文：山核桃
來源：財經無忌（ID：caijwj）
“看不懂泡泡瑪特”。不止一位消費投資人曾發表過類似的觀點。
過去，人們給這家中國最大的潮玩公司貼上了許多標簽——盲盒第一股、中國迪士尼。在經曆了高增長後，泡泡瑪特開始應對新環境做出一係列的新改變：推出新產品線、投資、出海、做遊戲以及即將在9月份正式開業的主題樂園。
但在講述更多新故事的同時，資本似乎並不買賬。二級市場上，泡泡瑪特的股價持續低迷，盡管泡泡瑪特多次通過、回購、高管增持來提振投資者的信心。
8月22日，泡泡瑪特發布了2023年半年報。半年報發布當日，泡泡瑪特股價由跌轉漲，一度漲超9%，股價更是創近半年來新高，包括中金、國盛證券、中信證券等券商機構也給予了泡泡瑪特“跑贏大市”或“買入”評級。
從這份半年成績單與資本市場的反應來看，泡泡瑪特似乎已走出穀底。但一些過去市場對泡泡瑪特的誤讀與懷疑也尚未消散：例如IP內容的匱乏、海外業務拓展以及潮玩故事的可持續性。
如何理解泡泡瑪特？我們認為需要聚焦三個關鍵邏輯：
1、當宏觀消費環境依舊處於恢複狀態，泡泡瑪特高增長時代不再，企業是否通過降本增效，提升利潤表現？2、對標迪士尼的IP帝國屬性，泡泡瑪特有沒有以IP為核心形成全產業鏈的布局，這些戰略布局是否形成協同？3、以海外業務為代表的增量市場是否具備成長性，需要重點關注泡泡瑪特的出海是否初步形成了方法論？泡泡瑪特學聰明了
半年報成績單發布後，在業績會上，泡泡瑪特創始人王寧長舒一口氣：“感謝所有投資者對我們的支持和信任，開完業績會我們的股價終於漲了（由跌轉漲）。”王寧之所以「長舒一口氣」，得益於泡泡瑪特「增收又增利」的成績單。2023年上半年，泡泡瑪特營收同比增長19.3%至28.14億元，淨利同比增長43.3%至4.77億元，比去年全年還高。在過去一段時間內，泡泡瑪特承壓明顯。一方麵「盲盒熱」在zai經jing曆li了le早zao期qi野ye蠻man生sheng長chang後hou，逐zhu步bu擠ji出chu泡pao沫mo，反fan映ying在zai泡pao泡pao瑪ma特te身shen上shang，是shi高gao增zeng長chang態tai勢shi不bu再zai，營ying收shou增zeng速su逐zhu步bu放fang緩huan。另ling一yi方fang麵mian，人ren們men對dui泡pao泡pao瑪ma特te所suo謂wei的de「抗周期」屬性依舊存疑，用戶能否持續為泡泡瑪特的IP生意買單。在這份半年報成績單中，泡泡瑪特盈利能力的提升是市場關注的重點之一。背後除了宏觀消費環境緩慢回暖等因素外，一個更關鍵的原因是，區別於此前高舉高打的戰略，泡泡瑪特顯然學聰明了許多。第一個明顯的信號是盈利指標的回升。以毛利率為例，此前，泡泡瑪特的毛利率控製在維持在60%左右，但在2022年因產品成本上漲疊加庫存壓力下的促銷，毛利一度降至57.5%。而在今年上半年，泡泡瑪特的毛利率重回60.4%。成cheng本ben壓ya力li並bing不bu是shi泡pao泡pao瑪ma特te一yi家jia所suo麵mian臨lin的de問wen題ti。一yi方fang麵mian是shi用yong戶hu對dui潮chao玩wan的de工gong藝yi要yao求qiu越yue來lai越yue高gao，願yuan意yi去qu為wei更geng具ju價jia值zhi的de產chan品pin付fu費fei。另ling一yi方fang麵mian，從cong品pin牌pai端duan考kao量liang，產chan品pin工gong藝yi內nei卷juan可ke以yi帶dai動dong提ti價jia，進jin而er改gai善shan毛mao利li。danbingbushirenrendounengtongguojuangongyihetijialaifugaichengben，guanjianyaokanxiaofeiduandeyonghumaibumaizhang。