盡管有“偽日”“假無糖”“智商稅”等罵名

，但得益於“無糖”概念，比元氣森林還受捧的新消費品牌，還真沒幾個。

在健康飲食理念驅動下
，火熱的無糖飲料撐起了迅速增長的代糖市場，這讓代糖生產商三元生物得以加速邁入資本市場——這家公司在今年7月已完成第三輪IPO問詢

，距離登陸創業板隻剩臨門一腳。

代糖（sugar substitute）是一大類食品添加劑，甜味與蔗糖類似，但產生能量明顯更少，或幾乎沒有可被人體吸收營養。

換言之，它就是讓你的可樂喝起來甜，還不長肉的幕後英雄。阿斯巴甜
、三氯蔗糖以及被元氣森林帶火的赤蘚糖醇
，都是當前常見的代糖。

放大燈將通過本文為讀者解讀：代糖為何崛起，赤蘚糖醇為何受人歡迎，以及三元生物這家企業到底怎麼樣。

舊糖已死，新糖萬歲

隨sui著zhe人ren類lei物wu質zhi生sheng活huo水shui平ping的de日ri益yi提ti高gao，糖tang分fen攝she入ru過guo量liang導dao致zhi的de肥fei胖pang率lv持chi續xu上shang升sheng，糖tang尿niao病bing患huan病bing人ren數shu持chi續xu增zeng長chang。這zhe是shi全quan球qiu性xing的de健jian康kang危wei機ji
，也ye給gei政zheng府fu帶dai來lai了le巨ju大da醫yi療liao壓ya力li。限xian製zhi糖tang分fen攝she入ru，成cheng了le許xu多duo國guo家jia麵mian臨lin的de現xian實shi問wen題ti。

於是，“吃糖交稅”的國家越來越多。

截至2019年，全球範圍內已有73個國家頒布了“糖稅”，針對推高糖分攝入的產品
，特別是含糖量向來偏高的飲料
，征收懲罰性稅費
，希望以此限製高糖飲料的生產銷售[1]。下圖中“南非”處應為4g/100mL。

同時，隨著觀念的轉變，終端消費者需求從過去的強調適口，轉向“味道+健康”的複雜標準
，以高糖為代表的傳統高熱量食品飲料，已很難滿足消費者需求。

在此背景下，低糖、無糖產品市場進入高速增長期。數據顯示，2012~2018年拉丁美洲、亞太地區低糖
、無糖產品的數量複合增長率達27%和19%，起步更早的歐洲和北美複合增長率也能實現16%和9%[2]。

在國內消費品市場，近年的無糖飲料市場也迎來產業紅利。數據顯示
，2020年國內無糖飲料市場規模為117.8億元
，而同組數據在2014年僅有16.6億元，年複合增長率達到38.69%[3]。

下遊產品的暢銷，導致上遊原材料的需求大增。赤蘚糖醇
，這個因元氣森林而被大眾知曉的概念，正是其中的主要受益者之一。

赤蘚糖醇是當今最受關注的新式代糖，學名1,2,3,4-丁四醇

，是一種四碳糖醇，分子式為C4H10O4，為自然界生物體內廣泛存在的一種糖醇甜味劑物質，常見的發酵食品如醬油、葡pu萄tao酒jiu等deng即ji含han有you赤chi蘚xian糖tang醇chun。人ren體ti攝she入ru的de赤chi蘚xian糖tang醇chun大da部bu分fen隨sui尿niao液ye排pai出chu體ti外wai，不bu參can與yu糖tang代dai謝xie
，幾ji乎hu不bu會hui產chan生sheng熱re量liang和he引yin起qi血xue糖tang的de變bian化hua，是shi典dian型xing的de無wu營ying養yang甜tian味wei劑ji。

與如阿斯巴甜、安賽蜜
、三氯蔗糖
、木糖醇等經由人工化學合成法生產的傳統代糖不同，赤蘚糖醇主要是由葡萄糖經菌株發酵得來，在生產工藝上更“天然”，更符合如今消費者追求“非人工”dexiaofeilinian。youyouyuqiyuzhetangkouweijiejin，feichangshiheyonglaifuxianhantangchanpindekougan，shoudaoleshengchanqiyeqinglai，chengweixinyinpingongsishiyongdezhongyaotianjiaji。

