文：彭倩

來源：36氪Pro（ID：krkrpro）

磋商長達1年多，阿裏巴巴出售大潤發的靴子終於在新年第一天落地。

1月1日晚間，阿裏巴巴在港交所發布公告
，稱以最高131億港元出售大潤發母公司高鑫零售73.66%全部股權。自9月27日高鑫零售發布涉及股權並購公告至今，阿裏最終完成大潤發的整體出售。

該筆交易的買方為德弘資本
，交易完成後，德弘資本也將取代阿裏，成為大潤發的絕對控股股東。

德弘資本是注冊在杭州的一家私募股權投資公司
，該公司曾投資海爾
、蒙牛
、興盛優選

、南孚電池、百麗國際、恒安集團等。創始人劉海峰曾擔任KKR集團全球合夥人和大中華區總裁
，2017年離開KKR
，成立德弘資本。有業內人士向36氪評價

，德弘打法和KKR類似
，“後期項目投資為主
，也做了不少並購交易，擅長消費領域”。

阿裏與高鑫零售的緣分則始於7年前。2017年，阿裏首次投資大潤發母公司高鑫零售，以224億港元收購高鑫零售36.16%的股份，2020年，阿裏繼續收購高鑫零售股份，占股比例達到72%，成為實際控製人
，投資也從224億港元增加至502億港元。從財務層麵來看，阿裏此次虧損了371億港元。

牽手7年，遠不止金錢交易

，在阿裏的主導下，大潤發和淘寶天貓
、盒馬
、餓了麼均開展了一定程度的融合動作，代表性的項目有淘鮮達和盒小馬，涉及供應鏈

、配送、技術、會員體係等諸多方麵。

但結果證明
，線上線下打通、線上賦能線下這個當時看來性感無比的“新零售”故事並未奏效。

過去3年，大潤發營收連年下降，2023財年個位數下跌，2024財年雙位數下跌，2025財年中期個位數下跌；利潤表現也不佳
，2023財年中期首次出現虧損，曾短暫扭虧，但2024財年又重新虧損，直到2025財年中期才回暖扭虧為盈
；股價與2020年阿裏控股時的千億市值相比
，隻剩兩成。

來到2024年，零售資產的價格進一步走低

，零售行業在山姆、Costco、胖東來的提振下
，也不再是死水一潭。包括阿裏在內的賣家仍急於脫手，而買家的“抄底”時刻也到了。

01

談判長達1年多的交易

從出售傳聞四起到交易落地
，高鑫零售二度賣身曆經1年多的時間，中間買家也多次更換。

據36氪獨家了解，高鑫零售收購案主要經曆了三輪談判：

第一輪是2023年12月，阿裏開始為大潤發尋找潛在買家

，至2024年3月，阿裏已基本確定把高鑫零售和盒馬打包出售給中糧，中糧給出的定價為大潤發100億元左右，盒馬200億元左右。有接近高鑫零售的人士告訴36氪，這一輪中糧實際更在意盒馬的品牌價值，對大潤發是連帶的打包收購

，但100億(yi)元(yuan)的(de)估(gu)值(zhi)大(da)幅(fu)低(di)於(yu)阿(e)裏(li)的(de)預(yu)期(qi)
，最(zui)終(zhong)交(jiao)易(yi)沒(mei)能(neng)達(da)成(cheng)。對(dui)此(ci)也(ye)有(you)阿(e)裏(li)人(ren)士(shi)稱(cheng)，與(yu)中(zhong)糧(liang)接(jie)觸(chu)打(da)包(bao)出(chu)售(shou)盒(he)馬(ma)和(he)高(gao)鑫(xin)零(ling)售(shou)為(wei)杜(du)撰(zhuan)，從(cong)未(wei)有(you)過(guo)相(xiang)關(guan)接(jie)觸(chu)和(he)意(yi)向(xiang)。

