文：梁宵

來源：中國企業家雜誌（ID：iceo-com-cn）

張懿宸辦公桌後麵的牆上掛了一幅畫
，簡單的黑色線條勾勒出一個動物麵部的紋理。

有人猜，這是隻老虎。似乎說得通，作為國內市場老牌PE，張懿宸牽頭組建並掌舵20多年的中信資本是國內最早進行並購交易的PE之一
，而並購也是公認的所有投資中最複雜的一種：目標資產都存在或大或小的問題
，談判過程艱難且諸多反複，收購完成隻是開始，緊隨其後的整合才是更棘手的——在這樣一場耗時長、投入大、推進難的交易博弈中
，能夠有所斬獲的PE想必是凶猛而冷酷的。

不過猜錯了。“哦，是兔子。”張懿宸後來揭開了謎底。原來如此，那是他的屬相。他出生於1963年的哈爾濱，符合很多人對“東北人”的普遍印象——說shuo起qi話hua來lai自zi帶dai幽you默mo感gan，舉ju重zhong若ruo輕qing，他ta的de記ji憶yi力li很hen好hao
，信xin手shou拈nian來lai的de投tou資zi往wang事shi，日ri期qi和he數shu字zi都dou複fu述shu得de清qing清qing楚chu楚chu。他ta也ye毫hao不bu諱hui言yan中zhong信xin資zi本ben在zai一yi些xie項xiang目mu上shang的de誤wu判pan
，對dui投tou資zi失shi意yi也ye樂le於yu自zi我wo調tiao侃kan，可ke以yi想xiang象xiang得de到dao，這zhe樣yang的de風feng格ge放fang在zai談tan判pan桌zhuo上shang，或huo許xu會hui在zai一yi定ding程cheng度du上shang消xiao弭mi並bing購gou交jiao易yi中zhong常chang見jian的de刀dao光guang劍jian影ying。

“懿宸在國內的人脈和資源很強
，和跨國公司打交道的能力也很強，是一個可以信賴的人。”與他相熟幾十年的老朋友，現任國際知名PE凱雷投資集團亞太區主席楊向東說。他們曾代表所在機構
，一起參與了麥當勞中國的股權收購，“大家（公司和人）都是非常強勢的，談判過程有時也比較艱難，但最後都比較愉快
，大家變成了很好的朋友，麥當勞全球和中國的高管都非常認可他——這不是件容易做到的事情。”

兩人相識於高中時期，1982年，楊向東初到美國的第一餐，吃的就是麥當勞，而“做東”的是早一年到麻省理工學院（MIT）求學的張懿宸。當時的美國，正經曆新一輪並購浪潮，火爆的景象在《資本之王》一書中有所複現——僅1988年上半年，全美就發生了1600多起並購案，總價值近900億美元，是5年前成交量的3倍還多。PE機構是這一輪潮起中的弄潮兒
，後來成為全球最大另類資產管理機構之一的黑石，就是在1985年成立的；而在此之前名不見經傳的KKR，則憑借這段時期內多宗刷新曆史紀錄的並購而名聲大噪。

張懿宸  攝影：鄧攀

henduotouzirenyugandao
，zhongguozhengzaijiasuburuzheyangdedabinggoushidai。yifangmian
，yangqidebinggoudongzuopinxian
，buguanshizhongguochuanbohebingzhongguozhonggong，haishizhongguoshenhuanigouruguojianengyuanjituanqixia13jiagongsideguquan，doushizhongzuzichanchaoguoqianyiyuandedashoubi。lingyifangmian，gengduokuaguogongsideyewufenchaiyezaiyunniangtuijinzhizhong，xingbakezhongguodeguquanchushouyiyuanyijingyufaminglang
，yijiamugongsiyinggekajituanyouchuanchuyaomaichuqixiahuijugouwuzhongxindexiaoxi

；與此同時，像美的、安踏這樣的國內龍頭企業則在加快海外並購的腳步。

對於中國本土PE來說，這會成為一個曆史性的成長機遇嗎？

在張懿宸看來，並購機會的增多是毫無疑問的

，但中國本土PE能否持續獲益其中還言之尚早。因為長期以來，並購並非中國PEjigoudezhuliucaozuo，henduojigouquefazhefangmiandenenglijileihejingyanchendian
，xuyaohenchangshijiandezhuanxingtiaozhenghexiangmulilian。zhongxinzibenjiushizheyangguolaide
，zuizaogenzheguojiPE一起
，參與了美國、日本

、歐洲
、澳大利亞等海外市場的幾十筆並購，邊學邊做。之後曆經2005年開始的國企混改
、2013年前後的中概股私有化兩波趨勢性機會
，邊做邊練，慢慢成長為並購交易的主角：收購麥當勞中國控股權
，接連通過6筆收購，整合搭建起設施管理平台嘉信立恒等。

到現在，中信資本旗下私募股權投資平台信宸資本已完成了超過100個私募股權投資項目
；2025年7月，信宸資本宣布完成新一期的人民幣並購基金募集
，總規模超過45億元，使其管理的資產總額刷新到95億美元。

采訪當天，剛好趕上麥當勞中國給中信資本送來了“金拱門”八周年禮物（中信資本聯合體完成收購後
，將麥當勞中國運營主體更名為“金拱門”）——一批新鮮番茄。過去的8年，麥當勞中國的餐廳數量增長到原來的3倍，已經突破7200家，中國內地成為全球麥當勞門店數量第二多的市場，也是發展最快的市場——對張懿宸的采訪，也就從這個標誌性的並購開始。

以下為《中國企業家》對中信資本董事長兼首席執行官、麥當勞中國董事會主席張懿宸的獨家采訪（內容有刪減）。

01

最重要的“前三板斧”必須要打對

《中國企業家》：對中信資本來說，麥當勞算是一個裏程碑式的項目吧？

張懿宸：肯定的。要說我們在市場上最有名
、最zui為wei人ren所suo知zhi的de項xiang目mu，就jiu是shi麥mai當dang勞lao了le。而er且qie它ta也ye是shi我wo們men單dan一yi投tou資zi規gui模mo最zui大da的de項xiang目mu，其qi他ta項xiang目mu，比bi如ru泰tai邦bang生sheng物wu，雖sui然ran整zheng體ti規gui模mo更geng大da，但dan是shi多duo機ji構gou聯lian合he投tou資zi。

