文：胡苗
來源：半熟財經（ID：Banshu-Caijing）
站在北京亦莊山姆會員店巨大的飲料冷庫裏，鄧清（化名）掃過一瓶又一瓶飲料。0至4攝氏度的低溫催促著閑逛者的腳步，但他卻並不急著離開。青檸汁、橙汁、西瓜汁、羽衣甘藍汁……植物果汁品類總計33個SKU（單品），就讓鄧清駐足了近一個小時。
鄧清是一名消費投資人，就職於一家專注於消費零售領域投資的VC機構。在來之前，他聽投資人同行聊到，山姆新上線了一款名叫“特種兵椰子汁”的飲料。他這一次來山姆，就是想看看這款商品的市場表現。實際上，過去幾年之中，山姆與盒馬強大的供應鏈和選品能力不僅俘獲了眾多消費者，也吸引到了許多嗅覺靈敏的風險投資人。他們聞風而動，在山姆、盒馬、Costco尋找爆款商品，並順著商品一步步挖到有投資價值的上遊供應商。2022年，打造出山姆爆款產品“榴蓮千層蛋糕”的供應商恩喜村、“芝士牛肉卷”的供應商利合味道、“大塊叉燒豚骨拉麵”的供應商尚古堂等，紛紛獲得了一級市場的青睞，完成了新一輪融資。
在山姆、盒馬等新零售業態中，圍繞著中國中產階層的消費升級仍在繼續。在貨架上、冷櫃中，就可能藏著消費行業的“明日之星”。但是，另一方麵，這些“明日之星”大多高度依賴山姆、盒馬渠道，患上了單一渠道依賴症，許多企業的估值也來到了一個高點。2023年消費類企業主板上市遇冷，也給消費投資者潑了一盆冷水。對於這些投資人來說，在山姆鏈、盒馬鏈裏尋找投資標的，是一個不錯的開始，但遠不是成功的保證。“特種兵椰子汁”在椰汁品類中有著不錯的口碑和性價比，進入山姆會員店之前就已經暢銷江浙滬地區，年銷售額在30yiyuanzuoyou，xingyepaimingdier。dengqingguanchaleyihui，faxianbushaoxiaofeizhedouxuanlezhekuanyezizhi，zijiyenaleyipingfangrugouwuche，quezaixinlibatacongtouziguanchaqingdanzhonghualechuqu。“從投資的角度來看，它沒有投資價值，或者說沒法投資。”他遺憾地說。
鄧清解釋說，一yi方fang麵mian，已yi經jing跑pao起qi來lai的de消xiao費fei大da單dan品pin往wang往wang現xian金jin流liu量liang好hao，企qi業ye本ben身shen並bing沒mei有you融rong資zi需xu求qiu。另ling一yi方fang麵mian，這zhe樣yang的de企qi業ye已yi經jing成cheng長chang到dao了le後hou期qi，估gu值zhi並bing不bu低di，不bu符fu合he早zao期qi投tou資zi機ji構gou的de資zi金jin要yao求qiu。同“特種兵椰子汁”一yi起qi被bei劃hua掉diao的de，還hai有you一yi款kuan意yi式shi冰bing淇qi淋lin。在zai鄧deng清qing看kan來lai，這zhe款kuan冰bing淇qi淋lin口kou感gan濃nong鬱yu香xiang醇chun，定ding位wei高gao端duan，具ju有you一yi定ding的de稀xi缺que性xing，但dan卻que輸shu在zai了le沒mei有you成cheng長chang空kong間jian上shang。“它進了山姆，還進了高端酒店、高端餐飲，差不多有三四億元的銷售額，但是渠道也鋪得差不多了，接下來的發展空間很窄。”鄧清說。
