主持人：翁總，您擁有20多duo年nian在zai大da消xiao費fei行xing業ye的de投tou資zi經jing驗yan，可ke以yi說shuo是shi幾ji度du穿chuan越yue牛niu熊xiong周zhou期qi。您nin所suo在zai的de弘hong章zhang投tou資zi又you是shi專zhuan注zhu於yu大da消xiao費fei領ling域yu的de投tou資zi機ji構gou，對dui消xiao費fei市shi場chang的de整zheng體ti行xing情qing和he投tou資zi情qing況kuang也ye有you非fei常chang深shen入ru地di分fen析xi和he研yan究jiu。我wo們men非fei常chang高gao興xing能neng有you這zhe個ge機ji會hui聽ting聽ting您nin對dui當dang下xia投tou資zi的de一yi些xie看kan法fa。

翁怡諾：其實消費類的投資一直是市場上長期的一個話題，也是主線
，它比較特別，但又不像互聯網這麼勁爆。

另外，我們往往把消費領域稱之為“大消費”，它內部隱含的行業非常的多
，包括了消費To B和To C。

我們以為消費的概念是To C更多
，但其實大量的消費製造業是做To B生意的。比如我們耳熟能詳的調味料行業，一般認為

它就是一個C端的品牌，但實質上有65%的調味料企業是To B的，隻有35%是To C。

所以我們投資消費的重要理念是去挖掘消費者認知背後的“隱形冠軍”企業。

主持人：您在20duoniantouzishengyazhongyeqinshenjinglileduolunshichangqingxudebianhua，congquniankaishishichangshangjiuyoushengyinrenweixiaofeitouziyijingjinrudaohandongdezhuangtai，ninzenmekandangxiaxiaofeixingyesuochudezhouqi？

翁怡諾：由於之前的一波新品牌投資浪潮把整個估值預期拉的太高
，導致了新的估值融資變得非常困難，所以就會出現：第一，新的接盤俠找不到了；第二
，現在在新的投資上，大家也會去思考如何增加它的壁壘。

我們弘章現在增加了兩個“消費+”的方向
，一是醫療，二是科技，我們內部稱之為叫“消費醫療”和“消費科技”。實際上就是試圖增加在消費品類上的技術性含量，所以我們也在往更上遊的領域去看。比如在消費醫療領域，我們會去看合成生物學
、AI智zhi能neng如ru何he應ying用yong在zai消xiao費fei場chang景jing，像xiang這zhe樣yang有you技ji術shu壁bi壘lei的de項xiang目mu也ye是shi現xian在zai消xiao費fei行xing業ye投tou資zi發fa展zhan的de一yi個ge新xin方fang向xiang。此ci外wai，在zai中zhong國guo市shi場chang競jing爭zheng激ji烈lie的de環huan境jing下xia，也ye有you一yi些xie消xiao費fei企qi業ye把ba眼yan光guang放fang到dao了le出chu海hai。

雖然跟過去比我們還是堅守在大消費賽道上，但行業的內核已經發生創新和延展，原來比較窄的消費領域也被賦予了更多的技術內核。

主持人：現在的這個階段，在您過往的經曆中，有過相似的一個周期嗎？還是說現在的這個環境其實是您之前沒有遇到過的？

翁怡諾：meiciyemeiyoushenmetaitebiede，jiushiyigexiaxingzhouqima
，xiaxingzhouqizaixiaofeilingyuyedouyoutadeyingduifangfa，zheshiyigechangtai。erqieqianjinian
，womenjiuyijingyupandaohuiyouyicizhongdengguimodexiaxingdezhouqibiranhuifasheng，suoyimouzhongchengdushangwomendouzhunbeilehaojinianle。

主持人：xianzaidajiakenengduizhengtidehongguanjingjiyouyixiejiaolv，tebieshicongxiaofeilaikan，jiaodedajiadoubuxiaofeile
，zhongguodexiaofeigaiwangnazou？ninjiaodejiexialaixiaofeishichanghuoxiaofeitouzidezoushihuizenyangfazhan？

翁怡諾：我要稍微糾正一下，第一，基礎消費是每天都在發生的，而且往往是在經濟下行的周期裏，如果大家對於比較貴的“可選消費”謹慎的話
，反而會把更多的錢花在基礎消費上麵

，所以完全不存在說不消費了。第二
，我講的“下行”指的是經濟下行的周期，不是講消費。

如果從投資的維度來看，我們需要去理解什麼是“逆勢”。對於絕大部分的非職業投資者來說，他的情緒受到周圍以及媒體的影響是非常大的，所以他很難有自己堅定的認知和判斷力。而對(dui)於(yu)職(zhi)業(ye)化(hua)的(de)投(tou)資(zi)者(zhe)恰(qia)恰(qia)相(xiang)反(fan)，在(zai)經(jing)濟(ji)下(xia)行(xing)時(shi)，他(ta)可(ke)能(neng)需(xu)要(yao)更(geng)加(jia)努(nu)力(li)的(de)去(qu)挖(wa)掘(jue)一(yi)些(xie)逆(ni)勢(shi)的(de)東(dong)西(xi)，最(zui)終(zhong)在(zai)下(xia)一(yi)個(ge)周(zhou)期(qi)裏(li)能(neng)獲(huo)得(de)非(fei)常(chang)好(hao)的(de)收(shou)益(yi)。但是一般的投資者都是越跌越拋，而不太會越跌越買
，這也是一個常態。

ruguoconggushidejiaodulaishuo，suiranzuijinyoukuileqian

，zhishuyoudiaole，danruguowangweilaisanwuniandeyigequedingxinglaishuo
，taxiajiangdekongjianheshangxingdegailvdejielunshifeichangqingxide，jiushishangxingdegailvyuandayuxianyoudejinyibuxiadiedekongjian。nidebashijianzhoulazaiyige3到5年的周期裏去賭，而不是站在明天、下周
、下個月的視角去看。

