文：金璵璠  

來源：開菠蘿財經（ID：kaiboluocaijing）

新消費，是一襲華美的袍子
，在上市一周年的年報裏
，露出了單薄的裏子。

一年前，新消費公司迎來上市潮

，如今，隨著年報的披露，是騾子是馬，該遛遛了。

近期，五隻新消費“第一股”陸續交出了2021年的成績單。它們是美妝第一股逸仙電商、潮玩第一股泡泡瑪特

、功能性護膚品第一股貝泰妮
、新茶飲第一股奈雪的茶和酒館第一股海倫司。

這五個不同賽道的“第一股”集中在2020年下半年到2021年上半年期間上市
，這並非偶然，一位投資經理對開菠蘿財經分析，“都趕在了市場最火熱
、估值最高的時段上市”。

時機選得好

，上市速度也快
，最年輕的海倫司從成立到登陸港交所用了不到3年。不過，上市快不等於表現穩
，五隻“第一股”裏最穩的貝泰妮，股價走勢一路向下
，另外四隻更是跌破發行價。其中逸仙電商作為美妝賽道的明星公司
，上市首日股價大漲75%，後續受中概股集體殺跌的影響
，股價如今跌到1美元以下。

其實很難用一句話概括五隻新消費第一股的共性。零售電商行業專家、百bai聯lian谘zi詢xun創chuang始shi人ren莊zhuang帥shuai表biao示shi，除chu了le海hai倫lun司si，其qi他ta四si家jia都dou是shi通tong過guo產chan品pin創chuang新xin發fa展zhan起qi來lai的de品pin牌pai零ling售shou商shang。具ju體ti而er言yan，逸yi仙xian電dian商shang和he貝bei泰tai妮ni是shi單dan一yi品pin類lei產chan品pin、泡泡瑪特是IP產業鏈、奈雪是現製產品零售、海倫司是代理品牌零售和貼牌產品生產及零售。

盡管生意不同
，我們仍然能從財報裏看出一些門道。結合多位受訪者的觀點，“第一股”的光環已然失色
，資本市場審視新消費公司的標準，已經從成長性轉變為盈利能力。

開菠蘿財經試圖通過拆解這五家公司，解答以下問題：

1
、誰最貌美如花
？誰能賺錢養家
？

2、線上流量紅利
，真的消失了嗎

？

3、線下生意，要規模還是要盈利？

4、新消費的資本紅利

，一去不複返了
？

01

誰最貌美如花，誰能賺錢養家？

“第一股”的名號，某種程度上代表著市場地位。在彼時高漲的投資情緒下，資本市場樂意為“第一股”的成長性買單。

上市後的“第一股”們
，該怎麼展示自己的成長性？新零售專家鮑躍忠的答案是，體現在財務指標上，主要是看收入和利潤的增長情況。

先(xian)看(kan)收(shou)入(ru)。做(zuo)新(xin)消(xiao)費(fei)品(pin)，銷(xiao)售(shou)額(e)達(da)到(dao)一(yi)定(ding)規(gui)模(mo)，是(shi)實(shi)現(xian)盈(ying)利(li)的(de)條(tiao)件(jian)。關(guan)注(zhu)消(xiao)費(fei)領(ling)域(yu)的(de)投(tou)資(zi)人(ren)陳(chen)新(xin)對(dui)開(kai)菠(bo)蘿(luo)財(cai)經(jing)說(shuo)，品(pin)牌(pai)不(bu)論(lun)是(shi)通(tong)過(guo)更(geng)前(qian)衛(wei)的(de)營(ying)銷(xiao)、還是更新穎的渠道
，把銷售額做到1億不算難，但突破100億，鮮有人能做到。

五家公司中，除了成立時間最晚的海倫司之外，其他幾家的營收都在50億關卡上下。

最先闖過這一關的是逸仙電商。2020年
，它把營收做到52億元，但隨著規模基數增加，它的同比增速減緩至11.6%，2021年的營收數據沒有達到市場預期的60億。逸仙電商2022年要完成60億的“KPI”，至少要保持目前的增速。

