文： 嚴張攀
來源：有數DataVision（ID：ycsypl）
11月7日，雪湖資本創始人發布了一篇瑞幸咖啡的研報，全篇重點就一句話：雪湖上一次出名，還是2020年nian渾hun水shui做zuo空kong瑞rui幸xing時shi，市shi場chang廣guang泛fan認ren為wei雪xue湖hu是shi其qi背bei後hou的de合he作zuo夥huo伴ban，如ru今jin才cai短duan短duan兩liang年nian時shi間jian，在zai瑞rui幸xing市shi場chang口kou碑bei一yi片pian大da好hao之zhi時shi，高gao調tiao發fa布bu研yan報bao旗qi幟zhi鮮xian明ming地di大da舉ju唱chang多duo瑞rui幸xing，估gu值zhi直zhi逼bi星xing巴ba克ke。且不提正確與否，我們來嚐試理解一下雪湖看多瑞幸的思路。開局一句話，瑞幸占盡了天時地利人和，優勢在我。翻譯翻譯：隨後，雪湖從市場、門店、擴張、加盟、降本、壁壘六個角度，全麵闡述了它為何今天看好瑞幸咖啡。
觀點一：市場
咖啡飲料化擴大了咖啡的市場規模
決定瑞幸天花板的是咖啡市場規模，雪湖認為咖啡市場比茶飲市場小不是因為喝咖啡的人少，而是因為咖啡店少。近幾年，咖啡市場的規模擴大主因，是咖啡門店數量的增長提升了普及率和觸達率。其(qi)次(ci)，具(ju)有(you)中(zhong)國(guo)特(te)色(se)的(de)咖(ka)啡(fei)飲(yin)料(liao)化(hua)會(hui)打(da)開(kai)咖(ka)啡(fei)的(de)天(tian)花(hua)板(ban)，例(li)如(ru)生(sheng)椰(ye)拿(na)鐵(tie)。同(tong)時(shi)雪(xue)湖(hu)認(ren)為(wei)這(zhe)是(shi)瑞(rui)幸(xing)這(zhe)種(zhong)中(zhong)國(guo)本(ben)土(tu)咖(ka)啡(fei)的(de)特(te)長(chang)，星(xing)巴(ba)克(ke)難(nan)以(yi)實(shi)現(xian)這(zhe)類(lei)SKU的創新。威士忌：盡管亞洲國家對於純的威士忌接受程度不高，但是威士忌搭配上蘇打水之後，日本人均年威士忌消費量從1974年的1.8升提升到了1984年的3.3升。苦味啤酒：白爪推出新口味的蘇打酒降低了酒精度數，並占領了市場。烈酒野格：烈酒野格經過飲料化口味改良（更適合兌紅牛了），1974-2000年銷售額增加了2167倍。這張圖代表瑞幸的市場可以通過飲料式咖啡向黃圈進軍
觀點二：門店
瑞幸的單店模型開始量價齊升
雪湖將瑞幸的單店模型拆解為：客單價*店鋪月均消費數量*單客戶消費頻率。2020年，經過管理層的努力，逆轉了單店銷售額下滑的趨勢，並減輕了對優惠券的依賴。2021年二季度，依靠爆款生椰拿鐵的成功，提升了門店銷量的同時，還提升了客單價。這被雪湖視為門店層麵，客單價和月均消費數量共同提升的表現。在這一基礎上，咖啡本身具有的成癮性將會進一步提升瑞幸的單客戶消費頻率。雪湖的研究認為，咖啡成癮性分為四個階段，隨著時間的推移，70%的咖啡消費者的成癮性會提高一個等級，並且每次升級都會導致購買頻率增加10%~20%。作為證據，雪湖表示越高線的城市，瑞幸的購買頻率越高（成癮等級高），同時瑞幸小程序和APP的月活不斷增長（月均消費數量增長）。觀點三：擴張
下沉市場給了瑞幸雙倍的開店潛力
對(dui)於(yu)這(zhe)個(ge)觀(guan)點(dian)，雪(xue)湖(hu)認(ren)為(wei)瑞(rui)幸(xing)處(chu)於(yu)中(zhong)國(guo)咖(ka)啡(fei)市(shi)場(chang)價(jia)格(ge)帶(dai)的(de)中(zhong)下(xia)遊(you)，因(yin)此(ci)有(you)在(zai)下(xia)沉(chen)市(shi)場(chang)開(kai)店(dian)的(de)潛(qian)力(li)。同(tong)時(shi)下(xia)沉(chen)市(shi)場(chang)地(di)域(yu)廣(guang)袤(mao)，有(you)更(geng)多(duo)的(de)開(kai)店(dian)空(kong)間(jian)。按照雪湖的測算，如果對標蜜雪冰城的門店密度，瑞幸咖啡在下沉市場的門店數量可達到7428家門店（當前2203家）。在高線市場則對標星巴克的門店密度，預計未來可達到6696家門店（當前5185家）。觀點四：加盟
自營和加盟強強聯手
ruixingdangqianzaixiachenshichangliyongjiamengmoshikaidian，zaigaoxianchengshiquanbuziying。xuehurenweiziyingnenggouweihupinpaixingxiang，jiamengmoshinenggoutigaokaidiansudu，zheliangzhongmoshideshiyongxiangdeyizhang。其次，瑞幸的加盟采取的是共富模式，零加盟費，利潤分成。且加盟瑞幸的投資回收期為13-14個月，遠低於18-24個月的行業平均水平。觀點五：降本
利潤更高的店鋪帶來更高的經營杠杆
雪湖預計2025年瑞幸的管理+銷售費用率之和僅為12%，2021年為20%。壓降成本的主要手段雪湖認為是在其APP的開發與使用上。據雪湖稱2022年7月，瑞幸自身的APP貢獻了總銷量的55%，在未來，這將降低瑞幸的銷售費用率。同時由於APP已經開發完成，後續相關研發投入將會減少。2019年瑞幸的技術開發員工人數為1049,2021年為436。之前的技術積累，已經成為瑞幸看不見的無形資產，而這在未來也會進一步釋放利潤。最後，隨著瑞幸規模擴大，總部的管理成本也會進一步被分攤。觀點六：壁壘
瑞幸在咖啡飲料中具有護城河
1：產品上新快：瑞幸產品的豐富度是星巴克的1.7倍，是幸運咖的2.4倍，是MANNER的3倍。2：品牌建設和數字化優勢：選了穀愛淩代言，APP用戶多。3：低線城市和供應鏈的先發優勢：低線城市門店是星巴克的2倍，選的都是頂級供應商。預計瑞幸將在2024年實現28億元淨利潤，瑞幸估值應為150億美元，市盈率35倍（約等於雪湖對星巴克中國業務的估值）。另外一個事實是，瑞幸目前約占雪湖管理資產的15%。雪湖創始人馬自銘也表示其已經買入了瑞幸股份。
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