文：遊璃

來源：BT財經（ID：btcjv1）

過去幾年時間裏，通過微博造勢、小紅書鋪量、頭部主播帶貨的三板斧節奏，不少新消費品牌短時間獲得了大量擁躉
，Z世代們也順勢革新了生活理念，“低糖、低脂、低熱量，少碳
、零卡
、不長肉”的關鍵詞被頻繁提及，以元氣森林氣泡水為樣本的0糖產品也因此備受追捧。

現在，奶茶店裏3分
、5分、7分的甜度區隔已經不足以滿足消費者對於健康生活的追求，零卡零糖在不知不覺中攻占了頭部茶飲品牌喜茶、奈雪的菜單，連主營咖啡的瑞幸，都在推出以零卡零糖為賣點的氣泡咖啡新品。減糖不減甜的呼聲之下，元氣森林靠著氣泡水登上了二級市場
，但在這背後賺得盆滿缽滿的不止C端品牌
，還有今年2月正式上市的代糖生產商——三元生物。

甫一上市，三元生物的股價就迅速拉升了33.6%
，衝高至146元
，總市值逼近200億(yi)元(yuan)。但(dan)是(shi)隨(sui)著(zhe)無(wu)糖(tang)概(gai)念(nian)被(bei)熱(re)炒(chao)，赤(chi)蘚(xian)糖(tang)醇(chun)領(ling)域(yu)正(zheng)在(zai)湧(yong)入(ru)越(yue)來(lai)越(yue)多(duo)的(de)玩(wan)家(jia)，曾(zeng)經(jing)的(de)唯(wei)一(yi)優(you)勢(shi)地(di)位(wei)開(kai)始(shi)被(bei)撼(han)動(dong)
，再(zai)加(jia)上(shang)社(she)會(hui)各(ge)界(jie)對(dui)無(wu)糖(tang)飲(yin)料(liao)的(de)質(zhi)疑(yi)開(kai)始(shi)增(zeng)多(duo)，“無糖概念”迅速跌落神壇。

資本市場上
，各路資本更是用腳投票，三元生物沒逃過上市即巔峰的命運。上市7個交易日後，三元生物股價跌破發行價，自今年2月份上市以來，股價更是掉頭直下，從最高點146元一路下跌到60.61元，跌幅將近六成。

截至6月20日，三元生物(301206.SZ)股價收跌3.50%
，報44.36元

，總市值僅剩89.75億元。

有you媒mei體ti指zhi出chu


，三san元yuan生sheng物wu股gu價jia變bian臉lian，歸gui根gen結jie底di是shi源yuan於yu資zi本ben對dui無wu糖tang這zhe股gu熱re潮chao失shi去qu了le興xing趣qu。僅jin有you赤chi蘚xian糖tang醇chun這zhe一yi代dai糖tang產chan業ye的de三san元yuan生sheng物wu，未wei來lai還hai有you機ji會hui重zhong獲huo資zi本ben青qing睞lai嗎ma？

01

無糖來的也快去的也快
？

近幾年，“無糖之風”正快速地在飲料市場興起，無論是資本市場上炒得火熱的“無糖概念股”
，還是超市貨架上陳列越發密集的無糖飲料，都展現出一種消費新偏好的崛起。

“無糖之風”能夠迅速卷起熱潮
，主要有以下幾方麵原因：一是來自政府層麵對居民健康飲食的倡導，二是來自企業製造新的概念，三是來自消費者越來越重視健康生活。

據國家衛生健康委數據顯示，中國成人超重率和肥胖率由2002年的22.8%/7.1%提升至2020年的 34.3%/16.4%，這其中主要的原因之一就是食物中糖分的超量攝入。

通過另一個報告也可以看出糖過量攝入帶來的危害。《健康中國飲料食品減糖行動白皮書（2021）》指出
，肥胖問題和糖尿病已經成為民眾普遍麵對的健康問題，2019年中國糖尿病患病人數約為1.16億人，20年來
，中國年輕人糖尿病患病率增長了4倍。

有人將2020年定為“無糖概念元年”
，因為在這一年各類餐飲及食品品牌紛紛入場
，推出“健康”“0糖”“0卡”等概念的新產品，不僅受到了眾多年輕消費者的青睞，更是引來了眾多資本的加入。

