來源：市值觀察

過去三年多
，中國休閑零食龍頭良品鋪子
、三隻鬆鼠股價一度大跌80%，而鹽津鋪子卻逆市走升，當前市值超越前兩者。

資本市場對這三家龍頭的不同態度

，主要源於鹽津鋪子業績在2021年(nian)經(jing)曆(li)短(duan)暫(zan)調(tiao)整(zheng)後(hou)
，迅(xun)速(su)恢(hui)複(fu)並(bing)持(chi)續(xu)保(bao)持(chi)較(jiao)高(gao)增(zeng)長(chang)，而(er)其(qi)競(jing)爭(zheng)對(dui)手(shou)則(ze)持(chi)續(xu)陷(xian)入(ru)經(jing)營(ying)泥(ni)沼(zhao)。當(dang)然(ran)，鹽(yan)津(jin)鋪(pu)子(zi)之(zhi)所(suo)以(yi)能(neng)夠(gou)迅(xun)速(su)扭(niu)轉(zhuan)不(bu)利(li)局(ju)麵(mian)，主(zhu)要(yao)得(de)益(yi)於(yu)其(qi)渠(qu)道(dao)變(bian)革(ge)

、大單品戰略的成功實施
，這背後也反映了公司掌舵人對商業市場的深刻洞察。

01

黑馬逆襲

在銷售渠道變革、消費需求不振等多重因素影響之下，中國休閑零食賽道競爭愈發激烈，傳統零食巨頭不得不調整經營戰略以適應市場變化。

2023年3月


，三隻鬆鼠推出了“高端性價比”戰略。當年12月底，良品鋪子官宣旗下300多款產品平均降價22%，最高降價45%。這是其創下17年來最大幅度降價，標誌著公司經營戰略從高端零食定位轉向追求“性價比”。

然而，這一降價策略非但沒有帶來銷量回升，同時還衝擊了企業淨利表現。2023年以及2024年前三季度
，良品鋪子歸母淨利潤分別大幅下滑46%
、90%。

這也印證了良品鋪子新任掌舵人楊銀芬的警告：“公(gong)司(si)正(zheng)在(zai)麵(mian)臨(lin)著(zhe)創(chuang)業(ye)以(yi)來(lai)最(zui)艱(jian)難(nan)的(de)挑(tiao)戰(zhan)，不(bu)僅(jin)是(shi)活(huo)得(de)困(kun)難(nan)的(de)問(wen)題(ti)，而(er)是(shi)活(huo)不(bu)活(huo)得(de)下(xia)去(qu)的(de)問(wen)題(ti)，如(ru)果(guo)不(bu)變(bian)，真(zhen)的(de)有(you)可(ke)能(neng)失(shi)去(qu)在(zai)牌(pai)桌(zhuo)上(shang)的(de)機(ji)會(hui)。”

在內卷求生存的大背景之下，鹽津鋪子卻成為了休閑零食行業的一匹超級黑馬。

從2021年前三季度至2024年前三季度，鹽津鋪子營收從16.28億元增長至38.61億元，年複合增速高達33.35%。歸母淨利潤從0.77億元增長至4.93億元
，年複合增速高達85.7%。

鹽津鋪子的利潤增速明顯高於營收增速
，表明其盈利能力在此期間不斷抬升。據Wind顯示，公司銷售淨利率從同期的4.97%上升至12.83%，創下2012年有財務數據披露以來新高。

與同行對比看，鹽津鋪子的銷售淨利率顯著高於同期良品鋪子的0.3%、三隻鬆鼠的4.76%，且長期趨勢皆是如此。

▲休閑零食三巨頭銷售淨利率走勢圖

來源：Wind

可見，這幾年鹽津鋪子整體經營持續向好，而良品鋪子為首的競爭對手卻持續深陷逆風局。

02

大刀闊斧敢變革

鹽津鋪子的成功逆襲，主要源於掌舵人張學武大刀闊斧敢變革，包括銷售渠道大轉型、踐行大單品戰略。

這些年，張學武審時度勢，不斷對鹽津鋪子的銷售渠道進行變革。在2016年及之前，公司銷售渠道以線下直營商超為主、經銷商為輔。此外
，還拓展了天貓、京東等線上渠道。2017-2020年間
，鹽津鋪子加強了直營商超的優化與深耕，實施“店中島”戰略，推動業績高速增長。

