文：耀華
來源：錦緞（ID：jinduan006）
9月末，沉寂許久的A股消費品市場，被投入一顆深水炸彈——“雪王”蜜雪冰城，遞交了招股書。它有望繼奈雪之後，成為中國第二家、A股第一家上市的新茶飲品牌。
招股書一經披露，市場旋即騷動不已，一直扮演“價格屠夫”角色的蜜雪冰城，竟然（怎麼能）這麼賺錢：相比奈雪的茶(HK:02150)巨虧45億，蜜雪冰城2021年淨利潤達到了19.12億，營收103.51億，也是奈雪的茶兩倍有餘。
一時之間，“光賣吸管賺三億”，“加盟店超過兩萬個”，“每年賣出的飲品能繞地球十圈”，“這不就是夢想中的預製菜公司”……各種維度的豔羨之聲不絕於耳。
在感受到雪王強大的同時，我們不禁在內心產生了幾個疑問：
“這麼能賺錢的蜜雪冰城，為什麼要選擇上市？”
“這麼賺錢的買賣，我該不該參與？”
“買雪王的股票，能不能躺著賺錢？”。
01
為什麼要上市？
一個企業為什麼要選擇上市，最主要的原因無外乎“名和利”。所謂名，既上市能夠為企業帶來更高的關注度，信息披露體係也更健全；所謂利，既上市融資能夠補充企業的現金流用於擴大生產建設等，拓寬融資渠道。
蜜雪冰城上市是為了錢？
產生這個疑問的根本原因，就是資本市場的常識之一：“在價值相對公允的情況下，股權融資是成本較高的融資方式。”而看完蜜雪冰城的招股書，我們的感覺就是，雪王並不差錢，卻又選擇了成本更高的融資方式。
根據蜜雪冰城的招股說明書顯示，截至2022年Q1，蜜雪冰城流動資產合計51.11億，貨幣資金30.67億，資產負債率21.77%，而此次上市募集資金規模64.96億。對比來看，上市前的奈雪，負債率高達112%，星巴克的負債率也常年高於100%。
圖：新茶飲品牌負債率對比 來源：Choice金融客戶端
所以說無論是現金儲備、還(hai)是(shi)資(zi)產(chan)結(jie)構(gou)，蜜(mi)雪(xue)冰(bing)城(cheng)都(dou)有(you)足(zu)夠(gou)的(de)資(zi)金(jin)空(kong)間(jian)，完(wan)全(quan)可(ke)以(yi)選(xuan)擇(ze)融(rong)資(zi)成(cheng)本(ben)更(geng)低(di)的(de)方(fang)式(shi)來(lai)募(mu)集(ji)資(zi)金(jin)，以(yi)目(mu)前(qian)雪(xue)王(wang)的(de)盈(ying)利(li)能(neng)力(li)，發(fa)債(zhai)的(de)成(cheng)本(ben)應(ying)該(gai)會(hui)很(hen)低(di)。
如果不是為了錢，那是不是為了一級市場戰投套現所以才上市？要搞清楚這個問題，需要先了解蜜雪冰城的戰投方都有誰。
上市融資前，蜜雪占股超過3%的戰投機構，其實就隻有兩家：美團和高瓴。而且二者都是2021年1月才完成投資的，距離披露招股書僅僅過去了1年零8個(ge)月(yue)。所(suo)以(yi)說(shuo)此(ci)次(ci)上(shang)市(shi)是(shi)為(wei)了(le)戰(zhan)投(tou)變(bian)現(xian)並(bing)不(bu)準(zhun)確(que)，對(dui)於(yu)消(xiao)費(fei)賽(sai)道(dao)老(lao)牌(pai)投(tou)資(zi)機(ji)構(gou)，無(wu)論(lun)是(shi)美(mei)團(tuan)還(hai)是(shi)高(gao)瓴(ling)，蜜(mi)雪(xue)這(zhe)種(zhong)能(neng)帶(dai)來(lai)高(gao)額(e)回(hui)報(bao)的(de)投(tou)資(zi)標(biao)的(de)，都(dou)是(shi)稀(xi)有(you)標(biao)的(de)，沒(mei)有(you)快(kuai)速(su)退(tui)出(chu)的(de)道(dao)理(li)。
