文： 李翔 李豐
來源：峰瑞資本（ID：freesvc）
這篇專欄出自李翔和李豐（豐叔）在「高能量」播客的《宏觀漫談》欄目。李翔是《詳談》叢書主理人，得到App總編輯。
本文是對《宏觀漫談》係列第26、27兩期內容的綜合整理。第26期節目錄製於2023年6月30日。這是一個承上啟下的時間節點。豐叔和李翔串聯起上半年兩人在播客中談及的諸多議題，包括上半年的中國經濟複蘇情況、美國經濟在加息周期中的韌性與分化，以及中美博弈與中國的科技自主化。他們還聊到了如何看待2023下半年，也圍繞廣受關注的房地產話題進行了討論。
半個月後的7月17日，中國經濟半年報公布。在第27期節目中，豐叔和李翔圍繞最新的宏觀經濟數據做了一次對話。以數據為支撐，這次對話也是對前一期節目的延展與補充。
fengshuzaijiemuzhongjiangdao，weilaibianliangsuiduo，danyuqibuhuiyongyuanxiangxia。boliqingxu，huidaoshishi，yexuzhepianneirongkeyiweinilijiejingjishujubeihoudechengyinheyihantigongyigeshijiao。guanyuliangqimantanzhongdemougejutihuati，ruguoniyouxingqulejiegengduo，huanyinghuiting《宏觀漫談》2023上半年的往期節目。
▎悲觀還是樂觀？衡量中國經濟增長的2個參照物
▎半年回顧：“強預期”與“弱複蘇”，以及一些數據表現
李豐：那回到我們的半年總結，可以先大致回顧一下今年以來的一個整體經濟走勢。我概括一下，大概是預期與現實之間有差距，具體表現為“強預期”和“弱複蘇”。中國今年一、三兩個月，不管是外資、內nei資zi市shi場chang，還hai是shi整zheng個ge經jing濟ji，又you或huo者zhe從cong人ren民min幣bi彙hui率lv來lai看kan，都dou體ti現xian出chu大da家jia一yi致zhi看kan好hao中zhong國guo經jing濟ji。一yi月yue是shi疫yi情qing放fang開kai帶dai來lai的de預yu期qi，三san月yue是shi春chun節jie回hui來lai後hou各ge行xing各ge業ye抑yi製zhi性xing需xu求qiu的de集ji中zhong爆bao發fa。我wo們men從cong多duo個ge市shi場chang的de表biao現xian來lai看kan，大da家jia開kai始shi相xiang信xin中zhong國guo經jing濟ji增zeng長chang。這zhe就jiu是shi所suo謂wei強qiang預yu期qi。
之(zhi)後(hou)發(fa)生(sheng)的(de)事(shi)情(qing)是(shi)，內(nei)外(wai)兩(liang)重(zhong)因(yin)素(su)先(xian)後(hou)影(ying)響(xiang)了(le)內(nei)外(wai)部(bu)的(de)整(zheng)體(ti)預(yu)期(qi)。內(nei)部(bu)的(de)因(yin)素(su)就(jiu)是(shi)弱(ruo)複(fu)蘇(su)。強(qiang)預(yu)期(qi)是(shi)從(cong)一(yi)月(yue)和(he)三(san)月(yue)帶(dai)進(jin)來(lai)的(de)，大(da)家(jia)對(dui)疫(yi)情(qing)後(hou)的(de)經(jing)濟(ji)複(fu)蘇(su)給(gei)予(yu)了(le)比(bi)較(jiao)高(gao)的(de)預(yu)期(qi)。在(zai)三(san)月(yue)被(bei)抑(yi)製(zhi)的(de)需(xu)求(qiu)集(ji)中(zhong)爆(bao)發(fa)後(hou)，人(ren)們(men)發(fa)現(xian)市(shi)場(chang)恢(hui)複(fu)程(cheng)度(du)不(bu)及(ji)預(yu)期(qi)，從(cong)三(san)月(yue)下(xia)旬(xun)開(kai)始(shi)，經(jing)曆(li)了(le)四(si)、五、六月的預期逐級下調。這反映出了較強預期和弱複蘇之間的差別。
我們再看最新發布的上半年宏觀數據。總體來看，6yuedexindaishaoweichaochuyuqi，chukouyousuoxiajiang，xiaofeidehuifusudukanqilaishaoweimanleyixie。lingwai，fangdichanmeiyouwanquannenggoudiweiqiwen，fanerzaisiwuyuefenyoukaishixialeyigexiaotaijie。congshujubiaoxianchudequshilaikan，zongtiqueshishiyouyixietiaozhan。
