本(ben)周(zhou)低(di)溫(wen)乳(ru)企(qi)大(da)放(fang)異(yi)彩(cai)
，常(chang)溫(wen)龍(long)頭(tou)表(biao)現(xian)較(jiao)弱(ruo)思(si)考(kao)。本(ben)周(zhou)低(di)溫(wen)區(qu)域(yu)乳(ru)企(qi)市(shi)場(chang)表(biao)現(xian)大(da)放(fang)異(yi)彩(cai)，市(shi)場(chang)認(ren)為(wei)源(yuan)於(yu)疫(yi)情(qing)下(xia)低(di)溫(wen)奶(nai)行(xing)業(ye)增(zeng)長(chang)超(chao)預(yu)期(qi)，受(shou)影(ying)響(xiang)弱(ruo)於(yu)常(chang)溫(wen)奶(nai)
，且(qie)疫(yi)情(qing)催(cui)升(sheng)消(xiao)費(fei)端(duan)的(de)健(jian)康(kang)、高品質乳製品需求，同時新乳業收購寰美乳業，可口可樂/蒙牛合資進軍低溫鮮奶市場等 “風口”帶來板塊估值提升。對此我們認為：1）基本麵：常(chang)溫(wen)奶(nai)仍(reng)為(wei)主(zhu)流(liu)，低(di)溫(wen)奶(nai)邊(bian)際(ji)改(gai)善(shan)，低(di)溫(wen)龍(long)頭(tou)乳(ru)企(qi)內(nei)部(bu)效(xiao)率(lv)改(gai)善(shan)。消(xiao)費(fei)端(duan)對(dui)高(gao)品(pin)質(zhi)健(jian)康(kang)乳(ru)品(pin)需(xu)求(qiu)提(ti)升(sheng)下(xia)，低(di)溫(wen)奶(nai)行(xing)業(ye)近(jin)年(nian)來(lai)增(zeng)速(su)高(gao)於(yu)常(chang)溫(wen)奶(nai)（五年複合增速分別為7.95%和2.64%），根據歐睿預測
，未來低溫/常溫奶五年複合增速分別8.30%和4.76%。但低溫奶源輻射半徑有限，物流需要全程冷鏈（包括物運輸/經銷商/終端等）
，且(qie)國(guo)人(ren)對(dui)低(di)溫(wen)食(shi)品(pin)消(xiao)費(fei)習(xi)慣(guan)形(xing)成(cheng)需(xu)要(yao)時(shi)間(jian)，因(yin)此(ci)預(yu)計(ji)未(wei)來(lai)仍(reng)以(yi)常(chang)溫(wen)消(xiao)費(fei)為(wei)主(zhu)流(liu)
，低(di)溫(wen)行(xing)業(ye)邊(bian)際(ji)持(chi)續(xu)改(gai)善(shan)。但(dan)可(ke)關(guan)注(zhu)到(dao)低(di)溫(wen)龍(long)頭(tou)企(qi)業(ye)自(zi)下(xia)而(er)上(shang)效(xiao)率(lv)提(ti)升(sheng)，如(ru)光(guang)明(ming)內(nei)部(bu)機(ji)製(zhi)改(gai)善(shan)，新(xin)乳(ru)業(ye)加(jia)快(kuai)並(bing)購(gou)步(bu)伐(fa)。2）導火索：新xin乳ru業ye並bing購gou點dian燃ran區qu域yu乳ru企qi並bing購gou價jia值zhi。新xin乳ru業ye近jin期qi並bing購gou西xi北bei乳ru品pin龍long頭tou夏xia進jin母mu公gong司si寰huan美mei乳ru業ye實shi現xian西xi北bei區qu域yu覆fu蓋gai及ji優you質zhi奶nai源yuan整zheng合he，區qu域yu乳ru企qi常chang溫wen板ban塊kuai受shou伊yi利li蒙meng牛niu龍long頭tou擠ji壓ya，低di溫wen板ban塊kuai基ji礎chu設she施shi擴kuo張zhang受shou限xian難nan以yi提ti升sheng規gui模mo效xiao應ying，新xin乳ru業ye通tong過guo並bing購gou實shi現xian低di溫wen奶nai業ye全quan國guo化hua擴kuo張zhang
，其qi管guan理li能neng力li及ji效xiao率lv提ti升sheng逐zhu步bu驗yan證zheng，點dian燃ran區qu域yu乳ru企qi並bing購gou的de想xiang象xiang空kong間jian。3）常溫龍頭股價表現較弱源於市場認為缺乏空間
，但不可忽視邊際持續改善。伊利當前目標全年實現收入970億元（同比+7.5%），利潤總額61億元（同比-26%）
，但(dan)二(er)季(ji)度(du)銷(xiao)售(shou)明(ming)顯(xian)加(jia)速(su)
，同(tong)時(shi)今(jin)年(nian)一(yi)次(ci)性(xing)費(fei)用(yong)投(tou)入(ru)較(jiao)多(duo)，考(kao)慮(lv)扣(kou)非(fei)扣(kou)費(fei)利(li)潤(run)，後(hou)續(xu)盈(ying)利(li)能(neng)力(li)預(yu)計(ji)相(xiang)比(bi)一(yi)季(ji)度(du)明(ming)顯(xian)改(gai)善(shan)。根(gen)據(ju)渠(qu)道(dao)，常(chang)溫(wen)龍(long)頭(tou)4月份高個位數增長，5月份持續改善，低線城市恢複情況好於一二線
，一季度促銷去庫存下
，4/5月渠道庫存及動銷恢複好於預期，庫存降至正常水平，促銷力度預計逐步下降