但是隨著資本和企業大量湧入無糖賽道，問題也接踵而至。

此前
，一直標榜“0糖0卡0脂”而紅遍全網的元氣森林引發了諸多質疑，直到媒體曝光稱其“0糖”的氣泡水並非真的無糖，這一偷換概念的營銷方式讓元氣森林一度形象大跌。

suizhemeitidepuguang，guanyuwutangyinliaodezhiyiyekaishizengduo。zhidaogengquanweidekexueshujubiaoming，wutangyinliaobingbushizhenzhengbuhantang
，wutangyinliaohaishihuichuxiansanlvzhetang、赤蘚糖醇等代糖甜味劑，但是這兩種添加物會提升患代謝綜合症和2型糖尿病的風險

，特別是對肥胖人群帶來的風險會更高。

2021年11月14rilianheguotangniaobingri
，yangshihaizhuanmencaifanglexiangguanzhuanjia，zhuanjiazaijiemuzhongcheng
，hantianweijideyinliaohehantangyinliaozaiyinfatangniaobinghexinxueguanjibingfengxianfangmiangenbenmeiyoubenzhiqubie，erqiechangqishiyongwutangyinliao
，huijiangdiduitianweideweijiaomingandu
，huiyingxiangdaodanaosheshizhongshushenjing，congerzaochengduitangfensherudegenggaoxuqiu。

新(xin)消(xiao)費(fei)行(xing)業(ye)研(yan)究(jiu)員(yuan)陸(lu)一(yi)鳴(ming)認(ren)為(wei)，如(ru)果(guo)投(tou)資(zi)者(zhe)對(dui)甜(tian)味(wei)素(su)行(xing)業(ye)有(you)所(suo)了(le)解(jie)
，那(na)麼(me)應(ying)該(gai)知(zhi)道(dao)，這(zhe)是(shi)一(yi)個(ge)迭(die)代(dai)極(ji)快(kuai)的(de)行(xing)業(ye)。過(guo)去(qu)幾(ji)年(nian)，各(ge)類(lei)甜(tian)味(wei)素(su)不(bu)斷(duan)湧(yong)現(xian)；導致“代糖”行業的護城河並不夠寬
，辛辛苦苦建立起來的競爭優勢，很可能被一款新產品推倒在地。

陸一鳴分析指出，沒有元氣森林的推動
，“赤蘚糖醇”或隻是一個小眾的“代糖”品類。由於不具備性價比優勢
，實際上“赤蘚糖醇”很容易被其他“代糖”所取代。

數據顯示
，2019年
，全球“代糖”呈現列強割據局麵
，三氯蔗糖以24%的市場份額占據第一位、阿斯巴甜及安賽蜜分別以24%、12%位列二三位。而“赤蘚糖醇”的市場份額則並不高
，直到2020年“赤蘚糖醇”才突然開始爆發市占率一路飆升。

隨著”0糖概念”破滅，資本對無糖相關產業鏈條的熱情來的快，去的也快。比如在今年開始流行健康“減鹽”新概念，又引起了眾多資本的關注
，如減鹽醬油

、低鹽奶酪等產品爭相上市，資本也開始大量湧入。

新xin消xiao費fei行xing業ye研yan究jiu員yuan陸lu一yi鳴ming尖jian銳rui的de指zhi出chu，這zhe幾ji年nian通tong過guo新xin消xiao費fei趨qu勢shi觀guan察cha發fa現xian
，隻zhi要yao企qi業ye找zhao到dao一yi個ge消xiao費fei痛tong點dian
，包bao裝zhuang出chu一yi個ge差cha異yi化hua概gai念nian，然ran後hou通tong過guo鋪pu天tian蓋gai地di的de宣xuan傳chuan就jiu能neng催cui生sheng出chu一yi個ge新xin的de賽sai道dao，但dan是shi這zhe些xie產chan品pin沒mei有you什shen麼me研yan發fa門men檻kan，口kou味wei都dou差cha不bu多duo，不bu具ju有you太tai明ming顯xian的de辨bian識shi度du
，也ye就jiu是shi說shuo沒mei有you護hu城cheng河he，隨sui著zhe賽sai道dao開kai始shi擁yong擠ji
，熱re潮chao也ye會hui很hen快kuai過guo去qu，資zi本ben來lai的de快kuai去qu的de也ye快kuai。