先說信貸，今年6月，M1（狹義貨幣供應量）與M2（廣義貨幣供應量）剪刀差再次走闊，達到8.2%，是shi今jin年nian以yi來lai最zui高gao值zhi。從cong經jing濟ji規gui律lv上shang來lai看kan，每mei一yi次ci加jia大da信xin貸dai投tou放fang的de時shi點dian，這zhe兩liang者zhe的de剪jian刀dao差cha通tong常chang都dou會hui走zou闊kuo，主zhu要yao因yin為wei增zeng加jia信xin貸dai投tou放fang的de同tong時shi，投tou放fang的de流liu動dong性xing不bu容rong易yi立li刻ke被bei消xiao化hua。在zai數shu據ju上shang，就jiu表biao現xian為weiM2增速較快，但M1增速還沒有跟上。
中國出口數據下降也與國內2022年同期的高基數有關。2022年(nian)一(yi)季(ji)度(du)末(mo)，受(shou)俄(e)烏(wu)衝(chong)突(tu)影(ying)響(xiang)，中(zhong)間(jian)產(chan)品(pin)出(chu)現(xian)了(le)一(yi)定(ding)的(de)供(gong)應(ying)鏈(lian)紊(wen)亂(luan)，價(jia)格(ge)大(da)漲(zhang)。而(er)我(wo)國(guo)的(de)大(da)宗(zong)原(yuan)材(cai)料(liao)進(jin)口(kou)來(lai)源(yuan)不(bu)同(tong)，出(chu)口(kou)的(de)中(zhong)間(jian)產(chan)品(pin)價(jia)格(ge)可(ke)以(yi)低(di)於(yu)全(quan)球(qiu)平(ping)均(jun)水(shui)平(ping)，由(you)此(ci)也(ye)帶(dai)來(lai)外(wai)貿(mao)的(de)超(chao)預(yu)期(qi)表(biao)現(xian)。
李翔：如果不隻是中國一個國家麵臨外貿數據下滑，就相當於是整個全球貿易在往下走。
李豐：是的，相當於整個需求規模在收縮，或者需求規模不太增長。那大家就是在存量裏分餅，難度大了很多。
李翔：說到外貿問題，我還有一個好奇，如果美聯儲停止加息之後，下半年整個全球貿易的情況會有改善嗎？
李豐：有you可ke能neng。因yin為wei這zhe主zhu要yao是shi美mei元yuan造zao成cheng的de壓ya力li。美mei聯lian儲chu加jia息xi造zao成cheng強qiang勢shi美mei元yuan，強qiang勢shi美mei元yuan又you影ying響xiang了le美mei元yuan計ji價jia資zi產chan的de強qiang勢shi。從cong我wo們men的de宏hong觀guan分fen析xi也ye能neng看kan出chu，其qi實shi許xu多duo發fa達da國guo家jia也ye出chu現xian了le指zhi向xiang一yi致zhi的de經jing濟ji衰shuai退tui數shu據ju。如ru果guo美mei元yuan能neng停ting止zhi升sheng息xi，其qi它ta國guo家jia能neng跟gen著zhe停ting止zhi，本ben幣bi壓ya力li減jian小xiao，全quan球qiu問wen題ti也ye許xu會hui得de到dao一yi些xie緩huan解jie。（*當地時間7月26日，美聯儲再次宣布上調聯邦基金利率目標區間25個基點到5.25%至5.5%之間。這已經是美聯儲連續第11次加息，累計加息幅度達525個基點。）
▎加息周期下，美國經濟的韌性與分化
其(qi)韌(ren)性(xing)主(zhu)要(yao)表(biao)現(xian)在(zai)消(xiao)費(fei)方(fang)麵(mian)，包(bao)括(kuo)消(xiao)費(fei)中(zhong)的(de)服(fu)務(wu)業(ye)就(jiu)業(ye)，以(yi)及(ji)政(zheng)府(fu)投(tou)入(ru)加(jia)大(da)之(zhi)後(hou)，政(zheng)府(fu)事(shi)業(ye)部(bu)門(men)或(huo)相(xiang)關(guan)部(bu)門(men)所(suo)產(chan)生(sheng)的(de)服(fu)務(wu)業(ye)就(jiu)業(ye)。此(ci)外(wai)，因(yin)為(wei)美(mei)國(guo)在(zai)2020年至2021年對居民端進行了大量直接補貼，也就是“發錢”，形成了“超額收入”。
美國表現出的經濟韌性也反映在股市上，標普500指數已從去年10月12日的收盤低點回升了24%，形成技術性牛市。
