文：徐風

來源：市值觀察（ID：shizhiguancha）

作為全球最大的食品級精製魚油供應商，禹王生物營養年內業績呈現疲軟之勢，並且伴隨著產品結構失衡
、流動性緊張等問題浮出水麵
，也給其上市蒙上了一層陰影。

01

年內業績滑落，毛利率承壓

從發展曆程來看，禹王生物營養自創立至今已有36個年頭

，堪稱業內“資深玩家”。背靠山東企業禹王集團，從最初的禹城縣製藥廠逐漸成長為全球行業龍頭。

在業務層麵，禹王生物營養主要處於供應鏈中遊，以CDMO模式為主
，精製魚油、CDMO膳食補充劑是其兩大主營業務，此外還包括自有品牌膳食補充劑和藥品等。

此次禹王生物營養赴港上市是禹王集團在資本市場的首次試水
，但其年內業績卻難言樂觀。

招股書顯示
，禹王生物營養在2022年至2024年間收入分別為5.34億、6.61億、8.32億，實現淨利潤6729.7萬、1.02億和1.25億，兩大指標均實現了快速躍升。

然而
，進入2025年禹王生物營養的業績卻迅速變臉，實現收入3.43億元，同比減少27.02%；利潤下滑更為嚴重
，同比減少74.01%至2276.4萬元
，降幅超過了七成。經調整淨利潤率也由去年同期的18.6%下降至12.6%。

禹王生物營養年內盈利的大幅縮水與毛利率滑坡密不可分，2024年上半年尚為29.6%
，創出了報告期內新高，但到2025年上半年便下降至20.7%。主要是終端價格下跌以及此前采購成本較高所致。

除了毛利率變動外，禹王生物營養的費用開支對利潤的擠壓也不容忽視，尤其是行政開支增長十分明顯，上半年同比增長了118.39%至0.19億，占總收入比重也由去年同期的1.9%提升至5.4%，主要在於員工成本出現了大幅抬升。

另外，禹王生物營養產品結構上的失衡也為未來發展增添了隱患。

02

產品結構失衡
，精製魚油拖累明顯

禹王生物營養由於精製魚油業務占比下降，對CDMO膳食補充劑顯得越發依賴。

財報顯示，早在2022年禹王生物營養的精製魚油業務實現收入1.96億，占營收比重為36.7%，但此後占比一路下滑，到今年上半年已經降至26.2%。而同期CDMO膳食補充劑的收入占比則由59.5%提升至70%。

與此同時，禹王生物營養的精製魚油業務毛利率更是斷崖式下降

，由去年同期的24.7%快速下降到了上半年的8.3%，對盈利形成了顯著拖累。

招股書顯示，2018年以來國內毛魚油成本進入了快速增長通道，2023年及2024年受到南美洲收緊捕撈配額及終端產品需求增加影響，成本單價達到了66元/千克以上
，預估2025年會大幅回落。而毛利率大降更多源自此前采購的高價原材料。

禹王生物營養雖作為全球食品級精製魚油龍頭，但毛魚油原材料嚴重依賴進口
，招股書中也提到精製魚油的價格穩定性很大程度上受秘魯進口毛魚油的價格影響。因而在成本管理上缺乏話語權。

值得注意的是，禹王生物營養的原材料成本在銷售成本中占比始終較高

，2025年上半年達86.7%，價格波動自然會顯著影響業務盈利。

在上遊原材料成本壓力山大之餘，禹王生物營養CDMO膳食補充劑價格也出現了下降，其中主力產品魚油軟膠囊的平均售價由2024年上半年的13.6萬元/百萬粒下降到了2025年上半年的9.9萬元/百萬粒

，創出了自2022年以來的新低。

這也導致CDMO膳食補充劑的業務毛利率承壓，由去年同期的31.8%下降至24.7%。

禹王生物營養在業績下滑
，造血能力下降的同時

，流動性也捉襟見肘
，或是本次上市融資的一大因素。截至8月底
，其現金及現金等價物為2.34億
，相對於上半年的1.23億雖然明顯增加，仍難以覆蓋3.77億的流動負債。

鑒於禹王生物營養自身商業模式特性
，在全球魚油賽道增長緩慢和競爭激烈的背景下，也限製了未來的成長空間。

03

過於依賴經貿商，增長麵臨不穩定性

放眼全球來看，食品級魚油行業已經是成熟市場
，但增長放緩卻是不爭的事實。

招股書顯示
，以銷量額計算，2020年到2022年由於受到口罩事件影響人用食品級魚油市場規模由9.4億美元小幅下降到9億美元，到2024年反彈至11.2億美元，此後預計又將陷入低迷，到2029年才逐漸恢複至9.9億美元
，依然沒有回到2024年的水平。