▲2017-2023年鹽津鋪子各渠道營收及占比

來源：東吳證券

從2021年開始，鹽津鋪子大力轉型，布局零食量販渠道，成為早期享受渠道變革紅利的龍頭企業之一。

2021-2023年，中國零食量販門店大量湧現，從2500家激增至2.5萬家


，累計增長了1000%。零食量販店模式快速崛起
，主要源於契合了消費者“多快好省”底層需求，繞開層層經銷商
，直接對接廠家

，終端價格往往比商超低20%-40%，高效承接了來自傳統賣場商超（PS：占銷售渠道的40%以上）的流量轉移。

鹽津鋪子已與零食很忙、趙一鳴、零食有鳴等量販巨頭進行深度合作
，將其視為重要的線下銷售渠道。不僅是產品上的合作，公司還重金投資量販式零食企業。2023年12月
，公司向零食很忙集團投資3.5億元
，並取得後者3.3175%的股權。

此外
，鹽津鋪子還積極擁抱抖音
、小xiao紅hong書shu為wei首shou的de內nei容rong電dian商shang渠qu道dao，同tong樣yang取qu得de不bu錯cuo成cheng績ji。據ju蟬chan媽ma媽ma數shu據ju顯xian示shi，鹽yan津jin鋪pu子zi在zai抖dou音yin渠qu道dao實shi現xian了le較jiao高gao增zeng長chang，多duo數shu產chan品pin銷xiao量liang在zai近jin一yi年nian領ling先xian同tong行xing。

正(zheng)是(shi)依(yi)靠(kao)張(zhang)學(xue)武(wu)為(wei)首(shou)的(de)管(guan)理(li)層(ceng)對(dui)休(xiu)閑(xian)零(ling)食(shi)銷(xiao)售(shou)渠(qu)道(dao)變(bian)革(ge)的(de)前(qian)瞻(zhan)性(xing)洞(dong)察(cha)力(li)，及(ji)時(shi)精(jing)準(zhun)布(bu)局(ju)零(ling)食(shi)量(liang)販(fan)和(he)內(nei)容(rong)電(dian)商(shang)渠(qu)道(dao)，享(xiang)受(shou)了(le)很(hen)大(da)紅(hong)利(li)。而(er)良(liang)品(pin)鋪(pu)子(zi)等(deng)競(jing)爭(zheng)對(dui)手(shou)則(ze)未(wei)能(neng)及(ji)時(shi)跟(gen)進(jin)
，錯(cuo)失(shi)了(le)一(yi)些(xie)市(shi)場(chang)機(ji)遇(yu)。

除了渠道變革外，鹽津鋪子還成功實施了大單品戰略，取得不錯戰績。

2023年
，鹽津鋪子推出子品牌“大魔王”，聚焦魔芋製品，當年收入超5億元，同比增長85%。此外，公司在2022年底推出鵪鶉蛋產品
，2023年火爆出圈
，收入高達3.19億元，同比暴增594.5%。

2024年3月16日，鹽津鋪子在品牌上市發布會上推出全新子品牌“蛋皇”，把鵪鶉蛋品類升級為新品牌來重點打造
，目標是該品類第一名。

zaishizhiguanchakanlai，yanjinpuzidedadanpinzhanlvezhisuoyichenggong

，yifangmianshiyinweidanpinfangliangyouzhuyuxiaofeizheduipinpaidejiyihezhongchengdudexingcheng

，fanbujingying，xingchengzhengxiangliangxingxunhuan；另一方麵，大單品能夠在采購、生產
、銷售等環節實現規模效應
，降低單位成本，提高經營效率。

當然，鹽津鋪子在打造大單品的過程中，與公司塑造產品品牌力相輔相成。與其他眾多快消品企業選擇“品牌營銷-渠道鋪設-升級產品”不同，鹽津鋪子選擇了困難模式——“夯實產品-建設渠道-夯實品牌勢能”。這也是鹽津鋪子能夠快速成功打造大單品品牌的核心因素。

