文：於佳琦團隊
來源：招商食品飲料（ID：zsspyl）
本周我們梳理了多地白酒和經銷商渠道反饋。調研顯示，8月上旬受疫情影響，各地區的預期相對較低，但實際進入到中秋以後非疫情區已經實現穩步增長。
分價格帶來看，高端動銷平穩推進；次高端名酒集中化進一步提升；區域龍頭任務已經完成；二季度承壓的二線品牌迎來好轉。投資建議：疫情反複壓製預期，但中秋平穩度過，行業韌性再次被低估。
考慮市場情緒，短期投資者更追求確定性，首選Q3確定性彈性兼備的汾酒，穩定估值切換選高端+洋河、古井。二線品種我們認為也不必悲觀，雖然短期基本麵相對偏弱，但估值較低且邊際好轉，一線企穩後仍有望貢獻彈性（推薦順序舍得、今世緣、迎駕）。
分省表現：前低後高，中秋非疫情地區增長穩定。8月(yue)上(shang)旬(xun)受(shou)疫(yi)情(qing)影(ying)響(xiang)，各(ge)地(di)區(qu)的(de)預(yu)期(qi)相(xiang)對(dui)較(jiao)低(di)，但(dan)實(shi)際(ji)進(jin)入(ru)到(dao)中(zhong)秋(qiu)，山(shan)東(dong)，河(he)南(nan)名(ming)酒(jiu)增(zeng)速(su)已(yi)經(jing)恢(hui)複(fu)到(dao)往(wang)年(nian)同(tong)期(qi)水(shui)平(ping)。江(jiang)蘇(su)，安(an)徽(hui)地(di)區(qu)則(ze)延(yan)續(xu)了(le)穩(wen)定(ding)增(zeng)長(chang)趨(qu)勢(shi)。疫(yi)情(qing)地(di)區(qu)中(zhong)秋(qiu)場(chang)景(jing)停(ting)擺(bai)，成(cheng)都(dou)、廣深下滑，預計完全放開後存在回補。
中秋白酒行業整體特征：1、高端白酒動銷順暢，五糧液批價有所抬升，2、次高端向名酒集中，名酒增速優於行業整體。3、區域龍頭任務基礎任務已經完成，後續主要消化渠道庫存。4、部分二季度承壓去庫存的二線名酒品牌逐步好轉，如今世緣、迎駕。
分品牌來看，行業複蘇向二線傳導：茅五瀘洋汾古進度順利，目前任務進度基本都在80%+，結合庫存數據來看，全年業績已經基本鎖定。5-7月壓力下一線名酒表現明顯更優，但白酒往往一榮俱榮，行業分化是暫時的，8-9月今世緣、迎駕表現已經逐步回升，二線次高端+二線區域酒龍頭的回補恢複隻會滯後不會缺席。
投資建議：基本麵韌性突出，情緒低點配置價值凸顯。疫情反複壓製預期，但中秋平穩度過，行業韌性再次被低估。考慮市場情緒，短期投資者更追求確定性，首選Q3確定性彈性兼備的汾酒，穩定估值切換選高端+洋河、古井。二線品種我們認為也不必悲觀，雖然短期基本麵相對偏弱，但估值足夠低且邊際好轉，一線企穩後仍有望貢獻彈性（推薦順序舍得、今世緣、迎駕）。
風險提示：疫情影響需求回落、競爭加劇等。
一、分地區跟蹤：動銷前低後高，中秋非疫情地區增長穩定
1、分省調研總結
動銷反饋前低後高，中秋非疫情地區增長穩定。8月(yue)上(shang)旬(xun)受(shou)疫(yi)情(qing)影(ying)響(xiang)，各(ge)地(di)區(qu)的(de)預(yu)期(qi)相(xiang)對(dui)較(jiao)低(di)，但(dan)實(shi)際(ji)進(jin)入(ru)到(dao)中(zhong)秋(qiu)，山(shan)東(dong)，河(he)南(nan)名(ming)酒(jiu)增(zeng)速(su)已(yi)經(jing)恢(hui)複(fu)到(dao)往(wang)年(nian)同(tong)期(qi)水(shui)平(ping)。江(jiang)蘇(su)，安(an)徽(hui)地(di)區(qu)則(ze)延(yan)續(xu)了(le)穩(wen)定(ding)增(zeng)長(chang)趨(qu)勢(shi)。疫(yi)情(qing)地(di)區(qu)中(zhong)秋(qiu)場(chang)景(jing)停(ting)擺(bai)，成(cheng)都(dou)、廣深下滑，預計完全放開後存在回補。