與全球行業情況相似，國內食品級魚油市場也沒有太多增長空間。據弗若斯特沙利文研究
，盡管由2020年的10.09億元增長到2023年25.6億元實現了翻倍，但此後規模又陷入了萎縮，預計到2029年將下降到12.9億元。

不僅行業規模放緩，由於競爭格局分散
，禹王生物營養僅8.1%的市場份額在激烈的競爭下缺乏產品定價權，產品價格下滑疊加采購成本高企導致利潤不斷被侵蝕。

整(zheng)體(ti)來(lai)說(shuo)，食(shi)品(pin)級(ji)魚(魚)油(you)市(shi)場(chang)相(xiang)對(dui)於(yu)萬(wan)億(yi)營(ying)養(yang)品(pin)賽(sai)道(dao)依(yi)舊(jiu)屬(shu)於(yu)小(xiao)眾(zhong)，國(guo)內(nei)消(xiao)費(fei)者(zhe)對(dui)該(gai)行(xing)業(ye)認(ren)知(zhi)度(du)有(you)待(dai)提(ti)升(sheng)，市(shi)場(chang)依(yi)然(ran)需(xu)要(yao)培(pei)育(yu)
，這(zhe)也(ye)是(shi)市(shi)場(chang)規(gui)模(mo)較(jiao)小(xiao)的(de)原(yuan)因(yin)所(suo)在(zai)。

而海外市場則較為成熟
，產品品類也較多，已經成為禹王生物營養的主戰場
，2025年上半年收入占比達到了55%。

在當前的國際貿易環境下，其海外市場占比較高也麵臨較大不確定性
，這點在招股書中也進行提示
，尤其是美國市場占比超過了10%，貿易緊張局勢的任何升級均可能會對產品銷售產生負麵影響。

更為重要的是
，由於禹王生物營養CDMO膳食補充劑成為了營收的頂梁柱，這種定製化開發模式主要針對第三方經貿商

，上半年有多達52.1%的收入來自於第三方渠道。

禹yu王wang生sheng物wu營ying養yang過guo於yu依yi賴lai經jing貿mao商shang也ye存cun在zai較jiao多duo潛qian在zai風feng險xian。其qi與yu第di三san方fang渠qu道dao的de合he作zuo關guan係xi並bing沒mei有you想xiang象xiang那na般ban穩wen固gu，在zai招zhao股gu書shu中zhong坦tan言yan不bu能neng保bao證zheng與yu其qi他ta貿mao易yi公gong司si發fa展zhan新xin關guan係xi，或huo者zhe維wei持chi及ji加jia強qiang與yu現xian有you貿mao易yi公gong司si的de合he作zuo。

同(tong)時(shi)
，禹(yu)王(wang)生(sheng)物(wu)營(ying)養(yang)稱(cheng)不(bu)能(neng)保(bao)證(zheng)與(yu)第(di)三(san)方(fang)貿(mao)易(yi)公(gong)司(si)的(de)合(he)約(yue)按(an)同(tong)等(deng)或(huo)優(you)於(yu)現(xian)有(you)條(tiao)款(kuan)續(xu)訂(ding)或(huo)協(xie)商(shang)
，若(ruo)第(di)三(san)方(fang)貿(mao)易(yi)公(gong)司(si)未(wei)能(neng)有(you)效(xiao)地(di)銷(xiao)售(shou)自(zi)家(jia)產(chan)品(pin)或(huo)優(you)先(xian)推(tui)廣(guang)競(jing)品(pin)，又(you)或(huo)者(zhe)合(he)作(zuo)關(guan)係(xi)的(de)任(ren)何(he)中(zhong)斷(duan)均(jun)可(ke)能(neng)對(dui)經(jing)營(ying)業(ye)績(ji)及(ji)財(cai)務(wu)狀(zhuang)況(kuang)產(chan)生(sheng)重(zhong)大(da)不(bu)利(li)影(ying)響(xiang)。

禹王生物營養還提到了可能存在的信貸風險。為開拓新市場和維護現有客戶其放寬了貨款政策，給予客戶高達60天的信貸期，導致應收賬款激增，今年上半年0.54億水平遠高於2024年的0.36億
，也明顯超過了同期淨利潤。

這無疑也加大了禹王生物營養收入的不穩定性，應收賬款的飆升使得信貸損失撥備隨之增長
，上半年計提了160萬元，和去年全年持平。

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