1700元
，目前已回落到1250元。10個月的時間內，已跌去兩成以上。

顯xian然ran，若ruo後hou續xu經jing銷xiao商shang和he其qi他ta消xiao費fei者zhe繼ji續xu拋pao貨huo的de話hua
，茅mao台tai要yao麼me選xuan擇ze應ying戰zhan主zhu動dong降jiang價jia，要yao麼me選xuan擇ze控kong價jia。但dan不bu管guan何he種zhong方fang式shi
，都dou必bi然ran會hui對dui公gong司si業ye績ji帶dai來lai負fu麵mian影ying響xiang。

事實上
，不僅僅是茅台在遭遇這些問題，五糧液的情況也不容樂觀。按照五糧液中報來看
，其在今年6月末，公司應收票據為253.72億元，較年初繼續增加13.9億元，相較於2021年同期增加70億元
，增幅高達38%。

同時
，五糧液Q2末合同負債僅為18.77億元
，環比一季度大幅下滑17.3億元，相較於2021年同期下滑44.5億元，驟降70%。合同負債的大規模降低，說明經銷商在去庫存
，進貨意願偏低，進而說明終端需求萎靡
，動銷不佳。

shishishang
，hongguanjingjisuodailaidebuquedingxingbujinjinzaichongjigaoduanbaijiushichang
，cigaoduanbaijiuhedichanjiuyeshenshouyingxiang，rangzhexiejiuqiweilaideyejizengsuchongmanlebuquedingxing。

03

次高端白酒VS地產酒

由於次高端酒的毛利率要明顯高於中低端酒，這也讓不少酒企紛紛發力次高端市場。

以次高端中的醬酒為例，2021年醬酒銷售利潤約為780億元
，占據白酒行業利潤1700億元的46%，同比增長15%。豐厚的渠道利潤和終端利潤，輔以當前消費升級的大趨勢，使得經銷商和終端門店有更強的動力推廣次高端產品。

圖源：安信證券

水井坊轉向新總代模式，公司直接接觸終端，負責市場運作等銷售工作，總代理則更多發揮銷售工作的服務作用，包括訂單處理
、倉儲和物流等工作。

但下遊市場消費者需求的疲軟，是次高端酒企正在麵臨的一個嚴峻考驗。

消費者王強告訴價值星球，疫情沒有發生時
，家裏麵會購買不少600-800yuanzhijiandebaijiu，zhexiebaijiuyibufenyongyizijihehaoyouxiangjushishiyong，yibufenzehuiyongdaofengnianguojiezouqinfangyoushishiyong。danzhejiniandeyiqingquezhongchuanglezijideshouru，xianzaineng“活著”就不錯了，還哪有錢買這些酒啊？畢竟和蔬菜

、牛奶相比，酒又不是什麼剛需。

消費者需求的疲軟
，也傳遞到了終端市場。安徽合肥某家酒莊的老板張勇說，“今年的中秋和國慶是有史以來最差的，沒有之一。”原本自己以為國慶疊加中秋會帶來一波不錯的動銷，但實際上的市場表現卻非常糟糕。

其中，團購業務比去年暴跌40%，批發業務比去年同期暴跌30%，零售業務更慘
，直接暴跌80%。“如果中秋都這麼慘，更別提過年了。”現在張勇手中的這些次高端白酒庫存都夠賣到明年了。

而對於地產酒而言，其除了要麵對全國次高端酒一樣的下遊需求不足問題外，也必須要麵對全國性戰略推進難的問題。

以(yi)來(lai)自(zi)安(an)徽(hui)的(de)古(gu)井(jing)貢(gong)酒(jiu)為(wei)例(li)，其(qi)在(zai)今(jin)年(nian)上(shang)半(ban)年(nian)業(ye)績(ji)之(zhi)所(suo)以(yi)保(bao)持(chi)高(gao)增(zeng)速(su)
，除(chu)和(he)周(zhou)期(qi)性(xing)因(yin)素(su)有(you)關(guan)外(wai)，還(hai)和(he)核(he)心(xin)區(qu)域(yu)市(shi)場(chang)安(an)徽(hui)省(sheng)在(zai)今(jin)年(nian)上(shang)半(ban)年(nian)疫(yi)情(qing)整(zheng)體(ti)可(ke)控(kong)有(you)關(guan)。

今年上半年
，安徽省雖有散發性疫情，但當地整體封控時間不長，並未出現和上海那樣的長達60多天的封控。這也對其古井貢酒整體業務盤影響有限。

lingwaikaolvdaoquyushichangyouxian，yijidichanjiuzaiqishengfendepinpaizhimingduhequdaobujudouyexiangdangwanshan，tianhuabansihuqingxikejian。ruguoxiangyaojinjunquanguoshichang，yebingfeiyishi，chuleyaomianduibutongshichangduibaijiukouganyaoqiudebutongwai

，yebixuyaohedifangshangdebentubaijiupinpaijinxingjingzheng。

仍以古井貢酒為例，其在2015年推進全國戰略時
，其地區選擇在鄰近的河南省，但並不順利。

雖然古井集團董事長梁金輝先生在今年5月份提到，“古20和古16作為公司次高端戰略的產品，是我們這幾年在推進全國化的利器
，但若是全國化戰略不及預期的話，仍會導致業績無法維持高增速。”

04

總結

“投資中國的核心資產就是買白酒”，這是很多投資者的投資理念。

盡管多家酒企三季度的業績仍保持較高增幅，但拉長時間來看，高端酒、次高端酒、地產酒未來能否保持高增速，仍充滿了未知。行業估值中樞的下移，恐已成必然。

近日中國酒業協會連續發文力挺白酒股，直指資本市場的白酒股價和實體經濟之間出現了嚴重的“價值背離”
，白酒板塊上周（10月31日-11月4日）也出現大反彈。

但白酒股依舊是北上資金減倉重點，在貴州茅台大幅反彈中，北上資金大幅淨賣出27億元，創四年半來新低，持股市值一度跌破1100億元，僅為高峰期的約一半。

瀘州老窖、洋河股份、古井貢酒等也被北上資金淨賣出超億元。

申萬宏源認為，從三季報來看，行業整體仍然表現亮眼，但分化加劇，頭部品牌仍然維持穩健增長或恢複高增
，二三線品牌有所承壓。

參考資料：

[1]《二十年白酒發展周期複盤與思考》，國盛證券