鹵製品是一條具有成癮性、產品生命周期長

、消費者粘性強且複購率高

、能夠跑出不止一家萬店規模企業的好賽道。同時
，鹵製品屬於日常消費食品，整體銷售量與經濟周期的相關性並不顯著，因此鹵製品行業不具有明顯的周期性特征。

受益於近年來我國人均可支配收入和購買力的持續提升
，鹵製品市場規模保持增長態勢。根據公開數據，預計2023年中國鹵製品行業規模達4051億元，預計2021年-2023年CAGR為10.86%。其中，預計2023年我國佐餐鹵製食品的市場規模將達到2240億元，2021年-2023年複合增長率為11.10%；到2025年規模可達到2799億元，2020年至2025年複合增長率為11.40%。

和休閑鹵味賽道相比，佐餐鹵味的商業模式同樣以連鎖加盟為主，兩者的差異主要體現在前端

，佐餐鹵味的工序更複雜一些
，需要切
、拌、剁，員工培訓相對休閑鹵味長

，整體標準化程度比休閑鹵味弱。

從cong消xiao費fei屬shu性xing上shang看kan，佐zuo餐can鹵lu味wei消xiao費fei場chang景jing以yi正zheng餐can為wei主zhu
，消xiao費fei者zhe的de購gou買mai決jue策ce更geng偏pian理li性xing
，而er休xiu閑xian鹵lu味wei則ze更geng偏pian向xiang於yu小xiao吃chi，消xiao費fei場chang景jing以yi非fei正zheng餐can為wei主zhu，消xiao費fei者zhe容rong易yi出chu現xian衝chong動dong型xing消xiao費fei。

yinci
，xiuxianluweixingyeduipinpailuchudeyaoqiubijiaogao，xuyaogengduodexiaofeizhechudacaikeyijifagoumaiyuwang
，yincixiuxianluweiqiyezaiqianqikuaisujinxingqudaopushe

，kuaisukaidianqiangzhanjiepuziyuanshigenghaodexuanze。

而佐餐鹵味需要更長的時間建立消費者認同

，但一旦購買習慣形成

，消費者對於品牌的粘性也比較高。

jingzhenggejucengmian，youyubutongdiqujuminyinshixiguanhexiaofeishuipingdechayi，daozhiluzhipindeshengchanjixiaofeicunzaiyidingdequyuxingtezheng。muqianwoguozuocanluzhipinshichangyiranjiaoweifensan，pinpaihuahetoubujizhongdufeichangdi，yujiliansuohualvtishengdequshijiangchixuduixian。

根據窄門餐眼數據
，截至2023年8月，「紫燕百味雞」共有門店6465家，是我國門店規模最大的佐餐鹵製品品牌
，第二至第五名門店數分別為1284家/915家/837家/647家
，紫燕呈現一家獨大的局麵。

「紫燕食品」作為佐餐鹵味的龍頭企業，擁有較大的領先優勢和競爭壁壘。無論是公司對於產品口味的理解和打磨、生產端的高效率和門店層麵的坪效表現

，都遙遙領先於佐餐鹵味賽道裏的其他對手。「紫燕食品」門店數很有希望在2025年後突破10000家，成為繼絕味食品後第二家萬店規模的鹵製品企業。

2023年H1公司實現收入17.4億元
，同比增長6.5%；歸母淨利潤1.8億元，同比增長55.1%
；扣非歸母淨利潤1.4億元，同比增長52.1%。單二季度公司實現收入9.9億元
，同比增長1.5%；歸母淨利潤1.3億元
，同比增長53.5%

；扣非歸母淨利潤1.1億元。

開店方麵，截至6月30日公司門店總數達6137家，同比增長12%，年初以來淨增門店442家，保持了較高的開店速度。預計單二季度公司淨開店250家左右，符合全年開店指引
，預計2023年公司可實現10%以上的開店增速。同時，公司閉店率較去年明顯改善。

渠道和門店拓展方麵
，2023年以來公司持續推動現有城市門店加密和新市場擴張，渠道信心恢複，截止2023年上半年公司經銷商數量達到104個，上半年新增加22個經銷商。

分地區來看，上半年公司華東/華中/西南/其他地區分別實現營收12.10億元/1.91億元/1.50億元/1.71億元，收入占比分別為70.25%/11.11%/8.69%/9.95%
，華東以外區域收入占比持續提升。其中西北地區Q2營收增長較快
，環比增長539.49%。

