文：苗正卿

來源：十億消費者（ID：gjgc168）

9月22日，據中國證監會官方網站信息顯示
，蜜雪冰城股份有限公司（下稱“蜜雪冰城”）的A股上市申請已獲受理並正式預披露招股書。按照計劃，蜜雪冰城擬登陸深交所主板。

截至2022年3月末，蜜雪冰城門店總數達到22276家，其中加盟門店22229家。其門店總量和加盟店數量，在國內現製茶飲行業中均位居首位。

自2021年起，資本圈和茶飲圈對於“蜜雪冰城IPO”便非常關注。在門店數量龐大
、深耕下沉市場這些“蜜雪特質”之外，業內人士更為關注蜜雪冰城的盈利能力。

在茶飲普遍處於虧損或薄利運營的狀況下
，蜜雪冰城自2019年至今持續盈利。招股書顯示2019~2021年
，蜜雪冰城的“歸母淨利潤”依次為：4.4億元
、6.3億元、19.1億元
，呈現逐年上漲的態勢。值得注意的是，在疫情影響下
，蜜雪冰城的盈利狀態並未發生明顯滑坡
，保持了增長穩定性。（虎嗅注：作為對比
，2021年奈雪的茶歸母淨利潤為-45.25億元，經調整淨利潤為-1.45億元；瑞幸咖啡2021年自營門店利潤為12.52億元，公司整體運營虧損5.39億元）

蜜雪冰城是在“瘋狂開店”情況下保持盈利的。招股書信息顯示
，自2021年1月至2022年3月，在15個月時間裏
，蜜雪冰城淨增門店量達到8654家，平均每天淨增門店數約為19家。在不久前，星巴克公布的中國戰略中，其“每9小時增加一家新星巴克”被視為公司史上“最快速度”；而在過去15個月中

，蜜雪冰城平均新增一家門店所需要的時間僅為1.26小時。

01

蜜雪冰城的“賺錢經”

蜜雪冰城最重要的收入來源是食材和包裝材料。

在加盟商正式運營後，加盟商需要向蜜雪冰城購買食材和包裝材料。蜜雪冰城的核心產品價格區間主要徘徊在6元~9元，在低價策略下
，這些商品主打“高複購”“高消費頻次”，對於加盟商而言，這意味著需要頻繁向蜜雪冰城“進貨”。

自2019年至2022年第一季度

，“食材和包裝材料收入”占蜜雪冰城主營業務收入比依次為：86.2%、85.5%、87.0%、87.7%。而其中占比最高的是食材收入，2021年食材帶給蜜雪冰城的收入總額高達72.3億元，占主營業務收入比69.89%。

蜜雪冰城收入增長的核心密碼是開店——更多的門店會帶來更多的食材和包裝材料收入。自2020年開始，蜜雪冰城的開店速度明顯提高。2020年，蜜雪冰城淨增門店數5897家

，同比增長82%；2021年
，蜜雪冰城淨增門店數達到7382家

，同比增長56%。在短短兩年時間裏，蜜雪冰城的門店總數已經達到2019年總數的2.84倍。

更多門店帶來了更多的“加盟商進貨”，由於蜜雪冰城在過去20餘年自建了工廠和物流
，更多的“訂單”讓生產的邊際成本降低。而大量訂單，也讓蜜雪冰城對上遊供貨商的議價能力變強。最終蜜雪冰城通過“低成本”在行業普遍遭遇原材料價格高漲的周期內
，維係了6元~8元定價。

開店帶給蜜雪冰城的不僅僅是“更多訂單”，還有基於終端點位的宣傳和營銷網絡。招股書顯示，2019年至2021年，蜜雪冰城的廣告宣傳費依次為：1250萬元、1858萬元、3452萬元。相比於國內其他頭部公司
，蜜雪冰城的“廣告投入”少得多。（據奈雪財報，2021年廣告及推廣開支為1.1億元，2022年上半年廣告及推廣開支為7500萬元。）

有廣告營銷人士向虎嗅透露
，蜜雪冰城的推廣宣傳主要針對“加盟商”群體
，在蜜雪冰城覆蓋的城市中，核心點位區域內門店密度較高，這提高了點位滲透效力——潛在的加盟商人群，可以通過這些線下終端感受到門店運營效果，並基於此做出加盟決策。而在C端市場，蜜雪冰城非常重視抖音
、小紅書、B站等新流量端
，並經常在這些平台製造“話題”（如2021年蜜雪冰城發布的《你愛我,我愛你,蜜雪冰城甜蜜蜜》曲，登頂了當時抖音熱搜榜）。“蜜雪冰城通過終端門店影響小B
，通過抖音和小紅書的自來水種草直接影響C端用戶
，降低了對傳統媒介和廣告渠道的依賴，從而降低了營銷費用。”

值得注意的是

，2019年以來蜜雪冰城開始增加門店SKU，並加速布局咖啡等領域。在布局多品類過程中，蜜雪冰城繼續奉行“低價策略”——在相同的價格區間帶，讓消費者有更多的可選SKU——作為結果，蜜冰城的“平均單店銷售額”逐漸提高：從2019年的41.33萬元/家上升為

了2021年的58.72萬元/家。

“蜜雪冰城的核心模式是低定價
、高複購
，並通過更多的SKU拉高顧客整體客單價。基於加盟模式，租金等成本項由加盟商承擔，蜜雪冰城通過持續供貨維持現金流。”新消費分析師劉暢向虎嗅表示，蜜雪冰城的模式建立在“時間成本上”：正因為擁有龐大的供應鏈體係、自建物流和倉儲係統
，蜜雪冰城才能在“低定價”模式下保持利潤空間
；而自建供應鏈還確保蜜雪冰城的SKU迭代速度，大量相同價格帶的產品被推到終端
，一旦終端銷量表現不佳，可以“快速反應”進行SKU的刪、改。“它的本體更像是一個龐大的飲料工廠，雖然是加盟模式，但它的製造生產端很重。”