；低溫乳品龍頭4月恢複增長，5yuefenzengsuhuanbijiasu。yiqingduiruzhipingongsiyijiduyingxiangjiaoda，houxusuiyiqinghuanjieyujizhujigaishan，tongshicuishengxiaofeizheduijiankangshipinxuqiu
，bankuaiyujizhongchangqishouyi。

近期調研反饋：1）白酒板塊：疫情下龍頭體現強勁實力。五糧液：yiqingqijianpuwubaochishunjiaxiaoshou，tixiangongsishuzihuayingxiaohekongpanfenlizhengceshunli
，qiequdaozhangkonglijinyibujiaqiang。tongshigongsijihuatuichugaojiaweiwuliangyejiangjinyibudakaijiagekongjian。2）大眾品板塊：細分品類龍頭積極成長

，二季度預計持續改善。天味食品：目標積極，加速擴張。20年公司目標實現收入保底30%
，衝刺50%增長

，力爭行業頭部地位，措施包括加速渠道深度廣度拓展，製定B/C端相應策略
；雙品牌驅動，差異化收割市場；以及穩健釋放產能，助力增長目標。妙可藍多：行業前景廣闊，加快產能布局。疫情提升消費者對高營養健康食品認知，公司抓住機遇
，加快線下至線上營銷能力轉變、幫助經銷商製定動銷策略，奶酪產品迎來爆發式增長，馬蘇裏拉奶酪等單品增長超5倍。未來公司將持續發力奶酪棒等大單品，加大研發及產品創新，提前布局產能加速新品投產。青島啤酒：二季度銷售情況良好，動銷恢複正常。根據渠道
，部分地區4
、5月銷售情況良好，銷量同比近雙位數增長。終端動銷方麵

，部分區域餐飲及流通渠道基本恢複正常，夜場渠道仍在恢複當中。

投資建議：zhengtibankuaiwenjian
，suiyiqingzhubujianqing，yujihouxujibenmianzhujihaozhuan，suidangqianguzhijiaogao，womenyujibankuaiquannianjiangweichiqiangshi。jianyijianchiquedingxing，chiyouyouzhilongtou，zengpeidiguzhi。jixuzhongdiantuijianlongtouguizhoumaotai、五糧液、瀘州老窖
；推薦古井貢酒

