文： 於佳琦團隊

來源： 招商食品飲料（ID：zsspyl）

benzhouwomengenzongleduodibaijiuhejingxiaoshangdongxiaoqingkuang，tiaoyanfankuiguoqingjibenyanxulezhongqiudexingyefusuqushi
，jiayanzhanbiyousuotisheng。fenjiagedailaikan
，gaoduanzaigaorenwuwanchenglvdejichuxiachixuxiaohuaqudaokucun，zhengtibaochiwending

；次高端汾酒動銷穩步增長，整體批價有所抬升。區域酒方麵
，龍頭全年任務基本完成，次龍頭任務完成率也超過80%。投資建議：雖然疫情反複影響預期，但行業韌性得到持續驗證。當前環境下，短期來看確定性依然是市場關注的重點，首選Q3確定性彈性兼備的汾酒，估值切換推薦高端茅五瀘+洋河、古井。二線品牌雖然短期基本麵相對偏弱

，但估值較低且邊際好轉，有望貢獻彈性（今世緣、迎駕
、舍得）。

行業表現：國慶延續複蘇趨勢
，在消費市場中韌性再次驗證。國慶節白酒市場動銷來看，基本延續了中秋節以來的行業複蘇趨勢，相較於疲軟的消費市場表現出較強韌性。分區域來看
，江蘇、安徽和山東地區增長均保持穩定，前期受疫情影響較大的四川地區也迎來逐步的複蘇。分場景來看，家宴市場表現相對突出，商務宴及大型宴席受限。分價格帶來看，高(gao)端(duan)白(bai)酒(jiu)穩(wen)步(bu)動(dong)銷(xiao)
，批(pi)價(jia)基(ji)本(ben)穩(wen)定(ding)。次(ci)高(gao)端(duan)汾(fen)酒(jiu)繼(ji)續(xu)領(ling)跑(pao)
，二(er)線(xian)全(quan)國(guo)性(xing)品(pin)牌(pai)動(dong)銷(xiao)仍(reng)有(you)缺(que)口(kou)，舍(she)得(de)相(xiang)對(dui)較(jiao)好(hao)。區(qu)域(yu)龍(long)頭(tou)任(ren)務(wu)基(ji)本(ben)完(wan)成(cheng)，次(ci)龍(long)頭(tou)任(ren)務(wu)進(jin)度(du)達(da)到(dao)公(gong)司(si)規(gui)劃(hua)目(mu)標(biao)。

分品牌來看，頭部企業已經進入收官階段：茅五瀘洋汾古進度順利，目前任務進度基本都在85%+，四si季ji度du以yi庫ku存cun消xiao化hua為wei主zhu。區qu域yu次ci龍long頭tou以yi及ji舍she得de三san季ji度du改gai善shan明ming顯xian
，基ji本ben實shi現xian公gong司si任ren務wu規gui劃hua。四si季ji度du對dui於yu高gao端duan
，區qu域yu及ji全quan國guo性xing次ci高gao端duan頭tou部bu白bai酒jiu企qi業ye已yi經jing進jin入ru收shou尾wei階jie段duan，以yi庫ku存cun消xiao化hua為wei主zhu，蓄xu力li來lai年nian成cheng長chang。

投資建議：行業韌性持續驗證，圍繞確定性布局。雖然疫情反複影響預期，但行業韌性得到持續驗證。當前環境下
，確定性依然是市場短期關注的重點，首選Q3確定性彈性兼備的汾酒，估值切換推薦高端茅五瀘+洋河、古井。二線品牌雖然短期基本麵相對偏弱，但估值較低且邊際好轉，有望貢獻彈性（推薦順序今世緣

