來源：商業觀察家（ID：shangyeguanchajia）

阿裏巴巴1月1日發布公告，與要約人德弘資本（DCP）訂立了股權購買協議，阿裏巴巴全資子公司及New Retail出售所持高鑫零售（大潤發+歐尚）全部股權，合計占高鑫零售已發行股份的78.7%。

此筆交易收取的最高金額將達131.38億港元，相當於1.75港元每股。對比阿裏巴巴此前以8港元每股左右價格增持控股高鑫零售，算是“骨折價”了。

01

交易

對於此筆交易
，一些市場人士認為接盤方私募基金——德弘資本可能並非高鑫零售的最終“歸途”。

“整頓好後再賣給下一家，或是高鑫零售的'終局'。未來，可以參考德弘資本之前與聖農發展的合作。”

聖農發展是一家Agunongyegongsi，shuyubaiyujishengchanjirouleishipinshenjiagongxingye，shengnongfazhanshizhongguozuidadejiroushipinshenjiagongqiye。yeshimaidanglaoweiyizhongguobentujirougongyingshang，yijiwoerma
、麥德龍、華潤萬家、世紀聯華、永輝、雙彙
、太太樂
、安井等超市及食品加工企業的重要雞肉供應商。

德弘資本與聖農發展淵源頗深
，德弘資本兩位創始人劉海峰、華裕能都曾供職於KKR
，KKR於2015年戰略投資了聖農發展，以約4億美元價格認購了聖農發展18%股份
，成為第二大股東。2017年，劉海峰、華裕能共同創建了德弘資本。

就在最近，2024年12月19日，聖農發展發布公告，宣布以不超過11.26億元價格從德弘鈺璽等手裏受讓安徽太陽穀食品公司54%股權，太陽穀前身為美國嘉吉公司在安徽投資設立的嘉吉動物蛋白中國事業部
，肉雞年產能達6500萬羽。2023年5月
，嘉吉把該塊資產出售給了德弘資本。半年後，德弘資本陸續“分段”把這塊資產出售了聖農發展。

所以，德弘資本操盤高鑫零售
，可能也隻是一個過客，高鑫零售的未來，也有可能也會像上遊企業名創優品投資永輝、雅戈爾從阿裏手裏接盤銀泰一樣，走向產業鏈的高度整合與協同。

02

大賣場

接下來的問題

，就看德弘資本怎麼整合整頓高鑫零售，怎麼操盤高鑫了。

阿裏巴巴骨折價出售高鑫，顯示阿裏對高鑫的整合沒有做出增量價值
，阿裏巴巴整合高鑫沒有成功。

其中難點在哪
？

大賣場的轉型太難了
，阿裏開出的方案則是：以(yi)數(shu)字(zi)化(hua)驅(qu)動(dong)大(da)賣(mai)場(chang)的(de)轉(zhuan)型(xing)與(yu)發(fa)展(zhan)，以(yi)線(xian)上(shang)線(xian)下(xia)渠(qu)道(dao)間(jian)的(de)融(rong)合(he)來(lai)驅(qu)動(dong)發(fa)展(zhan)，但(dan)並(bing)不(bu)能(neng)解(jie)決(jue)大(da)賣(mai)場(chang)的(de)問(wen)題(ti)，零(ling)售(shou)還(hai)是(shi)要(yao)回(hui)歸(gui)本(ben)質(zhi)
，要(yao)以(yi)商(shang)品(pin)力(li)來(lai)驅(qu)動(dong)發(fa)展(zhan)，以(yi)內(nei)容(rong)驅(qu)動(dong)發(fa)展(zhan)。

之前，阿裏巴巴“空降"高管——linxiaohai
，lailingdaogaoxin，congyikaishi
，tamenjiugongkaishuodamaichangdekeliuxiahuashibukenidequshi，name

，eliyouzenmekenengweidamaichangzengzhine？huozheshuo
，elidemudebuzaiyuci，buzaiyuxianxia。tademudezhiyiyoukenengshixiangyaocongxianxiayaoliuliang，ranhou，gaojiazaixianshangfanmai。

阿裏巴巴還是一套商業地產的營運邏輯。

而大賣場，走得也是“通道費”
、“二房東”的商業地產盈利模型，受困於商業地產行業的疲軟
，大賣場也疲軟。轉型商品力驅動發展，大賣場自身短期內又沒有“造血”能neng力li，大da賣mai場chang的de門men店dian都dou是shi用yong供gong應ying商shang的de錢qian開kai出chu來lai的de，供gong應ying商shang承cheng擔dan開kai店dian風feng險xian

，轉zhuan型xing商shang品pin力li驅qu動dong都dou很hen難nan。而er阿e裏li巴ba巴ba之zhi前qian也ye是shi商shang業ye地di產chan邏luo輯ji，它ta也ye沒mei有you太tai多duo的de內nei容rong“造血”能力。