、今世緣、山西汾酒
、順鑫農業，加大關注低估值的洋河

、口子窖。居家消費估值不低但業績確定性較高，繼續維持對長線邏輯確定的安井、中炬

、洽洽

、恒順、安琪、zhacaidengdetuijian
，yongnaixinyingdeweilaikongjian，muqianyilishizhijiaodi，yejitiaozhengfengxianyijingchongfenbaolu，tongshijibenmianbianjichixugaishan，womenrenweichuyuzhongqidibu
，gengjubeixiyinli。

風險提示：經濟下行，行業競爭加劇。

正文部分

一

低溫/常溫乳企股價表現為何分化？

二

周調研反饋：白酒龍頭經營穩健，大眾品逐季改善

五糧液：價漲：渠(qu)道(dao)管(guan)控(kong)價(jia)格(ge)為(wei)先(xian)，品(pin)牌(pai)支(zhi)撐(cheng)梯(ti)度(du)分(fen)明(ming)。據(ju)渠(qu)道(dao)調(tiao)研(yan)反(fan)饋(kui)，本(ben)次(ci)疫(yi)情(qing)期(qi)間(jian)普(pu)五(wu)一(yi)直(zhi)保(bao)持(chi)順(shun)價(jia)銷(xiao)售(shou)，一(yi)方(fang)麵(mian)體(ti)現(xian)了(le)數(shu)字(zi)化(hua)營(ying)銷(xiao)和(he)控(kong)盤(pan)分(fen)利(li)政(zheng)策(ce)實(shi)施(shi)順(shun)利(li)，公(gong)司(si)對(dui)渠(qu)道(dao)的(de)掌(zhang)控(kong)能(neng)力(li)進(jin)一(yi)步(bu)加(jia)強(qiang)，同(tong)時(shi)也(ye)是(shi)渠(qu)道(dao)對(dui)公(gong)司(si)品(pin)牌(pai)
、管理等綜合實力信心的體現。渠道普遍反饋有信心在上半年完成過半回款，同時得益於數字化精細管理，華東、川渝、華北等多地區普五庫存不足一個月，且隨著掃碼率的提升，公司配額調整、發貨節奏控製更會加科學高效
，渠道有望在未來長期保持健康狀態。2020年公司將繼續強化經銷商考核，責任落實到每個戰區
，進一步優化渠道結構
，保障價格體係穩定。品牌勢能加速向上，產品結構再升級：公司計劃今年推出3000價格帶的係列產品，結合低度五糧液和超高端501五糧液，構建價格梯度更加清晰的產品矩陣，以第八代經典五糧液為核心構建“1+3”產品體係，增強品牌辨識度