、迎駕
、舍得）。

風險提示：渠道調研僅供參考，與公司整體並不一定一致。疫情影響需求回落、競爭加劇等。     

一、分地區跟蹤：國慶延續複蘇趨勢，需求端平穩增長

1、分省調研總結

中秋複蘇得到延續，需求端整體平穩。guoqingjiezhengtilaikanfeiyiqingdiquyanxulezhongqiudexingyefusuqushi，jiegoushangjiayanzhanbiyousuotisheng，cigaoduandongxiaobizhongjiada。jiangsu，anhui，shandongjixuyanxuleqianqidefusuqushi
，ersichuandiqubansuizheyiqingjieshuyijingshixianzhengzengchang。zhengtilaikan
，guoqingjiejibenyanxulezhongqiujiequshi，xingyerenxingdedaojinyibuyanzheng。

2、分省調研數據

四川：疫情影響下四川中秋白酒動銷基本停滯，但9月中旬開始陸續回補，單國慶高端白酒預計同比有雙位數增長
，次高端恢複常態化增速（2-30%），但雙節綜合來看同比存在缺口。

河南：河南市場國慶白酒動銷整體平穩
，由於禮贈需求的減少，高端白酒價格略有下跌，汾酒、醬酒等次高端價位帶品牌由於宴席
、聚會消費表現不錯，但河南市場疫情管控相對嚴格
，宴席場景較難恢複，白酒整體雙節綜合來看和19年水平相當。

浙江：國慶白酒動銷以宴席
、聚會為主。浙江市場由於前期場景缺失較大，環比恢複明顯
，宴席場次同比預計有10-15%以上的增長，宴席占比較高的品牌如五糧液

、次高端等，中秋後存在補貨需求。

江蘇：國(guo)慶(qing)節(jie)白(bai)酒(jiu)動(dong)銷(xiao)重(zhong)心(xin)向(xiang)家(jia)宴(yan)轉(zhuan)移(yi)，整(zheng)體(ti)表(biao)現(xian)與(yu)中(zhong)秋(qiu)節(jie)情(qing)況(kuang)相(xiang)似(si)。由(you)於(yu)需(xu)求(qiu)結(jie)構(gou)的(de)變(bian)化(hua)
，高(gao)端(duan)白(bai)酒(jiu)中(zhong)秋(qiu)節(jie)期(qi)間(jian)保(bao)持(chi)了(le)較(jiao)好(hao)的(de)增(zeng)長(chang)，任(ren)務(wu)目(mu)標(biao)基(ji)本(ben)完(wan)成(cheng)，庫(ku)存(cun)已(yi)經(jing)降(jiang)至(zhi)較(jiao)低(di)水(shui)平(ping)。國(guo)慶(qing)節(jie)期(qi)間(jian)洋(yang)河(he)、今世緣以及古井作為當地的一線次高端品牌在家宴市場的表現更為突出
，引領行業增長。

山東：山(shan)東(dong)整(zheng)體(ti)來(lai)看(kan)跟(gen)中(zhong)秋(qiu)的(de)情(qing)況(kuang)比(bi)較(jiao)類(lei)似(si)，疫(yi)情(qing)給(gei)市(shi)場(chang)帶(dai)來(lai)了(le)一(yi)定(ding)的(de)增(zeng)長(chang)壓(ya)力(li)，但(dan)市(shi)場(chang)整(zheng)體(ti)仍(reng)然(ran)有(you)所(suo)增(zeng)長(chang)。國(guo)慶(qing)節(jie)期(qi)間(jian)宴(yan)席(xi)需(xu)求(qiu)占(zhan)比(bi)提(ti)升(sheng)，因(yin)此(ci)高(gao)端(duan)白(bai)酒(jiu)表(biao)現(xian)相(xiang)對(dui)一(yi)般(ban)，次(ci)高(gao)端(duan)動(dong)銷(xiao)增(zeng)長(chang)環(huan)比(bi)略(lve)有(you)提(ti)速(su)。

東北：疫情對於白酒市場有一定的影響
，銷售數據相比去年表現比較一般
，整體持平。

安徽：國慶宴席市場延續良好態勢，預計同比增長20-30%
，品牌出現分化，古井古16及迎駕洞藏9年等產品表現亮眼，三線品牌及省外差異化品牌表現平淡。

山西：國慶整體中檔酒及次高端價格帶表現亮眼

，受益於省內經濟增長強勁，白酒升級趨勢明顯，宴席主流用酒從老白汾向上升級至巴拿馬、青25，部分婚宴開始使用複興版。

河北：sanjidujiguoqingyiqingzhengtiyingxiangkekong，fangkongcuoshigengjiajingzhunhua
，zhifengkongleyizhouzuoyou
，suiranxianzhishijianliudong，danshineizhuyaochangjingjunzhengchang，dongxiaotongbiqunianyousuozengchang，zhuyaoxijiegoushengjigongxian。