《中國企業家》：所以當時也有一些投資機構表示，麥當勞這個項目太大，拿下的難度很高。

張懿宸：實際上沒有大家想象中那麼大，當時麥當勞中國整體估值約20億美元，而這類現金流非常好的成熟企業並購，可以借助銀行的並購貸款做杠杆融資，中信資本也不是收購100%的股權，所以整體投入沒有想象的那麼大。

《中國企業家》：資金投入是一方麵，很多機構更擔心整合的難度
，當時麥當勞在中國有2000多家門店，而且全球特許經營的管理又很嚴，中信資本有沒有遇到這方麵的阻力？

張懿宸：這(zhe)確(que)實(shi)是(shi)比(bi)較(jiao)艱(jian)難(nan)的(de)環(huan)節(jie)。要(yao)知(zhi)道(dao)麥(mai)當(dang)勞(lao)在(zai)全(quan)球(qiu)一(yi)向(xiang)都(dou)是(shi)說(shuo)一(yi)不(bu)二(er)的(de)品(pin)牌(pai)，想(xiang)成(cheng)為(wei)它(ta)的(de)被(bei)特(te)許(xu)人(ren)，就(jiu)得(de)接(jie)受(shou)它(ta)的(de)條(tiao)件(jian)，它(ta)的(de)特(te)許(xu)經(jing)營(ying)合(he)同(tong)都(dou)有(you)200duoye，zaiquanqiuqitashichang，jibenshangbeitexurennalaijiuqian
，shimeiyoushenmexiugaikongjiande。anzhaotamenzijidehua，maidanglaoquanqiutanpanjishiniandeshijian，yudaozuiqiangdadetanpanduishoujiushizhongxinziben。

中國消費市場太特殊了，當時的麥當勞，在全球還是快餐第一品牌

，但在中國市場已經成了“第二品牌”，問題就在於本土化的決策效率跟不上，我們進來之後首先要調整的也正是這一核心問題。

攝影：吳瑩

說(shuo)實(shi)話(hua)
，我(wo)當(dang)時(shi)最(zui)擔(dan)心(xin)的(de)，就(jiu)是(shi)中(zhong)國(guo)的(de)本(ben)土(tu)化(hua)與(yu)美(mei)國(guo)總(zong)部(bu)的(de)決(jue)策(ce)之(zhi)間(jian)不(bu)可(ke)避(bi)免(mian)會(hui)產(chan)生(sheng)一(yi)些(xie)摩(mo)擦(ca)
，因(yin)為(wei)麥(mai)當(dang)勞(lao)確(que)實(shi)有(you)很(hen)多(duo)限(xian)製(zhi)。但(dan)從(cong)我(wo)們(men)的(de)操(cao)作(zuo)經(jing)驗(yan)來(lai)看(kan)，最(zui)重(zhong)要(yao)的(de)是(shi)“前三板斧”bixuyaodaduile，rangduifangfaxiannidefangfaqueshiyouxiao，nibitamengengjialejiezhegeshichang。suoyihoulaiwomentichudebentuhuatiaozheng


，tamenjibenshangdouhuitongguo。xianghoulaiwomenduibentugongyingshangdeyinruhejiaqiang

，zhezaiqitashichangjihushibukexiangxiangdeshiqing。

《中國企業家》：哪三板斧？

張懿宸：第一
，我們接手麥當勞中國後，就加大了外賣業務的投入力度，當時（2017年
、2018年）正趕上外賣大戰，趁著這個機會，麥當勞的外賣業務從占比不到20%
，很快做到了30%，而且全是增量，沒有犧牲到店訂單。

2018年，麥當勞全球CEO在(zai)我(wo)們(men)收(shou)購(gou)後(hou)第(di)一(yi)次(ci)來(lai)中(zhong)國(guo)，對(dui)我(wo)們(men)的(de)外(wai)賣(mai)係(xi)統(tong)特(te)別(bie)感(gan)興(xing)趣(qu)，我(wo)陪(pei)著(zhe)他(ta)在(zai)阜(fu)成(cheng)門(men)一(yi)家(jia)麥(mai)當(dang)勞(lao)門(men)店(dian)看(kan)了(le)很(hen)久(jiu)

，看(kan)訂(ding)單(dan)怎(zen)麼(me)進(jin)來(lai)，線(xian)上(shang)怎(zen)麼(me)分(fen)流(liu)
，外(wai)賣(mai)怎(zen)麼(me)打(da)包(bao)，整(zheng)個(ge)外(wai)賣(mai)箱(xiang)怎(zen)麼(me)設(she)計(ji)……都是其他市場沒有做過的，他當時就說，我們（麥當勞）得在全世界推行這個係統。

《中國企業家》：之後真的在全球推廣了？

張懿宸：對


，回去後就將外賣經驗推廣了。

另外一個很快見效的就是數字化。我認為這是最重要的改革，所以中信資本還沒有正式接手的時候，我就提出來要做一個APP，但這個推進起來很難，因為當時麥當勞IT係統都是由總部掌控的
，他們認為這是銷售的核心數據。

當時我跟全球CEO極力爭取，說“要是有一件事我求你，就是數字化了”，然後他就把全球CTO派了過來，CTO待了兩天，到店裏也看了，說沒想到中國這麼先進，同意做APP，但需要9geyuedeshijian，yinweizaitakanlai
，yaozuojiuyaofugaidaoquanqiushichang，haofeideshijiankendingjiuchangle。wojiugentashangliang，zhongguoshichangzijixiandanduzuo，quanqiudezuohaozaiduijieshang，dannageshihouzhongguoqishidoumeiyouIT團隊，之前的團隊僅負責IT運維層麵的工作，所以我就提出跟騰訊一起做，CTO也同意了，結果6個禮拜之後，我們的小程序就上線了，會員數也開始往上漲，到今天已經超過3.5億了，超過九成的銷售收入都來自數字化訂單，相當於銷售模式和營銷模式都發生了很大的變化。