主持人：從您的投資視角來看


，對消費市場的觀察是怎麼樣的？

翁怡諾：投資市場有幾個維度。

第一
，如果我們回看過去的四、五年，實際上消費領域經曆了曆史上絕無僅有的一次大爆發，當時麵臨的是一個新流量體係的誕生——抖(dou)音(yin)流(liu)量(liang)
，新(xin)品(pin)牌(pai)有(you)機(ji)會(hui)借(jie)助(zhu)於(yu)新(xin)流(liu)量(liang)快(kuai)速(su)崛(jue)起(qi)
，這(zhe)可(ke)能(neng)是(shi)一(yi)個(ge)互(hu)聯(lian)網(wang)級(ji)的(de)創(chuang)業(ye)機(ji)會(hui)，所(suo)以(yi)就(jiu)有(you)很(hen)多(duo)的(de)投(tou)資(zi)者(zhe)和(he)創(chuang)業(ye)者(zhe)快(kuai)速(su)進(jin)入(ru)到(dao)新(xin)品(pin)牌(pai)創(chuang)業(ye)的(de)洪(hong)流(liu)。

第di二er，二er級ji市shi場chang特te別bie的de火huo爆bao
，而er一yi級ji市shi場chang的de邏luo輯ji又you往wang往wang是shi對dui標biao於yu二er級ji市shi場chang的de火huo爆bao給gei出chu的de市shi場chang估gu值zhi，很hen多duo原yuan來lai投tou互hu聯lian網wang的de投tou資zi者zhe也ye湧yong入ru轉zhuan投tou消xiao費fei，所suo以yi消xiao費fei市shi場chang一yi下xia子zi變bian得de非fei常chang地di熱re鬧nao。

今天的投資市場，從專業投資者角度來說已有很多人撤離了消費領域。因為三、四(si)年(nian)前(qian)
，大(da)家(jia)在(zai)新(xin)品(pin)牌(pai)的(de)投(tou)資(zi)浪(lang)潮(chao)中(zhong)交(jiao)了(le)很(hen)多(duo)學(xue)費(fei)，可(ke)高(gao)估(gu)值(zhi)實(shi)際(ji)上(shang)並(bing)沒(mei)有(you)實(shi)現(xian)高(gao)增(zeng)長(chang)的(de)預(yu)期(qi)，一(yi)旦(dan)抖(dou)音(yin)流(liu)量(liang)不(bu)能(neng)做(zuo)起(qi)來(lai)


，虧(kui)損(sun)就(jiu)比(bi)較(jiao)嚴(yan)重(zhong)，這(zhe)時(shi)大(da)家(jia)又(you)在(zai)反(fan)思(si)新(xin)品(pin)牌(pai)投(tou)資(zi)浪(lang)潮(chao)的(de)問(wen)題(ti)。

從某種角度來說，現在恰恰是比較好的時機去投資配置。womenduiyuxiaofeitouzibingmeiyounamebeiguan，danyemeiyouhenleguan，xianzaijiushixiaofeixingyeyingyoudeyangzi。touzidejingzhengduishouhewanjiashaolebushihuaishi，guzhiyehuigengjiaheli。

主持人：年初很多人覺得經濟會迅速恢複並引發一波報複性的消費浪潮，但從實際的效果來看並沒有發生，市場反而更冷了。

您(nin)在(zai)之(zhi)前(qian)的(de)一(yi)個(ge)采(cai)訪(fang)中(zhong)就(jiu)判(pan)斷(duan)上(shang)半(ban)年(nian)的(de)消(xiao)費(fei)行(xing)業(ye)複(fu)蘇(su)不(bu)會(hui)那(na)麼(me)快(kuai)，這(zhe)麼(me)看(kan)來(lai)還(hai)挺(ting)有(you)前(qian)瞻(zhan)性(xing)的(de)。當(dang)時(shi)是(shi)哪(na)些(xie)東(dong)西(xi)或(huo)者(zhe)是(shi)哪(na)些(xie)根(gen)據(ju)讓(rang)您(nin)敏(min)銳(rui)地(di)意(yi)識(shi)到(dao)了(le)這(zhe)一(yi)點(dian)?

翁怡諾：我覺得這是一個職業投資者的常識。在過去三年疫情中，無論是國家、地方政府、企業
、個人的資產負債表都受到比較大的衝擊和損失
，因此大家在消費行為上必然會更加地謹慎。

一(yi)些(xie)高(gao)客(ke)單(dan)價(jia)產(chan)品(pin)的(de)滯(zhi)銷(xiao)，都(dou)能(neng)夠(gou)在(zai)一(yi)定(ding)程(cheng)度(du)上(shang)反(fan)映(ying)出(chu)大(da)家(jia)由(you)於(yu)資(zi)產(chan)負(fu)債(zhai)表(biao)受(shou)到(dao)損(sun)失(shi)而(er)帶(dai)來(lai)的(de)保(bao)守(shou)情(qing)緒(xu)。現(xian)在(zai)的(de)儲(chu)蓄(xu)率(lv)那(na)麼(me)高(gao)，也(ye)都(dou)反(fan)映(ying)了(le)大(da)家(jia)對(dui)於(yu)自(zi)我(wo)現(xian)金(jin)流(liu)保(bao)護(hu)的(de)一(yi)個(ge)預(yu)期(qi)
，所(suo)以(yi)我(wo)覺(jiao)得(de)這(zhe)是(shi)市(shi)場(chang)的(de)一(yi)個(ge)常(chang)態(tai)。