02

單腿走路危機

作為無糖概念的上遊“赤蘚糖醇”供應商
，三元生物究竟經曆了什麼？

根據2月上市時三元生物提供的招股書顯示
，2021年三元生物營收為16.75億元，其中赤蘚糖醇產品提供的收入為15.67億元，在總營收中的占比達到93.54%。其他兩款產品複配糖和酵母粉分別貢獻了4.43%和1.82%，收入單位差出一個量級。相比之下，赤蘚糖醇業務是三元生物毫無疑問的支柱產業，不少業內人士表示

，直接說三元生物隻有赤蘚糖醇也並不誇張。

但分析赤蘚糖醇相關企業增長曲線會發現，盡管三元生物
、保齡寶等行業龍頭早已在功能糖賽道深耕，營收騰飛卻都是近兩年的事。而在這當中
，元氣森林是不可忽視的強大推動力。

公開資料顯示，2015年的保齡寶就與元氣森林達成了合作協議
，由於這番合作關係，保齡寶的赤蘚糖醇產能激增
，四年時間內從不足6000噸提高到了近2萬噸。故事重現在三元生物身上
，2019nianyuanqisenlinqipaoshuiyipaoerhong
，shiyongchixiantangchunzuoweizhuyaodaitangyuanliaodezhizuogongyiyeyincizouqiao。jusanyuanshengwudongshichangniezaijiantouludexinxi
，yuanqisenlinzaibaolingbaozhihouzaizhaoshangsanyuanshengwu，zuigenbendeyuanyinhaishichannenggenbushang，yijiagongyingshangyijingmanzubuletadexuqiu。

由元氣森林帶來的大批量采購直接提高了三元生物在國內的知名度，過去的三元生物都以外銷作為主要收入來源
，2018年至2020年三元生物對美國的直接報關銷售收入占主營業務收入的比例分別是51.34%、60.60%和43.43%。上述景象在元氣森林加入後被改寫，2020年元氣森林的已經是三元生物的第三大客戶，采購了5456.25萬元的赤蘚糖醇，超過了2019年三元生物全年的境內收入總和。

2020年的三元生物

，內銷收入占總營收的比例從10.47%增長到28.14%。2021年年末，這個數據進一步提升到了38.55%，國內地區錄得收入6.46億元，其中元氣森林帶來了2.54億元。三元生物出現收入飛漲的關鍵時間點，也與元氣森林的入局密切相關。根據三元生物財報數據，2019至2021年它的總營收從4.77億元迅速爬升至16.75億元
，三年時間翻了兩倍。

另一方麵，賽道規模的急速擴張
，也在為三元生物帶來紅利。智研谘詢報告顯示

，代糖飲料市場近五年來的複合增長率為38.7%，遠超行業總體增長率，2018年推出赤蘚糖醇與高倍甜味劑複配產品的三元生物，恰好也踩中了時代的鼓音。

關注來得輕而易舉的三元生物真有那麼優秀嗎？資本市場的熱度狂降已經說明了一切。

一直以來，業界對它產品結構單一的憂慮都沒有消散。2022年一季報中，三元生物一改過去一年裏翻番式的瘋狂增長情狀，一季度營收2.72億元，同比微增3.46%
，扣非淨利潤為4982萬元
，同比降幅接近三成。

第三方研究、谘詢機構透鏡公司研究創始人況玉清表示
，像三元生物這樣“單一產品依賴的公司，一旦業務增長出了問題，擔憂情緒很容易被投資者放大。”

03

賽道競爭激烈

飲料市場是糖消費占比最大的市場之一，根據中國產業信息網給出的數據，2014至2019年中國無糖飲料市場從16.6億元增長到了98.7億元，同期傳統軟飲的年複合增長率還不足5%。

但在拋除小基數帶來的高增長濾鏡之後市場也應當看到，零卡風口下長出的無糖飲料在整體飲料中仍是少數群體。

公開數據顯示，2019年中國無糖飲料在軟飲中占比隻有1.25%
，就算剔除了蛋白飲料
、果汁、咖啡，其占比也才2%，不及發達國家的零頭。截至2021年，這個數據有所上漲
，不過無糖飲料在軟飲領域的總體滲透率仍然不到5%，對比起日本市場，無糖飲料銷量還差著十倍之遠。

艾瑞谘詢發布的《2022年中國零糖健康飲食市場研究報告》指(zhi)出(chu)

