2020年
，疫情帶來的社交隔離把多數人堵在了家裏。日常癱在床上的Z世代一邊喊著“三月不減肥，六月徒傷悲”，一邊含淚收回伸向肥宅快樂水的小手。一時間
，可口可樂不再快樂，空餘上秤時肥宅的怒吼。

當元氣森林帶著“0糖、0脂、0卡”的理念翩翩而來
，年輕人們爭先恐後抓住這根稻草--還下什麼減肥app、報什麼天價健身班，低糖低脂它不香嗎

？

圖為2020年無糖氣泡水新產品形象，來源：東方證券研究所、互聯網

在這波低糖低脂的風潮裏，“幕前”的元氣森林2020前五個月裏銷售額就達到了6.6億，最高單月收入已超2018年全年。

而在“幕後”
，安賽蜜市占率超過60%
、三氯蔗糖產量全球第二的老牌巨頭金禾實業，也偷偷賺了個盆滿缽滿。

代dai糖tang到dao底di是shi一yi個ge怎zen樣yang的de市shi場chang
，能neng在zai疫yi情qing中zhong逆ni勢shi起qi飛fei？金jin禾he實shi業ye又you是shi何he方fang神shen聖sheng，是shi如ru何he從cong幕mu後hou走zou到dao資zi本ben的de鏡jing頭tou下xia的de？消xiao費fei升sheng級ji了le


，代dai糖tang行xing業ye能neng一yi直zhi火huo下xia去qu嗎ma

？

01

“0卡”糖火了
，市場到底有多大？

代糖是什麼
？

“0卡”糖就像一個藝名，代糖才是它的細分行業。代糖是一類可以替代普通糖（白糖、砂糖等）而使食物具有甜味的添加劑。代糖的發現讓糖尿病人也有了“解饞”的辦法，同時也給了渴望少攝入熱量的人群最接近普通糖的口味。

從性質上
，除去在大自然中可提取的微量天然代糖
，餘下又分為糖醇類、hechengdaitangliangzhong。zuichangjiandetianrandaitangfeimutangchunmoshu，eryuanqisenlinsuodalirepengdechixiantangchunzhengshigangjinrugongyehuashengchandetianrandaitang。chixiantangchunchanrejinmutangchun1/10，幾乎不經人體代謝，耐受性高
，除了貴，沒什麼缺點。

圖為國內外主流線上平台主要暢銷代糖產品

來源：Amazon，東方證券研究所，互聯網

相比之下
，人工的合成代糖就要便宜很多，但因早期發現的代糖多對人體有害，也迭代多次才有了公認較安全的安賽蜜、三氯蔗糖（蔗糖素）。

如今，代糖被廣泛應用在食品飲料行業。從大熱的無糖飲料到辣條魔芋爽，再到蜜餞、烘焙食品都離不開它們。

代糖的需求空間有多大

？

代糖的大熱離不開當代人對高糖危害的覺醒。

根據國際糖尿病聯盟（IDF）統計
，2017年全球糖尿病患者約有4.25億人
，每11個人就有1人患有糖尿病。預測到2045年，全球將會有7億人患有糖尿病。作為人口大國，2019年我國糖尿病患者就已經超過1.1億。

包括英法等許多國家已經將降糖提升至國家管控層麵，甚至開始征收高額糖稅。2019年7月，我國衛健委在《健康中國行動計劃（2019-2030年）》中建議人均每日添加糖攝入量不高於25g，同時提倡消費者甜味劑代替蔗糖生產的食品和飲料。

政府對蔗糖的監管日漸嚴格
，人們對健康也越來越重視。各類無糖飲料開始流行起來
，安全、穩定的安賽蜜、三氯蔗糖有望進一步占據市場
，取代不夠穩定、有致病性的初代代糖甜蜜素和糖精。