當然他們最在乎的還是開店數量，結果我們開店的數目遠遠超出他們的預期和要求，原定是到2022年開出4500家店，我們提前完成目標，到現在我們已經開出了超過7200家店。

所(suo)以(yi)隨(sui)著(zhe)這(zhe)幾(ji)件(jian)事(shi)情(qing)都(dou)做(zuo)出(chu)來(lai)了(le)
，麥(mai)當(dang)勞(lao)全(quan)球(qiu)對(dui)中(zhong)國(guo)市(shi)場(chang)的(de)本(ben)土(tu)化(hua)決(jue)策(ce)也(ye)越(yue)來(lai)越(yue)放(fang)心(xin)，有(you)的(de)時(shi)候(hou)我(wo)們(men)想(xiang)法(fa)不(bu)一(yi)致(zhi)，他(ta)們(men)會(hui)提(ti)出(chu)自(zi)己(ji)的(de)意(yi)見(jian)，但(dan)最(zui)後(hou)還(hai)會(hui)加(jia)上(shang)一(yi)句(ju)“你們定”。

《中國企業家》：2023年底，麥當勞全球回購了凱雷在麥當勞中國28%的股份，原因是什麼
？

張懿宸：2023年5月，麥當勞全球CEO（克裏斯·坎普欽斯基）來中國市場考察
，他是2019年新上任的，之前一直沒能過來。當時他最直觀的感受，就是整個中國市場的數字化比麥當勞體係內的其他市場做得都好。

當時，我們相當於將內部所有管理流程在IT係統上再造了一遍，餐廳管理效率就比其他市場高很多。比如對於門店餐廳經理來說
，有兩件很重要的事情：一個是排班，因為麥當勞的員工大都是兼職，人數眾多
，而且每個人距離遠近

、時間需求、技能特點都不一樣，這些都要在排班中考慮到。有一個數據，美國門店的餐廳經理平均每天有36%的de工gong作zuo時shi間jian花hua在zai這zhe上shang麵mian，而er我wo們men後hou來lai把ba這zhe些xie工gong作zuo都dou線xian上shang化hua了le。另ling外wai一yi個ge是shi貨huo品pin盤pan點dian，每mei個ge餐can廳ting都dou會hui有you個ge冷leng庫ku，外wai麵mian需xu要yao備bei一yi個ge大da衣yi
，因yin為wei每mei一yi次ci換huan班ban都dou需xu要yao人ren工gong進jin行xing庫ku存cun盤pan點dian，而er在zai中zhong國guo餐can廳ting現xian在zai是shi數shu字zi化hua的de：庫存隨時更新，需要補貨一鍵下單
，配送的冷鏈溫度都是聯網的。

克裏斯看完了就說，“你們都做到這種程度了，將來潛力不得了。”後來就決定了股份回購。

02

優先考慮決策有問題的

，而不是組織有問題的

《中國企業家》：今年，不少跨國品牌表露了尋找中國業務合作夥伴的意向，比如星巴克、哈根達斯

、迪卡儂等，對於中國本土PE來說，這會是一個重要的並購機會嗎
？

張懿宸：中zhong國guo的de市shi場chang規gui模mo非fei常chang大da，國guo情qing也ye不bu一yi樣yang，很hen多duo時shi候hou，跨kua國guo公gong司si把ba其qi他ta市shi場chang的de經jing驗yan拿na到dao這zhe裏li，初chu期qi是shi可ke行xing的de
，但dan當dang本ben土tu的de競jing爭zheng對dui手shou成cheng長chang起qi來lai之zhi後hou，決jue策ce更geng快kuai，打da法fa又you更geng接jie地di氣qi，管guan理li層ceng也ye更geng加jia勤qin奮fen——很多跨國企業的優勢就越來越小了
，除非有非常強的技術壁壘，否則在華經營會越來越難。

對dui於yu投tou資zi機ji構gou來lai說shuo，這zhe肯ken定ding是shi一yi個ge好hao機ji會hui。不bu僅jin麥mai當dang勞lao
，中zhong信xin資zi本ben在zai跨kua國guo企qi業ye業ye務wu分fen拆chai這zhe方fang麵mian做zuo過guo的de項xiang目mu是shi很hen多duo的de
，比bi較jiao突tu出chu的de感gan覺jiao是shi
，跨kua國guo企qi業ye的de整zheng體ti資zi產chan是shi好hao的de，管guan理li層ceng也ye專zhuan業ye

，我wo們men經jing常chang說shuo這zhe些xie企qi業ye在zai中zhong國guo市shi場chang遇yu到dao問wen題ti，一yi般ban都dou是shi“大腦”出問題
，而不是“身體”出問題。

《中國企業家》：是決策層麵的問題
？

張懿宸：dui。juecedewentijiushibugoutiejinbendishichang，suoyiwomenmaixialaizhihou，xiangdangyubanaodaigeihuanle

，jueceshangwomenlaiding。zhebushishuowomenjiuyouduomegaorenjiayidengdezhihui
，qishizhuyaodeyoushijiushigengjiatiejinshichang、貼近實際。還是那個例子，當年（2017年）在zai中zhong國guo市shi場chang，很hen容rong易yi就jiu能neng感gan受shou到dao外wai賣mai是shi個ge大da趨qu勢shi，對dui吧ba？但dan你ni讓rang一yi個ge坐zuo在zai芝zhi加jia哥ge的de人ren能neng主zhu動dong產chan生sheng這zhe個ge想xiang法fa
，還hai是shi很hen難nan的de，即ji便bian他ta聽ting到dao了le這zhe種zhong建jian議yi
，也ye可ke能neng將jiang信xin將jiang疑yi，還hai要yao花hua很hen長chang的de時shi間jian去qu研yan究jiu。對dui於yu他ta們men來lai說shuo
，更geng為wei習xi慣guan的de模mo式shi是shi得de來lai速su（麥當勞開發的汽車餐廳服務模式，允許消費者駕車通過專用車道完成點餐、付款和取餐全流程，全程無需下車）——這就會牽扯到內部資源分配的問題，在這樣的情況下，外賣是很難發展起來的。