大經銷商模式及開店天花板

「紫燕食品」在2016年進行的銷售模式改革
，為近年來的門店數快速增長起到了重要的作用。公司建立了“公司—經銷商—終端加盟門店—消費者” 的兩級銷售網絡，公司與經銷商簽訂《特許經營合同》，授權經銷商在協議約定的區域內經銷公司的特許經營產品、使用公司的商標、招牌、服務標記
、營運管理技術、宣傳資料及宣傳信息、食品安全標準等
，在統一的品牌形象下銷售公司品牌產品及提供相關服務。

上市以來，市場始終對於公司的大經銷商模式有所顧慮，我們認為這種顧慮是多餘的。

首先，大經銷商模式有利於降低公司自行開發終端加盟門店在時間、成本上的不確定性
，以及對終端渠道的管理複雜度。對公司降低運營成本、實現公司業務規模的快速拓展有一定幫助。

其次，無論經銷商在各地推進“內加盟”或“外加盟”，新模式都激發了經銷商的開店積極性（區域內好的點位經銷商自己做內加盟
，稍差的點位引進外加盟）。

最後，在進入新市場時，采用大經銷商製度無論在開店速度
、供應鏈協調等方麵都具有一定的優勢。

實際上，公司的門店數也確實在2016年以後迎來了快速增長。

我們對於「紫燕食品」開店的預期是非常樂觀的。

首先，即使在疫情期間，「紫燕食品」依然保持了10%以上的淨開店速度，公司在極致的壓力測試之下依然十分穩健。預計2023年公司淨開店800家左右，保持約12%-14%的淨開店速度，呈加速開店趨勢，從而支撐收入增長。

其次
，公司在2016年進行了渠道改革後進入了快速開店周期，由此在未來3-5年中，公司仍然將處於一個門店數穩健增長的企業成長紅利期。

此外，我們認為鹵製品賽道能夠跑出不止一家萬店規模的企業，我們相信以佐餐鹵製品行業的規模以及紫燕的能力
，公司開店10000-15000家的確定性是比較高的，因此按照公司目前每年淨開店800家的速度假設
，未來5年公司是不會遇到開店天花板的
，公司將持續兌現成長性。

進入下半年，我們認為「紫燕食品」將出現“店效改善+成本壓力緩解，淨利率修複”的雙重紅利。

一方麵，公司持續推動產品研發
，今年上半年推出“樂山缽缽雞”
、“爽口蹄花”、“手撕雞”等多款新產品，預計進入暑期旺季後門店銷售有望繼續提升。

另一方麵，受益於原材料成本下行和提價效應，2023年Q2公司毛利率同比提升5.40pct至22.99%，環比提升4.3pcts。

根據海關總署數據顯示，2022年7月我國進口牛肉均價47.9元/公斤，2023年5月進口均價39.3元/公斤
，進口均價從高點下滑17.95%。同時

，豬肉價格也呈現震蕩下跌態勢，2023年二季度我國豬肉均價同比下跌4.57%。

公司整雞采購價格隨飼料價格波動，去年受俄烏衝突影響，公司“小優雞”主要飼料豆粕、玉米價格出現了大幅上漲，今年上半年豆粕
、玉米期貨均價分別同比下跌6.04%/12.33%，預計公司雞肉采購價格也有較為明顯的下降。2023年
，成本壓力的改善將帶給公司較強的業績彈性。我們預計公司2023年全年可實現10%以上的淨利率水平
，較去年顯著提升。

展望未來

，隨著近期國家層麵各項政策的推出，我(wo)們(men)認(ren)為(wei)宏(hong)觀(guan)經(jing)濟(ji)即(ji)將(jiang)走(zou)出(chu)底(di)部(bu)區(qu)域(yu)，消(xiao)費(fei)行(xing)業(ye)將(jiang)出(chu)現(xian)比(bi)較(jiao)明(ming)顯(xian)的(de)複(fu)蘇(su)和(he)反(fan)彈(dan)，居(ju)民(min)的(de)消(xiao)費(fei)意(yi)願(yuan)和(he)能(neng)力(li)都(dou)將(jiang)得(de)到(dao)改(gai)善(shan)，公(gong)司(si)的(de)業(ye)務(wu)發(fa)展(zhan)也(ye)將(jiang)直(zhi)接(jie)受(shou)益(yi)。