代糖的產能如何？--以安賽蜜
、三氯蔗糖為例

安賽蜜和三氯蔗糖應用廣泛，這都要歸功於它們的高穩定性--滲透性強
、耐高溫
，幾乎是目前市麵上最理想的兩款代糖。而安賽蜜和三氯蔗糖也正是金禾實業食品添加劑業務的主力軍。

1

、安賽蜜

2005年德國 Nutrinova的de安an賽sai蜜mi專zhuan利li到dao期qi後hou，金jin禾he實shi業ye就jiu開kai始shi了le安an賽sai蜜mi的de工gong業ye化hua生sheng產chan。憑ping借jie著zhe技ji術shu和he成cheng本ben優you勢shi，金jin禾he在zai競jing爭zheng中zhong逐zhu漸jian脫tuo穎ying而er出chu，逐zhu漸jian擴kuo大da版ban圖tu，市shi占zhan率lv已yi從cong2012年的不足30%達到目前的近60%。

由於安賽蜜投入工業化生產已多年，產業成熟，目前產能集中度高

，CR3已達88%，金禾以57%的產能占比穩居世界第一。

2
、三氯蔗糖

由於2008年前
，英國泰萊壟斷了三氯蔗糖的生產專利，國內的三氯蔗糖產能基本為0。專(zhuan)利(li)到(dao)期(qi)後(hou)，金(jin)禾(he)等(deng)玩(wan)家(jia)才(cai)得(de)以(yi)入(ru)場(chang)。這(zhe)些(xie)年(nian)間(jian)
，我(wo)國(guo)和(he)海(hai)外(wai)均(jun)未(wei)出(chu)現(xian)新(xin)的(de)三(san)氯(lv)蔗(zhe)糖(tang)壟(long)斷(duan)企(qi)業(ye)，英(ying)國(guo)泰(tai)萊(lai)產(chan)能(neng)仍(reng)占(zhan)總(zong)量(liang)近(jin)三(san)成(cheng)，因(yin)此(ci)三(san)氯(lv)蔗(zhe)糖(tang)產(chan)能(neng)集(ji)中(zhong)度(du)比(bi)安(an)賽(sai)蜜(mi)略(lve)低(di)，目(mu)前(qian)CR3產能為73%。金禾目前以26%的產能占比屈居亞軍，但與英國泰萊差距不大
，預計金禾位於定遠的新產能建成後有望爭奪頭名。

ansaimihesanlvzhetangzaiwoguodefazhanlujingyouxiexiangsi。waiguoqiyezhuanlilongduanjieshuhou，guoneigehuagongqiyefenfenruju
，zhujianyichongzudechannengzaishijieshangzhanshichangyouleyixizhidi。

如今

，金禾已經在安賽蜜的寡頭壟斷格局中獲得了定價優勢，嚐到了甜頭。雖然三氯蔗糖市場參與者較多、channenggengfensan，danyibufengongsichengshouzhechengbenyali。jinheyongyouchengbenyoushi
，zaijiashanglvhuayafengyuanliaopeitaoheguimohuashengchan
，sanlvzhetangyouwangzhongyanansaimidefazhanlujing
，xiangguatoulongduangejuyanjin。

02

“幕後龍頭”金禾實業是如何做到穩賺不賠的？

華麗轉身--少了化工，多了“甜蜜”

1974年，金禾的前身--安徽來安化肥廠誕生。當年的金禾雖以大宗化學品為生
，卻有著更寬闊的視野
、更大的野心。傳統大宗商品形勢在經濟動蕩中起起伏伏，讓金禾意識到不能被大宗化學品的強周期屬性攔住腳步。