所以對於這類企業的並購

，初期一般不需要做太大的變動，管理層也基本不需要做很大的調整
，隻要把大的戰略方向、頂ding層ceng的de激ji勵li機ji製zhi定ding好hao
，效xiao果guo就jiu會hui很hen明ming顯xian。麥mai當dang勞lao中zhong國guo就jiu是shi這zhe樣yang
，以yi前qian他ta們men的de激ji勵li機ji製zhi都dou是shi跟gen著zhe全quan球qiu的de
，收shou購gou後hou一yi變bian，士shi氣qi就jiu不bu一yi樣yang了le。那na個ge時shi候hou，麥mai當dang勞lao的de供gong應ying商shang見jian著zhe我wo都dou說shuo，“現在跟我們打交道的高管都跟打了雞血似的。”在麥當勞內部，他們用的一個詞就是liberation（放開手腳），企業也因此進入了高速發展。

《中國企業家》：後來麥當勞中國的管理層也有了一些調整，調整的邏輯是什麼


？

張懿宸：其中最主要的就是CTO的改變。

跨國企業的問題——當然從另一方麵來說
，也是它連鎖模式的有效性，是IT係統的一致性
，所以說各個市場負責IT的(de)人(ren)，起(qi)到(dao)的(de)作(zuo)用(yong)就(jiu)是(shi)和(he)總(zong)部(bu)保(bao)持(chi)一(yi)致(zhi)。但(dan)是(shi)中(zhong)國(guo)的(de)數(shu)字(zi)化(hua)生(sheng)態(tai)太(tai)不(bu)一(yi)樣(yang)了(le)
，和(he)全(quan)世(shi)界(jie)其(qi)他(ta)地(di)方(fang)都(dou)不(bu)一(yi)樣(yang)，所(suo)以(yi)在(zai)我(wo)看(kan)來(lai)，對(dui)於(yu)跨(kua)國(guo)企(qi)業(ye)的(de)中(zhong)國(guo)業(ye)務(wu)來(lai)說(shuo)，最(zui)有(you)價(jia)值(zhi)的(de)調(tiao)整(zheng)就(jiu)在(zai)IT業務上。麥當勞中國就是這樣，這幾年我們能建立起來這套係統，支撐高速發展，也是因為一上來就換了CTO。

《中國企業家》：除了跨國公司的中國業務，國內很多麵臨交接班、業務轉型的企業也有資產出售的打算
，如何判斷此類投資機會？

張懿宸：說實話，特別好的企業自然不會賣
，要賣的都是有一定問題的企業，關鍵要看問題出在哪裏。

目前我們重點布局的，一個是跨國企業中國業務分拆，一個是海外上市公司的私有化，還有就是與國內A股(gu)上(shang)市(shi)公(gong)司(si)進(jin)行(xing)聯(lian)合(he)並(bing)購(gou)。這(zhe)些(xie)公(gong)司(si)資(zi)產(chan)不(bu)錯(cuo)，手(shou)裏(li)有(you)流(liu)動(dong)性(xing)，也(ye)希(xi)望(wang)推(tui)動(dong)企(qi)業(ye)轉(zhuan)型(xing)升(sheng)級(ji)，但(dan)創(chuang)始(shi)人(ren)自(zi)己(ji)受(shou)思(si)維(wei)局(ju)限(xian)，缺(que)乏(fa)並(bing)購(gou)整(zheng)合(he)的(de)能(neng)力(li)，這(zhe)種(zhong)情(qing)況(kuang)下(xia)，我(wo)們(men)會(hui)一(yi)起(qi)收(shou)購(gou)，幫(bang)助(zhu)他(ta)們(men)進(jin)行(xing)資(zi)產(chan)整(zheng)合(he)。在(zai)中(zhong)小(xiao)企(qi)業(ye)規(gui)模(mo)化(hua)方(fang)麵(mian)，我(wo)們(men)也(ye)做(zuo)過(guo)這(zhe)一(yi)類(lei)的(de)嚐(chang)試(shi)，嘉(jia)信(xin)立(li)恒(heng)就(jiu)是(shi)這(zhe)樣(yang)組(zu)建(jian)起(qi)來(lai)的(de)。

《中國企業家》：一些投資機構也會跟著企業一起出海並購。

張懿宸：這zhe肯ken定ding是shi一yi個ge很hen大da的de機ji會hui，但dan真zhen正zheng要yao看kan戰zhan略lve投tou資zi方fang自zi身shen的de資zi源yuan和he能neng力li究jiu竟jing有you多duo強qiang。事shi實shi上shang中zhong國guo企qi業ye在zai海hai外wai做zuo了le這zhe麼me多duo並bing購gou

，最zui後hou铩sha羽yu而er歸gui的de不bu在zai少shao數shu。想xiang收shou購gou海hai外wai資zi產chan，首shou先xian應ying該gai問wen問wen自zi己ji：為什麼你能買下來？海外有的是PE機(ji)構(gou)
，不(bu)缺(que)資(zi)金(jin)，不(bu)缺(que)資(zi)源(yuan)

，人(ren)家(jia)為(wei)什(shen)麼(me)不(bu)肯(ken)出(chu)這(zhe)個(ge)價(jia)格(ge)？有(you)的(de)企(qi)業(ye)可(ke)能(neng)會(hui)說(shuo)自(zi)己(ji)有(you)運(yun)營(ying)能(neng)力(li)