02

核心公司跟蹤：需求端整體平穩，行業步入收官階段

1、分品牌調研總結

行業需求保持平穩，整體步入收官階段。需求端來看，國慶節整體需求比較平穩，與中秋節複蘇趨勢基本一致。分品牌來看，高端白酒，次高端龍頭三季度末任務進度基本都在85%以(yi)上(shang)，全(quan)年(nian)任(ren)務(wu)絕(jue)大(da)部(bu)分(fen)已(yi)經(jing)完(wan)成(cheng)，四(si)季(ji)度(du)以(yi)庫(ku)存(cun)消(xiao)化(hua)為(wei)主(zhu)。區(qu)域(yu)酒(jiu)方(fang)麵(mian)，龍(long)頭(tou)洋(yang)河(he)古(gu)井(jing)已(yi)經(jing)完(wan)成(cheng)全(quan)年(nian)任(ren)務(wu)，渠(qu)道(dao)庫(ku)存(cun)逐(zhu)步(bu)消(xiao)化(hua)，次(ci)龍(long)頭(tou)今(jin)世(shi)緣(yuan)，迎(ying)駕(jia)任(ren)務(wu)進(jin)度(du)預(yu)計(ji)也(ye)在(zai)80%以上。經曆了二季度的調整
，舍得三季度實現發貨端雙位數增長
，行業複蘇逐步從一線向二線傳導。

高端白酒穩步動銷，批價基本穩定。liangjiezhong，zhongqiujieyizengliweizhu，guoqingjieyiyanxiweizhu。yincigaoduanbaijiujingxiaoshangdabufenzaizhongqiujiuwanchenglezhuyaodedakuanfahuoyijizhongduandongxiao

，guoqingxuqiuhegonggeixiangduizhongqiulveyoujianshao，dongxiaoyigaoduanyanqingxuqiuweizhu，kucunchixuxiaohua。maotaijiagejiehoulveyouhuiluo，muqianyijingqiwenhuisheng
，wuliangyeheguojiaopijiahuazhongquyulveyouxiajiang
，qiyushichangbaochiwending。

次高端汾酒繼續領跑，舍得持續複蘇。受益於品牌勢能的持續抬升
，汾酒今年以來引領了次高端白酒的成長
，公司三季度任務推進順利
，渠道反饋任務進度基本達到90%，同時渠道庫存也保持低位，市場需求穩步增長。同時，渠道調研顯示
，經曆了二季度的調整以後，8月以來舍得發貨持續增長，三季度整體實現發貨端雙位數增長。

區域龍頭任務基本完成
，次龍頭任務穩步推進。shouyiyuanhui，jiangsujiaohaodeyiqingguankongyijijingjifazhanqingkuang，sujiu
，huijiusanjidujiguoqingjiebiaoxianjunxiangduijiaohao。muqiangujing，yanghejunwanchengquannianjichumubiao
，jinrukucunxiaohuaqi，xiangbiliangjieqianmingxianxiajiangquyucilongtoujinshiyuan
，yingjiasuiranshangbannianzengsulvediyuyuqi，jinglilesanjidudezhuigan，muqianrenwujindudadaogongsiguihua,有望順利全年增長規劃。

2
、分公司調研情況

貴州茅台：全國多地經銷商已完成10月回款，預計下周到貨，10月配額占比較小（7-10%），中秋後由於禮贈需求的減少，原箱／散瓶相較中秋批價高點環比分別下滑200/120元至3050/2730元左右，目前已經企穩回升。