erjidudecaibaojibenmianzongtimaolidegaishanjibenyinzhenglepaopaomatehaishinengtongguoxinchanpindetuiguangyuwendingdetijialaifugaichengben，tishenglirunbiaoxian，zheyeyiweizheyonghuduipinpaiyuchanpindejieshouduhaishikeyide。而新品如果想要保持吸引力，無非靠兩點：一是看IP本身，二是依賴渠道曝光。從IP類型來看，藝術家IP與授權IP組成了泡泡瑪特的IP池，其中SKULLPANDA、MOLLY、DIMOO、THE MONSTERS、小野、小甜豆、HACIPUPU等組成的藝術家IP貢獻了近八成的收入，授權IP收入則同比增長了40.2%至4.22億元。市場對泡泡瑪特過往的質疑在於對頭部IP（MOLLY、DIMOO）的依賴以及新IP的成長性問題。SKULLPANDA、MOLLY和DIMOO目前為泡泡瑪特收入占比前三的IP，今年上半年，三個IP收入占比達到了總營收的46%，其中，SKULLPANDA、MOLLY和DIMOO分別實現收入5.26億元、4.11億元、3.62億元，同比分別增長14%、1.8%和21.3%。MOLLY作為老牌爆款，曾一度是泡泡瑪特營收的「最大功臣」，其營收增長也明顯放緩。針對MOLLY營收增速放緩，泡泡瑪特管理層在業績會上表示，每個IP上市時間並不固定，單從上半年看同比增長會有偏差，全年同比增長的情況將會大不一樣。「財經無忌」了解到，下半年MOLLY將有兩個新係列推出，其中，在今年8月11日上市的MEGA SPACE MOLLY100%周年係列2，首日在國內市場的銷售記錄就破了3萬套。「MEGA COLLECTION」是泡泡瑪特定位為高端收藏線的產品係列，設計稀缺、客單價高。財經無忌觀察到，該係列目前其產品也主要以MOLLY和DIMOO為主。國海證券曾指出，MEGA本質是一個設計款式，其高客單價源自於盲盒創造的IP基礎共識、設計以及聯名合作的加持。有潮玩行業人士認為，MEGA係列本質上其實滿足了盲盒玩家更大的場景需求，同時也可拓圈至收藏玩家。但隻靠一個MOLLY無法撐起泡泡瑪特更大的野心。降低對單一IP的依賴，孵化出下一個MOLLY也是市場關注的焦點。SKULLPANDA目前被視為「下一個MOLLY」。從營收貢獻來看，2022年SKULLPANDA首次超過MOLLY，成為泡泡瑪特最賺錢的自有IP，2023年延續了這一趨勢。其中，SKULLPANDA在去年11月推出的《溫度》係列，截至6月底，僅這一單係列就為泡泡瑪特賺了近2.55億元。而複盤泡泡瑪特頭部IP變化，實則呈現出明顯的特點：一是SKULLPANDA高增長，做爆款帶銷量，MOLLY等老IP則深挖價值。二是，以IP為核心，圍繞不同產品線，滿足更多場景的需求。比如泡泡瑪特PDC（Pop Design Center）團隊推出的小野和小甜豆，對應「孤獨感」和「軟萌感」，上半年分別實現收入1.09億元和0.75億元。PDC團隊推出的新IP HACIPUPU則在今年上半年超預期地實現了接近7000萬的銷售收入。PDC是泡泡瑪特內部的設計師組成的團隊。一位營銷人士認為，PDC團隊擅長情緒設計，本質上引發了當代年輕人的情緒共鳴，比如，HACIPUPU是一個定位為「社恐」的小男孩。潮玩本質上一門依賴IP的情感與陪伴生意。泡泡瑪特設計總監宣毅郎，也是小野的創造者，曾在一次采訪中提到：“潮玩的屬性絕不僅僅是‘玩具’，在它背後，是設計師的情緒傳遞。”因此，從過往主打盲盒的「驚喜感」到如今IP的精細化與情緒化設計，泡泡瑪特確實做出了不少改變，也不能僅以「盲盒公司」來理解泡泡瑪特。另一方麵，泡泡瑪特在加速對新興渠道的重視。半年報顯示，泡泡瑪特抖音平台收入1.1億，同比飆升569%。財報電話會上，泡泡瑪特管理層認為：“抖音渠道並非傳統意義中隻能賣便宜的東西，抖音是我們ARPU值（每用戶平均收入）最高的渠道。而且高端係列MEGA在抖音上銷售非常好。”產品與渠道的拓展外，另一關鍵點是泡泡瑪特學會了不同周期也要做不同的事。特別對消費品行業而言，低迷期應選擇收縮生產、控製庫存和降低負債率，因為有時「慢也是一種快」。二季度，泡泡瑪特的庫存壓力也明顯減小。全產業鏈布局：