非疫情地區：北方表現優於南方。安(an)徽(hui)，江(jiang)蘇(su)以(yi)及(ji)山(shan)東(dong)地(di)區(qu)表(biao)現(xian)較(jiao)好(hao)，名(ming)酒(jiu)增(zeng)速(su)高(gao)於(yu)行(xing)業(ye)整(zheng)體(ti)，考(kao)慮(lv)到(dao)今(jin)年(nian)中(zhong)秋(qiu)節(jie)與(yu)國(guo)慶(qing)節(jie)時(shi)間(jian)差(cha)較(jiao)大(da)，上(shang)述(shu)地(di)區(qu)表(biao)現(xian)超(chao)過(guo)經(jing)銷(xiao)商(shang)前(qian)期(qi)預(yu)測(ce)。湖(hu)南(nan)市(shi)場(chang)整(zheng)體(ti)表(biao)現(xian)比(bi)較(jiao)平(ping)穩(wen)，經(jing)銷(xiao)商(shang)前(qian)期(qi)庫(ku)存(cun)較(jiao)高(gao)，使(shi)得(de)市(shi)場(chang)反(fan)饋(kui)較(jiao)為(wei)平(ping)緩(huan)。
疫情地區：廣東市場整體下滑在15-20%，深圳地區20%-25%左右，有影響但整體可控。成都受管控影響，白酒消費基本處於停滯狀態，預計完全放開後存在一定回補。
2、分省調研數據
河南：今(jin)年(nian)旺(wang)季(ji)品(pin)牌(pai)分(fen)化(hua)更(geng)加(jia)明(ming)顯(xian)，一(yi)線(xian)名(ming)酒(jiu)動(dong)銷(xiao)同(tong)比(bi)仍(reng)有(you)不(bu)錯(cuo)增(zeng)長(chang)，有(you)名(ming)酒(jiu)經(jing)銷(xiao)權(quan)的(de)商(shang)家(jia)壓(ya)力(li)並(bing)不(bu)大(da)，部(bu)分(fen)渠(qu)道(dao)往(wang)年(nian)憑(ping)借(jie)價(jia)格(ge)上(shang)漲(zhang)，在(zai)低(di)價(jia)時(shi)收(shou)貨(huo)高(gao)價(jia)倒(dao)手(shou)，沒(mei)有(you)穩(wen)定(ding)銷(xiao)售(shou)途(tu)徑(jing)的(de)批(pi)發(fa)商(shang)今(jin)年(nian)過(guo)的(de)相(xiang)對(dui)艱(jian)難(nan)。
山東：類(lei)似(si)於(yu)河(he)南(nan)市(shi)場(chang)，今(jin)年(nian)名(ming)酒(jiu)的(de)表(biao)現(xian)均(jun)相(xiang)對(dui)較(jiao)好(hao)。國(guo)窖(jiao)在(zai)濟(ji)南(nan)市(shi)場(chang)表(biao)現(xian)超(chao)預(yu)期(qi)，劍(jian)南(nan)春(chun)，舍(she)得(de)，洋(yang)河(he)等(deng)次(ci)高(gao)端(duan)名(ming)酒(jiu)今(jin)年(nian)也(ye)取(qu)得(de)了(le)不(bu)錯(cuo)的(de)增(zeng)長(chang)。部(bu)分(fen)名(ming)酒(jiu)經(jing)銷(xiao)商(shang)前(qian)期(qi)有(you)甩(shuai)貨(huo)行(xing)為(wei)，目(mu)前(qian)已(yi)經(jing)全(quan)部(bu)停(ting)止(zhi)，開(kai)始(shi)加(jia)價(jia)出(chu)售(shou)。