，減(jian)糖(tang)甚(shen)至(zhi)去(qu)糖(tang)化(hua)確(que)實(shi)會(hui)是(shi)未(wei)來(lai)幾(ji)年(nian)的(de)發(fa)展(zhan)大(da)方(fang)向(xiang)，不(bu)過(guo)想(xiang)要(yao)引(yin)得(de)爆(bao)發(fa)性(xing)增(zeng)長(chang)
，阿(e)洛(luo)酮(tong)糖(tang)的(de)引(yin)進(jin)是(shi)關(guan)鍵(jian)因(yin)素(su)。也(ye)就(jiu)是(shi)說(shuo)三(san)元(yuan)生(sheng)物(wu)擅(shan)長(chang)的(de)赤(chi)蘚(xian)糖(tang)醇(chun)業(ye)務(wu)不(bu)僅(jin)麵(mian)臨(lin)想(xiang)象(xiang)空(kong)間(jian)不(bu)足(zu)的(de)困(kun)境(jing)，還(hai)遭(zao)遇(yu)著(zhe)新(xin)入(ru)局(ju)者(zhe)的(de)衝(chong)擊(ji)。

行業分析師許輝表示：“赤chi蘚xian糖tang醇chun是shi眾zhong多duo現xian有you代dai糖tang中zhong的de相xiang對dui最zui優you解jie，但dan是shi作zuo為wei糖tang醇chun類lei的de一yi種zhong存cun在zai天tian然ran缺que陷xian，長chang期qi使shi用yong對dui腸chang胃wei耐nai受shou能neng力li弱ruo的de人ren會hui形xing成cheng消xiao化hua負fu擔dan
，引yin起qi脹zhang氣qi或huo腹fu鳴ming。”三元生物自己在招股書中也提到，一次性攝入大量赤蘚糖醇
，可能會導致不良生理反應。

反觀阿洛酮糖
，在具備赤蘚糖醇不升糖、不參與代謝和抗氧化等優點以外

，還能夠降低血糖血脂
、幫助肝髒排毒並改善肝功能、預防肥胖及糖尿病。更重要的一點在於，阿洛酮糖安全係數更高，在全球範圍內得到了日本
、韓國

、加拿大、澳大利亞等十三個國家的承認，同時成本走低
，毛利率高。

艾瑞谘詢在報告中寫道：“阿洛酮糖的單位成本從2019年約17000元/噸降至2020年的11552元/噸，毛利率大約40%。而與此同時赤蘚糖醇市場競爭激烈，單位成本價從15000元漲至17000元/噸左右
，毛利率微量下滑至約21%。”2021年8月，衛健委受理阿洛酮糖作為新食品原料的審批，業內估計正式獲批會在2023年下半年前後。

嚴格意義上來說，三元生物在阿洛酮糖產業並非毫無布局。按照三元生物披露的官方信息，他們年產2萬噸的阿洛酮糖項目已經在建，隻是相比保齡寶和百龍創園，一個是國內產能最大的阿洛酮糖晶體生產商，一個是2019年就研發成功推出阿洛酮糖的先行者，三元生物的步伐還是顯得慢了許多。

而根據長期關注代糖賽道的投資者申淵儒的說法
，哪怕拋開阿洛酮糖衝擊，代糖也並不是所謂的好賽道。“代糖最主要的問題很明顯——幾乎沒壁壘


，產品間也沒有任何區分度。差異性小的類大宗商品價格下不來，對糖的替代就很難完成。”

此外，糖業主要麵向B端(duan)銷(xiao)售(shou)的(de)特(te)性(xing)天(tian)然(ran)削(xue)減(jian)著(zhe)消(xiao)費(fei)者(zhe)對(dui)企(qi)業(ye)的(de)品(pin)牌(pai)黏(nian)性(xing)，申(shen)淵(yuan)儒(ru)認(ren)為(wei)，這(zhe)些(xie)因(yin)素(su)綜(zong)合(he)相(xiang)加(jia)
，導(dao)致(zhi)了(le)產(chan)業(ye)集(ji)中(zhong)度(du)偏(pian)低(di)
，不(bu)會(hui)產(chan)生(sheng)大(da)市(shi)值(zhi)企(qi)業(ye)。由(you)此(ci)看(kan)來(lai)，三元生物的市值縮水與其說是意料之外的發展，不如說是自然而然的退潮。

