李子園，這家以甜牛奶聞名的乳企終於在今年2月成功上市。其實這家公司早早成立於1994年，總部位於素有“南方奶牛之鄉”之稱的浙江省金華市，旗下的甜牛奶係列產品和其廣告語“新新鮮鮮李子園”一樣，成為了不少90後及00後的童年回憶。
那麼從資本市場的角度上看，李子園這家公司的質地究竟如何？不妨今天來一探究竟。
01
比伊利還會掙錢？
李子園主要從事甜牛奶乳飲料係列等含乳飲料及其他飲料的研發、生產及銷售，具體來說，包括乳飲料、複合蛋白飲料、乳味風味飲料等。而它能夠在主板上市，必然有著較為優秀的“成績單”。
根據wind數據，2016年-2019年，李子園的營收分別約4.53億元、6.02億元、7.87億元、9.75億元，對應同比增速分別為32.87%、30.73%、23.82%；歸屬於母公司股東淨利潤分別約1.02億元、0.9億元、1.24億元、1.82億元，對應同比增速分別為-11.98%、37.98%、45.99%。
此外，招股書顯示，李子園預計2020年度營業收入為10.62億元，同比上升8.97%；預計淨利潤為2.02億元，同比上升11.41%。
▲李子園近年營收及淨利情況
圖片來源：wind
2017年-2019年及2020年1-6月，李子園的綜合毛利分別為21,027.19萬元、29,476.25萬元、39,861.60萬元和15,690.85萬元，綜合毛利率分別為34.93%、37.45%、40.90%和36.50%。
總的來說，李子園的往期營業收入保持正向提升，淨利潤自2017年起正向增長並保持提速狀態，盈利能力整體較為穩定。
▲李子園與同業比較
圖片來源：wind（2021年3月8日）
其實單看銷售毛利率，李子園和其他同業（伊利、蒙牛、燕塘、新乳業、光明）差距不大，而銷售淨利率卻存在明顯差距。2021年3月8日，據wind顯示，李子園與其他同業的銷售毛利率基本在30%-40%之間；銷售淨利率方麵，李子園能夠達到20.22%，而其他同業均在10%以下，其中伊利為其中較高者，也僅為7.78%。
那麼，讓李子園業績上行的核心驅動力是什麼？
從收入構成上看，含乳飲料長期為李子園貢獻了超過95%的營收。於2017年度、2018年度、2019年度和2020年1-6月，該公司含乳飲料營業收入分別為57,757.16萬元、76,008.31萬元、92,918.70萬元和40,974.22萬元，年均複合增長率12.37%。
▲公司主營業務成本分產品構成
圖片來源：招股書
此外，在相同報告期內，含乳飲料毛利占公司主營業務毛利的比例分別為98.00%、98.72%、98.48%和97.49%，毛利率分別為35.58%、38.19%、42.12%及37.07%。
▲公司主要產品毛利構成及毛利率情況
圖片來源：招股書
可(ke)以(yi)看(kan)到(dao)的(de)是(shi)，含(han)乳(ru)飲(yin)料(liao)是(shi)李(li)子(zi)園(yuan)營(ying)業(ye)收(shou)入(ru)的(de)最(zui)大(da)來(lai)源(yuan)，也(ye)是(shi)影(ying)響(xiang)整(zheng)體(ti)毛(mao)利(li)率(lv)的(de)最(zui)主(zhu)要(yao)因(yin)素(su)，這(zhe)也(ye)正(zheng)是(shi)李(li)子(zi)園(yuan)業(ye)績(ji)增(zeng)長(chang)的(de)核(he)心(xin)驅(qu)動(dong)力(li)。而(er)在(zai)含(han)乳(ru)飲(yin)料(liao)中(zhong)，規(gui)模(mo)最(zui)大(da)的(de)產(chan)品(pin)是(shi)李(li)子(zi)園(yuan)的(de)甜(tian)牛(niu)奶(nai)係(xi)列(lie)單(dan)品(pin)。