在多種因素疊加之下，赤蘚糖醇的市場一片欣欣向榮。

從全球範圍看，赤蘚糖醇的產量從2017年的5.1萬噸擴張到2019年的8.5萬噸
，增長達到66.67%[4]。從國內市場需求看，2019年國內的赤蘚糖醇消費量也有1.1萬噸
，接近2017年的4倍，增速顯著高於低糖市場起步更最早的歐美[5]。

但(dan)即(ji)使(shi)上(shang)遊(you)供(gong)應(ying)商(shang)的(de)生(sheng)產(chan)線(xian)高(gao)速(su)擴(kuo)產(chan)，也(ye)無(wu)法(fa)滿(man)足(zu)下(xia)遊(you)持(chi)續(xu)增(zeng)長(chang)的(de)需(xu)求(qiu)，赤(chi)蘚(xian)糖(tang)醇(chun)仍(reng)出(chu)現(xian)了(le)嚴(yan)重(zhong)的(de)供(gong)需(xu)錯(cuo)配(pei)，導(dao)致(zhi)赤(chi)蘚(xian)糖(tang)醇(chun)噸(dun)位(wei)價(jia)格(ge)上(shang)升(sheng)
，並(bing)讓(rang)生(sheng)產(chan)端(duan)企(qi)業(ye)大(da)幅(fu)受(shou)益(yi)。

數據來源：天風證券[2]

正是這樣產銷兩旺的繁榮市場
，為元氣森林的主要代糖供應商之一，三元生物開辟了上市之路。

一家健康的原材料供應商

僅從財務數據看，這是一家數據表現不錯的企業。

三元生物在2020年實現營業收入7.83億元，同比增長64.27%；同期歸母淨利潤實現2.33億元，同比增長70.62%；兩組數據顯著受益於赤蘚糖醇行業整體的快速發展，實現了高速增長。

公司的營收結構極為單一，僅有赤蘚糖醇與複配糖兩種產品，雖然在2019年因業務開拓出現一定波動
，赤蘚糖醇至今仍占據主導地位。

三元生物之所以能充分享受行業紅利
，主要原因在於其規劃早、擴產早帶來的產能優勢。在國內代糖行業
，三元生物是起步較早的赤蘚糖醇生產商，自2007年便開始將其作為在產的唯一品類。數據顯示

，2019年，公司赤蘚糖醇產量占國內總產量的54.90%
，占全球總產量的32.94%，是全球最大的供應商。

數據來源：三元生物招股書[4]

盈ying利li能neng力li方fang麵mian
，公gong司si的de整zheng體ti毛mao利li率lv高gao
，與yu同tong行xing業ye企qi業ye差cha距ju比bi較jiao明ming顯xian。但dan這zhe也ye與yu其qi產chan品pin線xian單dan一yi，受shou到dao的de外wai部bu影ying響xiang比bi較jiao少shao有you關guan。下xia表biao中zhong其qi它ta食shi品pin添tian加jia劑ji生sheng產chan企qi業ye不bu但dan規gui模mo較jiao三san元yuan生sheng物wu要yao大da，且qie產chan品pin線xian也ye更geng加jia多duo樣yang化hua，因yin此ci不bu能neng簡jian單dan的de比bi大da小xiao。

數據來源：三元生物招股書[4]

若(ruo)對(dui)比(bi)同(tong)行(xing)業(ye)公(gong)司(si)糖(tang)醇(chun)類(lei)產(chan)品(pin)的(de)毛(mao)利(li)率(lv)，三(san)元(yuan)生(sheng)物(wu)的(de)利(li)潤(run)優(you)勢(shi)就(jiu)不(bu)那(na)麼(me)明(ming)顯(xian)了(le)。當(dang)然(ran)
，由(you)於(yu)各(ge)類(lei)糖(tang)醇(chun)的(de)生(sheng)產(chan)原(yuan)材(cai)料(liao)與(yu)工(gong)藝(yi)並(bing)不(bu)相(xiang)同(tong)，原(yuan)本(ben)的(de)利(li)潤(run)天(tian)花(hua)板(ban)就(jiu)不(bu)一(yi)樣(yang)。單(dan)就(jiu)赤(chi)蘚(xian)糖(tang)醇(chun)業(ye)務(wu)而(er)言(yan)
，與(yu)明(ming)確(que)給(gei)出(chu)經(jing)營(ying)數(shu)據(ju)的(de)保(bao)齡(ling)寶(bao)相(xiang)比(bi)，三(san)元(yuan)生(sheng)物(wu)的(de)盈(ying)利(li)能(neng)力(li)要(yao)強(qiang)上(shang)不(bu)少(shao)，這(zhe)主(zhu)要(yao)與(yu)原(yuan)材(cai)料(liao)采(cai)購(gou)模(mo)式(shi)、生產工藝以及計入成本的固定資產投資有關。