五糧液：渠道調研反饋，五糧液國慶需求端仍然保持穩定，中秋後發貨節奏有所放緩
，當前多地發貨進度在85%左右，批價基本穩定。四川批價維持980，庫存消化至半個月。華東市場由於中秋後場景的持續回補，批價環比有5-10元的上漲至975-980。河南市場庫存在一個月內，但渠道對價格預期不高，批價有所下跌。

瀘州老窖：渠道調研反饋，國窖中秋前發貨有所加快
，但9月下旬重新進入停貨階段
，四川、浙江等地發貨進度在85%左右，河南60%，國慶以消化渠道庫存為主，批價基本穩定。

山西汾酒：回款發貨方麵，三季度打款發貨進展良好

，省內完成進度接近90%
，百億目標三季度完成90億
，預計四季度可能會控貨不要求完成全年任務
，最終省內全年銷售額或落在95億
，市場供給緊張，預計價格仍有上行空間，青花等批發價有望回到去年年底水平。目前省內青25、巴拿馬等產品處於缺貨狀態無庫存，複興版捆綁終端加大費用投入與核查力度，銷售逐步順暢。省外完成進度大多在90%以上。批價方麵
，複興版825-860元
，青20批價360-380元。庫存方麵，目前市場庫存良性，目前全國層麵，加上尚未發貨的庫存
，共計1-1.5個月良性水平。

舍得酒業：回款發貨方麵，渠道反饋，三季度發貨同比實現雙位數增長，基本達到公司目標。批價方麵，品味核心市場350元
，培育市場360元-370元。庫存方麵，庫存仍維持在2個月左右。

酒鬼酒：三季度整體以調節渠道庫存為核心。內參三季度以調整為主
，批價提升到800元yuan左zuo右you。酒jiu鬼gui酒jiu方fang麵mian，由you於yu上shang半ban年nian任ren務wu進jin度du較jiao快kuai，三san季ji度du整zheng體ti發fa貨huo占zhan比bi有you所suo下xia降jiang，同tong樣yang以yi庫ku存cun消xiao化hua為wei主zhu。庫ku存cun方fang麵mian，經jing過guo三san季ji度du的de調tiao整zheng
，目mu前qian省sheng內nei庫ku存cun1.5個月左右
，省外庫存維持在3個月以內。

水井坊: 公司Q3受疫情影響依然明顯，發貨端受一定的影響
，新井台部分地區批價有壓力。庫存方麵
，T1(省代）以及T2庫存基本都維持在1.5個月左右。批價方麵，52度新井台批價510，老款批價440
，42度井台批價400，52度8號批價320，42度8號批價290。

洋河股份：qudaofankui，quannianjichurenwumubiaojibenwancheng，shengneiguoqingjieyanxishichangbiaoxianjiaohao，daidongkucunchixuxiaohua。pijiafangmian，zhengtipijiajixubaochiwending
，tianzhilantiaohuojia285
，成交價310-320。夢三水晶版調貨價400+，成交價440-460。M6+正常出貨價格600-610
，成交價格630-650。省外天之藍、夢三水晶版、M6+分別305，450-460以及630
，成交價格分別為320-330，500出頭以及700。庫存方麵，省內外庫存均維持在2個月左右，部分經銷商預計在四季度仍將有補貨。

今世緣：回款發貨方麵
，渠道反饋
，公司9月末提前停止打款發貨，預計三季度完成全年任務80%。批價方麵，批價繼續保持穩定

，對開在275到280左右,成交價在300到310左右。四開批價在405到410左右，成交價在450左右。庫存方麵，省內庫存2個月左右，同比略有提升。

古井貢酒：國慶期間整體安徽市場仍有增量
，宴席市場維持高增長狀態，古8及ji以yi上shang產chan品pin表biao現xian突tu出chu。江jiang蘇su市shi場chang家jia宴yan市shi場chang恢hui複fu良liang好hao，古gu井jing作zuo為wei家jia宴yan主zhu推tui品pin牌pai，環huan比bi加jia速su明ming顯xian。打da款kuan發fa貨huo方fang麵mian
，古gu井jing省sheng內nei經jing銷xiao商shang中zhong秋qiu期qi間jian大da部bu分fen已yi經jing完wan成cheng全quan年nian打da款kuan任ren務wu，省sheng外wai完wan成cheng90%以上。庫存方麵，中秋國慶主要為渠道消化庫存階段
，目前經銷商庫存約20%（中秋打款後約為40%）
，比去年國慶接略低。批價方麵，古20批價530-550，古16批價上漲20元至350，古8批價上漲10元至230。