，能(neng)把(ba)海(hai)外(wai)品(pin)牌(pai)對(dui)接(jie)到(dao)中(zhong)國(guo)市(shi)場(chang)
，實(shi)現(xian)品(pin)牌(pai)增(zeng)值(zhi)，那(na)麼(me)要(yao)考(kao)慮(lv)的(de)第(di)二(er)個(ge)問(wen)題(ti)就(jiu)是(shi)：這個業務在中國市場能做多大？如果未來發展主要倚重海外，那麼這個運營優勢還存在嗎？

birudangshiyamafendexiangmuwomenyekanle
，zuizhongshiantazudecaituannaxiale
，xianzailaikan，tamenqueshizuochengle，suoyihaiwaishougouyidingyaoxianmingquezijidenengli。（安踏集團聯席CEO賴世賢曾在接受《中國企業家》獨家專訪時披露亞瑪芬的收購決策幕後，詳情見：《安踏新帥賴世賢：我們是如何打勝仗的｜封麵故事》）

其qi實shi中zhong信xin資zi本ben很hen早zao就jiu開kai始shi做zuo海hai外wai投tou資zi，也ye做zuo了le很hen多duo，但dan是shi這zhe個ge領ling域yu從cong來lai不bu是shi我wo們men的de主zhu陣zhen地di。前qian兩liang年nian
，國guo內nei並bing購gou投tou資zi行xing情qing相xiang對dui低di迷mi的de時shi候hou，很hen多duo同tong行xing鼓gu吹chui出chu海hai，到dao新xin加jia坡po設she立li辦ban公gong室shi，認ren為wei東dong南nan亞ya的de機ji會hui很hen多duo

，我wo們men那na個ge時shi候hou也ye內nei部bu討tao論lun過guo，結jie果guo還hai是shi堅jian定ding地di認ren為wei我wo們men的de能neng力li就jiu在zai中zhong國guo，即ji便bian要yao做zuo出chu海hai並bing購gou的de項xiang目mu，也ye是shi要yao基ji於yu中zhong國guo視shi角jiao，比bi如ru我wo們men投tou資zi的de“運去哪”
、雨果跨境等公司
，都是專門服務於中國公司出海的企業。

03

並購不是單純考眼光的生意，更多的功夫在運營

《中國企業家》：在一些投資人看來，現在中國的並購市場，類似於美國第三次並購浪潮和第四次並購浪潮之間（上世紀80年代）的情形
，你對此怎麼看？

張懿宸：整(zheng)體(ti)上(shang)來(lai)講(jiang)，中(zhong)國(guo)市(shi)場(chang)確(que)實(shi)進(jin)入(ru)了(le)並(bing)購(gou)時(shi)代(dai)，這(zhe)點(dian)是(shi)大(da)家(jia)都(dou)比(bi)較(jiao)認(ren)同(tong)的(de)。首(shou)先(xian)，從(cong)經(jing)濟(ji)周(zhou)期(qi)來(lai)看(kan)，中(zhong)國(guo)基(ji)本(ben)完(wan)成(cheng)了(le)工(gong)業(ye)化(hua)，處(chu)於(yu)後(hou)工(gong)業(ye)化(hua)時(shi)期(qi)
，不(bu)少(shao)行(xing)業(ye)產(chan)能(neng)過(guo)剩(sheng)，傳(chuan)統(tong)行(xing)業(ye)也(ye)需(xu)要(yao)整(zheng)合(he)、降本提效。美國（上世紀）80年代也麵臨類似的情況：一(yi)批(pi)企(qi)業(ye)增(zeng)長(chang)放(fang)緩(huan)
，資(zi)產(chan)質(zhi)量(liang)變(bian)差(cha)

，需(xu)要(yao)進(jin)行(xing)整(zheng)合(he)。但(dan)是(shi)成(cheng)熟(shu)的(de)大(da)公(gong)司(si)不(bu)願(yuan)意(yi)做(zuo)這(zhe)件(jian)事(shi)，因(yin)為(wei)他(ta)們(men)需(xu)要(yao)定(ding)期(qi)披(pi)露(lu)財(cai)報(bao)，不(bu)想(xiang)承(cheng)擔(dan)被(bei)收(shou)購(gou)企(qi)業(ye)虧(kui)損(sun)、裁員的壓力
，所以當時美國的並購，更多是以PE基金為主去推動的，PE不bu需xu要yao顧gu忌ji太tai多duo的de外wai部bu影ying響xiang，他ta們men的de目mu標biao就jiu是shi用yong最zui實shi用yong的de手shou段duan進jin行xing企qi業ye重zhong整zheng，將jiang已yi經jing進jin入ru下xia行xing通tong道dao的de企qi業ye帶dai入ru下xia一yi個ge發fa展zhan周zhou期qi。從cong某mou種zhong程cheng度du上shang來lai說shuo
，PE扮演了一個啄木鳥的角色。

另一方麵，從資金端來看，不管是保險資金這種較長期的資金
，還是商業銀行
，都希望更多配置到並購領域，找到靠譜的GP，投資比較大的、有穩定收益的項目，追求更穩定
、可預期的回報。

所以從當前的經濟周期和產業發展的角度來說，並購肯定是一個越來越重要的手段。但是並購在中國的PE行業中從來不是主流，真正能做並購交易的機構並不多。

來源：AI生成

《中國企業家》：不過很多投資機構也在謀求轉型，成立並購基金，你對此有什麼建議
？

張懿宸：我認為之前一直專注做VC的(de)機(ji)構(gou)不(bu)太(tai)可(ke)能(neng)轉(zhuan)
，但(dan)很(hen)多(duo)做(zuo)成(cheng)長(chang)型(xing)投(tou)資(zi)的(de)大(da)基(ji)金(jin)，確(que)實(shi)都(dou)在(zai)拓(tuo)展(zhan)並(bing)購(gou)業(ye)務(wu)，因(yin)為(wei)像(xiang)過(guo)去(qu)那(na)樣(yang)大(da)量(liang)投(tou)成(cheng)長(chang)的(de)機(ji)會(hui)已(yi)經(jing)不(bu)多(duo)了(le)
，所(suo)以(yi)也(ye)是(shi)不(bu)得(de)不(bu)轉(zhuan)，必(bi)須(xu)得(de)轉(zhuan)，而(er)且(qie)未(wei)來(lai)也(ye)一(yi)定(ding)是(shi)這(zhe)個(ge)方(fang)向(xiang)。一(yi)個(ge)成(cheng)熟(shu)的(de)經(jing)濟(ji)體(ti)，像(xiang)美(mei)國(guo)、日本等，並購基金最後大概要占到股權投資市場的70%
，甚至更高。