主持人：消費行業跟一些專業化較強的行業相比
，大家會覺得消費行業離自己更近一些
，因為每個人都是消費者。

我們從C端的體驗來看瑞幸最近特別火的“醬香拿鐵”幾ji乎hu被bei賣mai爆bao，可ke能neng大da家jia平ping時shi不bu舍she得de買mai茅mao台tai，但dan是shi當dang十shi幾ji元yuan就jiu能neng嚐chang嚐chang茅mao台tai酒jiu的de味wei道dao時shi大da家jia就jiu願yuan意yi為wei之zhi買mai單dan並bing覺jiao得de占zhan到dao了le便bian宜yi。這zhe就jiu讓rang很hen多duo的de消xiao費fei企qi業ye認ren為wei消xiao費fei者zhe相xiang對dui比bi較jiao保bao守shou和he焦jiao慮lv
，不bu舍she得de花hua錢qian。

翁總您在大消費行業這麼多年，您對今年整個消費市場的情況怎麼看？

翁怡諾：我覺得專業投資人的角度和消費者的角度是有很大區別的。

我們先講講消費者視角。首先，不能把消費作為一個整體的
、籠統的、模糊的概念去評價。消費可以簡單地分為可選消費、必須消費和服務性消費。

今年1-6yuefen，kexuanxiaofeideshujubutaihao，tebieshidianshangdeshuju

，danshifuwuxingxiaofeihuifudehaibucuo。birucanyinshiyigedianxingdefuwuxingxiaofei
，kenengmoduandepinpaiyijingbutaixingle
，danbijiaoyouguimodelongtoucanyinpinpaideshujuyihuifudao2019年。

今(jin)年(nian)消(xiao)費(fei)市(shi)場(chang)依(yi)然(ran)是(shi)一(yi)個(ge)穩(wen)健(jian)的(de)市(shi)場(chang)，但(dan)由(you)於(yu)必(bi)須(xu)消(xiao)費(fei)品(pin)龍(long)頭(tou)企(qi)業(ye)的(de)規(gui)模(mo)已(yi)經(jing)非(fei)常(chang)大(da)了(le)，所(suo)以(yi)它(ta)並(bing)不(bu)是(shi)一(yi)個(ge)整(zheng)體(ti)高(gao)增(zeng)長(chang)增(zeng)速(su)的(de)領(ling)域(yu)，而(er)是(shi)一(yi)個(ge)更(geng)傾(qing)向(xiang)於(yu)強(qiang)者(zhe)恒(heng)強(qiang)、市場集中度不斷提升的過程。

隨著中國整體的經濟進入到了一個相對低增長的階段
，很多基礎消費品的品牌集中度也必然會走到一個成熟市場越來越集中化

、少數者博弈的階段。

主持人：我看過您前不久的一個訪談
，您提出了一個觀點：“現在是投資大消費領域的一個最好時機”，您現在還是持有這樣的觀點嗎？請您總結一下對這個觀點的支撐
？

翁怡諾：那是當然的。

diyi，xianzaiguanzhuxiaofeilingyuderenbijiaoshao，erwomenzhexiechangqizuozhiyetouzixiaofeilingyuderenjiubijiaocongrong。shouwaijiebigaojiadejingzhengshidaiyijingguoqule
，xiangduilaishuowomenshichuyuyigebijiaohaodexingyeboyiguanxidejingzhenghuanjingzhizhong。

第二，消費的特征是永遠都會出現新的變化
，但因行業規模非常大，始終可以挑選到很多好公司，而且是現金流比較好的一個領域。我們職業投資者就在這裏精挑細選，找到一些能夠符合我的框架並且可以持續做的項目。所以說這是一個比較好的時機可以精心地
、慢慢地挖掘這些“隱形冠軍”。

第di三san
，今jin天tian，創chuang新xin和he技ji術shu對dui整zheng個ge消xiao費fei行xing業ye帶dai來lai了le新xin的de變bian化hua，我wo們men主zhu動dong去qu找zhao到dao一yi些xie具ju有you較jiao高gao壁bi壘lei的de細xi分fen行xing業ye也ye是shi一yi個ge好hao機ji會hui。但dan我wo們men不bu能neng僅jin停ting留liu在zai知zhi識shi認ren知zhi上shang保bao守shou地di隻zhi做zuo自zi己ji原yuan來lai的de那na點dian事shi情qing，該gai學xue習xiAIshiyedexuexi

，yinweitakenenghuizaibutongdexingyelichanshengzhongdadeyingxiang。conglingyigejiaodushangkan，suiranshuoshigehaojihui，danshijishangzhebeihouduiwomendenengliyetichulegenggao、更新的挑戰和要求。

主持人：今年的消費市場
，有哪些動向或趨勢您覺得比較值得關注？

翁怡諾：整個大消費領域並沒有出現非常多的新增需求，整盤是低增長的，完全沒有被滿足的東西是不太有的。

那麼，整體的增長是什麼呢？都是存量博弈。當某些細分品類出現了替代老品類的市場機會，就會出現階段性的高增長，而不相關的消費領域則處於一個穩健增長的狀態。

比如藍月亮在當年用洗衣液替代了洗衣粉就階段性出現了3-5年的超高增長，但是“洗衣粉+液”作為一個清潔的整體類目並沒有高增長，因為沒有更多的衣服要洗了。

對於我們專業投資者來說

，我們要去挖掘哪些細分行業出現了高增長的現象。比如折扣零售、臨期食品的連鎖，都代表了在經濟下行周期裏消費者更偏好性價比高的產品，這就出現了與之對應的高增長的細分業態和連鎖模式。