數據來源：三元生物招股書[4]

不過公司目前經營存在的一個現象是，前五大客戶集中度偏高。2020年
，三元生物前五大客戶銷售金額合計達3.75億元

，在總營收中的占比逼近48%。dankaolvdaozuoweiyijiayuancailiaogongyingshang，yijichixiantangchunzhengtishichangguimopianxiao，xiayouxuqiubenlaijiubijiaojizhongzheliangdian，zaixianjieduanshangbunengshuozheshimingxiandejingyingfengxian。

數據來源：三元生物招股書[4]

小市場才有歲月靜好

chixiantangchunqueshishihaoshengyi，gongsigexiangzhibiaobijiaojiankang
，danhuijixuezhongjiushiyoujixiande。haokandeshuzikebudaibiaosanyuanshengwuweilaigaozhenwuyou。xiangfan，gongsimianlindejingyingfengxianhaishihenmingxian。

三san元yuan生sheng物wu的de主zhu營ying業ye務wu非fei常chang單dan一yi，營ying收shou基ji本ben隻zhi有you赤chi蘚xian糖tang醇chun一yi項xiang
，若ruo這zhe唯wei一yi的de業ye務wu受shou到dao其qi他ta競jing爭zheng對dui手shou的de挑tiao戰zhan，則ze公gong司si很hen可ke能neng麵mian臨lin非fei常chang尷gan尬ga的de局ju麵mian。

雖說三元生物是全球性龍頭
，在全球市占率超過30%
，但地位是否穩固需要打個問號。必須要承認，赤蘚糖醇仍然不是非常大的市場。根據LP Information，Inc.研究數據
，2019年全球赤蘚糖醇市場規模約為2.256億美元
，約合人民幣15.79億元[4]。若把視野拓寬，從整個大品類看
，根據MeticulousResearch發布的預測數據
，全球總的功能性糖醇市場規模，在2022年有望達到32.68億美元
，也不過200億人民幣上下[6]。

這是個什麼概念呢
？主營高端醬油的千禾味業（SH603027）在2019年的總營收都有13.55億元，而整個中國僅僅高端醬油這一非常細分的領域，市場規模在2018年就超過了200億[7]。

chixiantangchunjiuleisiyuanzhubigangzhu，huoshiaoyunhuishejixiangmusuoyongdeqibuqiangbisaiqicaiyiyang，zhongjiushiyigeshifenxifendelingyu，wulunshizishenguimohaishixiayouxuqiu，doubunenghedazongshengchanziliaoxiangbi。jiyuguojifengongdeyuanli，leisiyuancailiaodexiayoushengchanshangmeibiyaozijianshengchanxian，zhijiecaigouzaichengbenshanggenghuasuan，duizijinshiyongyegengheli。

很多存在大龍頭的細分領域都遵循著類似邏輯。這些行業的小規模
，本身就成了一種特別的護城河——對大公司來說可以砸錢，但沒必要擠進去和成熟企業競爭
，也沒有那麼多饑不擇食，或是沉迷建設全產業鏈的不理性企業。

但這也僅僅是在行業規模不大的情況下才能成立。

假設赤蘚糖醇真的保持年25%以(yi)上(shang)的(de)高(gao)複(fu)合(he)增(zeng)長(chang)率(lv)持(chi)續(xu)增(zeng)長(chang)，那(na)麼(me)幾(ji)年(nian)後(hou)它(ta)就(jiu)有(you)可(ke)能(neng)成(cheng)為(wei)一(yi)個(ge)幾(ji)十(shi)億(yi)甚(shen)至(zhi)上(shang)百(bai)億(yi)的(de)食(shi)品(pin)添(tian)加(jia)劑(ji)領(ling)域(yu)。這(zhe)種(zhong)情(qing)況(kuang)下(xia)，它(ta)可(ke)就(jiu)不(bu)是(shi)蚊(wen)子(zi)肉(rou)了(le)。屆(jie)時(shi)，假(jia)如(ru)一(yi)些(xie)體(ti)量(liang)更(geng)加(jia)龐(pang)大(da)的(de)企(qi)業(ye)——例如中糧糖業（SH600737）——嚐試開拓這一市場，或是下遊食品飲料企業打算改走全產業鏈模式
，自產核心原材料，那麼三元生物就可能麵臨很大競爭壓力。

