來源：市值觀察

過去三年多，中國休閑零食龍頭良品鋪子、三隻鬆鼠股價一度大跌80%，而鹽津鋪子卻逆市走升，當前市值超越前兩者。

資本市場對這三家龍頭的不同態度，主要源於鹽津鋪子業績在2021nianjingliduanzantiaozhenghou，xunsuhuifubingchixubaochijiaogaozengchang，erqijingzhengduishouzechixuxianrujingyingnizhao。dangran，yanjinpuzizhisuoyinenggouxunsuniuzhuanbulijumian，zhuyaodeyiyuqiqudaobiange、大單品戰略的成功實施
，這背後也反映了公司掌舵人對商業市場的深刻洞察。

01

黑馬逆襲

在銷售渠道變革
、消費需求不振等多重因素影響之下，中國休閑零食賽道競爭愈發激烈，傳統零食巨頭不得不調整經營戰略以適應市場變化。

2023年3月
，三隻鬆鼠推出了“高端性價比”戰略。當年12月底
，良品鋪子官宣旗下300多款產品平均降價22%
，最高降價45%。這是其創下17年來最大幅度降價，標誌著公司經營戰略從高端零食定位轉向追求“性價比”。

然而，這一降價策略非但沒有帶來銷量回升，同時還衝擊了企業淨利表現。2023年以及2024年前三季度
，良品鋪子歸母淨利潤分別大幅下滑46%

、90%。

這也印證了良品鋪子新任掌舵人楊銀芬的警告：“公(gong)司(si)正(zheng)在(zai)麵(mian)臨(lin)著(zhe)創(chuang)業(ye)以(yi)來(lai)最(zui)艱(jian)難(nan)的(de)挑(tiao)戰(zhan)，不(bu)僅(jin)是(shi)活(huo)得(de)困(kun)難(nan)的(de)問(wen)題(ti)
，而(er)是(shi)活(huo)不(bu)活(huo)得(de)下(xia)去(qu)的(de)問(wen)題(ti)
，如(ru)果(guo)不(bu)變(bian)
，真(zhen)的(de)有(you)可(ke)能(neng)失(shi)去(qu)在(zai)牌(pai)桌(zhuo)上(shang)的(de)機(ji)會(hui)。”

在內卷求生存的大背景之下，鹽津鋪子卻成為了休閑零食行業的一匹超級黑馬。

從2021年前三季度至2024年前三季度，鹽津鋪子營收從16.28億元增長至38.61億元
，年複合增速高達33.35%。歸母淨利潤從0.77億元增長至4.93億元，年複合增速高達85.7%。

鹽津鋪子的利潤增速明顯高於營收增速，表明其盈利能力在此期間不斷抬升。據Wind顯示，公司銷售淨利率從同期的4.97%上升至12.83%，創下2012年有財務數據披露以來新高。

與同行對比看，鹽津鋪子的銷售淨利率顯著高於同期良品鋪子的0.3%
、三隻鬆鼠的4.76%，且長期趨勢皆是如此。

▲休閑零食三巨頭銷售淨利率走勢圖

來源：Wind

可見，這幾年鹽津鋪子整體經營持續向好，而良品鋪子為首的競爭對手卻持續深陷逆風局。

02

大刀闊斧敢變革

鹽津鋪子的成功逆襲，主要源於掌舵人張學武大刀闊斧敢變革，包括銷售渠道大轉型、踐行大單品戰略。

這些年，張學武審時度勢，不斷對鹽津鋪子的銷售渠道進行變革。在2016年及之前，公司銷售渠道以線下直營商超為主、經銷商為輔。此外，還拓展了天貓
、京東等線上渠道。2017-2020年間
，鹽津鋪子加強了直營商超的優化與深耕，實施“店中島”戰略
，推動業績高速增長。

▲2017-2023年鹽津鋪子各渠道營收及占比

來源：東吳證券

從2021年開始

，鹽津鋪子大力轉型，布局零食量販渠道，成為早期享受渠道變革紅利的龍頭企業之一。

2021-2023年，中國零食量販門店大量湧現，從2500家激增至2.5萬家
，累計增長了1000%。零食量販店模式快速崛起，主要源於契合了消費者“多快好省”底層需求，繞開層層經銷商，直接對接廠家，終端價格往往比商超低20%-40%
，高效承接了來自傳統賣場商超（PS：占銷售渠道的40%以上）的流量轉移。

鹽津鋪子已與零食很忙
、趙一鳴
、零食有鳴等量販巨頭進行深度合作
，將其視為重要的線下銷售渠道。不僅是產品上的合作，公司還重金投資量販式零食企業。2023年12月
，公司向零食很忙集團投資3.5億元，並取得後者3.3175%的股權。

此外
，鹽津鋪子還積極擁抱抖音、xiaohongshuweishoudeneirongdianshangqudao，tongyangqudebucuochengji。juchanmamashujuxianshi，yanjinpuzizaidouyinqudaoshixianlejiaogaozengchang，duoshuchanpinxiaoliangzaijinyinianlingxiantongxing。