既要規模適中，估值較低，又要符合消費新趨勢，還要有成長空間……幾番篩選下，鄧清並沒有找到適合進一步洽談的投資標的。他並沒有很失望，在過去幾年中，同行已經掃過一輪山姆鏈，他能“撿漏”的概率並不高。但是，消費投資人們也並沒有放棄可能的“撿漏”機會。不僅是鄧清，在山姆、盒馬等零售渠道上“看”項目，研究山姆、盒馬裏的消費趨勢變遷，已經成為了許多投資機構、投資人的常規動作。金鼎資本合夥人李憶岢告訴筆者，他們內部成立了一個食品飲料渠道組，每周的一個命題工作，就是要去逛盒馬、山姆，去看某些品類在貨架上的表現，也要觀察渠道中的新變化。2021nian，xiaoqingningzhizhegeyinliaopinleilvxianzaishanmuzhongzouhong，bingshuapingshejiaowangluo。hemadengqitalingshouqudaoyekuaisugenjinletongleixingdechanpin。liyikedaizhetuanduizaishichangshangkaochaleyiquan，faxianqiudashushoudaningmengcha、linlee、檸季等現製檸檬飲料品牌銷量都不錯。她判斷這個品類有機會跑出代表性的品牌。在2022年，金鼎資本投資了進入了盒馬渠道的“檸檬共和國”。不僅是投了具體的項目，山姆、盒馬的貨架變化也給了李憶岢不少靈感。
在這兩年中，她觀察到盒馬、山姆的冷櫃貨架正在快速增加，占到越來越大的麵積。常溫飲料正在被許多低溫飲料（需低溫保存的飲料）替代，保質期限越來越短。冷凍蛋糕、預製產品等也出現得越來越多。受此啟發，李憶岢說：“我們在內部會討論，短保飲料、預製菜、冷凍烘焙是不是我們要去研究的方向。”泰合資本研究部行業總監王子聰也有相似的判斷，他認為山姆鏈、盒馬鏈有兩個投資主題——新鮮、效率。新鮮表現在短保產品，這符合當前人們對於健康食品的需求。效率則是要符合當前消費者追求高效的生活、工作習慣以及生產端的標準化，主要體現在冷凍烘焙和預製菜上。順著這兩個主題，泰合資本以FA（融資顧問）的身份服務了利合味道、尚古堂的投融資項目。2022年7月，利合味道完成了D輪融資，由華興新經濟基金、隱山資本聯合領投，麥星投資、建發新興投資等跟投；10月，尚古堂完成首輪融資，由廣發乾和領投，正瀚投資、恒旭資本跟投。利合味道是一家青島企業，成立於2010年，早期以花椒油等調味品而出名，也曾在2016年掛牌新三板。但是，利合味道真正被資本關注起來，是在2019年進軍預製菜領域後。其推出的“芝士牛肉卷”“惠靈頓牛排”“日式鰻魚炒飯”等在山姆渠道上均屬於流量型爆款產品。在2020年之後，利合味道先後完成了C輪、C+輪、D輪融資。尚古堂也為山姆提供了“鐵板包漿豆腐”“大塊叉燒豚骨拉麵”等爆款產品，其中“大塊叉燒豚骨拉麵”在山姆的年銷售額超過億元。此外，打造了山姆爆款產品“榴蓮千層蛋糕”“瑞士卷”的恩喜村也受到了資本的青睞。在2022年4月，恩喜村獲得數億人民幣B輪融資，由絕味旗下的肆壹伍基金、麥星投資、嘉禦基金、申夏金融投資。這些具有代表性的供應鏈企業，不僅打造了特供山姆的爆款產品，也有其他產品進入到了盒馬、Ole'、華潤萬家、大(da)潤(run)發(fa)等(deng)渠(qu)道(dao)。但(dan)是(shi)，據(ju)了(le)解(jie)過(guo)這(zhe)幾(ji)個(ge)項(xiang)目(mu)的(de)投(tou)資(zi)人(ren)透(tou)露(lu)，山(shan)姆(mu)仍(reng)是(shi)它(ta)們(men)的(de)主(zhu)要(yao)合(he)作(zuo)渠(qu)道(dao)，其(qi)在(zai)山(shan)姆(mu)上(shang)的(de)銷(xiao)售(shou)額(e)基(ji)本(ben)都(dou)占(zhan)到(dao)企(qi)業(ye)整(zheng)體(ti)營(ying)收(shou)的(de)一(yi)半(ban)以(yi)上(shang)。李憶岢表示，從投資的角度來看，進入山姆渠道，本身就是這些項目的加分項之一。不僅是尋找投資標的，部分投資人們還在試圖挖掘出新的零售業態。“我們探討過會員店這種形態為什麼能讓消費者買單，也會想這種形態能否做變形，比如開在社區的會員製折扣店，它能夠離家更近。”李憶岢表示。也是在2022年，小紅島、折扣牛等有著“社區小山姆”標簽的新零售企業紛紛獲得融資。金鼎資本便參與了小紅島的數千萬元A輪融資。