第二梯隊的泡泡瑪特、奈雪的茶、貝泰妮，集體仰望著50億關卡。熬過艱難的2020年，它們的營收增速都在2021年有所恢複，不過程度不同。

將近45億的年收入
，是泡泡瑪特史上最高。盡管78.7%的增速不算慢

，但和它前兩年（2018年、2019年）動輒200%的增速相比已經大幅下滑。奈雪也是如此，整體收入規模邁上了一個新台階
，突破了40億，但增速僅為2019年時的三分之一。

資曆最老的貝泰妮相對穩健。可能外界對這家公司不太熟悉
，它旗下最出圈的品牌是主打功效性護膚的薇諾娜。除去2020年
，它在公布業績的年份，都保持著年50%以上的增速
，而且是五家中唯一一家抹掉疫情陰影、增速恢複到2020年以前的公司。

論增速，最年輕的海倫司喜提第一
，達到124.4%。雖然爆發力最強
，但因為基數太小

，即便來年繼續保持超過100%的增長
，也是營收規模最小的一家。

隻看收入顯然還不夠。結合多位受訪者的觀點，資本市場審視新消費公司的標準
，因為大環境發生變化，從“成長性”轉變為“實實在在的賺錢能力”。

注：貝泰妮為歸母淨利潤

按盈利能力
，這五家公司可以分成兩個陣營。

虧kui損sun的de代dai表biao是shi兩liang家jia。逸yi仙xian電dian商shang虧kui得de最zui厲li害hai，不bu過guo和he自zi己ji比bi，虧kui損sun正zheng在zai收shou窄zhai。奈nai雪xue經jing曆li短duan暫zan盈ying利li後hou
，回hui歸gui虧kui損sun。因yin為wei這zhe兩liang家jia的de營ying收shou增zeng速su都dou恢hui複fu有you限xian，扭niu虧kui為wei盈ying無wu疑yi會hui難nan度du加jia大da。

剩下的三家都是賺錢的，在疫情背景下保持營收利潤雙增
，已屬不易
，不過處境各不相同。

海倫司和泡泡瑪特，賺錢效率一路下滑。平價又直營的小酒館海倫司
，本就利潤率不高，近幾年經調整淨利率一年比一年低，到2021年，降至5.4%。原本屬於高利潤企業的泡泡瑪特
，也不似之前那般“賺錢如流水”了，經調整淨利率從2019年的27.9%降到2021年的22.3%。

表現相對穩定的是貝泰妮，淨利率一直保持在20%以上
，毛利率水準也很高。不過，縱向對比，它近五年的毛利率開始緩慢下降
，從80%以上降至76%。

陳新對此表示
，如果毛利率、淨利率都高，說明企業的費用控製得好，管理水平也高，其中的毛利率指標，在化妝品生意裏更能說明企業的產品競爭力。

總得來看，他認為，不論是繼續虧損，還是賺錢變慢，都折射出了“新消費”的某種困境。

五個“第一股”非常有代表性，分別代表了兩類新消費品牌：重點發展線上渠道的，和重點在線下開店的。莊帥總結道，以線上渠道為主的“新消費品牌”
，必然是通過營銷投入換快速的規模增長
；以線下開店為重的“新消費品牌”，必然是以規模化開店換增長
，同時結合線上的渠道和營銷同步增長。

這一點，在五家公司的財報中均有體現。

02

線上流量紅利，真的消失了？

先來看逸仙電商和貝泰妮為代表的“線上生意”。

diyiboxinxiaofeipinpai，shisuizheliuliangerqi，duobanzhuazhulemougexianshangqudaodeliulianghongli，biruyixiandianshangdezhupinpaiwanmeirijicaizhongxiaohongshu，huaxiziyabaolijiaqizhibojian，yizhiyuchuxianle“2萬篇小紅書+8千個抖音+3千個B站+150篇知乎問答+直播帶貨=一個新品牌”的“萬能”公式
，好像砸錢投流量是最簡單的手段。

流liu量liang是shi有you限xian的de，主zhu陣zhen地di就jiu那na麼me幾ji個ge，當dang越yue來lai越yue多duo的de新xin消xiao費fei玩wan家jia都dou學xue會hui了le這zhe招zhao，一yi窩wo蜂feng地di把ba錢qian砸za向xiang某mou幾ji個ge平ping台tai，自zi然ran導dao致zhi流liu量liang池chi卷juan成cheng紅hong海hai，ROI（投資回報率）越來越低，連曾經吃到流量紅利的美妝第一股
、功能性護膚品第一股，都直呼“買不起”。