02

蜜雪冰城的潛在挑戰

蜜雪冰城的毛利率在下降。

2019年至2022年第一季度，蜜雪冰城主營業務毛利率依次為：35.95%、34.08%
、31.73%、30.89%，呈現出了非常明顯的持續下降趨勢。

zhidezhuyideshi，youyudingjiajiaodi，mixuebingchengxiangjiaoyubufenchayintoubupinpaidemaolikongjianbenshenjiaoxiao。gongkaiziliaohecaibaoshujujisuanxianshi，naixuedemaolilvyuezai62%。

在蜜雪冰城毛利下降過程中，成本壓力不可忽視。作為最大收入來源的食材一項
，毛利率從2019年的37.13%下降至2021年的32.59%，在短短兩年時間內下降幅度超過4%。影響蜜雪冰城毛利率的關鍵因素是物流成本。如果把運輸成本扣除，那麼2021年蜜雪冰城食材毛利率約為34.85%，相比於2019年下降幅度為2.28%。

在運輸之外，行業內原料整體的價格上漲也正在讓蜜雪冰城承壓。蜜雪冰城的招股書顯示，2021年其葡萄漿、全脂奶粉市場價格均上漲，檸檬的平均采購價格高於2020年度。

在毛利率持續下降的情況下
，蜜雪冰城未來的盈利能力是否可以維持目前的水準
，是人們關注的焦點。

“蜜雪冰城在C端(duan)市(shi)場(chang)的(de)競(jing)爭(zheng)力(li)，主(zhu)要(yao)源(yuan)自(zi)其(qi)價(jia)格(ge)優(you)勢(shi)。這(zhe)意(yi)味(wei)著(zhe)蜜(mi)雪(xue)冰(bing)城(cheng)不(bu)能(neng)隨(sui)意(yi)提(ti)價(jia)，提(ti)價(jia)會(hui)影(ying)響(xiang)其(qi)市(shi)場(chang)定(ding)位(wei)。但(dan)伴(ban)隨(sui)成(cheng)本(ben)價(jia)格(ge)高(gao)漲(zhang)，它(ta)的(de)毛(mao)利(li)空(kong)間(jian)在(zai)被(bei)壓(ya)縮(suo)
，能(neng)否(fou)支(zhi)撐(cheng)住(zhu)既(ji)有(you)的(de)價(jia)格(ge)帶(dai)值(zhi)得(de)觀(guan)察(cha)
，畢(bi)竟(jing)頭(tou)部(bu)咖(ka)啡(fei)和(he)茶(cha)飲(yin)品(pin)牌(pai)在(zai)2022年都在調整定價以趨近於更合理的區間。”一位深耕茶飲賽道多年的人士向虎嗅表示

蜜雪冰城的挑戰不僅限於毛利率。加盟商是蜜雪冰城整個商業模型的基礎。但2021年nian下xia半ban年nian至zhi今jin，瑞rui幸xing等deng品pin牌pai開kai始shi在zai下xia沉chen市shi場chang開kai放fang加jia盟meng，瑞rui幸xing發fa力li的de核he心xin下xia沉chen城cheng市shi普pu遍bian是shi蜜mi雪xue冰bing城cheng的de關guan鍵jian市shi場chang。而er在zai這zhe些xie城cheng市shi中zhong，有you實shi力li成cheng為wei“連鎖飲品品牌”加盟商的人群是固定的。

研究連鎖餐飲多年的資深分析師袁樂向虎嗅表示，在部分下沉市場“低價茶飲的密度過大，一些區域內1.5公裏內有8~10家同品牌或同質門店。一些已經加盟了茶飲品牌的地域投資者
，會在這樣的情況下把閑錢投往差異化品類，這也是為何炸串、咖啡自2021年開始有較高的投資熱度。”

有加盟商告訴虎嗅，加盟模式下“jiamengshangwanquanzifuyingkui。danzaiquyunei


，bufenjiamengshangbingmeiyoushichangxianrutequan，zheyiweizhezaitongyigequyuneikenenghuiyudaoqitajiamengshangdemendian。weilebimianzheyangdeqingkuang，yibufenjiamengshangzhinengqupanxialinjinmendianhuozhezaiquyuneikaigengduojiamengdian，zhehuizaochengfenliu。”

一個更深層的挑戰是產銷率。

以蜜雪冰城最為核心的固體飲料和風味飲料濃漿為例，2019年蜜雪冰城固體飲料和風味飲料濃漿的產銷率分別為98.2%、114.3%，而2022年第一季度，上述兩個項目的產銷率分別為80.1%

、112.8%。

“蜜雪冰城的模式，需要終端以更快的速度賣出更多的產品，從而實現在單位時間內薄利多銷。速度是這家公司的命脈。”一位不願具名的消費品分析師認為，在擴張到更多城市後，蜜雪冰城需要提供“低價”之外更多的競爭點

，甚至需要加快SKU的迭代速度，通過更多的新品刺激用戶消費。

眼下，擺在25歲的蜜雪冰城麵前的是一張“如何繼續進化”的考卷。資本圈關心它未來的市值
；茶飲圈對於蜜雪冰城的門店總數何時超過3萬家充滿好奇。以及，更多人關心蜜雪冰城的未來模式

，畢竟在“低價”和“下沉”之外，它還需要更多的故事。