同時，美國的經濟增長是兩極分化的。根據投資者服務公司穆迪分析（Moody's Analytics）發布的數據，從2022年11月至2023年6月，美國已經持續超過8個月PMI（采購經理指數，反映了企業采購、生產、流通等各個環節，包括製造業和非製造業領域）低於50，而且還在逐步減弱的過程中。與之相對應的，是大家都看到的高科技企業和金融行業的裁員。
此外，美國長短期國債收益率倒掛已經持續了12個月。所以，美國的經濟韌性還會持續多久，我們可以在下半年持續關注。
在這裏稍微繞開來討論一個話題，美國經濟在這個階段表現出韌性，我們為什麼沒有這樣的表現？
其中一個可能的原因是，兩國的經濟結構有較大差別。對中國而言，外需的影響非常巨大。以一組數據舉例，我國擁有全球大約1/6的人口，而製造業增加值2022年占全球近1/3。也就是說，中國以1/6的人口製造了全球1/3的東西。同時，取一個GDP相對高增長率的年份來看，2021年出口對經濟增長的貢獻率是21.9%，消費貢獻率58.3%。
那麼，如果外需確實出現了挑戰，就要用別的方式來貢獻，比如消費。從數據來看，在出口增速下降的情況下，今年上半年5.5%的經濟增速構成中，消費就貢獻了77.2%之高的占比，這可能與大家的感受有點不一樣。消費的增長，包括了文旅、休閑娛樂等服務業在去年低基數基礎上的反彈。
▎美國對華從“脫鉤”到“去風險化”，意味著什麼？
李豐：提到美國，中美競爭也是一個繞不開的話題。非常多的專家與學者也提出，美國對中國的遏製從去年開始的“脫鉤”（decoupling），變成了“去風險化”（de-risking）。過去一年，美國一方麵升級了對中國科技領域的單項限製，另一方麵也通過媒體和政治手段，在俄烏衝突、台海問題、南海問題等方麵渲染“中國威脅”。
供應鏈方麵，從2017年開始，“印太戰略”成cheng為wei美mei國guo全quan球qiu戰zhan略lve中zhong的de核he心xin。美mei國guo把ba原yuan本ben在zai中zhong國guo的de部bu分fen高gao科ke技ji供gong應ying鏈lian更geng多duo向xiang日ri韓han轉zhuan移yi，同tong時shi把ba中zhong低di附fu加jia值zhi的de勞lao動dong力li密mi集ji型xing產chan業ye更geng多duo遷qian移yi到dao印yin度du。這zhe也ye解jie釋shi了le非fei常chang多duo過guo去qu發fa生sheng的de事shi件jian，我wo們men也ye在zai不bu同tong的de宏hong觀guan漫man談tan當dang中zhong展zhan開kai過guo。
麵對所有這些問題，我們目前是怎麼應對的？
一方麵，我們在努力參與建立新的貿易體係，調整貿易夥伴國結構，從之前的美歐為為主，其它地區為輔，會變成大概反過來的順序，這是一個長周期但確定的調整。
▲ 圖片來源: DATA居士，國家統計局
▎所有科技的出口，都是消費
從這個意義上來講，中國應對科技競爭，最終是需要非常多全鏈條采用技術創新的產品，並且是至少具有世界前沿產品能力的產品。
不管是電動車、智能手機、zhinengjiadian，douxuyaosuoweizaizhangwohexinxinjishujichushangxingchengdexinchanpin，bingqiexinchanpinzaiquanshijiefanweizhineishoudaorenke，jiyucixingchenglexindeguojipinpai，danshenglexindelingjunqiye，yejiushi“新鏈主”。隻有這樣，我們才能夠來主動進行供應鏈的布局、管理與轉移，就像蘋果今天在做的事情一樣。
李翔：科技的自主性問題怎麼和普通消費者發生關係呢？
李豐：今天中短期要解決安全問題、kaboziwenti，shiyaojiejinquanlizaiguanjianlingyuyoutupo。danzuizhong，yaoxiangrangkejihuodechangzufazhanhejingzhengli，shixuyaoxuqiulailadongde，yejiushizhongduanxiaofeipinlailadong。zhebeihoushiputongxiaofeizhedexuqiumanzu。
因為科技的新產品，就像新能源車，終端消費品要先靠自己，把它拉動和迭代到一個有效率的程度，當這個效率在新技術/新產品上已經具備國際競爭力的時候，它就可以“卷”出去。就像我們曾經舉的電動車、掃地機器人等這些卷出去的例子一樣。