年輕一代的逸仙電商
，毛利率水平一直保持在65%上下，雖然不像美妝行業裏一些高溢價的品牌那般“暴利”，但也是很能賺的生意。可它在2019年小賺了一把（淨利潤0.75億）後，近兩年走上虧損之路。2020年、2021年的淨虧損合計40億以上。

“元凶”是經營費用。我們算一筆賬，逸仙電商同樣付出一塊錢的費用，在2019年時，能獲得1.7元的收入，2020年隻能換來0.86元的收入

，2021年勉強持平，能收入1.05元。

幾項費用中
，開銷最大的是營銷費用
，逸仙電商每年都要拿出六七成費用砸在營銷上。從2020年第二季度以來，它單季的營銷費用率都在60%以上，2021年全年，營銷費用為40億元。

別看貝泰妮成立了12年，是新消費裏的老牌子，照樣受製於“流量費”。

破壞它高毛利率水準的因素是

，成本上升。這裏麵包含原料、加工成本的上漲，還有因折扣、買送等銷售成本提高的因素。某美妝品牌相關負責人分析
，銷售成本上漲的因素可能會長期存在

，影響貝泰妮的賺錢能力。

2021年，貝泰妮的銷售費用是16.8億元
，同比上漲51.8%，其中12.5億元用於渠道及廣告宣傳費用。問題就出在線上。因為貝泰妮2021年的線上毛利率比線下低了近10個百分點，而且線上毛利率在降
，線下毛利率在升。

就算流量費水漲船高，已經成了逸仙電商虧損、侵蝕貝泰妮利潤空間的“元凶”，但這筆錢，兩家暫且都難省。

從它們自身來看

，雖然兩家公司階段不同，但作為依賴線上渠道銷售的生意，要增長還得靠營銷。

和傳統美妝品牌相比
，逸仙電商的“新”，體現在“DTC+KOL”的組合打法上，即不經過經銷商
，由品牌方直接銷售，服務消費者；以及通過大量KOL進行在線社交營銷等。

在上海博蓋谘詢創始合夥人、日化行業專家高劍鋒看來，它作為一家年輕公司，還處在戰略投入期，想從多品牌、線下化的擴張中要增量，需要加碼營銷花費、快速占領市場。在財報中，逸仙電商的銷售和營銷費用
，包括廣告費用和線下開店的成本。

相對成熟的貝泰妮，因為八成以上銷售額靠線上、其中四成來自阿裏係
，同樣需要繼續在線上砸錢。根據其在財報中的說法，隨著銷售規模快速增長，要持續加大品牌形象推廣宣傳費用
、人員費用以及電商渠道費用投入。

從大環境來看，線上流量越來越貴
，並非一兩家企業的困境。

正如逸仙電商在投資者電話會議中所說
，“全行業競爭對手加大營銷投入，導致營銷費用水位提升”。而貝泰妮的銷售費用率，一直比較穩定。和同行業的珀萊雅、上海家化一樣，它們的銷售費用增速

，都超過了營收增速。

“線上獲客成本不斷提高已經是不爭的事實。”高劍鋒表示。上述美妝品牌相關負責人也認為，這足以說明，想從線上賺錢，越來越難了。

03

線下生意，規模和盈利不可兼得？

當流量紅利減弱
，資本早就不再隻盯著純線上項目，而是關注起了線下。

五隻“第一股”中最晚上市的兩家奈雪和海倫司，是典型的線下生意

，以規模化開店換增長。而現階段的泡泡瑪特，線上線下都想要。

先看奈雪和海倫司，作為新茶飲
、小xiao酒jiu館guan的de代dai表biao，外wai界jie一yi直zhi認ren為wei它ta們men業ye績ji的de增zeng長chang動dong力li是shi開kai店dian規gui模mo
，兩liang家jia在zai上shang市shi招zhao股gu書shu中zhong也ye曾zeng製zhi定ding宏hong偉wei的de擴kuo張zhang計ji劃hua。過guo去qu一yi年nian，上shang市shi後hou的de兩liang家jia公gong司si先xian後hou進jin入ru高gao速su開kai店dian節jie奏zou，幾ji乎hu每mei天tian都dou有you一yi到dao兩liang家jia新xin店dian落luo地di。其qi中zhong
，奈nai雪xue新xin開kai店dian326家，到2021年末門店數817家；海倫司新開店431家，到年末門店數782家。