湖南：中(zhong)秋(qiu)需(xu)求(qiu)整(zheng)體(ti)較(jiao)為(wei)平(ping)淡(dan)，茅(mao)台(tai)五(wu)糧(liang)液(ye)實(shi)現(xian)正(zheng)常(chang)增(zeng)長(chang)，次(ci)高(gao)端(duan)略(lve)有(you)壓(ya)力(li)，預(yu)計(ji)十(shi)一(yi)會(hui)有(you)部(bu)分(fen)宴(yan)席(xi)場(chang)景(jing)回(hui)補(bu)，但(dan)部(bu)分(fen)庫(ku)存(cun)較(jiao)高(gao)企(qi)業(ye)到(dao)明(ming)年(nian)春(chun)節(jie)庫(ku)存(cun)水(shui)平(ping)可(ke)能(neng)仍(reng)然(ran)維(wei)持(chi)1.5月以上。
東北：受疫情影響，白酒需求增長緩慢，預計相比於去年勉強持平。前期受疫情影響，堂食關閉對於白酒消費產生了一定影響。
北京：中秋市場需求仍有缺口，宴席等場景有所限製，但品牌間分化明顯，一線名酒仍在擠壓式增長，非標品、醬酒等相對承壓。
浙江：中秋由於時間靠前，天氣較熱且距國慶較遠，渠道謹慎備貨，實際動銷未恢複至預期水平，但考慮H1有較多宴席因疫情影響推遲到10月，預計今年國慶宴席回補好於去年。高端影響較小，次高端關注國慶回補。
上海：今年由於疫情導致的Q2場景缺失，白酒整體動銷仍有缺口。品牌分化加劇，次高端由於宴席缺失缺口相對較大，茅台五糧液表現較好，目前進度均在80%以上，全年做到增長沒有問題。
江蘇：江蘇白酒中秋基本上按照任務推進，從終端進貨數據來看，跟去年相比增速在20%左(zuo)右(you)，與(yu)全(quan)年(nian)情(qing)況(kuang)基(ji)本(ben)一(yi)致(zhi)。分(fen)價(jia)格(ge)帶(dai)表(biao)現(xian)來(lai)看(kan)，高(gao)端(duan)白(bai)酒(jiu)由(you)於(yu)中(zhong)秋(qiu)占(zhan)比(bi)較(jiao)高(gao)，任(ren)務(wu)進(jin)度(du)推(tui)進(jin)較(jiao)快(kuai)，其(qi)中(zhong)國(guo)窖(jiao)增(zeng)長(chang)超(chao)預(yu)期(qi)，不(bu)僅(jin)消(xiao)化(hua)了(le)前(qian)期(qi)較(jiao)高(gao)的(de)庫(ku)存(cun)，目(mu)前(qian)還(hai)有(you)補(bu)貨(huo)需(xu)求(qiu)。而(er)次(ci)高(gao)端(duan)方(fang)麵(mian)，400-600元價格帶表現較好，相比往年增長20%以上，300元及以下中低端白酒增速相對較慢，僅有個位數增長。
安徽：安an徽hui市shi場chang中zhong秋qiu平ping穩wen，整zheng體ti同tong比bi去qu年nian略lve有you增zeng長chang，目mu前qian場chang景jing基ji本ben恢hui複fu，點dian狀zhuang疫yi情qing大da部bu分fen可ke在zai三san天tian內nei解jie決jue，沒mei有you大da範fan圍wei的de影ying響xiang。宴yan席xi場chang景jing今jin年nian來lai表biao現xian火huo熱re，200+、300+兩liang個ge價jia格ge帶dai受shou益yi明ming顯xian。強qiang勢shi品pin牌pai經jing銷xiao商shang基ji本ben按an照zhao廠chang商shang要yao求qiu，大da部bu分fen已yi經jing完wan成cheng全quan年nian任ren務wu，庫ku存cun維wei持chi合he理li水shui平ping，預yu計ji四si季ji度du可ke以yi持chi續xu消xiao化hua庫ku存cun，備bei戰zhan23春節。