退(tui)一(yi)步(bu)說(shuo)，如(ru)果(guo)真(zhen)的(de)是(shi)為(wei)了(le)找(zhao)到(dao)退(tui)出(chu)路(lu)徑(jing)，這(zhe)個(ge)時(shi)間(jian)點(dian)上(shang)市(shi)也(ye)不(bu)是(shi)最(zui)好(hao)的(de)選(xuan)擇(ze)。首(shou)先(xian)目(mu)前(qian)二(er)級(ji)市(shi)場(chang)的(de)環(huan)境(jing)不(bu)是(shi)那(na)麼(me)理(li)想(xiang)，美(mei)團(tuan)高(gao)瓴(ling)都(dou)是(shi)以(yi)9.33億成本取得4%的股份。前有奈雪上市即破發的案例，想必市場對於新茶飲的估值水平，不會過於樂觀。
其(qi)次(ci)，如(ru)果(guo)真(zhen)的(de)這(zhe)麼(me)在(zai)乎(hu)回(hui)報(bao)周(zhou)期(qi)，那(na)麼(me)繼(ji)續(xu)在(zai)一(yi)級(ji)市(shi)場(chang)融(rong)資(zi)，應(ying)該(gai)還(hai)有(you)空(kong)間(jian)。作(zuo)為(wei)一(yi)級(ji)市(shi)場(chang)的(de)明(ming)星(xing)標(biao)的(de)，蜜(mi)雪(xue)冰(bing)城(cheng)曾(zeng)經(jing)拒(ju)絕(jue)過(guo)很(hen)多(duo)資(zi)本(ben)的(de)介(jie)入(ru)，最(zui)終(zhong)選(xuan)擇(ze)了(le)能(neng)在(zai)渠(qu)道(dao)和(he)市(shi)場(chang)提(ti)供(gong)幫(bang)助(zhu)的(de)明(ming)星(xing)戰(zhan)投(tou)美(mei)團(tuan)和(he)高(gao)瓴(ling)。所(suo)以(yi)說(shuo)即(ji)便(bian)是(shi)真(zhen)的(de)為(wei)了(le)戰(zhan)投(tou)變(bian)現(xian)，一(yi)級(ji)市(shi)場(chang)不(bu)缺(que)“接盤俠”，也不缺估值空間，而且回報周期也遠比IPO周期短。
所以我們看來，雪王選擇現在上市，並不是為了解決戰投退出渠道的問題。
那na麼me，蜜mi雪xue冰bing城cheng上shang市shi難nan道dao是shi為wei了le名ming？顯xian然ran也ye不bu是shi。畢bi竟jing僅jin靠kao一yi首shou洗xi腦nao神shen曲qu，蜜mi雪xue冰bing城cheng的de品pin牌pai知zhi名ming度du早zao就jiu深shen入ru人ren心xin，肯ken定ding不bu需xu要yao通tong過guo上shang市shi來lai打da響xiang知zhi名ming度du。
雪王上市到底是為了什麼呢？筆者腦中電波一閃，想起了福爾摩斯那句名言：“一旦你排除了所有的不可能，剩下的不管多麼難以置信，一定就是真相。”
圖：神探夏洛克台詞 圖片來源：網絡