但擴張的代價是沉重的。

因為扛不住門店擴張帶來的經營成本上漲壓力，奈雪業績轉盈為虧
，從上一年的微盈利1664萬，到2021年淨虧損1.45億元
，創下它2018年以來最大虧損紀錄。

不同於主攻一線、新一線城市的奈雪，海倫司的主戰場是二、三線城市，擴張的經營壓力稍小，還不至於虧損，但在擴張加速的2021年

，調整後的利潤率也創下最低記錄。

共同原因是
，新茶飲和小酒館都逃不開傳統餐飲行業的盈利模型，兩家是全直營模式，伴隨門店擴張，壓在身上的“三座大山”

，租金、原材料和人工
，越來越重。

2021年，兩家公司營收的增速
，都沒有趕上這三大成本的增長。其中
，奈雪收入同比漲了12億，但員工
、原材料

、房租（包括使用權資產折舊、其他租金及相關開支）三大成本合計34億，比上一年多了10億
；海倫司收入漲了10億，這三大成本（包括原料成本、人力成本和使用權資產折舊
、短期租賃及其他相關費用）合計增加了8.4億。

來源：視覺中國

規模和盈利，對於奈雪和海倫司而言就像魚和熊掌，不可兼得。拿奈雪扭虧為盈的2021年上半年來說，公司的毛利率達到了68.54%，是shi披pi露lu業ye績ji以yi來lai的de最zui高gao水shui平ping。從cong財cai報bao看kan
，是shi因yin為wei奈nai雪xue在zai成cheng本ben端duan有you了le改gai善shan。一yi是shi控kong製zhi了le原yuan材cai料liao成cheng本ben，二er是shi擴kuo張zhang降jiang速su
，無wu形xing資zi產chan折zhe舊jiu費fei用yong下xia降jiang。

但是，“在同行業同賽道競爭對手一路狂飆時，停止擴店會帶來一係列影響，例如行業地位下降、消費者的搶占、投資人的壓力等等。”CIC灼識谘詢谘詢經理董曉雅對開菠蘿財經說。

當然
，和傳統生意相比，奈雪、海倫司的“新”在於
，線下規模化開店的同時，會結合線上的渠道和營銷同步增長。

從結果來看，這兩家公司在線上
，一個重渠道、一個做營銷。奈雪為了搶更多線上用戶
，一直在布局線上數字化，2021年，七成以上的訂單收入來自線上。海倫司的營銷手段跟它的定位一樣年輕
，非常注重在社交平台上與粉絲的互動。

和he這zhe兩liang家jia比bi，泡pao泡pao瑪ma特te的de新xin消xiao費fei特te征zheng更geng加jia明ming顯xian。投tou資zi經jing理li李li直zhi總zong結jie道dao，泡pao泡pao瑪ma特te普pu及ji了le盲mang盒he這zhe一yi商shang業ye模mo式shi，特te點dian在zai於yu限xian量liang與yu隨sui機ji獲huo取qu的de特te性xing，財cai務wu指zhi標biao的de優you勢shi是shi高gao毛mao利li。

做潮玩
，最重要的是讓用戶為IP買單，渠道上
，泡泡瑪特的特點是線上線下齊發力。2021年的業績顯示
，泡泡瑪特這一年在內地新開線下門店106家，新開業510台機器人商店
，新店在增加，零售店的收入占比卻在下滑；好消息是線上渠道發展迅速，收入首次超過線下零售店。

2022年，泡泡瑪特的計劃是線下“克製”、線上“激進”。線下的開店數會少於2021年，線上渠道仍以天貓和京東為主，同時加速布局抖音。

04

資本紅利
，一去不複返

？

yinianqian，xingyeqingxugaozhang，qiangdaogezixifensaidaodiyigudetamen，zaizibenshichangdenglaideshizhangshenghexianhua。yinianhou，zhongzhongyinsurangtamenzaierjishichangfuleizhongzhong
，sizhi“第一股”跌破發行價，最穩的貝泰妮股價走勢也飛流直下。