，提升品牌力。產品結構進一步聚焦精化
，其中低度聚焦保留39duwuliangye，xiliejiupinpaijixujiaqiangshaixuanqingli，yishitigaopinpaikaifaquanmenkan，ershitishengxiliejiujiuzhi，yuanzeshangkaifachengbenjunzaipuwujiagezhishang。tongshichixujiaqiangjishuchuangxinhesuyuanguanli、技改建設，以更強的品質力支撐全係產品價格提升。從商業模式上看，公司已經徹底告別了“跑馬”圈地的時代，進入了跑“好馬”“貴馬”的時代
，我們認為公司產品戰略積極明確，高價位五糧液將進一步拉升品牌張力，同時打開價格空間
，有利推動批價上行。量升：團購渠道拓展順利，多點開花增量可期。麵對2020年(nian)新(xin)冠(guan)疫(yi)情(qing)衝(chong)擊(ji)，公(gong)司(si)積(ji)極(ji)啟(qi)動(dong)團(tuan)購(gou)工(gong)作(zuo)，拜(bai)訪(fang)大(da)型(xing)集(ji)團(tuan)企(qi)業(ye)
，以(yi)多(duo)種(zhong)形(xing)式(shi)將(jiang)團(tuan)購(gou)渠(qu)道(dao)提(ti)升(sheng)至(zhi)新(xin)的(de)戰(zhan)略(lve)高(gao)度(du)
，無(wu)論(lun)在(zai)打(da)開(kai)新(xin)的(de)渠(qu)道(dao)增(zeng)長(chang)極(ji)還(hai)是(shi)在(zai)核(he)心(xin)意(yi)見(jian)領(ling)袖(xiu)培(pei)育(yu)方(fang)麵(mian)都(dou)有(you)積(ji)極(ji)意(yi)義(yi)。係(xi)列(lie)酒(jiu)方(fang)麵(mian)，一(yi)方(fang)麵(mian)加(jia)速(su)品(pin)牌(pai)瘦(shou)身(shen)，另(ling)一(yi)方(fang)麵(mian)成(cheng)立(li)係(xi)列(lie)酒(jiu)營(ying)銷(xiao)公(gong)司(si)，聚(ju)焦(jiao)資(zi)源(yuan)優(you)先(xian)做(zuo)大(da)強(qiang)勢(shi)單(dan)品(pin)。據(ju)渠(qu)道(dao)調(tiao)研(yan)反(fan)饋(kui)，係(xi)列(lie)酒(jiu)目(mu)前(qian)動(dong)銷(xiao)情(qing)況(kuang)較(jiao)好(hao)，其(qi)中(zhong)尖(jian)莊(zhuang)增(zeng)速(su)較(jiao)快(kuai)
，今(jin)年(nian)有(you)望(wang)實(shi)現(xian)較(jiao)大(da)突(tu)破(po)。公(gong)司(si)數(shu)字(zi)酒(jiu)甑(zeng)


、雲平台等新零售直銷領域拓展順利，多點開花增量可期。

天味食品：2020年公司目標實現收入保底30%
，衝刺50%增長，力爭行業頭部地位
，具體措施包括：1）加速渠道深度廣度拓展
，製定B/C端相應策略。公司計劃通過增加經銷商數量加快渠道下沉
，推進縣級市場渠道拓展。零售端
，公司繼續健全全網絡覆蓋、加強自營及渠道全網協同，通過新零售方式進行滲透
，加速發展“最後一公裏”渠道建設。餐飲端
，公司將專注服務頭部用戶
，加強供應鏈服務及組織能力的賦能輸出。2）雙品牌驅動，差異化收割市場。公司旗下“好人家”及“大紅袍”品牌由不同的經銷商及銷售團隊分別運作，並對腰部市場消費群體進行區分，其中好人家以品牌驅動

，定位頭部市場，大紅袍從渠道、規格、價格帶、口味等方麵進行區分
，差異化收割腰部市場。3）新品投入貢獻收入。公司加大單品資源投放力度，每年儲備3-5款大單品並適時投入市場。年初以來公司過半新品已貢獻收入，未來新品占比將持續提高。4）wenjianshifangchanneng，zhulizengchangmubiao。gongsijijikaizhanchannengbuju，yujiweilaiwunianjiangwenjianshifangchannengmanzufazhanmubiao。tongshi，gongsijiangzhongxindazaodahongpaopinpai，jiadapinpaitourujizhanlveshishi，jiangdichannengxiaohuayali，zhulizengchangmubiaoshixian。

妙可藍多：zhuanzhunailaoxifenlingyu，yiqingcuihuajiyu。gongsichangqizhuanzhunailaopinlei，peiyangxiaofeizhexiguan。suizheyiqingtishengxiaofeizheduigaoyingyangjiankangshipinderenzhi，gongsizhuazhujiyu

