文：林晚

來源：投資家（ID：touzijias）

港股上市潮裏，連魚油龍頭都進場了。

近日
，一份遞往港交所的招股書，讓這家隱藏在山東禹城的魚油龍頭企業走到台前。

作為全球最大的食品級精製魚油供應商，禹王生物手握8.1%的全球市場份額。若上市順利
，這家企業將會是從山東小城走出來的“魚油第一股”。

從小小的大豆廠到如今的全球食品級魚油龍頭企業，背後是兩代人的跨界與堅守
，才成就一家企業如今的輝煌。

70年代末，禹王生物從大豆蛋白業務跨界到魚油領域，最初憑“忘不了”品牌站穩中國市場，後來逐漸占領市場根基
，成為國內首家DHA/EPA標準品生產商
，產品遠銷60餘國，靠技術積累和全球化代工快速起量，在中國站穩腳跟。

30餘年發展

，它既抓住了健康消費升級的紅利，也深陷代工模式的路徑依賴。如今要登陸港交所，豪賭全球市場。

01

兩代人的魚油生意，終於迎來一個IPO。

禹王生物的起點，繞不開創始人劉錫潛的“技術基因”。

1979年
，受到新聞報道中大豆組織蛋白（人造肉）的相關消息的啟發，擁有“502”膠粘劑的國家發明獎技術的劉錫潛，一頭紮進大豆組織蛋白的工業化生產。

daituanduizizhushejishebei，liuxiqianchenggonggongpozheyijishu
，tianbuleguoneikongbai
，jiejueledangshiminzhongdanbaizhisherubuzudewenti，weiqiyejileileyuanshizibenhejishujingyan。

劉錫潛也被譽為 “中國非轉基因大豆之父”
，而這家廠子是後來禹王集團 “大豆產業鏈” 的雛形。

後來，劉錫潛涉足醫藥領域，成立禹城縣製藥廠，正式涉足醫藥領域。初期以生產傳統藥品為主。

彼時的市場還沒有 “健康消費” 的熱潮，但劉錫潛已經看到了營養補充劑的潛力：

1994年
，他拉著美國企業合資成立禹王製藥，正式跨界進軍魚油領域，推出了初代國民魚油品牌“忘不了3A腦營養膠丸”。

當時，國內90一代“健腦益智” 的消費需求暴增
，靠著“學生補 DHA”的精準定位快速打開市場
，成為90後一代獨特的記憶。

1999年
，禹王成為國內首家能生產DHA、EPA標準品的企業
，並主導製定了《保健食品功能食品原料目錄——魚油》等行業標準，拿到了第一張魚油生意的“入場券”。

此後
，禹王生物不斷加速全球化生意的進程。到2005年，禹王生物的魚油產品已經首次出口加拿大，隨後又攻入了美國
、歐洲等核心市場
，成為多個國家膳食補充劑品牌背後的隱形供應商。

2010年
，禹王的精製魚油年產能已達10,000 噸
，產品出口到了 60多個國家和地區。

真正的“規模擴張”，發生在二代劉汝萃接手後。

2015年
，“創二代”劉汝萃正式主導禹王生物後。這家老牌家族企業開始琢磨著戰略轉型：把重心從國內自主品牌，移到了海外代工。

這是個挺務實的選擇。那時候
，國際上的大品牌都急需找低成本的魚油供應商，禹王靠著產能優勢接下不少大額訂單，錢越賺越多，2022-2024年淨利潤翻了一倍多，全球市場份額衝到了8.1%
，成了名副其實的“行業龍頭”。

