文：胡昊
來源：晚點財經
今年初在港股遞交 IPO 招(zhao)股(gu)書(shu)的(de)君(jun)樂(le)寶(bao)，是(shi)一(yi)家(jia)在(zai)國(guo)內(nei)相(xiang)對(dui)獨(du)特(te)的(de)綜(zong)合(he)乳(ru)製(zhi)品(pin)公(gong)司(si)，原(yuan)因(yin)在(zai)於(yu)其(qi)牧(mu)加(jia)銷(xiao)一(yi)體(ti)化(hua)的(de)程(cheng)度(du)非(fei)常(chang)高(gao)，自(zi)建(jian)牧(mu)場(chang)所(suo)供(gong)應(ying)的(de)原(yuan)奶(nai)量(liang)達(da)到(dao)自(zi)身(shen)產(chan)量(liang)的(de) 66%，這要顯著高於其他大型綜合乳製品公司。
yitihuachengduyuegaoyiweizheqiyejingyingmoshiyuezhong，zhezhongmoshizaixuqiuzengchanghuojiageshangzhangdeshunzhouqili，nenggoujinkenengbaozhenggongyingliandewendingbingqiejianshaochanyelianneigecengjiliuzhuandejiaoyifeiyong，congerweigongsizhuizhuchaoezengchangtigongjiageshangdejingzhengliheshifangkongjian。
danzaixuqiuweisuohuojiagexiadiedenizhouqili，yitihuadezhongzichanshuxingwangwanghuituishenggongsidejingyingchengbenlvheziyouxianjinliudejinzhangchengdu，jieshigongsihuiyinweigaofuzhailv、規模效應弱化、重資產折舊剛性等內在原因，承受超額的行業壓力。
同時，公司也需要內化整條產業鏈上下遊的經營壓力，一旦逆周期的時間足夠長、下跌幅度足夠大，一體化公司就可能會被迫回歸到專業化分工的產業協同模式中，並且承擔處置或剝離資產帶來的大額損失。
當下國內乳業正處於原奶（即生/鮮牛乳）價格持續走低、乳製品市場需求不振的周期底部，
- 2026 年是這一輪奶價下行周期的第 6 個年頭，國內原奶價格從 2021 年 8 月的 4.38 元/kg 頂點持續下跌至目前的 3.01 元/kg，累計跌幅已經超 31%；
- 而社零數據顯示，2023 年至 2025 年的三年時間裏，全年奶類消費價格指數漲跌幅分別為 0.4%、-1.6%、-1.5%，乳製品市場規模已經連續兩年出現較大比例的市場萎縮。
一(yi)般(ban)而(er)言(yan)，在(zai)這(zhe)樣(yang)的(de)行(xing)業(ye)背(bei)景(jing)下(xia)，一(yi)體(ti)化(hua)程(cheng)度(du)之(zhi)高(gao)的(de)君(jun)樂(le)寶(bao)應(ying)該(gai)比(bi)較(jiao)容(rong)易(yi)顯(xian)現(xian)出(chu)內(nei)部(bu)運(yun)營(ying)承(cheng)壓(ya)的(de)情(qing)況(kuang)，其(qi)利(li)潤(run)結(jie)構(gou)和(he)自(zi)由(you)現(xian)金(jin)流(liu)會(hui)愈(yu)發(fa)趨(qu)於(yu)弱(ruo)化(hua)。
實際情況是，君樂寶的數據表現還是要優於上述的設想，盡管 2025 年前三季度的公司毛利率和現金流淨額有所回落，但整體表現仍較為穩定，同時，其淨利率還在繼續提升。
左右滑動查看
根本原因在於，現在的君樂寶還沒有出現收入萎縮的情況，尤其以 2024 年為例，這是近年來乳製品行業壓力最大的一年，包括伊利、蒙牛、光明、新乳業、以及三元均出現-11%~-3% 幅度的營收萎縮，但君樂寶卻能實現 13% 的增長。