，jiakuaixianxiazhixianshangyingxiaonenglizhuanbian

、幫助經銷商製定動銷策略，奶酪產品迎來爆發式增長，馬蘇裏拉奶酪等單品增長超5倍。未來公司將持續發力奶酪棒等大單品，加大研發及產品創新力度，積極擴建廠房
、yinrushebei，tiqianbujuchannengjiasuxinpintouchan
，nailaoyewuyouwangchixugaozeng。chanpinchengchangjilirunkongjianjianju，yinruzhanlvetouzitishengxietongxiaoyi。gongsinailaochanpinyipinzhizhisheng
，guibijiagezhanquebaogaomaoli，weilaijiangjiadayingxiaotouruhangshipinpaidiyidiwei，chanpinlirunkongjianguangkuo。tongshi
，gongsiyinruzhanlvetouzizhemengniu
，jielimengniuyouzhiyoujiayuancailiaoziyuanyijixianjinguanlijingyan
，bingkaizhandaigongyewutishengshengchanxiaoyi。gongsiweilaijiangtongguoyumengniudezhanlvexietiaofazhanjiaqiangnailaoxifenpinleixuanchuan，gongtongkaituoguoneinailaoshichang。xianshangxianxiagongtongfali，qudaoguihuaqingxi。gongsikaizhanditanshipuhuojiakuaiqudaoxiachen
，jingxiaoshanglirunshuipinggao、動dong銷xiao積ji極ji性xing強qiang。渠qu道dao建jian設she上shang，公gong司si積ji極ji打da造zao線xian上shang渠qu道dao，開kai拓tuo社she群qun營ying銷xiao等deng新xin零ling售shou方fang向xiang，同tong時shi與yu線xian下xia母mu嬰ying店dian開kai展zhan戰zhan略lve聯lian合he。未wei來lai公gong司si加jia快kuai上shang海hai
、北京等一線城市渠道建設，引導顧客心智由外來品牌向本土品牌轉變
，提升公司品牌認可度。

青島啤酒：近期渠道調研反饋
，部分地區4、5月(yue)銷(xiao)售(shou)情(qing)況(kuang)良(liang)好(hao)，銷(xiao)量(liang)同(tong)比(bi)近(jin)雙(shuang)位(wei)數(shu)增(zeng)長(chang)。終(zhong)端(duan)動(dong)銷(xiao)方(fang)麵(mian)

，部(bu)分(fen)區(qu)域(yu)餐(can)飲(yin)及(ji)流(liu)通(tong)渠(qu)道(dao)基(ji)本(ben)恢(hui)複(fu)正(zheng)常(chang)，夜(ye)場(chang)渠(qu)道(dao)仍(reng)在(zai)恢(hui)複(fu)當(dang)中(zhong)。我(wo)們(men)預(yu)計(ji)，在(zai)去(qu)年(nian)6月銷量高增長基數下，今年6月銷量增長有限，預計Q2整體銷量增長中個位數水平，疊加部分產品提價效應
，或對公司二季度銷售額有所提振。

團隊介紹

華創食品團隊獲2019年新財富
、新浪金麒麟、上證報等最佳分析師第一名

，金牛獎最具價值分析師。

研究所所長、首席分析師：董廣陽

2015-2017連續三年新財富、水晶球
、金牛獎等最佳分析師排名第一，2019年獲新財富
、金麒麟
、上證報等最佳分析師第一，金牛獎最具價值分析師等獎項。上海財經大學經濟學碩士

，11年食品飲料研究經驗。曾任職於瑞銀證券、招商證券。

分析師：於芝歡

廈門大學管理學碩士，2年消費行業研究經驗，曾就職於中金公司，2019年加入華創證券研究所。

分析師：程航

美國約翰霍普金斯大學碩士，曾任職於招商證券
，2018年加入華創證券研究所。

助理研究員：楊傳忻

英國帝國理工學院碩士，2018年加入華創證券研究所。

助理研究員：沈昊

澳大利亞國立大學碩士，2019年加入華創證券研究所。