折扣零售的本質就是要創造出一個心理優勢——“我這次買的特別劃算”
，既要讓消費者占到便宜，也能讓商家賺到錢。

此外，很多品牌的本質都是價格帶的競爭，沒有好壞之分。如ru果guo細xi分fen來lai說shuo，折zhe扣kou是shi一yi個ge主zhu題ti
，下xia沉chen市shi場chang是shi一yi個ge主zhu題ti，健jian康kang相xiang關guan的de消xiao費fei也ye是shi一yi個ge主zhu題ti，無wu論lun經jing濟ji周zhou期qi是shi在zai哪na個ge方fang向xiang，始shi終zhong有you一yi些xie新xin的de消xiao費fei主zhu題ti是shi比bi較jiao熱re門men的de。比bi如ru今jin年nian益yi生sheng菌jun就jiu賣mai的de特te別bie火huo，跟gen健jian康kang有you關guan的de品pin類lei都dou是shi高gao增zeng長chang的de。

消費領域最大的魅力就在於永遠有新品類創生，一直有鯰魚，然後不斷的迭代。

主持人：今年有這種鯰魚出現嗎？舉一個您關注的領域裏比較明顯的例子。

翁怡諾：有，每一個細分類目都在發生變化。

比如今年傳統乳業裏，低溫鮮奶的增長就非常地快，也代表了冷鏈技術以及消費者對保質期更高的要求，而常溫奶下降挺厲害的。

比如小家電越來越智能化，多功能集約在一個產品上的特質更加智能化，也在替代老的品類。

從(cong)我(wo)們(men)的(de)專(zhuan)業(ye)上(shang)，其(qi)實(shi)每(mei)個(ge)細(xi)分(fen)領(ling)域(yu)都(dou)在(zai)發(fa)生(sheng)這(zhe)樣(yang)的(de)品(pin)類(lei)創(chuang)新(xin)，這(zhe)也(ye)是(shi)創(chuang)造(zao)新(xin)品(pin)牌(pai)機(ji)會(hui)的(de)本(ben)質(zhi)。品(pin)類(lei)創(chuang)新(xin)這(zhe)件(jian)事(shi)情(qing)從(cong)來(lai)沒(mei)有(you)停(ting)滯(zhi)過(guo)，無(wu)論(lun)經(jing)濟(ji)上(shang)行(xing)下(xia)行(xing)，它(ta)都(dou)在(zai)深(shen)刻(ke)地(di)發(fa)生(sheng)。

主持人：談到新品牌，前幾年一些後起之秀的新零售品牌裏有幾個比較突出的
，比如元氣森林
，今年這種大家耳熟能詳的品牌您覺得有嗎？

翁怡諾：比如“茉酸奶”
，其實它也是從比較小的規模一下子實現了非常快速地增長。

lingwai

，butongpinleidepinpaiyingxiangliyebutong。yinliaokenengdajiagengrongyichujidao，qitaleimulisuiranyouhenduoxinpinpaidedansheng
，kenengdajiameiyounamedishuxihegaopindijiechu
，danzhebingbudaibiaotadepinpaili、收入規模比之前的小。

我們有大量的消費To B的企業其實都是“隱形冠軍”，這些公司的規模都不小。比如像寵物食品加工、複合調味料
，它們都有很大的工廠，也都是消費公司，隻不過都不在我們耳熟能詳的消費者視角裏
，因為他們都是給B端做供應鏈的

，但實質上這些公司的體量非常大。

B端的規模能做大，其實跟很多品牌創業是有關係的。這就出現了一個有意思的情況
，就是今天有很多C端的品牌在創新創業
，自己是不做製造的，他們更注重在營銷上的流量打法，這就需要找一個靠譜的供應鏈工廠給他做代工（OEM），所以這些代工的工廠都發達了，但品牌卻賺不到錢。

主持人：接下來想跟您聊一聊您具體投資的一些項目
，今年您主要是投資了哪幾個項目？

翁怡諾：可能不太方便說具體的公司，但是可以大概講一講這個行業。

我(wo)們(men)今(jin)年(nian)在(zai)益(yi)生(sheng)菌(jun)領(ling)域(yu)做(zuo)了(le)一(yi)個(ge)不(bu)錯(cuo)的(de)項(xiang)目(mu)，它(ta)不(bu)是(shi)一(yi)個(ge)品(pin)牌(pai)公(gong)司(si)，而(er)是(shi)一(yi)個(ge)供(gong)應(ying)鏈(lian)製(zhi)造(zao)公(gong)司(si)，我(wo)們(men)也(ye)是(shi)秉(bing)承(cheng)了(le)我(wo)們(men)對(dui)消(xiao)費(fei)製(zhi)造(zao)業(ye)的(de)偏(pian)好(hao)。益(yi)生(sheng)菌(jun)的(de)品(pin)牌(pai)公(gong)司(si)真(zhen)正(zheng)有(you)淨(jing)利(li)潤(run)的(de)不(bu)多(duo)，但(dan)是(shi)我(wo)們(men)這(zhe)個(ge)To B的製造業公司利潤非常好，這也凸顯了我剛才講的叫“隱形冠軍”的理念。

另外，我們在折扣零售也會有投資和布局，因為這代表了未來零售業整體發展的一個方向。過去很多零售商的SKU數是很多的，折扣零售就是把非常多的SKU縮減到比如說1000個SKU左右單品數
，在一個單品上它的量比較大
，這樣可以倒逼品牌商談一個全網最低價，也就是說要比拚多多可能都要便宜。折扣實際上就是“單品破價”，用這樣的方式來跟品牌商形成了一個新的博弈關係。這種模式在全球都是零售業演化和發展的一個方向
，它會做更多的自有品牌來完成整個產品組合。