除了軍事之外，所有科技的終點最後都是需求。哪怕是風、光、水、diandengjichunengyuantigonggeigongyeqiye，zuihoudagailvshiweixiaofeishichangfuwude。jugejiandandelizi，womenzaihongguanmantanjiangguo，ruguobushiyinweizhongguoyongyouquanqiuchaoguoyibandexinnengyuancheshichang，womenxinnengyuanxiangguanlingyudekeji，kenengjiubuhuixiangjintianzheyang，xiyinzhuyaodeqichezhizaodaguo，youqishiouzhouguojiadeduihuatouzi。
所以總結一下，今天的科技反製或者自主化，以及對外建貿易體係，所有這些問題的終點都指向，我們要解決自己的消費問題。
此外，我們要用這些新技術加上需求，加上科技製造能力，重新定義越來越多的新產品，不光是消費電子，還有新茶飲、服裝等等。通過全鏈條數據化，比如SHEIN，也可以成為新的鏈主企業。
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下半年宏觀經濟展望
▎預期與現實如何相互影響
李豐：對前半年所有的觀察做了總結之後，什麼是後半年我們可以關注的一些變量？
第一個問題是中國到底什麼時候會觸底？觸底是預期的觸底，而不是經濟的觸底。預期包括了我們對經濟的預期、外資對中國的預期、外(wai)資(zi)對(dui)美(mei)國(guo)遏(e)製(zhi)策(ce)略(lve)會(hui)造(zao)成(cheng)的(de)影(ying)響(xiang)的(de)預(yu)期(qi)，這(zhe)三(san)個(ge)負(fu)麵(mian)預(yu)期(qi)什(shen)麼(me)時(shi)候(hou)觸(chu)底(di)。預(yu)期(qi)不(bu)會(hui)永(yong)遠(yuan)向(xiang)下(xia)，中(zhong)國(guo)也(ye)好(hao)，美(mei)國(guo)也(ye)好(hao)，大(da)家(jia)都(dou)會(hui)各(ge)自(zi)按(an)照(zhao)各(ge)自(zi)的(de)方(fang)式(shi)來(lai)努(nu)力(li)發(fa)展(zhan)。
預期觸底的概念就是，這個時間段大概事實已經比預期要好了，而且你已經很難再預期到更壞的情況。
關於預期和現實是如何互動的，我們峰瑞的同事畫了一張圖。
我們先簡單粗暴地把年初定的2023年5%左右的增長目標畫成一條直線（綠色的），也就是把全年5%的目標增長分配到每月，假定為平均每月增長5%demubiao。hongsedexianjiludeshiwomenshijimeiyuejingjidezengchanglv，yejiushijingjishijiyunyingjieguo。huisexianshitumoniguoneigezhongshijianduitouzizheqingxudeyingxiang，yejiushidajiasuoweidetigan。
預期曲線和經濟實際運行的曲線也會相互影響。比如，2022年初製定了增長目標之後，實際增長經曆了逐月向下，再疊加疫情的外部因素，預期曲線也會連續向下。
還有一條線（藍色的），是(shi)所(suo)謂(wei)外(wai)資(zi)對(dui)中(zhong)國(guo)資(zi)產(chan)本(ben)身(shen)的(de)預(yu)期(qi)，它(ta)既(ji)與(yu)中(zhong)國(guo)經(jing)濟(ji)有(you)關(guan)，也(ye)與(yu)包(bao)括(kuo)中(zhong)美(mei)關(guan)係(xi)的(de)諸(zhu)多(duo)國(guo)際(ji)事(shi)件(jian)有(you)關(guan)。因(yin)為(wei)評(ping)價(jia)中(zhong)國(guo)資(zi)產(chan)，不(bu)僅(jin)要(yao)考(kao)慮(lv)增(zeng)長(chang)性(xing)，也(ye)要(yao)考(kao)慮(lv)安(an)全(quan)性(xing)和(he)確(que)定(ding)性(xing)。
我(wo)們(men)畫(hua)這(zhe)張(zhang)圖(tu)的(de)目(mu)的(de)，是(shi)為(wei)了(le)嚐(chang)試(shi)抽(chou)離(li)出(chu)來(lai)，從(cong)旁(pang)觀(guan)的(de)角(jiao)度(du)看(kan)大(da)家(jia)在(zai)一(yi)些(xie)特(te)定(ding)的(de)時(shi)間(jian)段(duan)，情(qing)緒(xu)和(he)預(yu)期(qi)是(shi)怎(zen)麼(me)被(bei)影(ying)響(xiang)的(de)，它(ta)跟(gen)現(xian)實(shi)發(fa)生(sheng)的(de)經(jing)濟(ji)數(shu)據(ju)是(shi)加(jia)速(su)偏(pian)離(li)還(hai)是(shi)波(bo)動(dong)性(xing)調(tiao)整(zheng)。