千禧年後，隨著德國 Nutrinova公司的安賽蜜專利的到期，金禾終於迎來屬於自己的時代
，開始著手工業化生產安賽蜜。

而借著2011年上市的機會，乘著自有化工原料的東風，金禾的食品添加劑業務如虎添翼
，在2016年打入三氯蔗糖市場，打造了一年之內產能翻番的奇跡。

食品添加劑作為受宏觀經濟影響較小的弱周期產品


，收益較化工產品更穩定

，讓金禾嚐到了甜頭。公司不斷調整、優化營收結構

，向更賺錢的食品添加劑傾斜，弱化化工基因。

2018年，無糖概念在偷偷醞釀。這一年，金禾的食品添加劑營收占比第一次超過化工原料
，預示著企業的正式轉型。

wulunshicongyingshouhaishilirunzhanbilaikan，shipintianjiajidouyijingchengweijinhezuizhuyaodeyewu
，qiefenerengzaiwenbutisheng。zheyeyinzhenglejinheyouhuagongxiangshipintianjiajizhuanxingdedudaoyanguang，xiangruozhouqichanpinshengchanzhuanxinghoudejinhejinyibujianshaoleduihongguanjingjixingshideyilai
，chenggongzengqianglezishenzaijingjihuanjingzhongdewendingxing。

成本優勢--自給自足，打通上下遊

金禾食品添加劑業務的順利擴張離不開化工基因的加持。作為一家紮實的實業公司，金禾努力做“一條龍”服務。作為全球唯一一家同時生產安賽蜜和三氯蔗糖的企業
，金禾通過兩種產品協同定價提高了對價格的調節能力、增強了話語權。

1、生產成本低

ansaimishengchansuoxudezhongjiantishuangyixitongjinnianshigubuduan，jianguanquyan，jinershidegongchannengshousuo，jiageshuizhangchuangao。jinhezezaoyishixiantishuangyixitongdepeitao
，gengshinizaidingyuanxunhuanjingjiyuanerqixiangmuzhongzengchan 3 萬噸/年，建成後基本覆蓋公司生產所需。

氯化亞碸則是三氯蔗糖生產所需的主要中間體。金禾已經於2019年定遠項目一期中完成了上遊配套，4萬噸/年氯化亞碸原料已投產
，能夠完全實現原料自給
，進一步降低成本。

擁有了中間體的充足產能，金禾得以渡過雙乙烯酮供不應求的時期，持續為生產提供了保障，也獲得了成本優勢。

2、生產效率高

在三氯蔗糖方麵，金禾具有著絕對的單耗優勢。雖然和同行生產原料相同，但由於技術的領先，生產單位三氯蔗糖所耗用的蔗糖、氯化亞碸、乙酸乙酯以及液堿均明顯比同行少。

在(zai)設(she)施(shi)方(fang)麵(mian)
，公(gong)司(si)自(zi)有(you)發(fa)電(dian)裝(zhuang)置(zhi)產(chan)生(sheng)的(de)高(gao)壓(ya)蒸(zheng)汽(qi)和(he)硫(liu)酸(suan)副(fu)產(chan)的(de)高(gao)壓(ya)蒸(zheng)汽(qi)一(yi)並(bing)進(jin)入(ru)公(gong)司(si)的(de)高(gao)壓(ya)管(guan)網(wang)
，除(chu)供(gong)給(gei)部(bu)分(fen)使(shi)用(yong)高(gao)壓(ya)蒸(zheng)汽(qi)的(de)車(che)間(jian)外(wai)

，都(dou)用(yong)於(yu)發(fa)電(dian)
；發電後的中壓蒸汽
，再進入中壓管網

，供生產使用；生產環節出來的低壓蒸汽，經過有效的回收、升壓
，再進入高壓管網用於發電

，實現了能源的綜合循環利用，有效降低了綜合生產成本。

經營穩健--兜裏有錢，危機不慌

從資金層麵看，金禾現金充足、杠杆低
，自IPO融資7.2億元後無再融資
，2011年上市以來，9次分紅共給股東發了14億，曆史分紅率高達30.06%。

2020年，由於一係列“0糖”飲料的助推，代糖行業迎來了大豐收。

資本市場對代糖股的熱情也充分證明了行業前景被看好——2020年內，金禾實業股價由22.07元/股暴漲47%至32.43元/股，市值首超200億。有元氣森林撐腰的赤蘚糖醇生產商保齡寶，股價由5.99元/股暴漲至11.40元/股
，幾乎翻倍。已在新三板上市四年有餘的三元生物，此前表現一直不溫不火，到2020年摘牌前半年，股價狂漲近6倍，如今正準備衝擊A股事宜。