此外
，在農業技術、農業科技方麵，我們也有一些探索性的投資。

我們每年基本上都是6個左右的項目，今年估計也是一樣的。本質上我們賺的都是項目成長性的錢。

主持人：您(nin)在(zai)選(xuan)擇(ze)投(tou)資(zi)項(xiang)目(mu)上(shang)
，遵(zun)循(xun)的(de)是(shi)怎(zen)樣(yang)的(de)投(tou)資(zi)邏(luo)輯(ji)？什(shen)麼(me)樣(yang)的(de)細(xi)分(fen)行(xing)業(ye)
，或(huo)者(zhe)企(qi)業(ye)
，甚(shen)至(zhi)是(shi)個(ge)人(ren)，有(you)什(shen)麼(me)樣(yang)的(de)特(te)質(zhi)更(geng)能(neng)吸(xi)引(yin)您(nin)
，讓(rang)您(nin)決(jue)定(ding)要(yao)投(tou)這(zhe)個(ge)項(xiang)目(mu)？

翁怡諾：在整個投資的框架結構裏
，我們投資組合有一個比例關係。

我們希望投在那些下行風險比較低
、但是上行空間還不錯的階段，整體上我們偏成長後期，占了我投資組合的70%左右

，30%可能是成長早期，就是規模小一點的時候就可以進入。

touzibenzhishangshitouzizuhe
，huodeyigexiangduikeyuqidechengchangxingheshouyi
，danshixiwangjinglibijiaoxiaodebuquedingxinghefengxian。zheshitouzikuangjiadeyigejibendeluoji。

我剛才說的幾個項目
，實際上是當下我們能看得到在未來5年(nian)左(zuo)右(you)的(de)時(shi)間(jian)，能(neng)夠(gou)保(bao)持(chi)一(yi)個(ge)比(bi)較(jiao)高(gao)增(zeng)長(chang)的(de)細(xi)分(fen)類(lei)目(mu)，而(er)這(zhe)些(xie)類(lei)目(mu)其(qi)實(shi)在(zai)我(wo)們(men)內(nei)部(bu)也(ye)是(shi)創(chuang)新(xin)的(de)，因(yin)為(wei)過(guo)去(qu)我(wo)們(men)投(tou)的(de)項(xiang)目(mu)跟(gen)現(xian)在(zai)還(hai)是(shi)有(you)差(cha)別(bie)的(de)
，這(zhe)幾(ji)個(ge)項(xiang)目(mu)它(ta)本(ben)身(shen)的(de)技(ji)術(shu)含(han)量(liang)跟(gen)過(guo)去(qu)相(xiang)比(bi)要(yao)更(geng)高(gao)一(yi)些(xie)，這(zhe)也(ye)體(ti)現(xian)了(le)前(qian)麵(mian)提(ti)到(dao)的(de)“增加它的科技屬性”這樣的一個趨勢和方向。

我們比較喜歡投成長後期的階段，基本上已經有個5-10億的收入，而早期成長差不多2-3億的收入。我們不做天使期的投資
，這個風險我們不願意去承擔。這是我們投資的框架和流派。在相對低的下行風險，但有比較高的確定性的、可預期的收益倍數。

至於人方麵，因為人本身是需要用比較長的時間去感受他是不是正直
，他的理念、格局都會融彙在我們整體的判斷權重裏。

總結下來，第一個是看事
，看這個行業細分研究的增長性、確定性

；第二個肯定是看人
，但光看人也沒有用，再厲害的人在一個相對下行周期的行業裏也是做不好的；第(di)三(san)個(ge)是(shi)估(gu)值(zhi)

，就(jiu)是(shi)合(he)理(li)性(xing)
，人(ren)對(dui)了(le)，事(shi)對(dui)了(le)
，但(dan)是(shi)天(tian)價(jia)也(ye)掙(zheng)不(bu)到(dao)錢(qian)，這(zhe)也(ye)不(bu)能(neng)幹(gan)。此(ci)外(wai)
，還(hai)包(bao)括(kuo)保(bao)護(hu)性(xing)的(de)條(tiao)款(kuan)如(ru)何(he)去(qu)覆(fu)蓋(gai)下(xia)行(xing)交(jiao)易(yi)的(de)確(que)定(ding)性(xing)。所(suo)以(yi)這(zhe)些(xie)都(dou)是(shi)綜(zong)合(he)的(de)權(quan)重(zhong)。

主持人：今年
，因為大模型的興起、AI的崛起，科技賽道尤其是硬科技的投資非常火熱，而且也受到政策上的偏愛。很多投資人也從原來的非科技賽道撤出轉投更新的、更前沿的、更吸引眼球的科技賽道上。

但是翁總您和弘章投資好像一直是堅守不動的
，反而是更加堅定地站在了大消費的賽道上，你們為什麼能夠保持這樣的定力？

翁怡諾：我覺得就是巴菲特講的“能力圈”的問題，有些事情不是我不喜歡，是我做不到。

我們也在增加人工智能對於應用層麵的各種影響，我剛剛在美國參加了一個AI的遊學活動。我們不是不關注

，畢竟投資是要去對未來的確定性進行一定的博弈。假設我們要投AI科(ke)技(ji)對(dui)於(yu)應(ying)用(yong)的(de)某(mou)一(yi)個(ge)細(xi)分(fen)領(ling)域(yu)，我(wo)也(ye)得(de)看(kan)到(dao)它(ta)的(de)底(di)層(ceng)的(de)邏(luo)輯(ji)是(shi)成(cheng)立(li)的(de)，所(suo)以(yi)我(wo)們(men)不(bu)會(hui)因(yin)為(wei)一(yi)個(ge)概(gai)念(nian)去(qu)做(zuo)投(tou)資(zi)
，而(er)是(shi)一(yi)定(ding)能(neng)夠(gou)看(kan)明(ming)白(bai)它(ta)的(de)邊(bian)界(jie)感(gan)