第二輪是2024年8月，多家私募機構曾去大潤發線下門店調研

，10月中旬，高鑫零售及大潤發高層赴杭州阿裏，與高瓴資本領銜的財團就交易進行談判。

這一輪的定價基礎是當時高鑫零售的市值。談判中，阿裏出價400億元，即2020年阿裏最終收購高鑫零售價格502億港元的80%。buguo，youyujiageguogao，darunfadiyirenmugongsiruntaijituanhenkuaituichugailuntanpan。cishidehongzibenyejiarutanpan
，danzuizhonggailuntanpanyeyinjiagemeiyoudachengyizhiermeinengtantuo。

第三輪是2024年11月底，高瓴資本退出高鑫零售收購，德弘資本與阿裏進行深入談判
，最終敲定以131億港元的價格收購大潤發。這個價格遠低於高鑫零售談判時的市值200億港元。

“這個定價的主要考量因素有兩個：一是大潤發資產負債表中的‘資產’，大潤發有很多‘自持物業’
，可以計算它當前的重置成本或者叫市場價值
，另外還有現金資產
；二是估算買家入主之後運營效率提升帶來的業績回升
，對應3到5年後的PE水平，再折現到當前的價格。”一位接近交易的人士告訴36氪。

02

大潤發的“資產”

不妨看看高鑫零售的資產組合。

截至2024年9月30日止六個月的中期業績財報顯示
，高鑫零售的資產淨值為217.98億元

，與2023年同期持平
；淨現金為146.35億元
，較2024年3月31日降11.3%。

現金不必多說，高鑫這類商超企業的資產，一般包括固定資產（物業）和無形資產（品牌價值和供應鏈資源）。高鑫零售旗下經營著數百家大賣場，品牌主要包括大潤發等。據財報，截止2024年9月30日，高鑫零售共有466家大賣場
、30家中型超市、6家會員店

，共計約1400萬平米。大賣場及中超業態營業麵積66%為租賃
，34%為自有物業
，6家會員店中的4家為自有物業。此外
，它還擁有一個完整的倉配網絡，此前淘鮮達等業務均基於此提供線上下單服務。

34%的自有物業
，在行業內算是很高的水平。沃爾瑪在中國的300多家店幾乎都是租賃物業，永輝超市全國近千家門店中

，自有物業門店數量隻有10家——也正因如此，在名創優品收購永輝的案子中，“資產”對於價格的影響幾乎可以忽略不計。

大潤發現金和負債情況

一筆buyout交易能成，在“價格”上抄底隻是開端，後續通過運營改造提升業績、做高“價值”

，才是真正的難點。

有零售行業人士對36氪ke表biao示shi

，大da潤run發fa是shi個ge不bu錯cuo的de標biao的de，整zheng體ti已yi經jing轉zhuan虧kui為wei盈ying，業ye務wu基ji本ben麵mian好hao於yu仍reng在zai虧kui損sun的de永yong輝hui。從cong門men店dian的de位wei置zhi來lai看kan，在zai下xia沉chen市shi場chang，大da潤run發fa多duo是shi一yi眼yan就jiu能neng看kan到dao的de臨lin街jie門men店dian
，人ren流liu量liang基ji礎chu好hao。

但從門店到商品
，商超改造是一項需要持續投入的浩瀚工程。聯商網曾報道稱
，此前大潤發一家老店做2.0升級，花費大概在千萬元級別
，今年轟轟烈烈的“胖”永輝的單店改造成本也在2000萬元左右。而大潤發擁有400多家待進行2.0改造的老店
，和關店後仍有700多家店的永輝一樣，改造本身就需要很多錢，更不用說要改革商品和供應鏈
，傳統商超要打掉諸多“後台費用”
，會拉低毛利。

對dui於yu阿e裏li而er言yan，財cai務wu上shang的de確que是shi虧kui損sun了le上shang百bai億yi億yi港gang元yuan，但dan在zai複fu雜za的de宏hong觀guan環huan境jing和he激ji烈lie的de競jing爭zheng環huan境jing下xia
，阿e裏li重zhong新xin聚ju焦jiao主zhu業ye的de意yi誌zhi很hen堅jian定ding。在zai大da力li投tou入ru電dian商shang和heAI和雲的同時
，剝離線下資產和減員無疑也是必要的。此次出售高鑫零售，為阿裏集團減去了85778人
，幾乎是其半壁江山。