事實上，這幾年國內乳業所麵臨的壓力是顯而易見的，以深耕北京市場的三元股份為例，早些年年其 950ml 新鮮屋鮮奶的價格大概在 13.9 元~16.9 元，現在的售價則是 9.9 元，而三元為盒馬代工的同類鮮奶產品的售價更是低至 7.8 元，在這樣的市場大環境下，大型乳企其實很難實現超額增長。
所以，這篇文章所探討的重點是，
君樂寶到底是如何實現 2024 年的逆行業增長？
其是否具備行業差異化的競爭方式？
其未來還能否實現內生性增長，以及來源於哪裏？
01
並購帶來的逆行業增長
客觀而言，此次君樂寶 IPO 招股書提供的數據區間非常有限，隻展示了從 2023 年開始的兩個完整年度數據和 2025 前qian三san季ji度du數shu據ju，這zhe放fang在zai整zheng個ge奶nai價jia下xia行xing的de大da時shi間jian段duan裏li，很hen難nan反fan映ying出chu一yi家jia公gong司si前qian後hou連lian續xu的de運yun營ying及ji變bian化hua情qing況kuang，因yin此ci，我wo們men需xu要yao拉la長chang君jun樂le寶bao的de觀guan察cha時shi間jian軸zhou。
君樂寶的起家業務是酸奶，在 2014 年推出奶粉產品之後，其營收規模隨著奶粉業務的不斷提升而得到顯著推動；
於 2021 年，君樂寶的營收達到 203 億元，其中大概百億元來自於奶粉業務的貢獻；
之後奶粉業務出現大幅下滑，截止 2025 年前三季度奶粉業務占比回落至約 20% 的水平，進而也就拉低了 2021 年之後君樂寶營收規模的增長。
2015 年~2021 nianshijunlebaonaifenyewugaosuzengchangdeshiqi，tongshiyeshizhongguoguochannaifenfeisufazhandeshichangjieduan，zheqijianguochannaifenshouyiyuzhengcefuchi，diejiaxiaofeishengjiheerhaijiduohaishengyuzhengcedefangkai，guochannaifenpinpaideyizhongxinhuafenshichanggeju。
在自建牧場和百分之百的奶源自供模式下，飛鶴牢牢占據著國產高端嬰幼兒奶粉的頭把交椅；伊利依靠規模、渠道、以品牌優勢盤踞中高端市場；而君樂寶則以高性價比和下線市場策略在大眾化定位的市場中分得市場蛋糕。
相比於飛鶴的高毛利和高淨利（例如 2020 年分別為超 70% 和 40%），君樂寶在 2015 年~2020 年的淨利率介於 2%~4% 區間，這導致當經濟步入低婚低孕、消費不振的階段後，飛鶴和伊利會紛紛降價開始擠壓君樂寶的市場空間，而君樂寶很難有與之對抗的財務實力。
數據顯示，在 2021 年之後，飛鶴的營收基本處於停滯狀態，且利潤結構出現較大稀釋，但其產能規模卻從 26.7 萬噸增長至 36.5 萬噸，表明其奶粉出貨量在大幅增加；同期，伊利的奶粉及奶製品業務收入從 162 億元大幅增長至近 300 億元，奶粉出貨量也從 25.3 萬噸提升至 39.5 萬噸，表明伊利奶粉的市占份額也在大幅擴大。
毫無疑問，在相對存量的奶粉市場裏，受擠壓的君樂寶難以避免地出讓了大部分市場份額，從百億營收規模下降至 2024 年的 54 億元，奶粉出貨量也從 10 萬噸下降至 5.5 萬噸，而 2025 前三季度的情況則是進一步地下滑。
目前，君樂寶正通過提高毛利的方式來盡可能維持奶粉業務的營收規模，但其長期萎縮的趨勢已經很難扭轉。
因此，在 2021 年就達到 203 億元營收的君樂寶，其規模隨後萎縮至 2023 年的 176 億元，這其中還包括一部分是來自並購地方乳企的收入。
2023 年 5 月和 7 月yue，君jun樂le寶bao分fen別bie完wan成cheng了le對dui西xi安an銀yin橋qiao乳ru業ye和he雲yun南nan來lai思si爾er乳ru業ye及ji雲yun南nan來lai思si爾er智zhi能neng的de控kong股gu，意yi味wei著zhe在zai合he並bing日ri之zhi後hou，這zhe兩liang家jia公gong司si的de收shou入ru將jiang計ji入ru到dao君jun樂le寶bao的de利li潤run表biao中zhong。