據李子園招股書披露，“年輕消費群體和青春休閑、營養便利”為其品牌市場定位和導向，目標客戶為14-35歲的年輕消費群體。同時，關於其核心單品甜牛奶，李子園的給出的評價是“甜牛奶乳飲料係列具有特殊的甜味產品口感、豐富的產品口味、穩定的產品質量、適中的產品定價，贏得了目標消費群體的青睞，是公司暢銷20餘年的經典產品”。
據其淘寶旗艦店信息（2021年2月25日），一瓶225ml的李子園甜牛奶為2.19元，共有5種口味。如此看來，這個定價確實適中，但是對於其口味方麵卻褒貶不一，更有人指出“一股香精味”、“味道像糖水”等。
▲主營業務成本構成情況
圖片來源：李子園招股書
細看產品成份方麵，李子園含乳飲料的主要原材料包括奶粉、生牛乳、白砂糖等，包裝材料主要包括高密度聚乙烯、包裝箱等。於2017-2019年及2020年上半年，原料占生產成本比重分別為40.51%、38.68%、39.11%、41.79%。其中，奶粉占比分別為27.42%、30.14%、31.34%及31.34%。
如此集中采購確實可降低原材料的成本，但因為據其招股書披露，李子園的奶粉主要通過向恒天然（新西蘭知名乳製品公司）進(jin)口(kou)，這(zhe)便(bian)意(yi)味(wei)著(zhe)，如(ru)果(guo)原(yuan)材(cai)料(liao)價(jia)格(ge)短(duan)期(qi)大(da)幅(fu)上(shang)漲(zhang)或(huo)國(guo)際(ji)貿(mao)易(yi)政(zheng)策(ce)短(duan)期(qi)發(fa)生(sheng)重(zhong)大(da)不(bu)利(li)變(bian)動(dong)，它(ta)則(ze)有(you)可(ke)能(neng)無(wu)法(fa)及(ji)時(shi)通(tong)過(guo)調(tiao)整(zheng)銷(xiao)售(shou)價(jia)格(ge)或(huo)變(bian)更(geng)奶(nai)源(yuan)供(gong)應(ying)商(shang)有(you)效(xiao)應(ying)對(dui)，從(cong)而(er)對(dui)利(li)潤(run)產(chan)生(sheng)不(bu)利(li)影(ying)響(xiang)。
再看伊利，它的主要產品為液體乳，並在2019年貢獻了81.75%的營收，而液體乳的主要成本為鮮牛奶。據有關資料顯示，在伊利的液體乳業務中，原奶的成本高達60%-70%，包裝占比10%-15%，白糖+大包粉等輔助材料占比10%左右，剩下10%是人工和折舊成本。
▲伊利主營構成
圖片來源：wind
簡(jian)單(dan)來(lai)說(shuo)，李(li)子(zi)園(yuan)和(he)伊(yi)利(li)的(de)主(zhu)營(ying)產(chan)品(pin)不(bu)屬(shu)於(yu)同(tong)一(yi)類(lei)。伊(yi)利(li)主(zhu)要(yao)做(zuo)的(de)是(shi)液(ye)態(tai)乳(ru)，主(zhu)要(yao)原(yuan)料(liao)是(shi)原(yuan)鮮(xian)牛(niu)奶(nai)，采(cai)購(gou)成(cheng)本(ben)及(ji)運(yun)輸(shu)成(cheng)本(ben)更(geng)為(wei)高(gao)昂(ang)，且(qie)成(cheng)本(ben)與(yu)牧(mu)場(chang)高(gao)度(du)關(guan)聯(lian)，價(jia)格(ge)存(cun)在(zai)周(zhou)期(qi)波(bo)動(dong)。