當然這張圖也不一定正確。因為我們除了經濟(ji)數(shu)據(ju)之(zhi)外(wai)的(de)幾(ji)條(tiao)線(xian)，都(dou)是(shi)按(an)照(zhao)定(ding)性(xing)的(de)而(er)不(bu)是(shi)定(ding)量(liang)的(de)方(fang)法(fa)來(lai)畫(hua)的(de)。簡(jian)單(dan)來(lai)講(jiang)，情(qing)緒(xu)的(de)波(bo)動(dong)很(hen)難(nan)量(liang)化(hua)，我(wo)們(men)隻(zhi)能(neng)做(zuo)一(yi)個(ge)示(shi)意(yi)圖(tu)，來(lai)便(bian)於(yu)大(da)家(jia)感(gan)受(shou)這(zhe)種(zhong)向(xiang)上(shang)向(xiang)下(xia)的(de)過(guo)程(cheng)與(yu)勢(shi)頭(tou)。它(ta)不(bu)代(dai)表(biao)我(wo)們(men)每(mei)個(ge)人(ren)在(zai)真(zhen)實(shi)世(shi)界(jie)裏(li)都(dou)是(shi)按(an)照(zhao)線(xian)條(tiao)的(de)走(zou)向(xiang)來(lai)的(de)，而(er)隻(zhi)是(shi)試(shi)圖(tu)展(zhan)示(shi)不(bu)同(tong)的(de)政(zheng)治(zhi)經(jing)濟(ji)事(shi)件(jian)、真實的經濟發展與預期等等這些事情之間是怎麼聯係和共振的。
李翔：理解，一般意義上情緒都是被放大的。
李豐：是的。好的壞的都會被放大。可能最典型的情況是，GDP在預期線周圍上下波動，如果它出現了整體偏離，比如22年(nian)的(de)情(qing)況(kuang)，那(na)麼(me)預(yu)期(qi)也(ye)會(hui)逐(zhu)步(bu)放(fang)大(da)這(zhe)種(zhong)偏(pian)差(cha)。如(ru)果(guo)是(shi)波(bo)動(dong)的(de)話(hua)，預(yu)期(qi)也(ye)會(hui)更(geng)大(da)幅(fu)度(du)地(di)上(shang)下(xia)波(bo)動(dong)。這(zhe)也(ye)是(shi)大(da)家(jia)的(de)體(ti)感(gan)與(yu)現(xian)實(shi)經(jing)濟(ji)之(zhi)間(jian)可(ke)能(neng)會(hui)有(you)的(de)各(ge)種(zhong)偏(pian)差(cha)。
關於預期，一個可以觀察的事物是人民幣彙率，因為人民幣彙率基本上集成了所有這些事情的預期——中國經濟的複蘇狀況、外資如何看待中國經濟、全球如何看待美國對華策略的影響。所以我們可以觀測彙率的波動。
▎經濟增長與結構調整的雙線任務
李豐：jutidaoxiabanniandejingjizengchang，shouxian，zaichunjinrongfangmian，dajiakenengxiwanggengdadecijishouduan。jiexialai，zhidechixuguanzhudeshi，womenhuizenmetiaodonghaiyoudezhengcekongjian，ruhejinxingjutidezhengcesheji，jixuladongzengchang？
qici，guanyumaoyitixitiaozheng。maoyitixidetiaozheng，guranshiyigechangqideguocheng，danwomenzuodesuoyouwaijiaonuli，zaibutongshidianshangdouhuizengjiazhegetixibianhuadesudu。biruyudongnanyaguojiadehenduoguanxishangdebianhua，yuzhongdong、zhongyaguojiadeguanxi，haiyouyuzonglichufangdedeguohefaguodengoumengzhuyaojingjililiangzhijiandeshangmaobianhua，zhexiedagaiyeshizhihouguanchazhongguozaiquanqiushangyetixisuochudiweidebianliang。