2022 年銀橋的營收大概在 30 億元~40 億元區間，來思爾乳業和來思爾智能的合計的收入規模約 17 億元，按照下半年合並計入收入推測，這三家公司合計為 2023 年君樂寶貢獻了 24 億元~29 億元的總營收，也就意味著如果剔除這部分合並公司的影響，2023 年君樂寶的營收應該為 150 億元上下。
進而，這也就表明從 2021 年到 2023 niandeliangnianshijianli，junlebaodeyingshouxiahuajibendoulaiziyuqinaifenyewudeweisuo，huanyanzhi，zheliangnianshijianlijunlebaodefeinaifenyewuzhengtichengxianzengchangtingzhideqingkuang。
2024 年，由於銀橋和來思爾的收入按全年計入到君樂寶的營收中，簡單按照 2022 年的靜態數據推算，銀橋和來思爾會為君樂寶貢獻大概 50 億元的營收規模，也就表明如果剔除合並公司帶來的影響，2024 年君樂寶原本的營收大概還是貼近於 150 億元。
考慮到 2024 年君樂寶奶粉業務的收入為 54 億元（基本與 2023 年的情況一致），所以君樂寶的非奶粉業務仍然延續著前幾年停滯的狀態。
所以，再回看行業大型乳企普遍陷入萎縮的 2024 年，君樂寶能夠實現 13% 的增長源於橫向並購的結果，並非其本身業務能力的爆發式體現。
02
鮮奶的高增長離不開大渠道的規模便利
進一步來看 2025 年前三季度的數據，君樂寶的乳製品業務收入其實略有下滑（金額約 1 億元），同時業務毛利率也從 2024 年的 37.7% 降至 36.6%，這可能是液態奶（即低溫酸奶和鮮奶、常溫酸奶和牛奶）以價換量的結果。
其中，售價降幅最大且收入增長最高的就是低溫鮮奶，其單價降幅為 8%，但卻推動銷售額增長 41%、銷量增長達 52%，這是君樂寶得以維持乳製品業務規模的關鍵。
除此之外，從君樂寶整體營收結構來看，2025 年前三季度對業務規模有重要貢獻的就是 “其他業務”，具體就是半加工乳製品原料銷售、蛋類及副食品銷售、包裝材料銷售、合同製造服務、以及向員工銷售住宅，顯然，這其中包含著代工貼牌業務。
相比於 2024 前三季度的 5.6 億元營收，其他業務在 2025 年同比翻倍至 11.1 億元，這對君樂寶總營收的平穩起到了重要作用，但這一業務除了能夠拉高營收之外，並不貢獻正向的商業效益，2025 前三季度君樂寶的其他業務錄得-8.6% 的毛利率。
因此，君樂寶到底是如何實現鮮奶業務的高增長就成為了判斷其未來商業質地的關鍵。
根據其招股書披露，2024 年君樂寶的鮮奶品牌 “悅鮮活” 占據國內高端鮮奶市場 24% 的零售份額，按照該年 133 億元的高端鮮奶市場規模計算，剔除終端促銷折扣影響，悅鮮活的零售市場規模約 32 億元。
按照 21 元/kg 的最低終端售價計算，2024 年君樂寶最多出售了 15.2 萬噸的悅鮮活鮮奶，這占到整個君樂寶鮮奶銷量的 67%，也就表明君樂寶的主要鮮奶商品就是悅鮮活。
2023 年和 2024 年比較，君樂寶的鮮奶收入增速為 45%，考慮到銀橋和來思爾均有鮮奶業務，所以這 45% 的增速中有一部分還是來自於上述並購帶來的加持，但君樂寶悅鮮活的增長也是重要的構成部分。
2024 前三季度和 2025 前三季度比較，君樂寶鮮奶的營收增速仍然維持在 41% 的高速狀態，這意味著 2025 前三季度君樂寶的整個鮮奶業務仍具備顯著的銷售杠杆，這可能與這一時期君樂寶 “其他業務”（即代工貼牌業務）的高增長存在某種關聯。
這裏以 “鮮奶” 戰略為核心的新乳業為參照對象，從 2021 年~2025 上半年，新乳業的單位液體乳及乳製品的銷售均價基本穩定維持在 8700 元/噸~9000 元/噸之間，毛利率則從 25% 提升至 30%，這期間的營收 CAGR 超 10%，這是近年來在一眾乳企裏變現最為亮眼的公司。