但是並購這個事兒說易行難，是真心需要能力和經驗積累的。做VC和(he)成(cheng)長(chang)型(xing)投(tou)資(zi)，差(cha)不(bu)多(duo)一(yi)半(ban)以(yi)上(shang)時(shi)間(jian)花(hua)在(zai)判(pan)斷(duan)項(xiang)目(mu)和(he)搶(qiang)項(xiang)目(mu)，甚(shen)至(zhi)於(yu)有(you)的(de)時(shi)候(hou)不(bu)用(yong)判(pan)斷(duan)，跟(gen)著(zhe)大(da)家(jia)一(yi)起(qi)往(wang)裏(li)衝(chong)就(jiu)沒(mei)錯(cuo)，進(jin)去(qu)之(zhi)後(hou)再(zai)去(qu)衝(chong)上(shang)市(shi)，謀(mou)求(qiu)退(tui)出(chu)。

zuobinggoudeguochengyaofuzahenduo。bushuobiede

，duiqiyezhengtijintiaodekeliduyaoxideduo，yinweitoujinquzhishikaishi
，zuizhongshixuyaozhenzhenghuafeidaliangjingliheziyuanquguanlide。erqieVC麵對的是初創期公司
，沒有太多的東西可“挖”。danbinggoudeduixiangshichengshuqiye，youdaliangshujuhecaozuoguiji

，jinzhitiaozhazuodeyuexi
，jiuyoukenengwachugengduodefengxian。womenzhiqianjiuyouguozheyangdejiaoxun，youdebeitouqiyechuzhuangkuang

，shiyinweixingyeqianguizeyileidewenti
，ruguojintiaozuodegoushengouxi，zheyangdexitongxingfengxianwanquanshikeyifaxiande。

所(suo)以(yi)這(zhe)兩(liang)種(zhong)投(tou)資(zi)策(ce)略(lve)的(de)操(cao)作(zuo)是(shi)完(wan)全(quan)不(bu)同(tong)的(de)。我(wo)們(men)也(ye)有(you)同(tong)事(shi)之(zhi)前(qian)被(bei)其(qi)他(ta)機(ji)構(gou)挖(wa)走(zou)了(le)


，不(bu)久(jiu)又(you)回(hui)來(lai)了(le)，因(yin)為(wei)相(xiang)互(hu)都(dou)很(hen)難(nan)理(li)解(jie)。比(bi)如(ru)一(yi)個(ge)並(bing)購(gou)項(xiang)目(mu)拿(na)到(dao)投(tou)委(wei)會(hui)，原(yuan)來(lai)做(zuo)成(cheng)長(chang)或(huo)者(zhe)VC的機構一看


，會有很多疑問：項目回報怎麼這麼低
？——VC的項目收益率一般是35%、40%，並購的能達到20%就已經很不錯了；還會問為什麼一個項目要投這麼多錢
？所以大家喊口號很容易，但真正要轉型做並購，思維方式
、盡調要求
、投資模式、投後管理等方麵都要轉
，不經曆一個基金周期（5～7年）
，是很難轉過來的。

《中國企業家》：KKR的創始人亨利·克拉維斯有一句話就說
，“任何傻子都能收購公司，而在收購後發生了什麼才是最重要的。”

張懿宸：因yin為wei說shuo實shi話hua，我wo們men這zhe個ge生sheng意yi不bu是shi單dan純chun考kao驗yan眼yan光guang的de生sheng意yi，更geng多duo的de功gong夫fu是shi在zai運yun營ying上shang，重zhong要yao的de是shi一yi個ge機ji構gou能neng做zuo什shen麼me來lai真zhen正zheng提ti升sheng企qi業ye的de價jia值zhi
，而er不bu是shi說shuo相xiang信xin一yi個ge故gu事shi——我們是不會輕易相信故事的。

當然，我們也因此錯過很多
，最大的一輪機會應該就是互聯網和移動互聯網那一波，很多VC和成長型策略的機構都因此起來了。我們少數投中的幾個，比如在阿裏上市之前投了它，上市的時候大概賺了5～6倍

，也投資了新浪一段時間

，但也是上市之後才進入的。

說shuo實shi話hua投tou的de非fei常chang不bu夠gou
，因yin為wei我wo們men確que實shi看kan不bu明ming白bai，這zhe樣yang的de投tou資zi不bu是shi我wo們men最zui擅shan長chang的de領ling域yu。對dui於yu並bing購gou投tou資zi來lai說shuo，盯ding的de主zhu要yao是shi現xian金jin流liu
，從cong另ling一yi方fang麵mian來lai看kan

，這zhe也ye是shi我wo們men做zuo並bing購gou基ji金jin的de局ju限xian性xing。

《中國企業家》：按照這樣的投資邏輯，如今這一輪大模型、AI應該也不在並購基金的射程之內
？

張懿宸：大模型
、AI等(deng)技(ji)術(shu)現(xian)在(zai)日(ri)新(xin)月(yue)異(yi)
，迭(die)代(dai)速(su)度(du)非(fei)常(chang)快(kuai)，的(de)確(que)不(bu)是(shi)並(bing)購(gou)當(dang)下(xia)應(ying)該(gai)去(qu)重(zhong)點(dian)捕(bu)捉(zhuo)的(de)機(ji)會(hui)。我(wo)們(men)鎖(suo)定(ding)的(de)行(xing)業(ye)
，一(yi)直(zhi)都(dou)是(shi)相(xiang)對(dui)比(bi)較(jiao)傳(chuan)統(tong)的(de)
，投(tou)消(xiao)費(fei)、醫療、企業服務
，我們也投硬科技和製造業
，但都是相對比較成熟的技術。