廣東：受疫情影響，近期白酒動銷相比往年有所下降，高端&次高端下滑幅度基本都在15%-20%。雖然短期高端白酒動銷有所放緩，但由於庫存較低，批價比較穩定，五糧液甚至小有提升，全年任務完成信心依然較高。
二、核心公司跟蹤：需求端韌性驗證，行業複蘇向下傳導
1、分品牌調研總結
（1） 分價格帶表現
高端白酒任務推進順利，五糧液批價抬升。高端白酒中茅台表現始終穩健，五糧液、國窖要求9-10月基本完成全年指標，目前任務完成進度在大部分區域均達到80%yishang。suiranqianqijingxiaoshangduiyuxuqiuduanyuqijiaoruo，danshijidongxiaojieguolaikan，gaoduanbaijiujieqingqijiangangxushuxingtuxian，dongxiaoliuzhuanjiaokuai，zhengtiyijiuwenjian。qizhongwuliangyeyouyuqianqijingxiaoshangchuhuoliangjiaoda，kucunyijingchuyujiaodishuiping，pijiachuxianxiaofutaisheng，yuwangnianwangjiqushixiangfan。
次高端向名酒集中，名酒增速優於行業整體。jinnianshouquanguoyiqingsandianbaofadeyingxiang，jingxiaoshangduiyuliutongxingdemingandudafutisheng，jingxiaoshanghezhongduanziyuanxiangmingjiujizhong，youqishizaiqianqijiangjiukucunjiaogaodeshichang。
區域龍頭任務基本完成，全年業績基本鎖定。受益於安徽，江蘇較好的疫情管控以及經濟發展情況，蘇酒，徽酒8月以來的表現一直相對較好。目前古井，洋河均完成全年基礎目標。伴隨著打款發貨的結束，預計二者後續將以庫存消化為主。
二線名酒區域品牌逐步好轉。今世緣，迎駕雖然上半年增速略低於預期，經曆了7-8月衝刺，目前任務進度已經符合公司規劃,全年任務目標實現基本已經沒有太大困難。
（2）整體趨勢
品牌階段性分化，恢複從一線向二線傳導。5-7月yue伴ban隨sui著zhe市shi場chang的de逐zhu步bu複fu蘇su，龍long頭tou白bai酒jiu依yi托tuo其qi優you勢shi的de品pin牌pai力li和he渠qu道dao力li率lv先xian搶qiang占zhan市shi場chang複fu蘇su後hou的de客ke戶hu及ji渠qu道dao資zi源yuan。高gao端duan白bai酒jiu茅mao五wu瀘lu，區qu域yu龍long頭tou洋yang古gu以yi及ji全quan國guo性xing次ci高gao端duan龍long頭tou汾fen酒jiu均jun進jin度du順shun利li，目mu前qian任ren務wu進jin度du基ji本ben都dou在zai80%+。結合庫存數據來看，全年業績已經基本鎖定。8-9月今世緣、迎駕表現已經逐步回升，二線次高端+二er線xian區qu域yu酒jiu龍long頭tou的de回hui補bu恢hui複fu隻zhi會hui滯zhi後hou不bu會hui缺que席xi。曆li史shi經jing驗yan表biao明ming，行xing業ye壓ya力li下xia一yi線xian名ming酒jiu表biao現xian明ming顯xian更geng優you，但dan白bai酒jiu往wang往wang一yi榮rong俱ju榮rong，行xing業ye分fen化hua是shi暫zan時shi的de。因yin此ci往wang我wo們men判pan斷duan行xing業ye的de進jin一yi步bu恢hui複fu，行xing業ye增zeng長chang複fu蘇su會hui進jin一yi步bu向xiang二er線xian白bai酒jiu傳chuan導dao，實shi現xian企qi業ye的de全quan麵mian增zeng長chang。