所(suo)以(yi)，我(wo)們(men)認(ren)為(wei)，之(zhi)所(suo)以(yi)蜜(mi)雪(xue)冰(bing)城(cheng)選(xuan)擇(ze)現(xian)在(zai)上(shang)市(shi)，正(zheng)是(shi)因(yin)為(wei)目(mu)前(qian)就(jiu)是(shi)它(ta)最(zui)好(hao)的(de)窗(chuang)口(kou)期(qi)，為(wei)的(de)是(shi)時(shi)間(jian)。換(huan)種(zhong)說(shuo)法(fa)就(jiu)是(shi)，目(mu)前(qian)就(jiu)是(shi)蜜(mi)雪(xue)冰(bing)城(cheng)最(zui)高(gao)光(guang)的(de)時(shi)候(hou)，這(zhe)個(ge)時(shi)候(hou)上(shang)市(shi)能(neng)獲(huo)得(de)可(ke)預(yu)見(jian)的(de)最(zui)優(you)估(gu)值(zhi)區(qu)間(jian)，最(zui)“低”的融資成本，以及相對最高的投資回報。
為什麼這麼說，我們可以從蜜雪冰城真正的客戶“加盟商”來做出推測。
02
已經站在了浪尖
為什麼說現在上市是蜜雪冰城最好的窗口期，核心論點就是：未來兩年，雪王大概率見頂，現在就是雪王看起來最“漂亮”的時間。
首先需要搞清楚雪王的盈利模式，蜜雪冰城加盟商占比超過了99%，雪王通過銷售給加盟商原材料、設備、裝zhuang修xiu服fu務wu等deng來lai賺zhuan錢qian，所suo以yi說shuo加jia盟meng商shang是shi雪xue王wang的de直zhi接jie客ke戶hu，通tong過guo招zhao股gu說shuo明ming書shu我wo們men可ke以yi看kan到dao收shou入ru結jie構gou，近jin九jiu成cheng收shou入ru來lai自zi向xiang供gong應ying商shang提ti供gong原yuan材cai料liao，剩sheng下xia的de為wei加jia盟meng商shang開kai店dian時shi向xiang其qi售shou賣mai設she備bei、提供裝修服務等，收入結構異常清晰。
圖：蜜雪冰城收入結構 數據來源：招股說明書
我們按照專家會上蜜雪理想的單店年營收180萬，ASP（銷售平均單價）按照7元測算，單店每年需要賣出25.71萬杯。假設每個店三名店員，一天有效銷售時間8小時，每名店員需要兩分鍾做好一杯，而且是8個小時不間斷工作不休息。當然實際的工作時長可能會比8個小時長，但是目前來看單店營收180萬基本就是飽和狀態。
所以，雪王想要提升收入，就需要有足夠的加盟商源源不斷帶來新的市場新的收入。
那如果我是加盟商，我開一家店需要花多少錢呢？雪王官網的答案是37萬。其中變動費用聚焦在房租費用上，目前三線城市的臨街商鋪租賃費用遠不止10萬元，按照蜜雪冰城專家電話會議的說法，目前開一家店的成本在40-60萬之間。
圖：蜜雪冰城招商成本測算 圖片來源：蜜雪冰城官
我們按最理想的40萬估算，需要花多長時間回本呢？還是按照專家會的說法18%的淨利率，做到理想狀態年營收達到180萬，平均一年出頭就能回本。
但是我們根據蜜雪冰城的招股書來看，以2021年測算，杯子賣了10.56億，單個杯子售價0.3元，全年一共賣了35.2杯飲品。不算耗材，按照2021年底20511家門店測算，平均每個店鋪每年賣17.27萬杯，單杯ASP按照7元計算，年營收也就120萬左右。
120萬就是招股書披露的真實單店均年收入，按照18%的淨利率測算，需要兩年左右才能回本盈利。雖然看似兩年能回本賺錢，但是還有一個更大的問題存在：同業競爭。
蜜雪冰城專家會透露，“當加盟商開店運營兩年後開始盈利，同一商圈如果有4家競品或以上，就會在商圈再開一個加盟名額，沒有距離保護規定，原加盟商可優先認購。”