綜上來看
，鹽津鋪子在產品力、渠道力、品牌力三方麵表現出色，奠定了黑馬逆襲的基礎底座。

03

“重資產”才是護城河

在競爭激烈的休閑零食賽道中，鹽津鋪子能夠快速調整，實現逆風翻盤，更底層的驅動力則是公司一開始便選擇了“重資產”困難模式。

鹽津鋪子深入全產業鏈
，包括上遊的原材料種植、采購，中遊的研發製造生產，以及下遊的營銷推廣與銷售。目前
，公司在湖南瀏陽、江西修水
、河南漯河、廣西憑祥擁有 4 個生產基地，依照原材料的地理優勢布局生產品類，實現了95%以上的產品自產。

公司高度重視對供應鏈源頭的掌控。例如
，在魔芋製品業務上
，鹽津鋪子在2021年魔芋價格階段性下跌之際，抓住機會收購了一家魔芋種植工廠，從而保證了原材料的品質與成本。

在鵪鶉蛋業務上，為了提升競爭力，公司投資2.3億元建立了全國規模最大的鵪鶉養殖基地
，直接參與養殖
，以控製成本。

其實，張學武把鹽津鋪子越做越重
，構建了企業自身競爭壁壘與護城河。

一方麵
，公司通過對全產業鏈的覆蓋
，實實在在掌控了原材料

，且自主生產
，具備較為明顯的成本領先優勢。這亦是鹽津鋪子毛利率、淨利率水平始終處於休閑零食行業前列的重要邏輯。

另一方麵，正是因為“重資產”模(mo)式(shi)帶(dai)來(lai)成(cheng)本(ben)競(jing)爭(zheng)力(li)，鹽(yan)津(jin)鋪(pu)子(zi)才(cai)有(you)底(di)氣(qi)去(qu)長(chang)期(qi)踐(jian)行(xing)普(pu)惠(hui)零(ling)食(shi)經(jing)營(ying)戰(zhan)略(lve)
，最(zui)終(zhong)在(zai)這(zhe)幾(ji)年(nian)實(shi)現(xian)快(kuai)速(su)崛(jue)起(qi)。其(qi)實(shi)，零(ling)食(shi)普(pu)惠(hui)契(qi)合(he)了(le)終(zhong)端(duan)消(xiao)費(fei)者(zhe)最(zui)底(di)層(ceng)的(de)“物美價廉”需求，而不是一些同行此前標榜要如何高端化。

此外，鹽津鋪子自產自銷也有效規避了諸多食品安全帶來的經營困擾。反觀良品鋪子為首的競爭同行
，多采用“代工+貼牌”輕資產模式，牽涉眾多供應商
、代工廠

，難以做到供應鏈完全把控，容易引發食品安全問題。

在黑貓投訴上，良品鋪子、三隻鬆鼠投訴量分別高達2986條
、3909條
，涉及投訴內容主要包括變質、有異物等。如此之多的投訴量，疊加已發生的多起食品安全輿論事件，均與其代工模式密切相關。

總(zong)而(er)言(yan)之(zhi)，鹽(yan)津(jin)鋪(pu)子(zi)按(an)照(zhao)製(zhi)造(zao)業(ye)的(de)思(si)路(lu)去(qu)做(zuo)休(xiu)閑(xian)零(ling)食(shi)全(quan)產(chan)業(ye)鏈(lian)，真(zhen)正(zheng)踐(jian)行(xing)了(le)長(chang)期(qi)主(zhu)義(yi)，不(bu)斷(duan)夯(hang)實(shi)核(he)心(xin)競(jing)爭(zheng)壁(bi)壘(lei)，那(na)麼(me)公(gong)司(si)實(shi)現(xian)持(chi)續(xu)良(liang)好(hao)增(zeng)長(chang)也(ye)就(jiu)是(shi)水(shui)到(dao)渠(qu)成(cheng)的(de)事(shi)了(le)。