近幾年，山姆與盒馬似乎成為了中產階層的消費風向標。
一方麵，不同於家樂福、沃爾瑪、大潤發等傳統線下零售渠道的萎靡，以山姆、Costco為首的倉儲會員店，以盒馬為代表的新零售商超，仍處於高速擴張期。數據顯示，山姆將在2023年新開6家門店，全國門店數量將增至48家；Costco也將在8月26日這天，在杭州開業自己在中國的第五家門店；截至2023年6月，盒馬已在全國開設超過300家盒馬鮮生門店，68家盒馬奧萊店，及9家盒馬X會員店。另一方麵，行業人士認為，零售行業每隔一個周期就會有新渠道的紅利期出現。例如10年前淘寶、京東顛覆了線下零售、五年前便利店崛起衝破了傳統經銷係統、三年前短視頻平台直播挑戰了淘寶、京東的電商權威。如今，在中國中產階層擴容、消費升級的大趨勢下，這個紅利期可能會落在山姆、盒馬等新零售業態上。投資人們期待著這些渠道的快速發展，能夠催生出一批具有代表性的優質消費企業。鄧清表示：“能夠持續盈利，還有差異化競爭能力的消費企業永遠是稀缺的。”而依托於山姆的商業模式，山姆鏈上彙集了一批這樣的供應鏈企業。在倉儲會員店的商業模式中，選品的核心邏輯在於“貨找人”。簡單理解，即山姆出於對自身客群的定義——一二線城市、中產階級、家庭，精確把握這部分客群的需求，主動篩選產品，精簡SKU，並以銷量取勝。數據顯示，山姆門店中的SKU一般控製在4000左右，而傳統的大型商超的SKU在20000—40000之間。要讓這4000左右的SKU能夠被消費者接受，並吸引會員付費、續費，山姆需要在產品上做到極致的性價比。在這樣的選品邏輯下，山姆對供應商的篩選標準堪稱嚴苛。一旦進入到了山姆渠道，商品也能夠快速起量。“很多時候山姆上線的新品，第一個月就能夠賣到單月千萬元的水平。”王子聰表示。能夠成為山姆的供應商，產品能力與供應鏈能力是兩大前提。將兩項能力分拆來看，又可以拆解為產品提案能力、研發能力、複配度、生產管控能力等等。王子聰說：“我一直認為進山姆渠道是一個結果，而不是進了山姆才獲得融資機會。”但是，正如鄧清將“特種兵椰子汁”劃出投資清單的原因一樣，山姆鏈上的供應鏈企業許多已經成熟，營收規模達到了10億元以上。有的企業對外部資金沒有需求，即便有投資機會，進入的資金門檻也較高。盒馬的零售形態主要有盒馬鮮生、盒馬X會員店、盒馬奧萊三種，尤以盒馬生鮮為主，為純零售業態。相比倉儲模式，盒馬生鮮更加靈活，也能夠在小範圍中快速測試新品。一位盒馬華北地區負責選品的員工告訴筆者，盒馬的選品邏輯在於快速上新、單品數量多，盡可能地滿足所有用戶的需求，從而達到留住會員、吸引用戶的效果。
在商品研發方麵，盒馬一直以平均30天-45天的上新速度和97%的自有品牌開發成功率，在行業中保持領先。其選品團隊也會根據門店所在的地區、不同的時節，推出區域特色產品、應季食品。
這也使得盒馬在選品上總是能夠快速推陳出新。同時，盒馬對新品牌的容納度也更高。許多新興的飲料、零食品牌將盒馬渠道當做了“試金石”。鄧清便觀察到，“精釀啤酒”這個品類率先在盒馬上跑起來，而山姆上架精釀啤酒則晚了許多。在今年，鄧清觀察盒馬的頻率變得越來越高。他直言，作為消費者，山姆的商品更加吸引他；但作為投資人，在盒馬他能看到更多機會。
04
上市受限，誰還在投