一個重要原因在於，新乳業的直營業務占比能夠達到 2/3 的高水平，而像光明、三元等乳企頂多在 1/3 以內，直營業務擁有更高的毛利率和渠道控製能力，這對其利潤結構的穩定性和業務規模的持續增長奠定了基礎。
對比而言，2023 年、2024 年、以及 2025 前三季度君樂寶的直營業務占比分別為 20.3%、24.1%、以及 23.9%，這其中還包括牧業業務（即生牛乳業務和飼料及牛肉業務），因此，君樂寶乳製品的直營比例還要低於這些數字。
但(dan)是(shi)，從(cong)絕(jue)對(dui)值(zhi)看(kan)，君(jun)樂(le)寶(bao)鮮(xian)奶(nai)業(ye)務(wu)的(de)增(zeng)長(chang)與(yu)直(zhi)營(ying)業(ye)務(wu)的(de)增(zeng)長(chang)存(cun)在(zai)高(gao)度(du)正(zheng)相(xiang)關(guan)性(xing)，這(zhe)很(hen)可(ke)能(neng)表(biao)明(ming)君(jun)樂(le)寶(bao)主(zhu)要(yao)在(zai)用(yong)直(zhi)營(ying)方(fang)式(shi)來(lai)運(yun)營(ying)其(qi)鮮(xian)奶(nai)業(ye)務(wu)，通(tong)過(guo)直(zhi)接(jie)對(dui)接(jie) KA 客戶和電商平台來實現自身鮮奶產品更高效的規模擴張。
那麼，君樂寶的鮮奶到底是如何大規模進入到 KA 客戶和電商平台就成為進一步探究上述問題的重點。
有一種可能的情況是，與蒙牛、光明、三元等早些年均已深度介入 KA 渠道和代工貼牌業務的乳企相比，君樂寶的鮮奶規模相對較小，且涉及的代工業務占比並不高。作為後發者，君樂寶的鮮奶要想借助 KA 客戶和電商平台的大渠道便利，需要支付一筆 “入場費”。
03
渠道 “暗戰” 下的後發優勢
所謂的 “入場費”，kenengbingbushipinpaishangyicixingduifugeiqudaoshangdezhuchangfeiyong，ershizhipinpaishangxuyaoweiqudaoshangdeziyoupinpaishangpintigongyigexiangduigengdijiagededaigongtiepaifuwu，yicibangzhuqudaoshangshouhuogengduodeliulianghequdaojiandejingzhengyoushi。
在經濟增速調檔、消費市場步入新階段之際，國內零售行業正處在深度調整中，除了傳統的品牌商與品牌商之間、渠道商與渠道商之間的競爭關係變得更為激烈之外，品牌商與渠道商之間也在趨於一種新型的競合博弈關係。
為了在一個相對有限的市場中尋求各自超額增長的可能，品牌商與渠道商都不得不盡力擴大自身在價值鏈上的影響力（也就是利益分配的占比），當全社會的商品供給呈現過剩的結構性失衡狀況下，大型的渠道商往往更容易提升對整個商品價值鏈的話語權和分配權。
因yin此ci，渠qu道dao商shang會hui不bu斷duan壓ya縮suo品pin牌pai商shang的de利li益yi空kong間jian，當dang達da到dao一yi個ge閾yu值zhi區qu間jian之zhi後hou，兩liang者zhe的de合he作zuo關guan係xi就jiu會hui轉zhuan變bian為wei競jing爭zheng關guan係xi，這zhe時shi如ru果guo渠qu道dao商shang繼ji續xu施shi壓ya，品pin牌pai商shang就jiu很hen有you可ke能neng會hui縮suo量liang，甚shen至zhi是shi直zhi接jie退tui出chu這zhe一yi渠qu道dao。