李(li)子(zi)園(yuan)的(de)大(da)單(dan)品(pin)是(shi)含(han)乳(ru)飲(yin)料(liao)，原(yuan)料(liao)主(zhu)要(yao)是(shi)進(jin)口(kou)奶(nai)粉(fen)，並(bing)具(ju)有(you)一(yi)定(ding)替(ti)代(dai)性(xing)。這(zhe)就(jiu)是(shi)李(li)子(zi)園(yuan)的(de)淨(jing)利(li)率(lv)能(neng)夠(gou)比(bi)伊(yi)利(li)等(deng)乳(ru)企(qi)高(gao)出(chu)幾(ji)倍(bei)的(de)根(gen)本(ben)性(xing)原(yuan)因(yin)。
02
擴張之路
chanpinbenshenjuyouchengbenjiaodishiyigeyoushi，danduiyuzuoweidanshengzaishangshijijiushiniandaidekexuanxiaofeichanpinlaishuo，pinpaixuanchuanhequdaowangluoyeshijuedingyejideguanjianyaosu。
廣告宣傳方麵，李子園當時選擇了為當紅的女明星作為代言人，並在央視投放廣告，曆任代言人包括周迅、範冰冰、林(lin)心(xin)如(ru)，如(ru)今(jin)為(wei)苗(miao)苗(miao)。這(zhe)帶(dai)來(lai)的(de)效(xiao)果(guo)是(shi)什(shen)麼(me)呢(ne)？首(shou)先(xian)，央(yang)視(shi)是(shi)人(ren)們(men)都(dou)會(hui)看(kan)的(de)頻(pin)道(dao)，其(qi)次(ci)，在(zai)當(dang)時(shi)央(yang)視(shi)代(dai)表(biao)著(zhe)權(quan)威(wei)，能(neng)夠(gou)對(dui)產(chan)品(pin)品(pin)質(zhi)起(qi)到(dao)一(yi)定(ding)的(de)背(bei)書(shu)效(xiao)果(guo)，使(shi)得(de)產(chan)品(pin)能(neng)夠(gou)獲(huo)得(de)人(ren)們(men)的(de)認(ren)可(ke)。因(yin)此(ci)，李(li)子(zi)園(yuan)的(de)品(pin)牌(pai)知(zhi)名(ming)度(du)得(de)以(yi)打(da)開(kai)。
渠道方麵，李子園選擇了下沉市場的傳統流通渠道及學校、網吧、早餐等特通渠道。公司產品既向包括大型商超賣場、連鎖係統以及批發部、中小型商場超市等傳統渠道供貨，也向包括學校、企事業單位食堂、酒店、網吧等特供渠道供貨。
在地域方麵體現的是根植浙江，以華東、西南、華中區域為重點核心市場，以浙江金華、江西上高和浙江龍遊三個生產基地為中心，各委托加工企業為輔助，擬通過重點布局、輻射周邊的發展方式開拓市場業務。
近幾年，華中市場及西南市場的貢獻占比得以逐步提升，一個由2017年的15.29%升至2020年上半年的18.37%，一個由13.76%提升至17.4%。
▲產品銷售分布區域
圖片來源：李子園招股書
截至目前，李子園的銷售收入依舊主要來自華東地區。於2017年-2019年及2020年上半年，其主營業務收入分別為41,289.60萬元、50,996.29萬元、59,015.37萬元和24,376.61萬元，分別占當期主營業務收入總額的68.71%、64.89%、60.67%和56.96%。雖然比例縮減，但該地區的收入保持著上漲趨勢。
此外，其他地區的收入整體上行。其中，華中市場及西南市場的複合增速分別高達39.76%及34.18%。同時，該兩個地區的收入貢獻占比也得到了顯著提升：華中市場由2017年的15.29%升至2019年的18.46%，西南市場由13.76%提升至15.31%。