、它的下行到底是在哪裏

，它的收益可能會是從哪裏獲取。無論什麼科技，最後作為一門生意來看，全都是現金流、利潤這些普通的財務數據。

無論多麼偉大的技術，在商業世界裏，我認為最終都是要回到現金流
、利潤上的，看和不看都是階段性的問題。所以我覺得我們可能不是對科技有看法，而是說對於它如何形成現金流這些經濟學的和財務的簡單指標，我們是有堅定偏好的。

第一，我想表達的是我們也依然在關注和觀察學習最新的技術可能對消費領域帶來的影響
；第二，我不著急要去投，讓子彈飛一會兒；第三，不是我喜不喜歡，而是我能不能做。所以我覺得構建自己清晰的能力圈是一個職業投資者的基本功。

主持人：您花了多長時間才形成如今的投資體係？在這之前，您有吃過什麼大虧或者是摔過跤嗎？

翁怡諾：差不多是在從業10年以後，形成了一個穩定的
、比較有框架的體係，到今天沒有什麼變化。

每(mei)一(yi)個(ge)投(tou)資(zi)者(zhe)都(dou)是(shi)被(bei)時(shi)間(jian)教(jiao)育(yu)出(chu)來(lai)的(de)。真(zhen)正(zheng)的(de)投(tou)資(zi)者(zhe)的(de)能(neng)力(li)往(wang)往(wang)是(shi)你(ni)經(jing)曆(li)過(guo)足(zu)夠(gou)多(duo)次(ci)的(de)周(zhou)期(qi)，就(jiu)是(shi)見(jian)過(guo)市(shi)場(chang)最(zui)瘋(feng)狂(kuang)的(de)時(shi)候(hou)
，也(ye)見(jian)過(guo)市(shi)場(chang)最(zui)冷(leng)漠(mo)的(de)時(shi)候(hou)，見(jian)過(guo)這(zhe)兩(liang)個(ge)極(ji)端(duan)，你(ni)才(cai)能(neng)體(ti)會(hui)周(zhou)期(qi)對(dui)於(yu)你(ni)選(xuan)擇(ze)時(shi)機(ji)的(de)重(zhong)要(yao)。

所以，一個職業投資者最寶貴的東西恰恰是經曆過足夠的周期性，對未來周期發生的時候就能夠更加精準、更加堅定地做出準確的判斷。比如逆向投資，大錢往往都是逆向的時候賺的，所以我們對於經濟下行從來不陌生

，我們經曆了很多次了。

我們也喜歡做逆向投資。經濟下行恰恰是投資布局最合理

、最好的時候，所以我們要更加的積極和努力
；經濟上行和瘋狂的時候
，市場情緒特別高漲的時候，恰恰是賣東西的好時候，不一定是投資的好時候。

本(ben)質(zhi)上(shang)都(dou)是(shi)宏(hong)觀(guan)的(de)產(chan)物(wu)，微(wei)觀(guan)的(de)上(shang)麵(mian)的(de)得(de)失(shi)都(dou)是(shi)小(xiao)事(shi)兒(er)。擇(ze)時(shi)和(he)擇(ze)事(shi)
，有(you)些(xie)勢(shi)能(neng)起(qi)來(lai)的(de)時(shi)候(hou)我(wo)們(men)得(de)在(zai)那(na)裏(li)，但(dan)勢(shi)能(neng)過(guo)強(qiang)要(yao)往(wang)下(xia)轉(zhuan)折(zhe)的(de)時(shi)候(hou)，可(ke)能(neng)是(shi)我(wo)們(men)需(xu)要(yao)有(you)流(liu)動(dong)性(xing)退(tui)出(chu)的(de)時(shi)候(hou)。

主持人：我注意到您一直有“古典投資派”這zhe樣yang的de一yi個ge稱cheng號hao，投tou資zi邏luo輯ji或huo方fang法fa相xiang對dui來lai說shuo特te別bie的de穩wen健jian。我wo看kan到dao有you一yi些xie報bao道dao，說shuo在zai新xin品pin牌pai投tou資zi盛sheng行xing的de前qian幾ji年nian，就jiu連lian不bu少shao投tou資zi圈quan的de人ren都dou覺jiao得de你ni們men有you一yi些xie保bao守shou因yin而er沒mei有you擁yong抱bao住zhu新xin品pin牌pai投tou資zi的de機ji會hui。我wo特te別bie想xiang聽ting聽ting您nin自zi己ji的de評ping價jia

，您nin怎zen麼me看kan自zi己ji在zai投tou資zi中zhong的de得de與yu失shi？

翁怡諾：針對你剛才講的新品牌這件事情，我覺得都是得
，沒有失。

在估值方麵，從穩定的角度來看


，收入的10倍(bei)的(de)估(gu)值(zhi)是(shi)一(yi)個(ge)特(te)別(bie)離(li)譜(pu)的(de)事(shi)情(qing)，這(zhe)個(ge)在(zai)曆(li)史(shi)上(shang)其(qi)實(shi)都(dou)沒(mei)有(you)發(fa)生(sheng)過(guo)，但(dan)是(shi)在(zai)市(shi)場(chang)情(qing)緒(xu)高(gao)漲(zhang)的(de)時(shi)候(hou)，很(hen)多(duo)投(tou)資(zi)圈(quan)的(de)朋(peng)友(you)也(ye)都(dou)願(yuan)意(yi)用(yong)非(fei)常(chang)高(gao)的(de)估(gu)值(zhi)去(qu)做(zuo)，我(wo)無(wu)非(fei)就(jiu)是(shi)堅(jian)守(shou)了(le)這(zhe)一(yi)點(dian)點(dian)理(li)性(xing)——我能接受的就是兩倍。這代表了你對所謂的框架是一種定力，你在定力和框架之外的東西果斷的選擇了拋棄。