正zheng是shi依yi靠kao張zhang學xue武wu為wei首shou的de管guan理li層ceng對dui休xiu閑xian零ling食shi銷xiao售shou渠qu道dao變bian革ge的de前qian瞻zhan性xing洞dong察cha力li，及ji時shi精jing準zhun布bu局ju零ling食shi量liang販fan和he內nei容rong電dian商shang渠qu道dao
，享xiang受shou了le很hen大da紅hong利li。而er良liang品pin鋪pu子zi等deng競jing爭zheng對dui手shou則ze未wei能neng及ji時shi跟gen進jin
，錯cuo失shi了le一yi些xie市shi場chang機ji遇yu。

除了渠道變革外，鹽津鋪子還成功實施了大單品戰略，取得不錯戰績。

2023年
，鹽津鋪子推出子品牌“大魔王”，聚焦魔芋製品，當年收入超5億元，同比增長85%。此外，公司在2022年底推出鵪鶉蛋產品
，2023年火爆出圈

，收入高達3.19億元，同比暴增594.5%。

2024年3月16日
，鹽津鋪子在品牌上市發布會上推出全新子品牌“蛋皇”，把鵪鶉蛋品類升級為新品牌來重點打造，目標是該品類第一名。

zaishizhiguanchakanlai，yanjinpuzidedadanpinzhanlvezhisuoyichenggong，yifangmianshiyinweidanpinfangliangyouzhuyuxiaofeizheduipinpaidejiyihezhongchengdudexingcheng，fanbujingying
，xingchengzhengxiangliangxingxunhuan；另一方麵，大單品能夠在采購、生產、銷售等環節實現規模效應
，降低單位成本，提高經營效率。

當然，鹽津鋪子在打造大單品的過程中
，與公司塑造產品品牌力相輔相成。與其他眾多快消品企業選擇“品牌營銷-渠道鋪設-升級產品”不同，鹽津鋪子選擇了困難模式——“夯實產品-建設渠道-夯實品牌勢能”。這也是鹽津鋪子能夠快速成功打造大單品品牌的核心因素。

綜上來看，鹽津鋪子在產品力
、渠道力、品牌力三方麵表現出色，奠定了黑馬逆襲的基礎底座。

03

“重資產”才是護城河

在競爭激烈的休閑零食賽道中，鹽津鋪子能夠快速調整，實現逆風翻盤，更底層的驅動力則是公司一開始便選擇了“重資產”困難模式。

鹽津鋪子深入全產業鏈
，包括上遊的原材料種植
、采購，中遊的研發製造生產，以及下遊的營銷推廣與銷售。目前
，公司在湖南瀏陽、江西修水、河南漯河、廣西憑祥擁有 4 個生產基地
，依照原材料的地理優勢布局生產品類，實現了95%以上的產品自產。

公司高度重視對供應鏈源頭的掌控。例如，在魔芋製品業務上，鹽津鋪子在2021年魔芋價格階段性下跌之際
，抓住機會收購了一家魔芋種植工廠，從而保證了原材料的品質與成本。

在鵪鶉蛋業務上，為了提升競爭力，公司投資2.3億元建立了全國規模最大的鵪鶉養殖基地，直接參與養殖，以控製成本。

其實，張學武把鹽津鋪子越做越重，構建了企業自身競爭壁壘與護城河。

一方麵，公司通過對全產業鏈的覆蓋，實實在在掌控了原材料
，且自主生產

，具備較為明顯的成本領先優勢。這亦是鹽津鋪子毛利率、淨利率水平始終處於休閑零食行業前列的重要邏輯。

另一方麵，正是因為“重資產”模(mo)式(shi)帶(dai)來(lai)成(cheng)本(ben)競(jing)爭(zheng)力(li)，鹽(yan)津(jin)鋪(pu)子(zi)才(cai)有(you)底(di)氣(qi)去(qu)長(chang)期(qi)踐(jian)行(xing)普(pu)惠(hui)零(ling)食(shi)經(jing)營(ying)戰(zhan)略(lve)，最(zui)終(zhong)在(zai)這(zhe)幾(ji)年(nian)實(shi)現(xian)快(kuai)速(su)崛(jue)起(qi)。其(qi)實(shi)，零(ling)食(shi)普(pu)惠(hui)契(qi)合(he)了(le)終(zhong)端(duan)消(xiao)費(fei)者(zhe)最(zui)底(di)層(ceng)的(de)“物美價廉”需求，而不是一些同行此前標榜要如何高端化。

此外，鹽津鋪子自產自銷也有效規避了諸多食品安全帶來的經營困擾。反觀良品鋪子為首的競爭同行，多采用“代工+貼牌”輕資產模式，牽涉眾多供應商、代工廠
，難以做到供應鏈完全把控，容易引發食品安全問題。

在黑貓投訴上，良品鋪子、三隻鬆鼠投訴量分別高達2986條
、3909條

，涉及投訴內容主要包括變質
、有異物等。如此之多的投訴量，疊加已發生的多起食品安全輿論事件，均與其代工模式密切相關。

總zong而er言yan之zhi，鹽yan津jin鋪pu子zi按an照zhao製zhi造zao業ye的de思si路lu去qu做zuo休xiu閑xian零ling食shi全quan產chan業ye鏈lian，真zhen正zheng踐jian行xing了le長chang期qi主zhu義yi
，不bu斷duan夯hang實shi核he心xin競jing爭zheng壁bi壘lei，那na麼me公gong司si實shi現xian持chi續xu良liang好hao增zeng長chang也ye就jiu是shi水shui到dao渠qu成cheng的de事shi了le。