“假如山姆裏一些品類有了新變化，那可能是真的有某些趨勢存在，而如果盒馬做了一些新產品，你隻會覺得它在試水，為上新而上新。”鄧清說。這也使得投資“盒馬鏈”需要更加慎重。山姆、盒馬從來不缺爆款產品。在山姆上，小青檸汁、榴蓮千層、牛肉卷……都(dou)曾(zeng)在(zai)短(duan)期(qi)內(nei)席(xi)卷(juan)各(ge)大(da)社(she)區(qu)平(ping)台(tai)，銷(xiao)售(shou)額(e)達(da)到(dao)億(yi)元(yuan)以(yi)上(shang)的(de)規(gui)模(mo)。在(zai)盒(he)馬(ma)上(shang)，春(chun)天(tian)上(shang)線(xian)青(qing)團(tuan)，夏(xia)季(ji)有(you)小(xiao)龍(long)蝦(xia)，冬(dong)天(tian)也(ye)有(you)各(ge)種(zhong)火(huo)鍋(guo)熟(shu)食(shi)，能(neng)夠(gou)最(zui)快(kuai)滿(man)足(zu)消(xiao)費(fei)者(zhe)的(de)需(xu)求(qiu)。但(dan)回歸到投資本身，爆款卻並不足以轉換為投資價值。麥星資本合夥人鄭重認為，無論產品在貨架上的表現如何，最終還是要回歸投資本身，看商業模式，看差異化，看增長潛力。“最怕的就是廚師隻會在餐廳裏加工食品，但是不會規模化定製。工業化跟廚房加工還是兩碼事。”鄭重說。在過去的兩年中，鄭重關注了預製菜、烘焙等品類，與不少山姆大型供應商洽談過，其所在的麥星資本也參與了利合味道、恩喜村的投資。他透露，去年麥星投資看過一個營收規模較大的山姆鏈項目，但最終並未選擇投資，“因為它一直在滿足山姆的要求，沒有沉澱長期的競爭力。雖然當下有足夠的訂單規模，但我們認為它不見得是可持續的。”zheshijishangshixuduogongyinglianqiyedetongbing。yishanmuweili，julejieguoxiangguanxiangmudetouzirentoulu，xuduogongyingshangjinzaishanmuqudaodeyingshoujiuzhandaoleqiyezhengtiyingshoude80%以上。“它們能夠在山姆做得很好，卻不一定能夠走出山姆，它需要對不同渠道的規則和生態形式進行理解。”上述投資人表示。另一方麵，山姆還在試圖擺脫對大供應商的依賴。youtouzirenbiaoshi，zaihongbeipinleishang，guoquenxicunshishanmudezuidadegongyingshang，danzaijinnian，shanmukuochongleshugetongleixinggongyingshang。zheduienxicunlaishuo，wuyishiyigejudadetiaozhan。在今年，消費類企業主板IPO難，也給一級市場的消費投資潑了一盆冷水。以謀求A股上市的蜜雪冰城為例，其在去年遞交招股書後，便遲遲沒有下文。據不完全統計，在853家在審的IPO企業中，僅有老鄉雞、老娘舅兩家與餐飲業相關的公司處於已問詢狀態。實際上，幾起引發行業內外關注的山姆鏈、盒馬鏈投資案例，如利合味道、尚古堂、恩喜村，最新一輪融資均是在2022年完成的。進入2023年之後，據泰合資本的觀察，雖仍有不少投資機構對該領域的項目感興趣，但真正投資的並不多，且均為早期輪次，投資額度不大。據投資行業人士透露，恩喜村和利合味道最新一輪的估值均已超過了25億元，同批次獲得融資的項目中，有的已經到了pre-IPO輪，融資目的也在於改善自己的產能情況和渠道結構，為將來的上市做準備。但(dan)消(xiao)費(fei)企(qi)業(ye)上(shang)市(shi)遇(yu)冷(leng)，讓(rang)許(xu)多(duo)企(qi)業(ye)暫(zan)停(ting)了(le)這(zhe)一(yi)計(ji)劃(hua)。