不管是誰
，他秉持了這樣的觀點，不管是摩根、高盛，還是什麼有名的機構
，這個跟我都沒有關係
，我隻是覺得這是我堅守的一個常識而已。這就是我所說的“得”，就是在這個框架裏我沒有失去過任何東西。

主持人：您倒推之前那些已經有結果的投資項目
，您覺得有沒有在某一個項目上特別後悔的嗎
？

翁怡諾：我們會有一些失敗的東西，但是在權重上都很小。

比如，我一個基金裏可能有一兩千萬是投在了一個錯誤的決策上。我們也總結過錯誤的原因
，往往都高估了這件事情的協同
，因為投這個是想幫助另外幾個投資組合，它對我有什麼戰略價值、協同性，把這些非理性的東西想的權重太高
，而導致了當時的決策。

但是如果純粹從比如說行業趨勢、人的判斷，總體上我們過去這麼多年很少犯大的錯誤。

主持人：能neng夠gou保bao持chi很hen少shao犯fan大da錯cuo
，而er且qie一yi直zhi是shi保bao持chi常chang識shi

，這zhe樣yang的de投tou資zi框kuang架jia背bei後hou的de原yuan則ze是shi什shen麼me？怎zen麼me樣yang能neng夠gou建jian構gou一yi種zhong東dong西xi
，不bu會hui因yin為wei短duan期qi的de市shi場chang情qing緒xu受shou到dao衝chong擊ji
？

翁怡諾：這是一個好問題。巴菲特曾經就講過這樣的話
，他說：“投資不需要頂級的智慧
，更多的是需要形成一個穩定的思考框架”。

首(shou)先(xian)，這(zhe)個(ge)框(kuang)架(jia)不(bu)是(shi)一(yi)成(cheng)不(bu)變(bian)的(de)，它(ta)也(ye)是(shi)不(bu)斷(duan)在(zai)迭(die)代(dai)和(he)進(jin)化(hua)。第(di)二(er)，能(neng)稱(cheng)為(wei)框(kuang)架(jia)就(jiu)意(yi)味(wei)著(zhe)穩(wen)定(ding)性(xing)，也(ye)就(jiu)是(shi)說(shuo)這(zhe)是(shi)由(you)你(ni)的(de)戰(zhan)略(lve)定(ding)力(li)來(lai)形(xing)成(cheng)的(de)。

這(zhe)個(ge)過(guo)程(cheng)的(de)形(xing)成(cheng)，第(di)一(yi)是(shi)大(da)數(shu)據(ju)
，就(jiu)是(shi)你(ni)要(yao)看(kan)過(guo)足(zu)夠(gou)多(duo)的(de)案(an)例(li)，而(er)且(qie)要(yao)不(bu)斷(duan)的(de)複(fu)盤(pan)。其(qi)實(shi)每(mei)一(yi)個(ge)職(zhi)業(ye)的(de)資(zi)深(shen)投(tou)資(zi)人(ren)他(ta)本(ben)身(shen)就(jiu)是(shi)個(ge)大(da)數(shu)據(ju)，長(chang)期(qi)複(fu)盤(pan)案(an)例(li)的(de)結(jie)果(guo)就(jiu)會(hui)形(xing)成(cheng)一(yi)些(xie)規(gui)律(lv)性(xing)的(de)思(si)考(kao)
，以(yi)及(ji)積(ji)累(lei)形(xing)成(cheng)的(de)一(yi)些(xie)判(pan)斷(duan)。

第di二er，很hen多duo時shi候hou也ye是shi有you一yi些xie人ren性xing的de東dong西xi。非fei常chang簡jian單dan的de道dao理li就jiu是shi如ru果guo大da家jia都dou去qu搶qiang一yi個ge樹shu林lin裏li的de好hao寶bao藏zang，但dan是shi你ni搶qiang中zhong的de概gai率lv就jiu會hui低di。大da家jia都dou說shuo科ke技ji好hao
，都dou去qu搶qiang科ke技ji，結jie果guo就jiu是shi好hao東dong西xi隻zhi有you極ji少shao數shu的de人ren拿na到dao了le，大da部bu分fen拿na到dao的de都dou是shi過guo度du競jing爭zheng的de產chan物wu。

danshiqingxuyouduimeigerendoushishishizaizaiyouyingxiangde，zhexiedoushirenxingdeboyi。zaizhexieboyili，womenyouyaoyouyixiedinglihekuangjiaqulijiebeihounisuoxiangxindeyixiejiandanzhexuedejieguo。shijishangzheyeshikuangjiadeyixiezhongyaodebufen。

主持人：我記得您之前說過一句話，是說投資的本質是在不確定性中尋找相應的確定性。如果具體到消費領域的話，這個確定性是什麼
？

翁怡諾：確定性是對很多現象的歸納，然後給予這些歸納的一個預判。比如在未來的3-5年nian裏li，某mou一yi個ge行xing業ye它ta實shi現xian多duo少shao增zeng長chang的de確que定ding性xing
，實shi際ji上shang是shi可ke以yi通tong過guo研yan究jiu給gei推tui演yan出chu來lai的de，這zhe是shi主zhu線xian。當dang我wo們men確que定ding這zhe個ge主zhu線xian的de時shi候hou，那na你ni就jiu可ke以yi非fei常chang清qing晰xi地di說shuo，我wo在zai這zhe件jian事shi情qing上shang把ba握wo的de權quan重zhong的de比bi例li就jiu很hen清qing楚chu。