04

研發停滯，興趣離散

同為行業龍頭，比起實打實形成了玻尿酸行業壁壘的華熙生物

，尚未找到第二增長曲線的三元生物似乎在研發方麵也缺乏野心。

2018年至2021年，三元生物的研發投入在營業收入中的占比逐年降低，分別為5.13%、4.08%、3.87%和3.52%。而華熙生物的同期研發投入比分別為4.19%、4.98%
、5.36%和5.74%。單純比較投入金額，三元生物與同行業的金禾實業亦有差距，2022年Q1，金禾實業研發投入為4473萬元，三元生物為1022萬元
，整個2021年金禾實業研發費用支出為1.829億元，三元生物為5900萬元。

zhuanzhuxiaofeilingyudetouzirenxiaoshushengbiaoshi，sanyuanshengwurujinzaichixiantangchunyewudeyoushichulejishuyoushizhiwai
，youxianchixiantangchunyanfajixiaoshoudezhanshuyedailaizheshijianyoushi。zherangtazaixuqiuliangbaozengde2020及2021年階段存在極大獲利優勢
，但到了2022年，它就不得不麵對沒有絕對技術壁壘的難題，以及新產品如阿洛酮糖的布局遲滯導致的後發劣勢。

還有代糖產品從業者表示，三元生物仍然沒有擺脫對下遊企業的強依賴性
，“哪怕作為赤蘚糖醇行業龍頭，三元生物在可口可樂
、百bai事shi可ke樂le等deng飲yin料liao行xing業ye巨ju頭tou麵mian前qian依yi舊jiu沒mei有you話hua語yu權quan。可ke口kou可ke樂le對dui元yuan氣qi森sen林lin下xia封feng殺sha令ling，給gei三san元yuan生sheng物wu施shi壓ya，要yao麼me斷duan供gong元yuan氣qi森sen林lin
，要yao麼me丟diu我wo的de訂ding單dan，二er選xuan一yi
，三san元yuan生sheng物wu也ye不bu得de不bu服fu。畢bi竟jing在zai傳chuan統tong飲yin料liao麵mian前qian
，代dai糖tang飲yin料liao市shi場chang現xian在zai仍reng無wu法fa強qiang勢shi到dao在zai行xing業ye中zhong可ke以yi左zuo右you未wei來lai。”

如此來看三元生物在二級市場從受寵到失寵的過程
，其實也映射著資本對代糖產業更深入、更清晰的理解。三元生物在赤蘚糖醇產業上看似強壯的肌肉，事實上既依附著產業鏈上他人的協同並存，也展現出自身發展受限的未來事業
，可以說三元生物的快速發展是綁在了無糖這輛狂奔的戰車上。

新xin消xiao費fei行xing業ye研yan究jiu員yuan陸lu一yi鳴ming指zhi出chu
，作zuo為wei一yi家jia能neng夠gou自zi給gei自zi足zu原yuan材cai料liao的de供gong應ying商shang，三san元yuan生sheng物wu要yao想xiang突tu破po今jin天tian這zhe個ge困kun局ju，要yao麼me狠hen下xia心xin來lai完wan善shan產chan品pin矩ju陣zhen，用yong更geng豐feng富fu的de業ye務wu線xian對dui衝chong風feng險xian，要yao麼me沉chen下xia身shen來lai打da造zao代dai糖tang品pin牌pai，用yongToC的潛力換取消費者信任，以此博得估值上漲。

可ke以yi預yu見jian的de是shi，未wei來lai一yi段duan時shi間jian內nei三san元yuan生sheng物wu暫zan時shi不bu會hui從cong赤chi蘚xian糖tang醇chun製zhi造zao龍long頭tou的de位wei置zhi跌die落luo，甚shen至zhi於yu從cong商shang業ye角jiao度du來lai看kan
，隻zhi要yao代dai糖tang需xu求qiu仍reng在zai
，它ta就jiu不bu會hui活huo得de太tai差cha。但dan不bu思si進jin取qu就jiu是shi墮duo落luo的de號hao角jiao聲sheng，從cong投tou資zi角jiao度du來lai看kan
，看kan不bu到dao改gai變bian決jue心xin的de三san元yuan生sheng物wu已yi經jing失shi去qu投tou資zi人ren的de寵chong愛ai。

這時的赤蘚糖醇，對三元生物來說可能是苦澀的味道。