是不務正業，還是有的放矢？
基本麵之外，回到開頭提出的第二個問題：對標迪士尼的IP帝國屬性，泡泡瑪特有沒有以IP為核心，形成全產業鏈布局？這些戰略布局又是否形成協同？泡泡瑪特創始人王寧曾說，泡泡瑪特不隻是成為一家賣貨的公司，而是成為一家如迪士尼一樣售賣快樂與創意的全產業鏈企業。市麵上闡述IP夢想的公司，並不在少數，但本質上走的還是零售邏輯，靠賣貨、開店賺錢。泡泡瑪特顯然不想局限於此，因此在過去的一段時間內，無論是做投資，還是做遊戲、搞主題樂園，泡泡瑪特顯得有點「不務正業」。究竟是不務正業地「買買買」，還是有的放矢地形成全產業鏈布局？回答這個問題，可以從兩個例子來看，一yi個ge是shi泡pao泡pao瑪ma特te最zui近jin很hen火huo的de手shou遊you業ye務wu和he主zhu題ti樂le園yuan，外wai界jie一yi度du搞gao不bu懂dong為wei什shen麼me泡pao泡pao瑪ma特te要yao做zuo這zhe兩liang個ge新xin業ye務wu。另ling一yi個ge例li子zi則ze是shi泡pao泡pao瑪ma特te的de投tou資zi業ye務wu。手遊業務《夢想家園》定位為「模擬經營+派對經營」。從TapTap上的玩家反饋與部分內測用戶的實際體驗來看，《夢想家園》借鑒了很多遊戲玩法，包括家園養成、鬥獸棋、抽卡、胡鬧廚房、釣魚、美食大賽等，從遊戲定位來看，非常像動森、奧比島、蛋仔派對的結合。“從三次元到二次元，有一種「雲養娃」的感覺，結合度挺好的”。一位泡泡瑪特的粉絲在體驗過遊戲內測後告訴「財經無忌」。但她同時提到，目前體驗還有很多不完善的地方，比如會卡bug、畫質不好等。而9月下旬即將正式開園的泡泡瑪特主題樂園則不以迪士尼、環球影城為參照物，而是對標日本著名的吉卜力美術館，以輕內容、小而美見長。泡泡瑪特城市樂園
兩大業務目前都處於早期孵化中，因此實際運營成效如何還有待觀察。但具體來看，一方麵，無論是手遊還是主題樂園都依賴IP，本質上都是為了盤活泡泡瑪特的IP價值，為二次消費IP做準備。另一方麵，對泡泡瑪特而言，也是一個極佳的內容與流量入口。其次在投資業務上，自2020年至今，泡泡瑪特的投資範圍涵蓋了藝術館、動畫電影、漢服品牌、潮流買手店、二次元電商、文化藝術商貿公司、動漫創作公司等多個定於。一來是深化內容布局，比如此前與追光動畫合作，聯合出品了《新神榜：哪吒重生》和《白蛇2：青蛇劫起》。同年，泡泡瑪特入股動漫公司「兩點十分」。「兩點十分」主營業務為番劇和遊戲數字CG製作，以高產能著稱，曾參與製作英雄聯盟、陰陽師、戰雙帕彌什、王者榮耀、碧藍航線等為人熟知的遊戲IP。二來則是跨界加速破圈，如對木木美術館、十三餘等品牌的投資，均是這一邏輯的體現。對比國際潮玩行業的發展經曆，泡泡瑪特的布局更像是日本老牌玩具廠商——萬代南夢宮。萬代前期通過IP投入，如與日本動畫動漫巨頭角川和東映加強合作，同時對主題樂園業務進行布局，進而建立起「IP獲取-IP運營」的正向循環，進而讓IP價值實現最大化。MOLLY華納一百周年主題展