迎駕貢酒：消費者自點率提升明顯，洞9在宴席市場放量，國慶後庫存消化至健康水平，預計可提前完成全年任務。

口子窖：回款發貨方麵，經銷商反饋

，合肥地區中秋國慶動銷同比去年下滑20%左右。庫存方麵，整體庫存在正常水平。價格方麵，口子窖6年終端拿貨120元（提開票價導致利潤收窄，目前與古井接近
，渠道推力有所減弱），成交價125-130元。口子窖20年終端拿貨/成交價為310元/330元
，兼香518為518元平進平出有20%支持。

老白幹酒：三季度受益於疫情管控精準化，整體回款發貨較上半年環比加速，分產品看，次高端價格帶甲等二十、甲等十五增長較快，甲等二十主攻團購渠道，通過開發經銷商資源、加大企業開拓力度
，在河北市場搶占政商務用酒份額。

03

投資策略：行業韌性持續驗證
，圍繞確定性布局

核心觀點：行業複蘇的邏輯持續驗證，Q3自然動銷層麵環比改善+業績基數下降的雙重共振，對於行業不必悲觀
，在市場波動中尋找中期維度（6個月）的重要機會。

投資建議（行業韌性持續驗證，圍繞確定性布局）：雖然疫情反複影響預期，但行業韌性得到持續驗證。當前環境下
，確定性依然是市場短期關注的重點，首選Q3確定性彈性兼備的汾酒
，估值切換推薦高端+洋河
、古井。二線品牌雖然短期基本麵相對偏弱，但估值較低且邊際好轉，有望貢獻彈性（今世緣、迎駕
、舍得）。

風險提示：渠道調研僅供參考，與公司整體並不一定一致。疫情影響需求回落
、競爭加劇等。     

04

行業重點公司估值表

1、《食品飲料行業周報（2022.09.26）—季報催化，期待改善》2022-09-26

2
、《食品飲料行業周報（2022.09.19）—邊際利空有限，超額收益凸顯》2022-09-19

3、《中秋白酒行業渠道調研數據更新—基本麵韌性突出，情緒低點配置價值凸顯》2022-09-15

負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明
，本報告清晰
、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。

於佳琦：食品飲料首席分析師，南開大學本科，上海交通大學碩士
，CPA，16 年就職安信證券，17 年加入招商證券食品飲料團隊
，6 年消費品研究經驗。

田地：複旦大學本科
，複旦大學碩士，20 年加入招商證券。

歐陽廷昊：中山大學本科，香港科技大學碩士，3 年買方投研工作經驗，21 年加入招商證券。

陳書慧：美國加州大學聖地亞哥分校本科
，美國哥倫比亞大學碩士

，20 年加入招商證券。

任龍：美國伊利諾伊理工斯圖爾特商學院碩士，20 年加入招商證券，5 年消費品公司工作經驗。

劉成：上海交通大學本科，上海交通大學碩士
，21 年加入招商證券。

招商證券食品飲料研究團隊傳承十八年研究精髓，以產業分析見長，邏輯框架獨特
、數據翔實
，曾連續 15 年上榜《新財富》食品飲料行業最佳分析師排名，2021 年獲得 wind 金牌分析師第一名。

投資評級定義

強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數20%以上

增持：預期公司股價漲幅超越基準指數5-20%之間

中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介於±5%之間

減持：預期公司股價表現弱於基準指數5%以上

行業評級

推薦：行業基本麵向好，預期行業指數超越基準指數

中性：行業基本麵穩定

，預期行業指數跟隨基準指數

回避：行業基本麵轉弱
，預期行業指數弱於基準指數

附錄：

特別提示

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