danyouyushichanghuanjingshigongdayuxu，yincixunqiuqudaotupodepinpaishangzhongduo，qudaoshanghuiliyongzheyijiegouxingyoushilaizhongxinzujianlingyizhongliyigengdahuaqiegengwendingdeyupinpaishanghezuodeguanxi——打da造zao自zi有you品pin牌pai和he建jian立li供gong應ying鏈lian，這zhe樣yang既ji能neng夠gou盡jin可ke能neng弱ruo化hua與yu品pin牌pai商shang的de直zhi接jie競jing爭zheng關guan係xi，又you能neng夠gou讓rang自zi身shen徹che底di把ba控kong商shang品pin的de控kong製zhi權quan，從cong而er服fu務wu於yu自zi身shen更geng綜zong合he的de利li益yi需xu要yao。
當然，這也並不能夠徹底消除渠道商和代工品牌商之間的矛盾，因為渠道商的自有品牌商品往往需要符合量大、價低的同業競爭需要。
以(yi)鮮(xian)奶(nai)為(wei)例(li)，其(qi)保(bao)質(zhi)期(qi)很(hen)短(duan)，在(zai)需(xu)求(qiu)端(duan)擁(yong)有(you)較(jiao)高(gao)的(de)消(xiao)費(fei)剛(gang)性(xing)，屬(shu)於(yu)是(shi)一(yi)種(zhong)粘(zhan)性(xing)很(hen)高(gao)且(qie)強(qiang)現(xian)金(jin)流(liu)的(de)品(pin)類(lei)，非(fei)常(chang)適(shi)合(he)拿(na)來(lai)做(zuo)渠(qu)道(dao)端(duan)的(de)引(yin)流(liu)商(shang)品(pin)，自(zi)然(ran)也(ye)就(jiu)成(cheng)為(wei)渠(qu)道(dao)商(shang)打(da)造(zao)自(zi)有(you)品(pin)牌(pai)的(de)實(shi)物(wu)。
參照北京地區的盒馬，其自有鮮奶基本來自於三元、新乳業、蒙牛的代工產品，類型覆蓋鮮奶、有機鮮奶、高鈣鮮奶、低脂鮮奶、娟姍鮮奶等，價格分布在 7.8 元~19.9 元區間。以三元代工的目前售價 7.8 元的屋型鮮奶為例，這應該是其出貨量最大的單一鮮奶商品，此前的售價要高於目前這一定價。
由於近年來原奶價格的不斷走低、商超之間的競爭升級、即時零售的消費趨勢，高性價比的鮮奶就成為了各個商超吸引客流、帶動整體銷量的重要大單品，其價格逐年走低，這給代工品牌商也帶來很大的經營壓力。
從 2021 年至 2024 年，三元的營收規模由近 90 億元下降至 70 億元，其毛利率則由近 29% 下降至 23%，這期間的乳製品銷量基本維持在 73 萬噸~79 萬噸之間，淨利率基本隻維持在略高於零的水平，這表明三元在用降價的方式來維持其大體的出貨量，也就是 “價減” 並沒有換得 “量升”。
在這種情況下，盒馬的自有鮮奶可能會因為山姆、物美、七鮮、以yi及ji即ji時shi零ling售shou平ping台tai等deng其qi他ta渠qu道dao的de鮮xian奶nai降jiang價jia而er需xu要yao跟gen進jin降jiang價jia，因yin此ci，盒he馬ma會hui將jiang降jiang價jia的de壓ya力li分fen攤tan至zhi三san元yuan上shang，如ru果guo後hou者zhe不bu願yuan意yi配pei合he前qian者zhe，那na麼me兩liang者zhe的de代dai工gong服fu務wu關guan係xi和he渠qu道dao合he作zuo關guan係xi就jiu有you可ke能neng發fa生sheng變bian化hua，盒he馬ma或huo將jiang會hui物wu色se另ling一yi個ge更geng適shi合he的de代dai工gong品pin牌pai商shang。
客觀而言，包括蒙牛、光明、三元等乳企都在麵臨著類似的壓力，要麼他們的利潤結構相對穩定，但營收規模在萎縮；要麼他們的營收正接近企穩，但利潤結構仍在逐年下降，這是先發者在麵對行業β變化時所難以避免的結果。