我舉個例子，當年我們投資藍月亮的那個時點，實際上是洗衣液剛剛開始替代洗衣粉。我們通過大量的研究得出一個基礎判斷就是“液會替代粉”。這件事情的確定性在當年往後看的3-5nianlimianshifeichangquedingde
，sannianchaogaozengchang，weilaihaiyouliangniandezongsuzengchang。zhexiedoushikeyiyupanchulaide。zhegezhuxianjiuhuixingchengwopanduandezhuyaoquanzhong，zhejiushizaibuquedingxingzhongquxunzhaoquedingxing。

yinweirenheyigexiangmudoushiduoyuanguiyinde，tadeshurudeyinsubianliangshifeichangduode，suoyiruguonimeiyigebianliangdouqufenxi，huixianruyigefeichangduodefuzadetuiyanzhong，danshizhexietuiyanjibianshishishihekandehenqingchu，yebunenggoubangzhunixingchengjuece，nizhiyouzaizhuduodeyinsuliqushanfanqujian，xingchengyigewendingdepanduanshuozheshizhuyin
，wodudejiuzheyijianshier
，dangnizhaodaozhegequedingxingdeshihounijiukeyikoubanjile。

所以，就是要把一個複雜的多因素逐步抽絲剝繭的分析
，最後而歸納出123，結束戰鬥。

主持人：您在消費行業做了這麼多年，您覺得消費市場的邏輯或者本質

，有發生變化嗎？

翁怡諾：消xiao費fei的de背bei後hou實shi際ji上shang是shi人ren，再zai往wang後hou看kan是shi人ren口kou結jie構gou。如ru果guo它ta有you一yi些xie變bian化hua，往wang往wang是shi因yin為wei人ren口kou結jie構gou所suo帶dai來lai的de變bian化hua而er形xing成cheng的de。這zhe裏li可ke以yi衍yan生sheng的de東dong西xi會hui比bi較jiao多duo，比bi如ru中zhong國guo今jin天tian出chu現xian了le“新老人群”
，就是65後已經退休和70前即將退休的人群，這是在中國的人口結構裏第一次出現有錢又有閑的一個“新老人群”的群體。這個人群在消費習慣和行為上跟過去我們看到的是不一樣的。

還(hai)有(you)一(yi)個(ge)非(fei)常(chang)有(you)特(te)色(se)的(de)地(di)方(fang)，中(zhong)國(guo)是(shi)一(yi)個(ge)從(cong)一(yi)線(xian)市(shi)場(chang)到(dao)低(di)線(xian)市(shi)場(chang)消(xiao)費(fei)跨(kua)度(du)特(te)別(bie)大(da)的(de)國(guo)家(jia)，東(dong)西(xi)部(bu)的(de)不(bu)平(ping)衡(heng)，一(yi)線(xian)和(he)四(si)五(wu)六(liu)七(qi)線(xian)城(cheng)市(shi)的(de)人(ren)口(kou)結(jie)構(gou)也(ye)是(shi)非(fei)常(chang)不(bu)同(tong)的(de)。我(wo)給(gei)大(da)家(jia)一(yi)個(ge)數(shu)據(ju)，中(zhong)國(guo)的(de)四(si)線(xian)及(ji)以(yi)下(xia)城(cheng)市(shi)的(de)人(ren)口(kou)總(zong)數(shu)占(zhan)了(le)中(zhong)國(guo)總(zong)人(ren)口(kou)數(shu)的(de) 71.5%，也就是說如果從絕對比例來說，四線以下城市的人口總數才是中國的主流。

中國是一個多層次
、多維度的市場，這個現象在別的國家也是不常見的，很多發達國家都沒有這麼大的差異。

有一本書叫《第四消費時代》shiribendeyigezuojiaxiede

，tajiangdao，zaizhongguoruguoduiyingtadeshidaiquhuafendehua

，yixianchengshikenengyijingshidisanxiaofeishidaiwangdisixiaofeishidaiyanhuadeguocheng。

比如一線城市的人口結構裏
，開始從大家庭越來越往小家庭
、單身
、少子化、老齡化的結構發展了，特別像上海這樣的城市，老齡化程度其實是非常高的。

此外，在消費形勢和模式上也會帶來了新的變化。比如連鎖餐飲裏有非常多的“一人食”套餐；再比如便利店的興起，某種程度上消費者就自己一個人去購買一份熟食或預製菜就能簡單的解決一頓飯。

所(suo)以(yi)，這(zhe)些(xie)品(pin)類(lei)崛(jue)起(qi)的(de)背(bei)後(hou)往(wang)往(wang)是(shi)因(yin)為(wei)人(ren)口(kou)結(jie)構(gou)的(de)迭(die)代(dai)和(he)變(bian)化(hua)。消(xiao)費(fei)的(de)本(ben)質(zhi)和(he)規(gui)律(lv)
，其(qi)實(shi)背(bei)後(hou)都(dou)是(shi)人(ren)的(de)因(yin)素(su)和(he)特(te)質(zhi)導(dao)致(zhi)了(le)消(xiao)費(fei)習(xi)慣(guan)的(de)迭(die)代(dai)和(he)創(chuang)新(xin)。

我再舉一個例子，工作日我們去看購物中心，中午和下午的人群，絕大部分是剛才我所說的“新老人群”
，他們有錢還有閑
，又愛聚會，因為這個時間段年輕人都在上班。所以我們也會看到購物中心裏的某些餐飲恰恰是針對這樣的一個“新老人群”提供了對應的服務，這背後都是人口結構的變化。