為了能上市
，禹王生物可沒少下功夫做準備，關鍵一步就是做了資本方麵的鋪墊：

2025年的時候，它完成了境外架構大調整
，還拉來了美國大客戶Velantra入股，這個客戶占了15%的股份。

Velantra可不簡單，既是禹王打開北美市場的關鍵渠道
，還能給準備在港股上市的禹王撐撐場麵，證明它確實有國際化實力。

從大豆蛋白到魚油，從本土到全球，能成為行業老大，靠的就是“技術打底+規模做大+客戶綁定”這一套組合拳。但這路走起來也不是一帆風順

，後麵也埋下了些隱患。

02

別看禹王頂著個行業老大的光環
，但它的商業模式其實挺脆弱的。

一頭是原材料嚴重依賴外部供應，另一頭是銷售渠道大多靠別人，這麼一來，行業稍微有點風吹草動
，利潤就會劇烈波動。

先看成本端的 “命懸一線”。

禹王生物被原材料拿捏得死死的。從2022年到2025年上半年，其買原材料花的錢，占銷售成本的大頭，差不多每掙100塊錢，就有快90塊得花在買毛魚油上。

更要命的是，它用的核心原料毛魚油，九成都得從秘魯進口，而且還沒跟人家簽長期供貨合同，價格完全跟著全球漁業資源波動走。

2025年nian上shang半ban年nian
，毛mao魚yu油you價jia格ge跟gen坐zuo過guo山shan車che似si的de，先xian漲zhang後hou跌die。禹yu王wang前qian期qi看kan價jia格ge高gao
，就jiu多duo囤tun了le點dian貨huo，結jie果guo後hou來lai原yuan料liao價jia格ge降jiang了le，它ta生sheng產chan出chu來lai的de產chan品pin也ye不bu得de不bu跟gen著zhe降jiang價jia賣mai。這zhe一yi來lai
，禹yu王wang就jiu陷xian入ru了le兩liang難nan境jing地di
，一邊是買原料花的錢多，一邊是賣產品掙的錢少。

那na段duan時shi間jian，高gao純chun度du魚yu油you的de價jia格ge幾ji乎hu腰yao斬zhan，中zhong低di純chun度du的de產chan品pin價jia格ge也ye跌die了le四si成cheng多duo。這zhe麼me一yi來lai，禹yu王wang賣mai精jing製zhi魚yu油you的de利li潤run就jiu少shao得de可ke憐lian了le
，盈ying利li空kong間jian被bei壓ya縮suo。

再看渠道端的 “失控風險”。

為了能快速打開海外市場，禹王把大部分銷售的事兒都交給第三方貿易商去做了。從2022年到2025年上半年，靠貿易商掙來的錢
，占總收入的一半還多，也就是說，超過一半的買賣都得指望別人。

這種模式雖說省了自建銷售渠道的錢

，但定價權和客戶關係可就都拱手讓人了。

為了能把貿易商留住，禹王還放寬了給貿易商的付款時間，從原來的30天延長到了45天。這麼一來
，貿易商欠的款越多，風險越大。

禹王還有個特別明顯的“軟肋”，就是產品結構太單一了。

它家絕大多數的錢都是靠賣精製魚油和相關產品掙來的，藥品
、其他保健品業務規模小到可以忽略不計。

這麼一來，魚油市場要是有啥風吹草動，整個公司的業績都得跟著遭殃。

就拿前幾年舉例，2020年到2023年
，全球魚油市場陷入負增長，禹王的營收增長速度也跟著慢了下來，到了2025年，魚油市場雖然略有恢複

，但增速還是不高。

03

放眼全球市場，禹王生物還有很多值得學習的地方。

在同類市場中
，國內有個競品叫欣美加，雖然這家企業的魚油市場份額大概隻有5%，但這家企業卻很舍得在研發上花錢，研發投入占比達到6.2%，差不多是禹王生物的兩倍。

而且欣美加獲得的專利有30多項，目前已經涉足醫藥級魚油領域。

另一家國際品牌斯維詩更不用說。這家巨頭80%多的收入來自跨境電商和線下直營
，自己掌控銷售渠道，品牌溢價高，毛利率能達到58%。

另外還有一家跨界魚油領域的企業福雅安，背靠新華製藥的渠道，直營收入占比達到60%。

現在的魚油行業，早就不是“隻要有規模就能賺錢”的時代了。

從行業周期來看
，2020 年之後的需求爆發是特殊情況，現在已經從“增量擴張”進入“存量博弈”，全球魚油市場未來五年的預期增速隻有7.9%，想靠規模繼續增長越來越難。