值得一提的是，這家老牌企業終於發現了電商的機會，通過天貓超市、京東超市、天貓旗艦店、京東旗艦店、淘寶企業店和拚多多等網絡平台直銷產品。於2017年，來自電子商務的收入為568.01萬元，2019年達到2864.07萬元，複合增速高達124.55%，貢獻占比由0.95%升至2.94%。
於2020年上半年，電子商務的收入已和2018年同期相當。而據觀察，於2020年上半年，快手app上刮起了一陣“李子園”風。相關資料顯示，在該期間，眾多快手的吃播、段子手、甚至是美妝博主突然開始通過短視頻或在直播中進行李子園牛奶的開箱分享，甚至還有博主分享李子園甜牛奶的不同“吃”法。而開箱測評完畢後，主播會在自己的快手進行直播賣貨。
相關資料顯示，基本一箱甜牛奶10瓶（每瓶450ml）為一個單位，價格在24.9左右，平均算下來和市麵上6元一瓶便宜了將近三塊錢，和淘寶等電商平台看，也便宜了近1.5元。可想而知，李子園這次為了宣傳和產品折扣上是真下了血本。
2017年度、2018年度、2019年度和2020年1-6月，公司廣告宣傳費分別為1,178.77萬元、1,560.05萬元、1,625.72萬元和806.13萬元，占銷售費用的比例由14.43%增至18.47%。廣告的投入方式包括央視及地方廣告、廣播電台、新媒體推廣等。
▲銷售費用明細情況
圖片來源：李子園招股書
不得不說，李子園終於開了竅，發現了短視頻帶貨的機會。加上此次上市，也證明了李子園希望能夠重回消費者視野、擴大規模的野心。
招股書顯示，李子園目前的銷售區域已基本覆蓋浙江、江蘇、雲南、江西、上海、河南、安徽、湖南、山東、湖北、四川等地。同時，它的經營策略在重點開發縣域市場的基礎上，往上鞏固地、市、省會城市市場，往下滲透至廣大鄉、鎮、村市場。
此(ci)外(wai)，無(wu)論(lun)是(shi)從(cong)過(guo)去(qu)的(de)數(shu)據(ju)看(kan)，還(hai)是(shi)如(ru)今(jin)的(de)宣(xuan)傳(chuan)看(kan)，公(gong)司(si)經(jing)營(ying)業(ye)績(ji)對(dui)單(dan)一(yi)產(chan)品(pin)依(yi)賴(lai)程(cheng)度(du)較(jiao)高(gao)，李(li)子(zi)園(yuan)的(de)重(zhong)心(xin)依(yi)舊(jiu)在(zai)甜(tian)牛(niu)奶(nai)上(shang)。也(ye)就(jiu)是(shi)說(shuo)，李(li)子(zi)園(yuan)打(da)算(suan)繼(ji)續(xu)依(yi)靠(kao)甜(tian)牛(niu)奶(nai)這(zhe)個(ge)大(da)單(dan)品(pin)，並(bing)打(da)算(suan)在(zai)未(wei)來(lai)能(neng)夠(gou)在(zai)下(xia)沉(chen)市(shi)場(chang)中(zhong)“沉”得更廣、“沉”得更深。
能夠真正“沉”下去，需要做好兩個方麵，一個是品牌宣傳，一個是渠道。
品牌宣傳主要是在廣告投入上，李子園目前的宣傳方式較為傳統，主要還是央視或地方廣告，短視頻方麵在2020年上半年於快手上小試牛刀了一把。而在當下的互聯網時代已經出現了能夠實現品宣甚至帶貨的方式，包括淘寶直播、小紅書、其他社交平台的私域流量等等。而李子園目前做得還不夠。
渠道方麵，“下沉”主要通過兩個途徑來進行，一個是線下，一個是線上。