有環境因素。李直以港股為例對開菠蘿財經分析，恒生指數從去年年中到現在回調了20%左右
，其中餐飲行業因為增長放緩、虧損擴大，整體震蕩幅度比較大

，龍頭企業海底撈就是例子，在這期間市值蒸發了八成。

也有公司自身的原因。在李直看來
，從幾個“第一股”上shang市shi招zhao股gu時shi的de受shou歡huan迎ying程cheng度du來lai看kan
，市shi場chang沒mei有you預yu料liao到dao它ta們men會hui有you一yi天tian跌die破po發fa行xing價jia。他ta分fen析xi，主zhu要yao原yuan因yin在zai於yu，港gang股gu市shi場chang的de投tou資zi邏luo輯ji在zai過guo去qu一yi年nian發fa生sheng了le很hen大da變bian化hua，從cong去qu年nian初chu擁yong抱bao夢meng想xiang
、擁抱增長
，到去年年中以來各種因素的疊加下
，導致如今的市場隻擁抱確定性，無論一家公司描述的未來有多美好
，也不會再受追捧。

陳新說，總的看來
，“第一股”們交出的成績單，成長性和成熟度都不及預期。

隨sui著zhe規gui模mo基ji數shu增zeng加jia，營ying收shou增zeng速su下xia降jiang在zai意yi料liao之zhi中zhong，但dan是shi對dui於yu剛gang上shang市shi一yi周zhou年nian的de新xin消xiao費fei第di一yi股gu來lai說shuo，營ying收shou增zeng速su這zhe就jiu開kai始shi放fang緩huan並bing不bu是shi一yi個ge好hao的de信xin號hao。

來源 / pexels

要說成熟度，新消費公司總是被拿來和傳統公司作比較。以新消費擅長的“營銷”而(er)論(lun)，一(yi)位(wei)新(xin)消(xiao)費(fei)獨(du)角(jiao)獸(shou)企(qi)業(ye)的(de)前(qian)員(yuan)工(gong)對(dui)開(kai)菠(bo)蘿(luo)財(cai)經(jing)說(shuo)
，老(lao)牌(pai)傳(chuan)統(tong)快(kuai)消(xiao)公(gong)司(si)內(nei)部(bu)有(you)非(fei)常(chang)成(cheng)熟(shu)的(de)營(ying)銷(xiao)方(fang)法(fa)論(lun)
，會(hui)把(ba)創(chuang)意(yi)拆(chai)解(jie)成(cheng)一(yi)個(ge)個(ge)小(xiao)目(mu)標(biao)，非(fei)常(chang)講(jiang)究(jiu)策(ce)略(lve)和(he)可(ke)行(xing)性(xing)，但(dan)在(zai)部(bu)分(fen)新(xin)消(xiao)費(fei)領(ling)域(yu)的(de)快(kuai)消(xiao)公(gong)司(si)，營(ying)銷(xiao)打(da)法(fa)還(hai)不(bu)成(cheng)熟(shu)，一(yi)個(ge)創(chuang)意(yi)可(ke)能(neng)會(hui)被(bei)高(gao)效(xiao)執(zhi)行(xing)出(chu)來(lai)，但(dan)也(ye)經(jing)常(chang)出(chu)現(xian)“一個項目流程走完
，結果領導一拍腦門
，一切推翻重來”的情況。

而鮑躍忠的結論更直接，“這些新消費品牌現在最大的問題是，整個商業模式還不成熟

，不穩定
，甚至有缺陷。”

當然，一個創新的商業模式的成熟需要時間，把一家成立三五年的年輕公司和幾十年的龐然大物對標，對新消費“第一股”們不公平。但陳新感歎，當前的環境下，資本市場會綜合考慮“第一股”的成長性，更會平衡成長路上的諸多風險。

市場期待的“新消費”是倍速成長的品牌
，期待值不低
，留給它們的時間也不會太多。

一名關注消費領域的分析師對開菠蘿財經說，2022年，無論是彩妝護膚、茶飲，還是酒館、潮玩，競爭將會更加激烈，戰火絕不僅限於單一渠道，線下生意要從線上要增長


，反之亦然。“現金流管理也是新消費企業的關注重點。”董曉雅提醒道。

生意模式不同，但短時間內，五隻新消費第一股，都需要更為謹慎地活著、更加克製地擴張。