2、分公司調研總結
貴州茅台：渠道調研顯示，8月底已完成9月回款，但到貨節奏較慢，節前批價較為堅挺，原箱／散瓶高點達到3250/2850元左右，環比8月初上漲80/70元，散瓶同比去年中秋上漲100元（去年由於拆箱銷售政策，批價基數較高），中秋後隨著到貨及需求轉淡，批價有所回落。
五糧液: 中秋剛性需求體現較為明顯，動銷流轉較快，多地批價環比上漲5元。渠道調研顯示，全國發貨進度在80%以上，經銷商庫存1-1.5月，終端庫存不足1月，要求9月完成全年目標。
瀘州老窖：渠道調研顯示，雙節發貨加快，全國多地發貨進度達到75-80%以上，渠道庫存略高於五糧液，同比去年略有增加。但由於旺季費用政策投入疊加穩定的利潤體係，終端銷售國窖積極性仍高。
山西汾酒：回款發貨方麵，中秋旺季打款發貨進展良好，整體進度預計超過80%，預計9月份仍會完成5%全年任務，分產品來看，玻汾配額持續緊俏，企業給貨基本就完成銷售，青20周轉率較快，消費者自點率持續提升，但價格仍較去年同期有所下行，渠道利潤有所收窄，Q4企業有望加大控貨力度，青20挺價至去年水平。批價方麵，複興版825-850元，青20批價355-380元。庫存方麵，目前市場庫存良性，中秋動銷結束後，預計大多不超過1個月水平。
舍得酒業：7-8月回款基本符合預期，關注9月回款數據。回款發貨方麵，渠道反饋，公司7-8月回款基本符合預期，8月受疫情影響，部分地區略低於預期。9月回款目標為三季度一半，目前來看非疫情地區仍有望按照計劃推進。批價方麵，品味核心市場350元，培育市場360元-370元。庫存方麵，庫存仍維持在2個月左右。
酒鬼酒：7-8月以渠道動銷為主，9月進入集中打款發貨階段。內參7-8月回款發貨均相對較小，在這樣的背景下，內參三季度批價從前期780元提升到800元。庫存方麵，經曆了7-8月的消化，目前省內庫存1個月出頭，省外庫存維持在3個月以內。
水井坊: 公司Q3jijituijindakuanfahuodongzuo，danshouqianqigaokucundeyingxiang，muqianhuikuanfahuoyouyidingyali。xinjingtaishangshiyihouyouyutijiafudujiaoda，muqianshichangjieshoudurengranjiaodi。kucunfangmian，T1(省代）以及T2庫存基本都維持在2個月左右。批價方麵，52度新井台批價510，老款批價440，42度井台批價400，52度8號批價320，42度8號批價290。
洋河股份：渠道調研顯示全年基礎任務目標基本完成，部分地區向拔高目標進發。批價方麵，整體批價基本保持穩定，天之藍調貨價285，成交價310-320。夢三水晶版調貨價400+.成交價440-460。M6+正常出貨價格600-610，成交價格630-650。省外天之藍、夢三水晶版、M6+分別305，450-460以及630，成交價格分別為320-330，500出頭以及700。庫存方麵，省內外庫存均維持在2個月左右，部分經銷商預計在四月仍將有補貨。
今世緣：7-8月回款明顯速，全年進度符合規劃。回款發貨方麵，渠道反饋，7-8月以來回款數據增長明顯，帶動公司整體任務進度向前追趕，預計三季度將完成全年任務的80%。批價方麵，批價整體穩定，對開在275到280左右,成交價在300到310左右。四開批價在405到410左右，成交價在450左右。庫存方麵，省內庫存量達到2個月，略有提升。
古井貢酒：古井中秋表現良好，同比去年有所增長，主要是古16和古20帶動，同時公司資源傾斜，轉向消費者投入，消費者自點高，其中古16在宴席用酒頻率增加，中檔酒（古5、古8等）維持穩定為主，不增加費用投入，靠消費者自點自然動銷。回款發貨方麵，市場調研反饋，省內經銷商大部分完成全年打款任務（中秋打款約3成），產品陸續到貨，預計銷售至12月中，開展下年度打款。庫存方麵，經銷商庫存約40%，與去年中秋接近（今年中秋早10天，十月國慶消化結束後預計庫存仍維持健康水平）。批價方麵，古20批價530-550，古16批價320-330，古8批價215-220。