從這個角度來說，德弘資本接盤高鑫零售，最大看點就在於
，能不能在商品力端貢獻價值。

其他看點，包括資本市場運營，比如
，A股市場對大賣場的估值更高。

還包括商業地產運營，截止2024年9月30日，高鑫零售共有466家大賣場、30家中型超市
、6家會員店。大賣場及中超業態營業麵積66%為租賃
，34%為自有物業，6家會員店中的4家為自有物業。

如果未來商業地產回暖，那德弘資本算是抄了一個好底，高鑫零售34%的自有物業有價值。

其qi他ta租zu賃lin物wu業ye則ze要yao看kan租zu約yue，現xian在zai大da賣mai場chang行xing業ye進jin入ru了le換huan約yue期qi，一yi方fang麵mian租zu金jin存cun在zai上shang漲zhang壓ya力li，接jie受shou不bu了le就jiu要yao關guan店dian。另ling一yi麵mian大da賣mai場chang企qi業ye有you很hen多duo十shi多duo二er十shi年nian的de老lao店dian了le，這zhe些xie老lao店dian要yao升sheng級ji，也ye是shi一yi筆bi不bu小xiao的de費fei用yong。如ru果guo不bu升sheng級ji，對dui品pin牌pai價jia值zhi、市場與消費者的吸引力，可能會持續下降。

像永輝做的“胖改”店，每家店的升級費用差不多在800萬元左右。

但也是因為大賣場進入了換約與升級期，這也成為了行業的一個洗牌期，能剩下來的企業有可能成長為千億級市值的公司。

關閉的門店則會把市場份額讓出來
，像盒馬2024年新店開的不錯，下沉二三市場的來做品牌及消費升級，很成功，業績不錯（高鑫主做下沉市場），比如

，盒馬徐州新店頭月就實現了4500萬元的銷售。

盒馬一些老店的同店增長也不錯。這就是因為永輝、沃爾瑪及區域零售商等企業大量關閉老店，把份額讓出來了，這些市場當下又沒有其他的新進入者，加上盒馬的門店都“不老”，它絕大部分門店到目前為止都不超過8年時間
，有“後發”優勢。

實際上，早在當初
，阿裏收購高鑫零售，及競購麥德龍時，一大目的就在於“做”盒馬。“因為逍遙子（阿裏巴巴集團前任CEO張勇）相信如果收購其他線下資產，盒馬一年開100家甚至500家店是有可能的。盒馬當時最大的困境
，一個是選址，一個是供應鏈

，第三個是人員的培訓。”

現在，盒馬可能已經不需要這些了。

03

業態

具體到高鑫零售不同業態的經營，看德弘資本能不能提升，需要了解下高鑫零售當下不同業態的發展現狀。

如下。

中型超市（大潤發Super）：高鑫零售稱
，大潤發Super2024年第三季度同店銷售實現中高單位數增長，業務模型落地可行。

該業態處在一個資本擴張期。供應鏈則主要用的是大潤發大賣場業務的供應鏈，集團垂管度較高

，截止2024年三季度擁有30家店，經營5000-8000支SKU，經營麵積在1500平米-3000平米區間。

從行業趨勢看
，中超業態是目前實體超市行業能走通的業態，尤其是在下沉市場（大潤發主做下沉市場），生活節奏相對慢的下沉市場消費者還是需要這樣的業態：精選一部分商品
，有一點可逛性，帶來一點消費升級。

既不會“大而無當”，也不會因為商品太少而“買不到東西”。服務客群依然能實現寬客群，甚至是大賣場所做的一站式購齊的“全客層”。

在大賣場業態全球持續走低、幾乎不可逆的趨勢下，中超業態也是當下大賣場企業轉型的拳頭項目之一，它的跨度相對低，如果是做太小的業態，太專業化、太細分化的業態

，大賣場企業的轉型難度就比較大，精細化等能力可能短期跟不上。

因此
，一般來講，中超這個業態
，集團的垂管度、參與度都比較高，集團的監管力度比較強，大賣場的供應鏈也能共享應用到這個業態。

倉儲會員店（M會員店）：這是大潤發最新做的一個業態
，實際上也可能是最難做的一個業態。截止2024年三季度
，M會員店開設運營了6家店，擁有會員數36萬，會員費收入1400萬元。經營SKU過4000支，自有品牌占比30%。

這個業態曾是大潤發“押寶”未來的業態，就像過去高鑫零售大賣場業態搶先布局中國下沉市場來與沃爾瑪、家樂福等形成差異一樣，大潤發做的會員店業態也力圖通過搶先下沉、打通華東市場來“搶跑”。但從目前的經營來看
，倉儲會員店對於大潤發還是一個比較大的挑戰。

核心挑戰在於：耐心與耐力。

有市場人士曾對《商業觀察家》稱：“會員店是需要時間去建設自己的供應鏈（獨立於大潤發大賣場業務的供應鏈），要去找到自己的差異化商品，要給會員持續去創造價值。"