另(ling)一(yi)方(fang)麵(mian)，從(cong)並(bing)購(gou)的(de)角(jiao)度(du)，也(ye)一(yi)定(ding)要(yao)對(dui)技(ji)術(shu)變(bian)革(ge)保(bao)持(chi)足(zu)夠(gou)的(de)關(guan)注(zhu)和(he)警(jing)惕(ti)，腦(nao)子(zi)裏(li)必(bi)須(xu)有(you)一(yi)根(gen)弦(xian)兒(er)，知(zhi)道(dao)新(xin)技(ji)術(shu)會(hui)給(gei)傳(chuan)統(tong)行(xing)業(ye)帶(dai)來(lai)怎(zen)樣(yang)的(de)顛(dian)覆(fu)式(shi)改(gai)變(bian)，以(yi)及(ji)這(zhe)種(zhong)改(gai)變(bian)所(suo)引(yin)發(fa)的(de)並(bing)購(gou)風(feng)險(xian)和(he)機(ji)會(hui)。

實際上，包括美國企業今天也麵臨一個問題
，就是雖然AI、大da模mo型xing的de研yan發fa已yi經jing有you了le很hen大da突tu破po，但dan應ying用yong落luo地di的de速su度du還hai很hen慢man，這zhe不bu僅jin是shi技ji術shu能neng力li的de問wen題ti，還hai涉she及ji到dao組zu織zhi結jie構gou的de矛mao盾dun。比bi如ru，絕jue大da部bu分fen的de大da公gong司siCEO都會表示要在AI上進行投入，但到中層就不一定會真正落實了，他們會琢磨AI到底會不會最終把自己的位置替代了，CEO也會顧忌這件事可能引發的內部動蕩和業績波動，會不會影響他的任內評價
，所以事實上，很難指望他們去力推這件事情。但通過PE並購
，可以把AI應用一起做進去
，重塑企業的競爭力
，就像當年數字化給麥當勞中國帶來的改變一樣。

《中國企業家》：今年中國並購市場異常火爆，甚至有人指出即將迎來一波“並購潮”，你認為這種景象會出現嗎
？

張懿宸：說起來挺令人振奮的詞，不過從目前的資金募集和市場資產狀況來看，我並不認為會形成所謂的“浪潮”。雖然好像待售的資產多了，而且各種各樣，但很多資產估值還沒有調整到位，因為地緣政治的影響

、國(guo)內(nei)經(jing)濟(ji)結(jie)構(gou)調(tiao)整(zheng)等(deng)內(nei)外(wai)各(ge)方(fang)麵(mian)因(yin)素(su)都(dou)需(xu)要(yao)認(ren)真(zhen)評(ping)估(gu)和(he)研(yan)判(pan)，所(suo)以(yi)反(fan)倒(dao)更(geng)應(ying)該(gai)保(bao)持(chi)冷(leng)靜(jing)，實(shi)際(ji)上(shang)，我(wo)們(men)這(zhe)兩(liang)年(nian)對(dui)並(bing)購(gou)項(xiang)目(mu)的(de)選(xuan)擇(ze)標(biao)準(zhun)越(yue)來(lai)越(yue)高(gao)
，越(yue)收(shou)越(yue)緊(jin)，不(bu)會(hui)輕(qing)易(yi)出(chu)手(shou)

，我(wo)也(ye)要(yao)求(qiu)大(da)家(jia)在(zai)投(tou)委(wei)會(hui)上(shang)更(geng)嚴(yan)格(ge)
，上(shang)會(hui)項(xiang)目(mu)遇(yu)到(dao)的(de)挑(tiao)戰(zhan)更(geng)多(duo)，被(bei)Pass掉的也更多。

04

投資是長期主義，但去留決策要提早確定

《中國企業家》：之前提到投資要問的第一點就是“為什麼我能投”
，那麼中信資本的“護城河”是什麼？

張懿宸：worenweidiyishizaishichangshangdeshengyu，baokuolianggefangmian，yigelaizitouzirendexinren，yaonengzhenzhengbangtamenzhuandaoqian。lingyifangmianlaizibeitouqiye
，tamenyaojiaodetouzijigounengzhenzhenggeiqiyefuneng
，erbushijuequshihuozhelveduoshide，zheyangcaiyoukenengyugengduodeqiyejiajinxinghezuo
，zheyidianhenzhongyao。

來源：AI生成

第二是這20多年下來，我們對於行業、企(qi)業(ye)管(guan)理(li)積(ji)累(lei)的(de)經(jing)驗(yan)和(he)判(pan)斷(duan)，比(bi)如(ru)股(gu)東(dong)過(guo)渡(du)期(qi)的(de)運(yun)營(ying)組(zu)織(zhi)怎(zen)麼(me)安(an)排(pai)，長(chang)效(xiao)的(de)激(ji)勵(li)機(ji)製(zhi)如(ru)何(he)設(she)計(ji)
，需(xu)要(yao)換(huan)人(ren)的(de)時(shi)候(hou)如(ru)何(he)實(shi)施(shi)

，這(zhe)些(xie)都(dou)是(shi)一(yi)個(ge)個(ge)項(xiang)目(mu)磨(mo)煉(lian)出(chu)來(lai)的(de)，也(ye)都(dou)是(shi)保(bao)證(zheng)並(bing)購(gou)成(cheng)功(gong)的(de)關(guan)鍵(jian)能(neng)力(li)。包(bao)括(kuo)我(wo)們(men)現(xian)在(zai)的(de)管(guan)理(li)合(he)夥(huo)人(ren)，都(dou)是(shi)20年前就已經加入公司，從一般的事務性工作開始做起來的。