口子窖：回款發貨方麵，經銷商反饋，合肥地區整體進度相對較慢，中秋動銷同比去年下滑20%左右，廠商關係仍處與調整期，主要看下半年，辦事處銷售公司成立後，預計有更進一步收權過程。庫存方麵，整體庫存在正常水平（全年任務量10%以內，與去年同期接近）。價格方麵，口子窖6年終端拿貨120元（提開票價導致利潤收窄，目前與古井接近，渠道推力有所減弱），成交價125-130元。口子窖20年終端拿貨/成交價為310元/330元，518為518元平進平出有20%支持，次高端產品整體動銷平淡。
迎駕貢酒：回款方麵，市場反饋，合肥地區打款進度完成90%以上，進度比去年略高，預計今年洞藏係列可超額完成，實現7億體量。中秋整體終端預收款狀況超預期，終端打款意願強，主要係消費者氛圍形成，且渠道利潤豐厚。庫存方麵，經過6、7、8月銷售，終端庫存水平自2個月以上降至良性水平，中秋打款後，目前經銷商/終端庫存為1/2月水平。
老白幹酒：由於石家莊疫情影響，當地中秋旺季打款發貨進度延後，但節前城市完全放開，酒廠緊抓機會完成回款發貨，預計目前打款進度80%。石家莊地區甲等十五產品表現良好，總費用點數可以達到40%，遠高於競品水平，且加大了費用管控力度，預計真實落地率有顯著提升，預計今年在當地市場可實現2億+銷售。庫存方麵，庫存比去年同期有所下降。
三、投資策略：
核心觀點：業績壓力最大時候已過，Q3自然動銷層麵環比改善+業績基數下降的雙重共振，不必過於悲觀，在情緒波動中尋找布局6個月的重要機會。
投資建議（基本麵韌性突出，情緒低點配置價值凸顯）：前期疫情反複壓製預期，但中秋平穩度過，行業韌性再次被低估。考慮市場情緒，短期投資者更追求確定性，首選Q3確定性彈性兼備的汾酒，穩定估值切換選高端+洋河、古井。二線品種我們認為也不必悲觀，雖然短期基本麵相對偏弱，但估值足夠低且邊際好轉，一線企穩後仍有望貢獻彈性（推薦順序舍得、今世緣、迎駕）
風險提示：疫情反複影響需求回落、競爭加劇等
四、行業重點公司估值表
1、《預製菜空間廣闊 上下遊協同發展——2022預製菜企業發展沙龍紀要》2022-09-07
2、《精釀風起，擁抱機遇——招商證券第二屆新消費產業高端論壇之精釀啤酒行業論壇實錄》2022-09-05
3、《企業積極進取，行業環比改善——第二屆新消費論壇公司總結》2022-09-05
負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。
於佳琦：食品飲料首席分析師，南開大學本科，上海交通大學碩士，CPA，16 年就職安信證券，17 年加入招商證券食品飲料團隊，6 年消費品研究經驗。
田地：複旦大學本科，複旦大學碩士，20 年加入招商證券。
歐陽廷昊：中山大學本科，香港科技大學碩士，3 年買方投研工作經驗，21 年加入招商證券。
陳書慧：美國加州大學聖地亞哥分校本科，美國哥倫比亞大學碩士，20 年加入招商證券。
任龍：美國伊利諾伊理工斯圖爾特商學院碩士，20 年加入招商證券，5 年消費品公司工作經驗。
劉成：上海交通大學本科，上海交通大學碩士，21 年加入招商證券。
招商證券食品飲料研究團隊傳承十八年研究精髓，以產業分析見長，邏輯框架獨特、數據翔實，曾連續 15 年上榜《新財富》食品飲料行業最佳分析師排名，2021 年獲得 wind 金牌分析師第一名。
投資評級定義
強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數20%以上
增持：預期公司股價漲幅超越基準指數5-20%之間
中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介於±5%之間
減持：預期公司股價表現弱於基準指數5%以上
行業評級
推薦：行業基本麵向好，預期行業指數超越基準指數
中性：行業基本麵穩定，預期行業指數跟隨基準指數
回避：行業基本麵轉弱，預期行業指數弱於基準指數
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