“目前，大潤發做M會員店才一年多時間，高鑫要保持有耐心，會員店需要長期主義和堅持會員製模式的，M會員店要把付費會員製度完全堅持了，不要像麥德龍一樣送免費的會員卡
，即所謂的福利卡100元、60元
、30元。”

“會員店還是需要利用好的商品與會員建立信任關係，利用品牌的宣傳去獲客拉新。”

“會員店一定要招募到正確的會員，這點很重要。”

“共享庫存”：高鑫的供應鏈
、B2B業務，主要服務於淘菜菜與天貓。但2024年來
，該塊業務與淘菜菜

、天貓的供應鏈業務在收縮。

有市場人士稱：“原因主要是阿裏對所有的N業態都要求自負盈虧（阿裏之前推出的改革是：1+6+N），後期就不給流量了。"

小潤發（社區生鮮業態）：這是一個高鑫零售沒有做成功的業態，有市場人士曾對《商業觀察家》稱，其認為小潤發沒成功的原因主要有三個。

“1、小潤發自立門戶，沒有很好用到大潤發的資源。2、成本控製不力。前期都是高投資，小潤發最多的時候也就一百多家門店，但總部卻要養三四百人

，小潤發項目缺少成本意識。3、高鑫零售對小潤發缺少監管。”

大賣場：高鑫零售的主力業態。

整體來說，高鑫零售的大賣場業務是一個優缺點都很明顯的業務。

它的優點是
，在大賣場賽道，它曾經是做得最好的一家企業，無論是連鎖的標準化、商圈經營，還是對本土消費需求的理解，在很多方麵，它其實都領先於同行業。

中國很多區域性超市公司，尤其是下沉市場的區域超市公司
，早期都是跟著大潤發去抄去學的
，甚至是一比一的進行“複製”。像吉麥隆董事長周新良曾經告訴《商業觀察家》，大潤發的每一家店，他都去看過
、去學過。

在(zai)被(bei)阿(e)裏(li)巴(ba)巴(ba)收(shou)購(gou)前(qian)，大(da)潤(run)發(fa)是(shi)由(you)中(zhong)國(guo)台(tai)灣(wan)團(tuan)隊(dui)主(zhu)導(dao)運(yun)營(ying)，在(zai)大(da)賣(mai)場(chang)的(de)那(na)個(ge)黃(huang)金(jin)時(shi)代(dai)，在(zai)中(zhong)國(guo)零(ling)售(shou)市(shi)場(chang)初(chu)次(ci)向(xiang)全(quan)球(qiu)開(kai)放(fang)並(bing)引(yin)入(ru)大(da)賣(mai)場(chang)業(ye)態(tai)的(de)那(na)個(ge)時(shi)刻(ke)，這(zhe)樣(yang)的(de)團(tuan)隊(dui)組(zu)成(cheng)很(hen)有(you)優(you)勢(shi)。

相比歐美大賣場企業
，比如沃爾瑪
、家樂福等
，大潤發更懂中國大陸需求
、經營更靈活。而相比大陸本土“草根”超市公司，他們又相對與國際更“接軌”。

加上，大潤發是從製造業轉做的零售
，大潤發的“締造者”——黃明端本人前半段職業生涯主要是在製造業度過，他們對標準化、工業化的理解更深，執行力更強，這成就了大潤發。

大潤發大賣場業務的缺點則是，當大賣場這個模式遇到問題時
，像大潤發這樣的公司也會深陷其中，相對更難掉頭，相對更難轉型。

大賣場麵臨業態老化問題，大潤發也麵臨老化問題，它的管理層“老”了，在大陸“創業”的那批台灣團隊老了
，中層也有老齡化問題，員工的平均年齡曾達到了45歲左右。

大賣場做的是全客層的一站式購齊，將幾萬支SKU全裝進賣場
，供消費者自由挑選。但中國消費市場已從供給短缺走向了供給過剩，這帶來了市場的細分。零售經營越來越碎片化、越來越專業化，消費者則越來越喜歡零售商的精選與推薦，喜歡“貨找人”的購物體驗。而不是到大而無當的“大雜鋪”裏，花費大量時間去翻找海量同質化的商品




，在供給過剩的時代，消費者越來越不喜歡“人找貨”了。

大潤發的大賣場業務則是典型的不能再典型的大賣場業務，單店至少2萬平米以上的經營麵積，沒有哪個大賣場企業的門店經營麵積會比大潤發更大
，而這，導致其很難往精選商品“貨找人”的方向去掉頭，SKU太多更難去培育商品能力、更難去做專業化。

大賣場是走KA供貨製的二房東商業地產盈利模型——要賺得多，就需要有足夠多的供應商來競爭貨架位
，抬高“進場費"等中間費用。與供應商的關係是強博弈的關係——缺乏互信
、耐心與長期合作精神
，導致做商品都比較短視，更關注的是“貨架費”
，而不是商品，灰色地帶大。

等等。

大賣場所有的問題與瓶頸
，在大潤發身上都能看到。