當然，在這一過程中，泡泡瑪特想要建立IP生態鏈的一體化還有很長的路。一是需要提升IP運營能力，建立係統化的組織力，例如在主題樂園的運營與設計上，泡泡瑪特如何做深IP價值，同時建立體係化的二消能力，都需要時間的印象。二是在IP內容上，如何打造更具生命力的IP，依舊是泡泡瑪特的長期命題。chaowanyumanghexingyejinglileshangyilundexipai，yimianshiriyineijuandewanjiazhongduodejingzhenggeju。paopaomateshangshihoudaidongyidapichaowanxingyedefeisufazhan，tianyanzhashujuxianshi，woguozhishaoyou800家企業的名稱與“潮玩”相關，近年來，除泡泡瑪特外，TOPTOY、52TOYS、X11等品牌也備受年輕人的擁躉。另一麵，則是被逐漸抬高的門檻。跳出「潮玩」概念本身，其本身也尊重商業常識，從IP的設計、運(yun)營(ying)再(zai)到(dao)供(gong)應(ying)鏈(lian)的(de)把(ba)控(kong)，實(shi)則(ze)都(dou)考(kao)驗(yan)商(shang)業(ye)模(mo)式(shi)的(de)設(she)計(ji)。同(tong)時(shi)，潮(chao)玩(wan)並(bing)非(fei)隻(zhi)是(shi)功(gong)能(neng)性(xing)的(de)消(xiao)費(fei)品(pin)，其(qi)背(bei)後(hou)也(ye)包(bao)含(han)了(le)一(yi)係(xi)列(lie)的(de)藝(yi)術(shu)設(she)計(ji)與(yu)文(wen)化(hua)意(yi)識(shi)，這(zhe)是(shi)一(yi)個(ge)看(kan)不(bu)見(jian)的(de)「軟性門檻」。泡泡瑪特管理層業績電話會上認為，泡泡瑪特是一家To C的公司：“我(wo)們(men)一(yi)直(zhi)是(shi)打(da)明(ming)牌(pai)，賣(mai)什(shen)麼(me)，怎(zen)麼(me)賣(mai)，什(shen)麼(me)賣(mai)得(de)好(hao)，大(da)家(jia)隨(sui)時(shi)都(dou)看(kan)得(de)到(dao)，也(ye)隨(sui)時(shi)可(ke)以(yi)學(xue)習(xi)借(jie)鑒(jian)，跟(gen)我(wo)們(men)競(jing)爭(zheng)。我(wo)們(men)認(ren)為(wei)這(zhe)個(ge)行(xing)業(ye)還(hai)是(shi)有(you)相(xiang)對(dui)高(gao)的(de)競(jing)爭(zheng)壁(bi)壘(lei)和(he)門(men)檻(kan)。”huanyanzhi，chaowanxingyecongxiaozhongdaopoquandejinhua，weilaijingzhenggengjiajiliedetongshi，xingyeyehuichengxianchuqiangzhegengqiangdeerbaxiaoying，yingshiliyuruanshilijunqueyibuke。海外，能再造一個泡泡瑪特嗎？
另一個值得關注的是海外市場。一位接近泡泡瑪特的人士向「財經無忌」表示：“對於現在的泡泡而言，海外已經算是戰略重心。”2022年，泡泡瑪特開始發力海外市場，在去年的中報上更是直接將自己的渠道收入按國內海外兩部分做詳細披露。泡泡瑪特副總裁、國際業務總裁文德一也將2022年定義為「泡泡瑪特的出海元年」。從基本麵來看，海外市場確實已是泡泡瑪特最重要的新故事。2023年上半年，泡泡瑪特中國港澳台及海外收入同比增速139.8%至3.76億元。截至6月底，泡泡瑪特港澳台及海外門店達到55家（含合營），機器人商店達到143台（含合營及加盟），跨境電商平台站點數達到28個。上半年泡泡瑪特還在法國、馬來西亞開設了首家線下門店。從cong國guo內nei市shi場chang向xiang海hai外wai市shi場chang拓tuo展zhan，是shi一yi個ge尋xun找zhao增zeng量liang的de過guo程cheng。