在這一過程中，君樂寶屬於後發者，其鮮奶業務規模相對較小，定位高端鮮奶市場的悅鮮活占據 2/3 的de出chu貨huo量liang，目mu前qian其qi鮮xian奶nai業ye務wu正zheng處chu在zai公gong司si資zi源yuan投tou入ru推tui動dong規gui模mo擴kuo張zhang的de戰zhan略lve計ji劃hua中zhong，依yi靠kao悅yue鮮xian活huo的de高gao毛mao利li優you勢shi，君jun樂le寶bao仍reng可ke以yi通tong過guo導dao入ru低di毛mao利li的de鮮xian奶nai代dai工gong業ye務wu來lai引yin入ru大da渠qu道dao的de規gui模mo空kong間jian，推tui動dong自zi身shen鮮xian奶nai業ye務wu的de高gao增zeng長chang，從cong而er達da成cheng一yi種zhong更geng為wei綜zong合he的de商shang業ye效xiao益yi。
shishishang，junlebaodexiannaidaigongchanpinyijingjinruwumeichaoguoheqixianchaoshi，suizhequdaokongjiandekuoda，junlebaodexiannaiyewuhuichengxiangengduoyuandeshichangdingwei，yinweigaoduanxiannaishichangdeguimoyouxian，junlebaoxuyaojiezhuqudaobianlilaituiguanggengdazhonghuadexiannaishangpin（例如恬鮮鮮奶、君樂寶鮮奶），但隨著這類鮮奶商品的銷量提升，其業務毛利率必然將呈現下降的趨勢。
君樂寶 2025 前三季度的數據顯示，
其鮮奶業務的毛利率為 36.3%，相比於去年同期的 38% 下降了 1.7 個百分點；
其他業務的毛利率為-8.6%，相較去年同期的 0.2% 下降了 8.8 個百分點；
其整體毛利率為 31.9%，相比去年的 34.7% 下降了 2.8 個百分點；
其銷售費用率為 16.7%，相比去年的 18.4% 下降了 1.7 個百分點；
其淨利率為 5.9%，相比去年的 4.8% 提升了 1.1 個百分點。
目前來看，雖然君樂寶的毛利率有逐步下降的發展趨勢，但其銷售費用的杠杆仍然明顯，這背後就是大渠道便利性帶來的正向加持。
短期內，君樂寶的淨利率仍有進一步提升的空間。
04
真正的 “杠杆” 將來自於一體化和周期反轉
跳出單一的鮮奶業務，君樂寶最大的增長 “杠杆” 來自於養加銷一體化模式和原奶價格未來可能的周期反轉。
與君樂寶的 “高自供、低外采” 養加銷一體化模式不同，包括伊利、蒙牛、光明、新乳業、以及三元這類大型綜合型乳製品公司均采取 “低自供、高外采” 的de奶nai源yuan經jing營ying策ce略lve，這zhe是shi因yin為wei牧mu業ye公gong司si在zai原yuan奶nai價jia格ge周zhou期qi波bo動dong的de過guo程cheng中zhong，其qi利li潤run結jie構gou也ye會hui一yi同tong出chu現xian巨ju大da的de周zhou期qi起qi伏fu，這zhe會hui嚴yan重zhong影ying響xiang一yi體ti化hua乳ru製zhi品pin公gong司si的de財cai務wu穩wen定ding性xing。
以國內最大的兩家牧業公司（超 60 萬頭奶牛的優然牧業和超 50 萬頭奶牛的現代牧業）為例，從 2021 年至 2025 上半年，兩家牧業的利潤結構構幾乎同步隨著原奶價格的一路走低而下滑，其中，相比於毛利率的降幅，淨利率的降幅更大。
在牧業公司的利潤表中，會出現 “於收獲時點按公平值減去銷售成本初始確認農產品產生的收益” 與 “生物資產公平值減銷售成本變動產生的虧損” 項目，在奶價與牛肉價格上行期時，這兩項的差值往往為正數且金額較大，但在奶價和牛肉價格下行期裏，這個差值則變為負數。