畢竟，赤蘚糖醇生產難度不高，寄希望於在技術門檻上卡住競爭對手並不現實，和大生產商比拚渠道建設能力更是難上加難。

實際上這種苗頭已經開始出現。

2019年，製藥企業豐原藥業（SZ000153）宣布擬投資2.88億元建設年產3萬噸赤蘚糖醇。盡管受疫情影響，該項目建設進度比較滯後，最新消息也顯示項目尚未投產
，但威脅無疑很真實。

2020年9月，另一家國內主要食品添加劑上市公司保齡寶（SZ002286），開始建設年產1.3萬(wan)噸(dun)赤(chi)蘚(xian)糖(tang)醇(chun)的(de)擴(kuo)建(jian)項(xiang)目(mu)
，且(qie)在(zai)近(jin)日(ri)宣(xuan)布(bu)產(chan)能(neng)基(ji)本(ben)達(da)到(dao)了(le)設(she)計(ji)要(yao)求(qiu)，投(tou)產(chan)在(zai)即(ji)。七(qi)月(yue)中(zhong)旬(xun)，公(gong)司(si)又(you)擬(ni)通(tong)過(guo)非(fei)公(gong)開(kai)發(fa)行(xing)募(mu)集(ji)資(zi)金(jin)的(de)方(fang)式(shi)
，擴(kuo)建(jian)三(san)萬(wan)噸(dun)赤(chi)蘚(xian)糖(tang)醇(chun)項(xiang)目(mu)[8]。

2021年剛剛上市的甜味劑生產商華康股份（SH605077），也宣布終止招股書中原計劃的“粘膠纖維壓榨液綜合利用產業化項目”，將資金挪至“年產3萬噸高純度結晶赤蘚糖醇建設項目”，理由為“基於項目建設緊迫性的考慮”。可見赤蘚糖醇日益走高的噸價對企業的誘惑力。

倒是行業龍頭金禾實業（SZ002597）至今尚未有入局參與赤蘚糖醇生產的意思
，但若下遊旺盛的需求持續下去，轉向隨時可能出現。

反觀三元生物招股書，2020年，公司的赤蘚糖醇產能為6萬噸。而目前建設中的或是即將投產的項目


，僅國內上市公司披露的就有7.3萬噸，若計算規劃中項目則更多。即使算上公司未計劃在未來三年落地的5萬噸生產線
，三元生物的產能優勢也已經不明顯[4]。

重(zhong)要(yao)的(de)是(shi)，這(zhe)些(xie)公(gong)司(si)的(de)營(ying)收(shou)規(gui)模(mo)均(jun)大(da)於(yu)三(san)元(yuan)生(sheng)物(wu)，且(qie)差(cha)距(ju)不(bu)小(xiao)。在(zai)現(xian)有(you)競(jing)對(dui)紛(fen)紛(fen)擴(kuo)產(chan)
，更(geng)強(qiang)大(da)的(de)巨(ju)頭(tou)還(hai)在(zai)觀(guan)望(wang)的(de)情(qing)況(kuang)下(xia)，三(san)元(yuan)生(sheng)物(wu)未(wei)來(lai)如(ru)何(he)與(yu)這(zhe)些(xie)“巨人”競爭，也是個非常嚴峻的問題。

更geng何he況kuang當dang前qian赤chi蘚xian糖tang醇chun的de高gao位wei噸dun價jia，仍reng建jian立li在zai嚴yan重zhong的de供gong需xu錯cuo配pei之zhi上shang，當dang產chan能neng逐zhu漸jian落luo地di
，供gong需xu趨qu於yu平ping衡heng之zhi後hou，是shi否fou能neng維wei持chi這zhe樣yang的de噸dun價jia也ye要yao打da個ge問wen號hao。在zai這zhe種zhong情qing況kuang下xia
，其qi他ta競jing對dui至zhi少shao還hai有you其qi他ta產chan品pin線xian可ke以yi對dui業ye績ji構gou成cheng支zhi撐cheng
，但dan僅jin有you一yi款kuan產chan品pin的de三san元yuan生sheng物wu，則ze會hui麵mian臨lin比bi較jiao大da的de壓ya力li。

除此之外，甜味劑技術迭代，以及國際關係複雜化帶來的外貿風險也不容忽視。

歸根結底

，小而美的前提是肉少人也少，真把大怪獸引來了
，還是要被連人帶肉一起吃掉。