《中國企業家》：說到名聲
，並購PE整體可能都貼著一個“野蠻人”的標簽，如何消除因這種成見而帶來的對抗和矛盾？

張懿宸：說實話
，這跟基金風格有關，有些PE並(bing)不(bu)在(zai)乎(hu)這(zhe)一(yi)點(dian)，如(ru)果(guo)對(dui)象(xiang)資(zi)產(chan)不(bu)錯(cuo)，價(jia)格(ge)合(he)適(shi)，他(ta)們(men)就(jiu)會(hui)發(fa)起(qi)並(bing)購(gou)
，管(guan)理(li)層(ceng)是(shi)否(fou)合(he)作(zuo)並(bing)不(bu)是(shi)什(shen)麼(me)大(da)問(wen)題(ti)。而(er)且(qie)按(an)照(zhao)他(ta)們(men)並(bing)購(gou)的(de)標(biao)準(zhun)動(dong)作(zuo)，往(wang)往(wang)一(yi)進(jin)去(qu)就(jiu)會(hui)換(huan)人(ren)。

其實，市場對“門口的野蠻人”的(de)擔(dan)憂(you)，根(gen)源(yuan)在(zai)於(yu)過(guo)去(qu)部(bu)分(fen)資(zi)本(ben)過(guo)度(du)追(zhui)求(qiu)財(cai)務(wu)套(tao)利(li)。中(zhong)信(xin)資(zi)本(ben)整(zheng)體(ti)上(shang)都(dou)是(shi)偏(pian)長(chang)期(qi)的(de)投(tou)資(zi)，也(ye)希(xi)望(wang)與(yu)企(qi)業(ye)各(ge)個(ge)相(xiang)關(guan)方(fang)建(jian)立(li)長(chang)期(qi)關(guan)係(xi)，所(suo)以(yi)進(jin)去(qu)企(qi)業(ye)第(di)一(yi)天(tian)就(jiu)需(xu)要(yao)換(huan)人(ren)的(de)項(xiang)目(mu)，我(wo)們(men)是(shi)不(bu)碰(peng)的(de)

，這(zhe)是(shi)我(wo)們(men)投(tou)資(zi)的(de)出(chu)發(fa)點(dian)。而(er)且(qie)進(jin)入(ru)之(zhi)後(hou)，我(wo)們(men)也(ye)會(hui)執(zhi)行(xing)合(he)夥(huo)人(ren)製(zhi)度(du)，推(tui)動(dong)管(guan)理(li)層(ceng)從(cong)職(zhi)業(ye)經(jing)理(li)人(ren)轉(zhuan)變(bian)為(wei)事(shi)業(ye)合(he)夥(huo)人(ren)。但(dan)另(ling)一(yi)方(fang)麵(mian)


，如(ru)果(guo)進(jin)去(qu)一(yi)段(duan)時(shi)間(jian)，管(guan)理(li)層(ceng)的(de)工(gong)作(zuo)始(shi)終(zhong)沒(mei)有(you)起(qi)色(se)，我(wo)們(men)也(ye)是(shi)一(yi)定(ding)會(hui)換(huan)人(ren)的(de)。我(wo)們(men)進(jin)入(ru)企(qi)業(ye)之(zhi)後(hou)更(geng)換(huan)CEO的例子也很多，但並沒有出現什麼太大的衝突。

《中國企業家》：怎麼減輕組織動蕩可能給被投企業帶來的衝擊
？

張懿宸：womentouzijinruzhihou，zuizhongyaodeshibagaoguanliyihegongsiliyitongyiqilai，namezuzhitiaozhengjiuhuizaigengdafanweineihuodegongshi。jutieryan，diyiwomenhuizengqiangzhengxiangjili，geichudetiaojianyibandoubiyuangudonggenghao，zaizhezhongqingkuangxia，guanlicengruguohaishizuobuhao

，kenengjiuyaozaizijishenshangzhaozhaoyuanyinle。gaihuanrenwomenhuihaobuyouyu，danchulifangshiyeyaokaolvzhouquan，bimianyinfamaodunhefenzheng。lingyifangmian，yinweizhengxiangjilidaowei，suoyougaoguandeliyiyuqiyejingyingchengxiaodebangdingyegengjinmi
，tuanduineibudouhuizijiaoqubuzuduanban，jinxingzuzhiyouhua。

《中國企業家》：過往這麼多項目，最深刻的複盤和反思是什麼？

張懿宸：其實有很多。我性格上是一個非常樂觀的人，所以在投資決策上有時會對公司正麵積極的一麵看得更多

；但做並購的投資人應該要更謹慎
，看東西要多看風險
；所以這方麵得靠同事們更嚴格地把關，我也會時刻提醒自己多聽大家的意見。

舉例來說，最近我們在內部提出了一個新要求，就是在進入被投企業大概60天左右的時間
，需要進行一次深度複盤，比較進入前後對企業判斷的差異，然後在這個基礎上做一個決策——項目是要盡快賣出，還是要長期持有？事實上，60天(tian)的(de)時(shi)間(jian)
，企(qi)業(ye)之(zhi)前(qian)很(hen)多(duo)隱(yin)藏(zang)的(de)問(wen)題(ti)都(dou)會(hui)暴(bao)露(lu)出(chu)來(lai)
，我(wo)們(men)機(ji)構(gou)對(dui)它(ta)的(de)判(pan)斷(duan)也(ye)會(hui)更(geng)全(quan)麵(mian)和(he)精(jing)準(zhun)。總(zong)之(zhi)，去(qu)和(he)留(liu)的(de)決(jue)策(ce)要(yao)早(zao)做(zuo)，不(bu)能(neng)拖(tuo)泥(ni)帶(dai)水(shui)，避(bi)免(mian)拖(tuo)到(dao)企(qi)業(ye)陷(xian)入(ru)無(wu)藥(yao)可(ke)救(jiu)的(de)境(jing)地(di)。這(zhe)也(ye)是(shi)我(wo)們(men)從(cong)實(shi)踐(jian)中(zhong)總(zong)結(jie)出(chu)來(lai)的(de)一(yi)個(ge)經(jing)驗(yan)。