而且，頭部企業都開始往利潤高的方向轉型，比如做母嬰專用魚油、醫藥級魚油，或者結合益生菌做複合產品，而禹王還在靠大眾款魚油走量，研發投入不足
，很難跟上市場需求的變化。

政策環境對禹王的影響也不小。在國內
，禹王以前靠政府給的補助來緩解賺錢的壓力。2024 年的時候，政府補助在它賺的錢裏占了一定的比例
，但是補助的錢比以前少了很多，政策帶來的好處越來越小了。

在國外市場
，美國是禹王很重要的一個市場，但美國對進口魚油的關稅政策一直不穩定，2025年4月就有過 125% 懲罰性關稅的案例，如果政策再收緊，禹王的美國業務可能會受到影響。

禹王這次衝擊港股，最直接的目的就是 “拿錢補短板”。

從它招股書裏寫的募資用途看，大部分錢要花在供應鏈

、銷售渠道和研發上。禹王打算在秘魯建個海外采購基地，簽長期的毛魚油采購合同，這樣原材料價格波動大的時候，也不至於太被動。

銷售渠道方麵，禹王想搭建個海外直營的團隊

，在歐美市場設幾個辦事處。目標是三年內增加直營收入

，不再過度依賴貿易商了。

研發上，禹王打算投入醫藥級魚油的研發，還想開發母嬰、寵物專用的魚油，以免產品太單一。

除了升級業務，禹王上市也是為了緩解財務上的壓力。

2024年，禹王的資產負債率就超過九成了，到了2025年上半年，流動負債的淨額都達到一千多萬了
，資金鏈緊張。

2024年底，禹王在高負債的情況下，還給實控人家族分了3億多的紅，這也令市場頗為質疑。

有人拿立訊精密給禹王生物提轉型的建議。立訊精密是靠“技術打底 + 垂直整合 + 全球布局”從代工廠一步步變成行業巨頭的。他(ta)們(men)近(jin)三(san)年(nian)在(zai)研(yan)發(fa)上(shang)花(hua)了(le)二(er)百(bai)多(duo)億(yi)

，專(zhuan)利(li)都(dou)有(you)六(liu)千(qian)多(duo)項(xiang)，從(cong)做(zuo)零(ling)件(jian)到(dao)做(zuo)整(zheng)機(ji)，還(hai)通(tong)過(guo)收(shou)購(gou)拓(tuo)展(zhan)業(ye)務(wu)，在(zai)二(er)十(shi)九(jiu)個(ge)國(guo)家(jia)設(she)了(le)一(yi)百(bai)多(duo)個(ge)基(ji)地(di)，實(shi)現(xian)了(le)全(quan)球(qiu)協(xie)同(tong)。

禹王可以借鑒下立訊的思路，技術上多研究研究魚油提純，往醫藥級或者複合產品上突破突破；供應鏈上，可以依托大豆業務的經驗
，在海外建基地

，降低成本
，控製風險。

不過禹王想複製立訊的成功，也不是一件容易的事。禹王在研發上的投入過少；實控家族持股比例較高，財務狀況緊張
，很難支撐大規模的並購來補短板。

魚油賽道仍然備具潛力。在“健康中國2030”政策推動下

，國內魚油需求每年都在漲，全球有近六成的人Omega-3攝入都不足
，市場空間還很大。而且禹王在全球市場份額也很高，在港股市場裏算是稀缺的“全球龍頭”標的，能吸引一部分配置型的資金。

但風險也不能忽視。首先是估值可能會打折，高負債、分紅爭議、內控缺陷這些問題
，可能會讓機構投資者給出比行業平均還低的估值。

龍頭企業的二次創業，可不是上市那麼簡單。上市之後真正的挑戰才剛開始：怎麼在存量競爭的行業裏，從“規模領先”變成“價值領先”。這些問題都有待拷問。