參can考kao日ri本ben潮chao玩wan巨ju頭tou的de經jing曆li，出chu海hai是shi一yi條tiao必bi經jing之zhi路lu。在zai業ye內nei人ren士shi看kan來lai，中zhong國guo潮chao玩wan出chu海hai有you兩liang大da機ji遇yu：一是，有市場。從經濟規律來看，當一個國家的人均GDP達到8000-10000美元時，消費市場逐步從物質需求轉向精神需求。中國潮玩行業的快速發展本身就基於「人均1萬美元時刻」的de到dao來lai，因yin此ci包bao括kuo東dong南nan亞ya在zai內nei的de新xin興xing市shi場chang對dui中zhong國guo潮chao玩wan行xing業ye來lai說shuo是shi一yi片pian富fu礦kuang，同tong時shi由you於yu文wen化hua相xiang近jin，中zhong國guo潮chao玩wan品pin牌pai可ke以yi將jiang將jiang成cheng熟shu的de經jing驗yan進jin行xing遷qian移yi。而er歐ou美mei、日韓等發達國家本就有著潮玩基礎，因此也有著市場需求。二是，有能力。中國企業的出海經曆了以製造業為主的「OEM+ODM」1.0時代，海外並購與投資的2.0時代，中國企業出海的路徑向來以強大的供應鏈見長，走的是一條從製造到品牌躍升的路線。但隨著「文化出海」的興盛，以IP內容為先的潮玩及遊戲行業，能夠踩著時代的風口，依靠IP運營與設計能力，融入世界舞台，這是中國企業出海的3.0時代。不止是泡泡瑪特。52TOYS、尋找獨角獸、Heyone等國潮品牌都在向海外去。但(dan)出(chu)海(hai)並(bing)非(fei)那(na)麼(me)容(rong)易(yi)。一(yi)方(fang)麵(mian)，泡(pao)泡(pao)瑪(ma)特(te)們(men)麵(mian)臨(lin)不(bu)同(tong)地(di)區(qu)本(ben)土(tu)化(hua)與(yu)差(cha)異(yi)化(hua)的(de)難(nan)題(ti)。另(ling)一(yi)方(fang)麵(mian)，則(ze)是(shi)競(jing)爭(zheng)內(nei)卷(juan)，包(bao)括(kuo)日(ri)本(ben)的(de)萬(wan)代(dai)南(nan)夢(meng)宮(gong)，漫(man)威(wei)、迪士尼等玩家，其全球化運營也已非常成熟。客(ke)觀(guan)來(lai)說(shuo)，以(yi)泡(pao)泡(pao)瑪(ma)特(te)為(wei)代(dai)表(biao)的(de)國(guo)內(nei)潮(chao)玩(wan)玩(wan)家(jia)，近(jin)幾(ji)年(nian)海(hai)外(wai)業(ye)務(wu)的(de)增(zeng)長(chang)並(bing)非(fei)一(yi)蹴(cu)而(er)就(jiu)，實(shi)則(ze)也(ye)踩(cai)了(le)許(xu)多(duo)坑(keng)。總(zong)結(jie)來(lai)看(kan)，泡(pao)泡(pao)瑪(ma)特(te)出(chu)海(hai)業(ye)績(ji)的(de)飆(biao)升(sheng)，得(de)益(yi)於(yu)兩(liang)點(dian)：一是，渠道體係與組織架構的變革。泡泡瑪特早期出海其實與大多數出海玩家沒有太多區別，主要采用經銷商批發分銷、海外代理的方式和亞馬遜、速賣通、蝦皮等跨境平台。在2022年，泡泡瑪特將戰略重心轉至DTC，線上線下全渠道，同時在組織架構上在海外設計子公司，建立本地化團隊，加速海外擴張。二是，因地製宜，應對文化差異，做更精細化的運營經營策略。