線下方麵，也是李子園目前主要集中在線下傳統渠道，如學校、網吧、商超賣場、單dan位wei食shi堂tang等deng渠qu道dao，地di域yu上shang則ze是shi由you逐zhu漸jian減jian低di對dui華hua東dong市shi場chang的de依yi賴lai，逐zhu步bu擴kuo大da在zai其qi他ta地di域yu的de市shi場chang。目mu前qian，來lai自zi以yi華hua中zhong和he西xi南nan市shi場chang為wei首shou的de其qi他ta地di區qu的de營ying收shou占zhan比bi快kuai速su提ti高gao，對dui應ying地di華hua東dong市shi場chang的de收shou入ru占zhan比bi確que實shi有you所suo降jiang低di。
同時，此次上市募資的用途擬主要用於河南鶴壁“年產10.4萬噸含乳飲料生產項目”和雲南曲靖“年產7萬噸含乳飲料生產項目”兩個擴產項目，而上述項目建成達產後，李子園將新增產能17.40萬噸/年，兩個項目的計劃建設期均為24個月。
生產基地貼近區域市場具有降低產品物流成本、提高產品供應的及時和穩定性、更geng好hao滿man足zu市shi場chang需xu求qiu等deng好hao處chu。也ye是shi基ji於yu此ci，李li子zi園yuan在zai以yi浙zhe江jiang為wei中zhong心xin的de華hua東dong一yi代dai得de到dao了le極ji大da的de發fa展zhan。把ba募mu資zi用yong途tu用yong於yu建jian設she河he南nan及ji雲yun南nan生sheng產chan基ji地di，也ye意yi味wei著zhe李li子zi園yuan準zhun備bei把ba發fa展zhan華hua東dong市shi場chang的de成cheng功gong模mo式shi運yun用yong於yu發fa展zhan華hua中zhong及ji西xi南nan市shi場chang。
有you成cheng功gong經jing驗yan在zai前qian，證zheng明ming了le這zhe個ge模mo式shi是shi存cun在zai一yi定ding合he理li性xing，但dan問wen題ti就jiu在zai於yu，每mei個ge區qu域yu都dou需xu要yao設she立li生sheng產chan基ji地di才cai能neng保bao證zheng能neng夠gou滿man足zu當dang地di的de需xu求qiu及ji產chan銷xiao，而er且qie項xiang目mu基ji地di的de建jian設she期qi較jiao長chang，對dui應ying地di，發fa展zhan速su度du就jiu會hui比bi較jiao慢man。
線xian上shang方fang麵mian，則ze是shi李li子zi園yuan當dang下xia布bu局ju全quan國guo市shi場chang的de重zhong要yao渠qu道dao，也ye是shi極ji具ju發fa展zhan潛qian力li最zui快kuai的de途tu徑jing。但dan李li子zi園yuan也ye是shi在zai最zui近jin幾ji年nian才cai開kai始shi投tou入ru精jing力li打da造zao，如ru今jin對dui總zong營ying收shou的de貢gong獻xian比bi例li不bu到dao5%。可想而知，李子園在這方麵做得還不夠。
03
回到產品本身
其實從中短期看，李子園一直在執行的大單品銷售策略將有助於其樹立品牌形象，拓展市場及提高市場占有率；然而從長期看，一旦遇到消費者偏好、市場競爭環境、法律法規等市場因素的改變，將對經營情況產生極大影響。因此，為了讓業績提供可持續增長的支撐點和驅動力，豐富產品線、優化產品結構對於李子園來說十分必要。
因此，除了甜牛奶飲品係列，李子園還曾向市場推出“純情乳”酸奶乳飲料、煮係列飲品、“零脂肪”乳酸菌飲品.核桃花生牛奶複合蛋白飲料、VD鈣乳酸飲料、枸杞大紅棗奶味飲料、榴蓮牛奶（臭臭奶）、風味酸奶係列等。