這(zhe)就(jiu)意(yi)味(wei)著(zhe)在(zai)順(shun)周(zhou)期(qi)時(shi)，牧(mu)業(ye)公(gong)司(si)的(de)利(li)潤(run)結(jie)構(gou)會(hui)非(fei)常(chang)強(qiang)勁(jin)，但(dan)在(zai)逆(ni)周(zhou)期(qi)裏(li)，牧(mu)業(ye)公(gong)司(si)很(hen)可(ke)能(neng)會(hui)錄(lu)得(de)財(cai)務(wu)虧(kui)損(sun)。但(dan)需(xu)要(yao)注(zhu)意(yi)的(de)是(shi)，這(zhe)隻(zhi)是(shi)會(hui)計(ji)層(ceng)麵(mian)的(de)利(li)潤(run)數(shu)據(ju)，從(cong)現(xian)金(jin)流(liu)角(jiao)度(du)來(lai)看(kan)，其(qi)業(ye)務(wu)仍(reng)然(ran)具(ju)有(you)正(zheng)商(shang)業(ye)效(xiao)益(yi)。
現在的行業情況是，原奶價格的下行周期已經來到了第 6 個年頭，原奶價格已經接近於 3 元 /kg，今年 1 月底的全國存欄成熟母牛為 591 萬頭，已經比較貼近於之前行業普遍預計的 580 萬頭的均衡值，這表明行業已經處在這一輪周期底部的尾聲階段，很有可能奶價將會在年內（或一年之內）企穩回升。
君樂寶是國內第三大牧業公司，截止 2025Q3 擁有 19.2 萬頭奶牛，以悠然牧業和現代牧業的經營情況估計，君樂寶的牧業公司或同樣處於虧損狀態。所以，2025 前三季度君樂寶的利潤結構實則是承擔了自身牧業虧損的結果，一旦未來奶價企穩上行，其牧業將帶動利潤結構的反彈。
屆jie時shi，原yuan奶nai高gao外wai采cai的de乳ru企qi將jiang麵mian臨lin原yuan料liao成cheng本ben上shang漲zhang的de壓ya力li，如ru果guo消xiao費fei市shi場chang沒mei有you同tong步bu或huo同tong比bi例li地di實shi現xian複fu蘇su，那na麼me這zhe類lei乳ru企qi仍reng會hui麵mian臨lin較jiao大da的de增zeng長chang壓ya力li。
反(fan)觀(guan)這(zhe)一(yi)時(shi)期(qi)的(de)君(jun)樂(le)寶(bao)，一(yi)體(ti)化(hua)在(zai)原(yuan)料(liao)價(jia)格(ge)上(shang)行(xing)的(de)階(jie)段(duan)能(neng)夠(gou)給(gei)公(gong)司(si)提(ti)供(gong)更(geng)高(gao)的(de)毛(mao)利(li)空(kong)間(jian)，也(ye)就(jiu)意(yi)味(wei)著(zhe)君(jun)樂(le)寶(bao)能(neng)夠(gou)以(yi)更(geng)具(ju)性(xing)價(jia)比(bi)的(de)競(jing)爭(zheng)策(ce)略(lve)來(lai)實(shi)現(xian)自(zi)身(shen)規(gui)模(mo)的(de)持(chi)續(xu)增(zeng)長(chang)，這(zhe)將(jiang)幫(bang)助(zhu)其(qi)在(zai)下(xia)一(yi)輪(lun)奶(nai)價(jia)順(shun)周(zhou)期(qi)裏(li)提(ti)升(sheng)市(shi)占(zhan)份(fen)額(e)。
那麼，站在當下這一時點再看君樂寶此次港股 IPO，除了君樂寶本身的商業質地之外，市場可能更為關注的變量或杠杆是奶價所處的周期位置。
ruguonaijianenggoujinkuaikuaguozheyilundezhouqiguaidian，suizhejiagedeshangzhang，junlebaojiangyouhendadekenengxingshixianchaoezengchang，zhejianghuishiqichengweixingyezhongzuijudanxingdebiaodegongsi。
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