一(yi)位(wei)投(tou)資(zi)了(le)相(xiang)關(guan)項(xiang)目(mu)的(de)投(tou)資(zi)人(ren)坦(tan)言(yan)，目(mu)前(qian)必(bi)須(xu)要(yao)調(tiao)整(zheng)心(xin)態(tai)，將(jiang)原(yuan)本(ben)的(de)收(shou)益(yi)預(yu)期(qi)往(wang)後(hou)延(yan)長(chang)三(san)至(zhi)五(wu)年(nian)。鄧清所在的VC機構是當前為數不多對消費投資仍然保持信心的機構。鄧清近期仍在與一家“盒馬鏈”上的消費企業洽談投資事宜。他依然很樂觀：“監管並不是一刀切，A股(gu)上(shang)市(shi)還(hai)是(shi)以(yi)利(li)潤(run)為(wei)導(dao)向(xiang)。一(yi)家(jia)公(gong)司(si)的(de)利(li)潤(run)好(hao)，競(jing)爭(zheng)力(li)也(ye)好(hao)，有(you)兩(liang)三(san)年(nian)的(de)窗(chuang)口(kou)期(qi)，即(ji)便(bian)今(jin)年(nian)上(shang)不(bu)了(le)，未(wei)來(lai)還(hai)是(shi)有(you)機(ji)會(hui)的(de)。退(tui)一(yi)步(bu)說(shuo)，我(wo)們(men)還(hai)可(ke)以(yi)賣(mai)給(gei)別(bie)的(de)PE、產投或者上市公司。”目前，投資人對山姆鏈、盒馬鏈的投資熱情，相比去年已有明顯的消減。但山姆、盒馬渠道中仍在進行的針對中國中產階層的消費升級，使得它們仍然是消費投資人們近距離觀察真實世界的試驗田。zaishanmuxianguangshi，liyikeyuelaiyueduodisikaoqiletouzirenshijiaoyuxiaofeizheshijiaocunzaidepiancha。takaishizhuyipaokaitouzirenduiqushidepanduanheduixinpindehaoqi，huiguixiaofeizheshijiao，qukanxiaofeizhezhenzhengdexuqiushishenme。在zai過guo去qu，她ta會hui因yin為wei在zai行xing業ye中zhong接jie收shou到dao的de信xin息xi，去qu購gou買mai一yi瓶ping家jia人ren們men並bing不bu喜xi歡huan的de青qing檸ning汁zhi，放fang在zai冰bing箱xiang裏li直zhi至zhi過guo期qi。現xian在zai，當dang行xing業ye中zhong又you開kai始shi關guan注zhu一yi款kuan麵mian包bao的de時shi候hou，她ta會hui更geng多duo地di思si考kao中zhong國guo人ren的de餐can桌zhuo上shang究jiu竟jing需xu不bu需xu要yao這zhe塊kuai麵mian包bao。hennanzhidaozhexiesikaonenggouchendianchuzenyangdedaan，weiyinengquedingdeshi，xiaofeishiyonghengdezhuti，yongyuanbuhuiquexindechanpin，yeyizhihuiyouxindequshichuxian，zhewuguanzibendelengnuandongxia。
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