翻fan譯yi翻fan譯yi，就jiu是shi作zuo為wei加jia盟meng商shang我wo剛gang開kai始shi盈ying利li，就jiu需xu要yao再zai出chu資zi新xin開kai一yi個ge，如ru果guo不bu開kai就jiu會hui有you同tong品pin牌pai的de另ling一yi家jia店dian開kai在zai我wo隔ge壁bi，分fen食shi利li潤run，為wei了le好hao不bu容rong易yi做zuo起qi來lai的de市shi場chang和he利li潤run，我wo大da概gai率lv還hai是shi會hui選xuan擇ze認ren購gou這zhe個ge開kai店dian名ming額e，就jiu又you需xu要yao投tou入ru一yi筆bi錢qian，循xun環huan往wang複fu。
因此，電彙溝通會中，蜜雪冰城的專家表示目前2萬多家門店，加盟商隻有1萬左右，開了5家以上的加盟商超過了1000個，目前暫不清楚新加盟的店鋪有沒有貨源指標，但是在沒有距離保護的機製下，開蜜雪冰城，確實沒有想象中的那麼賺錢。
圖：蜜雪冰城閉店統計 數據來源：招股書
目前蜜雪冰城的整體閉店率控製在5%以內，閉店開店比在10%左右，整體增長迅猛。但是根據我們之前的分析，投資回報期在2年左右，以2020年開店數量為標杆（5000＋以上店鋪），或許在2022年下半年或2023年，那些沒有足夠資金開第二家店的加盟商，發現盈利不盡如人意時，會選擇閉店，產生一波閉店潮。
而如果加盟商增長停滯，以蜜雪冰城現在的收入結構和毛利來說，增長也就趨於停滯了。
顯然雪王也清楚，依賴不停瘋狂開店實現增長的路徑，並不會持續太久，所以也在嚐試著拓展品類，包括旗下咖啡品牌“幸咖啡”，手工冰淇淋品牌“極拉圖”，又出了瓶裝礦泉水，按照目前的發展規模和體量，完全無法與蜜雪冰城主品牌相提並論，情況並不理想。
suoyishuomuqianlaikan，xuewangchengseshizu，zengchangxunmengyipianxinxinxiangrong，danshizhezhongzengsunengbaochiduojiu，haiyouduoshaojiamengshangyuanyiweixuewangdagong，xuyaodashangyigewenhao。nameduiyuxuewanglaishuo，chenzhegaozengchangshangshi，zhuazhuzhegechuangkoujihui，jiushixuewangxuanzeshangshidezhuyaodongyin。
那麼對於普通投資者，像雪王這樣優質的消費品標的，值不值得投資。
03
估值高不高？
搞(gao)清(qing)楚(chu)了(le)前(qian)兩(liang)個(ge)問(wen)題(ti)，作(zuo)為(wei)普(pu)通(tong)投(tou)資(zi)者(zhe)，最(zui)後(hou)一(yi)個(ge)問(wen)題(ti)更(geng)為(wei)實(shi)際(ji)，那(na)就(jiu)是(shi)蜜(mi)雪(xue)冰(bing)城(cheng)的(de)估(gu)值(zhi)，到(dao)底(di)高(gao)不(bu)高(gao)。按(an)照(zhao)蜜(mi)雪(xue)冰(bing)城(cheng)招(zhao)股(gu)書(shu)披(pi)露(lu)，預(yu)計(ji)融(rong)資(zi)額(e)64.96億元，對應股權10%，估值650億。
如果按照2021年的財務水平估算，這個估值並不高。我們按照同樣為加盟店為主的連鎖品牌絕味鴨脖來看，目前的PE平均倍數為30倍，PS平均倍數為5倍，按照這個倍率，蜜雪冰城對應的市值分別為580億、520億，看似明顯低於650億的水平。
但是蜜雪冰城三年營收複合增速達到了100.85%，而絕味僅為12.53%，考慮到增速影響和上市溢價，雪王這個窗口節點上市，給予40倍PE估值，市值達到800億的問題不大。
縱使我們之前談到蜜雪存在可能的增長失速等問題，就目前的市場規模而言，650億的蜜雪冰城，還是有點“甜”的，這也正是雪王選擇上市與時間賽跑的原因所在。
評論