文：中食團隊

來源：中食財經（ID：ZSCJ-360）

8月1日早盤，古井貢酒開盤6分鍾封板漲停。隨即，今世緣
、建發股份、老白幹酒延續漲勢。截至當日收盤，古井貢酒、今世緣領漲行業。

作為千億元總市值的徽酒龍頭，古井貢酒在上一交易日盤後發布上半年業績快報，上半年歸母淨利潤同比增長39.17%，其中Q2歸母淨利同比增長45.32%。安信證券點評安徽省產業升級有助於商務用酒需求量增加
，徽酒龍頭首先受益。

值得一提的是
，一周前古井貢酒遭海通國際“唱空”
，表示市盈率高於行業平均水平、高估值的古井貢酒，麵臨著淨利下滑
、年份原漿量增乏力、以及核心市場增速放緩三重挑戰。

一方麵，基於古井貢酒高增長以及消費場景的緩和，不少券商給予古井貢酒“推薦評級”；另一方麵，基於古井貢酒多項關鍵營業數據，海通國際給予“中性”評級。券商“打架”下，古井貢酒的質地究竟如何呢？

多項營業數據下滑

據海通國際分析，古井貢酒存在核心市場增速放緩，省外拓展存疑的現狀。如不考慮黃鶴樓的營收和關聯交易，2016至2021年期間，以安徽、河南和江蘇為主的華中地區營收年複合增長率（CAGR）僅為13.3%，華北和華南分別為25.4%和18.0%，2021年營收占比8.1%和6.6%。

數據顯示，2017年至2021年
，古井貢酒華中地區的營收占比分別為89.98％、90.57％

、89.53％、87.6％和85.23％。其中，古井貢酒近三年省內營收占國內67%左右，省外拓展尚在培育階段。

除區域性市場疑問外
，銷售費用奇高、淨利率連續下滑，已成為海通證券關注的重點。數據顯示，古井貢酒毛銷差由2018年的46.9%降至2021年的44.9%
，連降4年
；淨利率由2019年的20.1%降至2021年的17.3%，連降3年
；銷售費用率盡管連降5年，可每年降幅僅0.1-0.3個百分點。

據長江商報報道

，古井貢酒2021年銷售費用達到40.08億元
，增幅高達28.42%。近三年累計投入逾103億營銷費用，也因此被市場指為“營銷酒”。值得一提的是
，在白酒百億營收陣營中，有7家酒企達標，古井貢酒位於末位，銷售費用卻居於第二位。

此外，在被媒體質疑“外購基酒量”、“年份原漿”風波下，古井貢酒的原漿存量真實性依舊值得考究。海通國際表示，2019至2021年
，古井貢酒聚焦古8及以上產品升級放量，年份原漿整體營收CAGR為12.5%
，銷量CAGR僅為2.7%。年份原漿量增乏力，價格貢獻恐將收窄。

目前來看
，古井貢酒雖然麵臨多重質疑，但業績已從2020年的下滑到如今的逐步回暖，並實現了高增長。業內人士稱，這或是隨著消費場景的豐富以及公司前期營銷效應初顯。

省外“基業”成長性待估

在“東不入皖”的強競爭性的安徽地區，古井貢酒與眾酒企角逐激烈；省外市場，似乎在短期內亦難成為古井貢酒的“新盾牌”。

其中
，被寄予厚望的黃鶴樓酒業，更像是一個“及格生”，並沒有可以“挑大梁”的跡象。

2016年4月
，古井貢酒收購黃鶴樓酒業51%股權時製定了為期5年的業績承諾目標。

按照對賭協議，黃鶴樓酒業2018年至2021年營業收入增幅分別要達到25％、30％、30％和20％
，實現高速增長。如果順利完成對賭，古井貢酒將通過5年再造約5個黃鶴樓酒業。

2017-2019年，黃鶴樓酒業均踩線完成業績承諾。2020年
，古井貢酒方麵表示，因為湖北疫情原因，直接跳過2020年，將2021年作為黃鶴樓酒業第四個考核年度。2021年，黃鶴樓酒業同樣財險完成。財年內，黃鶴樓係列營業收入為11.34億元。

bishi，zhongguoshipinchanyefenxishizhudanpengbiaoshi
，gujinggongjiudangchushougouhuangheloujiuyeshi
，qibingbukanhaozhebijiaoyi，yinweiquyuxingzhongxiaopinpaiyijingmeiyoutaidadechengchangkongjian。qianjinianhuangheloujiuyeshixianyejichengnuo，zhuyaoyikaojingxiaoshangyahuolaishixian
，yikaoyahuoqudedeyejihanjinliangjiaodi。

如此
，在當下眾酒企疫情緩和期，打折、去庫存潮來臨之時，黃鶴樓酒業還有多少增長動力。可以質疑，2022年之後
，黃鶴樓酒業的業績仍然麵臨很大不確定性。

而古井貢酒的另一收購標的明光酒業，亦處在安徽市場的水深火熱中。

或基於企業經營數據的成長性評估，以及資本市場綜合考量
，海通國際表示，目前白酒板塊估值為38.8倍市盈率（TTM），古井貢酒估值為47.7倍，僅次於山西汾酒的51.9倍，2011年至今公司估值分位數為81%。結合行業估值
，海通國際給予古井貢酒35倍市盈率
，目標價190元，調低投資評級至“弱於大市”。

華創證券則表示
，當下白酒需求、jingyinghebaobiaorenjinyiranchongzu

，xingyechuyujuliefenhuajieduan
，danyixianjiuqidezengchangwenjianxingyijingshifenqingxi。fangyanxiabannianzhimingnian，jinguanxuqiufusudejiezourengyoufenqi，danfusudefangxiangyijingqueli

，jiazhibaijiubankuaiguzhijingliyinianbandexiaohuahou
，zhidegengjialeguanlaikandai。

不可置否的是，當下白酒行業“馬太效應”越yue發fa明ming顯xian，頭tou部bu酒jiu企qi在zai中zhong國guo白bai酒jiu市shi場chang已yi占zhan有you絕jue對dui的de話hua語yu權quan。區qu域yu型xing白bai酒jiu企qi業ye則ze往wang往wang麵mian臨lin著zhe在zai省sheng外wai市shi場chang拓tuo展zhan不bu力li，在zai省sheng內nei市shi場chang頭tou部bu酒jiu企qi逐zhu步bu奪duo取qu省sheng內nei市shi場chang份fen額e的de壓ya力li。通tong過guo增zeng加jia銷xiao售shou費fei用yong等deng方fang法fa來lai尋xun求qiu業ye績ji增zeng長chang的de古gu井jing貢gong酒jiu，是shi否fou做zuo好hao了le被bei“內外夾擊”的準備了呢
？