不過從公開數據來看，這些產品的銷量與甜牛奶係列存在著顯著的差異。據李子園淘寶官方旗艦店顯示，甜牛奶係列飲品月銷1000+、榴蓮牛奶（臭臭奶）月銷100+、核桃花生牛奶複合蛋白飲料月銷34、"純情乳"酸奶乳飲料月銷24、零脂肪乳酸菌月銷11。
▲主營業務毛利率的變動受以下因素影響以及各因素的影響程度量化分
圖片來源：招股書
此(ci)外(wai)，令(ling)人(ren)疑(yi)惑(huo)的(de)是(shi)，乳(ru)味(wei)風(feng)味(wei)飲(yin)料(liao)及(ji)複(fu)合(he)蛋(dan)白(bai)飲(yin)料(liao)於(yu)近(jin)年(nian)的(de)平(ping)均(jun)成(cheng)本(ben)在(zai)逐(zhu)步(bu)調(tiao)低(di)，售(shou)價(jia)逐(zhu)步(bu)提(ti)高(gao)，既(ji)然(ran)盈(ying)利(li)空(kong)間(jian)增(zeng)大(da)，毛(mao)利(li)率(lv)應(ying)提(ti)高(gao)才(cai)是(shi)，而(er)從(cong)招(zhao)股(gu)書(shu)中(zhong)可(ke)以(yi)看(kan)到(dao)的(de)卻(que)是(shi)毛(mao)利(li)率(lv)在(zai)逐(zhu)年(nian)降(jiang)低(di)。其(qi)中(zhong)，複(fu)合(he)蛋(dan)白(bai)飲(yin)料(liao)的(de)毛(mao)利(li)率(lv)已(yi)由(you)2017年的22.05%降低至2020年上半年的-9.63%，乳味風味飲料則由13.22%降至8.74%。
不過不管如何，除了以甜牛奶為核心的含乳飲料之外，其他種類的飲料銷量低迷、毛利率下滑是客觀存在的事實，這也體現了李子園其他品類產品的市場競爭力較低。
▲不同產品毛利及毛利率情況
圖片來源：招股書
此外，讓李子園高度依賴的大單品——甜牛奶係列，近年來發生了多起被消費者投訴產品存在質量問題，比如，天貓等電商平台上也存在很多關於“兌水”、“日期不新鮮”、“牛奶變質”等問題的反饋。
其次，李子園的主要奶粉供應商方麵恒天然也存在諸多問題。恒天然曾多次引發監管部門"關照"和媒體質疑，多次陷入質量"醜聞"。據有關媒體報道，2013年5月，恒天然出口中國的42噸奶粉被中國質監部門檢出硝酸鹽含量超標。2015年，國家質監總局公布不合格進口產品信息，恒天然再上"黑榜"，其生產的150千克脫脂乳粉被因包裝不合格被銷毀。
李子園在選擇"備胎"奶源時，也是問題多多。據有關媒體報道，2008年，古城乳業部分批次產品發生三聚氰胺汙染，被國家質檢總局撤銷中國名牌產品稱號。2015年，古城乳業的嬰幼兒配方乳粉存較高風險，被國家食藥監局被吊銷生產許可證。
在沉寂已久後，李子園再次回到消費者的視野，此次上市更是難掩其擴張規模、爭(zheng)奪(duo)市(shi)場(chang)的(de)野(ye)心(xin)與(yu)決(jue)心(xin)。但(dan)對(dui)於(yu)食(shi)品(pin)飲(yin)料(liao)企(qi)業(ye)來(lai)說(shuo)，產(chan)品(pin)的(de)質(zhi)量(liang)安(an)全(quan)才(cai)是(shi)發(fa)展(zhan)的(de)首(shou)要(yao)條(tiao)件(jian)。如(ru)果(guo)食(shi)品(pin)質(zhi)量(liang)安(an)全(quan)的(de)問(wen)題(ti)解(jie)決(jue)好(hao)了(le)，擴(kuo)張(zhang)之(zhi)路(lu)才(cai)能(neng)越(yue)走(zou)越(yue)順(shun)。
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