例如，在玩法上，在中國年輕人看來十分有趣的盲盒形式，對於歐美消費者來說，需要付出精力進行市場教育。早年的報道中，關於「泡泡瑪特在歐美被退貨」的新聞也並不鮮見。而在IP設計上，不同地區的文化有時天壤之別。在歐洲，玩家們並不喜歡Tycoco係列，因為骷髏頭讓他們害怕，但在墨西哥，Tycoco係列就大受歡迎，因為骷髏頭是墨西哥最重要的文化符號之一。為了縮短文化間的鴻溝，泡泡瑪特一方麵通過推出符合本地文化特色的限量款，例如日本的招財貓，加拿大的楓葉。同時對自有IP的改良，也汲取了當地用戶的偏好特點。如歐美用戶更喜歡職業版手辦，因此對宇航員版MOLLY的接受度大大提升。
另一方麵，參考樂高等國際潮玩企業，在海外市場拓展過程中也會借力IP授權，迅速攻占市場，拉近與消費者的距離。例如在歐美市場，泡泡瑪特的哈利波特、漫威經典款等係列手辦都是暢銷款。在財報業績會上，王寧談了海外業務的期望，也是目標：“今年我們預計海外營收能到10億元，明年的海外業務有信心超過整個集團IPO前2019年的收入，等於在海外再造了一個泡泡瑪特。”出(chu)海(hai)確(que)實(shi)為(wei)泡(pao)泡(pao)瑪(ma)特(te)的(de)後(hou)續(xu)增(zeng)長(chang)提(ti)供(gong)一(yi)條(tiao)高(gao)成(cheng)長(chang)性(xing)的(de)道(dao)路(lu)，從(cong)目(mu)前(qian)的(de)進(jin)展(zhan)來(lai)看(kan)，泡(pao)泡(pao)瑪(ma)特(te)出(chu)海(hai)較(jiao)早(zao)，捱(ai)過(guo)了(le)出(chu)海(hai)的(de)磨(mo)合(he)期(qi)，也(ye)形(xing)成(cheng)了(le)一(yi)套(tao)基(ji)本(ben)方(fang)法(fa)論(lun)。
泡泡瑪特巴黎店
但dan高gao增zeng長chang疊die加jia高gao成cheng長chang性xing並bing不bu意yi味wei著zhe泡pao泡pao瑪ma特te就jiu此ci高gao枕zhen無wu憂you。其qi挑tiao戰zhan在zai於yu，一yi是shi隨sui著zhe海hai外wai拓tuo展zhan對dui本ben地di化hua供gong應ying鏈lian布bu局ju的de要yao求qiu將jiang越yue來lai越yue高gao，目mu前qian泡pao泡pao瑪ma特te尚shang未wei在zai全quan球qiu建jian設she本ben地di化hua工gong廠chang。二er是shi，拉la長chang時shi間jian線xian來lai看kan，與yu迪di士shi尼ni、漫威等相比，中國潮玩的IP故事還尚顯單薄，同時如何更好地打出中國潮玩的「特色牌」也是關鍵。從2010年開出第一家門店，泡泡瑪特曾依靠許多「商業直覺」在前進。但跨過了一係列的商業險灘後，僅從經營質量與戰略方向來看，顯然泡泡瑪特也變了許多，僅從「盲盒」來理解其商業模式也過於武斷。danyouzhegengdamengxiangdepaopaomateyanqianyouyitiaogengjiannandelu。congjianghaochaowangushizaidaojianghaozhongguochaowangushi，mianduidangxiadejingzhenggeju，paopaomatewuyihaixumianlinzhuduodetiaozhan。管理層也提到，麵向未來：將對標更多優秀的企業，如樂高、迪士尼、萬代等，“我們一直打‘明牌’，會以一個挑戰者的身份向上看。”
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