元氣森林爆火，幕後玩家狂賺
，資本市場向好
，代糖已站上風口，但這股風能刮多久還有待持續觀察。

03

消費升級，金禾實業的未來將如何？

“0卡”糖(tang)火(huo)了(le)之(zhi)後(hou)，我(wo)國(guo)代(dai)糖(tang)產(chan)業(ye)的(de)巨(ju)大(da)潛(qian)力(li)也(ye)顯(xian)現(xian)出(chu)來(lai)。安(an)賽(sai)蜜(mi)產(chan)業(ye)發(fa)展(zhan)日(ri)趨(qu)成(cheng)熟(shu)
，產(chan)銷(xiao)穩(wen)定(ding)，赤(chi)蘚(xian)糖(tang)醇(chun)因(yin)性(xing)價(jia)比(bi)低(di)，銷(xiao)量(liang)短(duan)時(shi)間(jian)內(nei)仍(reng)無(wu)法(fa)起(qi)飛(fei)，三(san)氯(lv)蔗(zhe)糖(tang)可(ke)能(neng)依(yi)然(ran)會(hui)是(shi)主(zhu)戰(zhan)場(chang)。

從2011年到2018年，全球三氯蔗糖需求量由4000噸飆升至近11000噸，增長近200%。目前
，三氯蔗糖全球市場年增長率仍保持15%左右，市場發展趨勢向好。全球已有超過120個國家批準三氯蔗糖用於超過500種食品、保健品、醫療和日化產品中。

按照15%的複合增長率測算，2021年全球三氯蔗糖需求量將達到17000噸左右。而截至2020年
，三氯蔗糖的全球產能約為12000噸，仍有5000噸的需求缺口。

zuoweisanlvzhetangzengjingdezhuanliyongyouzhe，muqiandequanqiulaodayingguotailaicaiyongdeshiguangqilvhuashengchangongyi，sanfeichulinandugengda
，yincihuanbaoxianzhijishangyoupeitaobuwanbei

，daozhishengchanchengbenjiaogao

，kuochannanduda，muqiannianchantingzhizai4500噸左右。金禾在定遠擴產項目的加持下，預計產能將能從4000噸提升到9000噸左右，超過英國泰萊。

圖為英國泰萊的1kg裝高純度三氯蔗糖產品

另外，金禾也有著足夠的安全盈利空間。根據華安化工測算，金禾的完全成本僅有 14.6 萬元/年，遠低於行業平均水平。2020年，金禾將三氯蔗糖定價下降至20萬元/噸，市場中 40%的產能完全成本在當前價格下已處於平衡或虧損狀態。

在代糖需求不斷上升、市場規模穩步擴大的情況下
，金禾自產中間體的優勢也將同步放大
，預計銷量增長的同時，仍能保持較高的毛利率。

04

總結

2020年，由於一係列“0糖”飲料的助推
，代糖行業迎來了大豐收。

資本市場對代糖股的熱情也充分證明了行業前景被看好——2020年內，金禾實業股價由22.07元/股暴漲47%至32.43元/股
，市值首超200億。有元氣森林撐腰的赤蘚糖醇生產商保齡寶
，股價由5.99元/股暴漲至11.40元/股，幾乎翻倍。已在新三板上市四年有餘的三元生物，此前表現一直不溫不火，到2020年摘牌前半年，股價狂漲近6倍，如今正準備衝擊A股事宜。

元氣森林爆火
，幕後玩家狂賺
，資本市場向好，代糖已站上風口，但這股風能刮多久還有待持續觀察。

（本文內容僅供參考，不構成投資建議
；市場有風險
，投資須謹慎。）