disanjianshiqing，xuqiushiruheladongde。chuleneixuduiguoneijingjizengchangdeyiyi，zhongguoyaotuidongjianlixinmaoyitixidehua，womenshiyidingyaozuomaijia，zhiqianwomenzaihongguanmantanlizaixijieshiguo。zuomaijiajiuyiweizhe，yidingyaotuidongzijidexiaofeishichangchengweizhenggemaoyitixizhongbijiaozhongyaoshenzhishizuidadegoumaizhe，bingqiegoumaideshizhongduanchanpin，bushizhongjianchanpin。
總體來看，今天麵臨著三件事一起調的局麵。第一，要調一遍貿易體係，這個不是說調就調，除了貿易本身，還涉及到貨幣體係、相關的金融和銀行體係等等。第二，我們正在調整對內的經濟結構——從房地產為主要驅動的經濟結構調成其他領域驅動的經濟結構。
第三個要同時調的，是還要調整一部分金融結構。從原來以基建、房地產、zhizaoyedechannengkuozhangzhesanjianshiweizhu，xianzaiyaotiaozhengchenglingyizhongjingjijiegou。nameduiyingdeyuanlaiyouyinxingqudongdezhaixiangjiaganggandejinrongxingtai，yehuizuochutiaozheng，rangzhijierongzihejianjierongzibingxingqudongqilai。
李翔：聽下來至少在2023年(nian)下(xia)半(ban)年(nian)，如(ru)果(guo)我(wo)們(men)想(xiang)要(yao)維(wei)持(chi)一(yi)個(ge)比(bi)較(jiao)好(hao)的(de)經(jing)濟(ji)增(zeng)長(chang)速(su)度(du)，其(qi)實(shi)消(xiao)費(fei)幾(ji)乎(hu)還(hai)是(shi)全(quan)村(cun)唯(wei)一(yi)的(de)希(xi)望(wang)。但(dan)說(shuo)到(dao)內(nei)需(xu)，互(hu)聯(lian)網(wang)上(shang)很(hen)多(duo)人(ren)關(guan)心(xin)消(xiao)費(fei)不(bu)振(zhen)的(de)問(wen)題(ti)。消(xiao)費(fei)不(bu)振(zhen)究(jiu)竟(jing)是(shi)因(yin)為(wei)我(wo)們(men)的(de)居(ju)民(min)端(duan)已(yi)經(jing)沒(mei)有(you)錢(qian)消(xiao)費(fei)了(le)，還(hai)是(shi)說(shuo)我(wo)們(men)沒(mei)有(you)信(xin)心(xin)消(xiao)費(fei)？
李豐：我猜既有就業、收(shou)入(ru)和(he)未(wei)來(lai)預(yu)期(qi)的(de)挑(tiao)戰(zhan)，也(ye)包(bao)括(kuo)有(you)錢(qian)不(bu)太(tai)敢(gan)花(hua)的(de)情(qing)況(kuang)。這(zhe)兩(liang)種(zhong)情(qing)況(kuang)可(ke)能(neng)都(dou)存(cun)在(zai)。一(yi)方(fang)麵(mian)，中(zhong)國(guo)其(qi)實(shi)曆(li)史(shi)上(shang)都(dou)跟(gen)美(mei)國(guo)不(bu)太(tai)一(yi)樣(yang)，中(zhong)國(guo)的(de)儲(chu)蓄(xu)率(lv)在(zai)東(dong)亞(ya)一(yi)直(zhi)是(shi)較(jiao)高(gao)的(de)，東(dong)亞(ya)本(ben)身(shen)比(bi)歐(ou)美(mei)的(de)儲(chu)蓄(xu)率(lv)也(ye)要(yao)高(gao)。
yiqingyilai，dajiajileiledaliangyufangxingdechuxu，zhisuanchaoebufen，womenzaijuminduandagaiyeyouersanshiwanyidechaoechuxu。ruguobaxiaofeizheanshourushuipingfenceng，congzhongdengyixia、中等收入、中高收入到高收入，那麼超額收入究竟是由哪一層人群主要貢獻的，這個問題很難拆解。
youci，zhiqianjiangdaomeiguodechaoeshouruzhuanhuaweichaoexiaofei。namezhongguoshenmeshihoucainengjihuoxiaofei？zhegewentiwojintianyehennanhuida，yinweibulejiechaoeshourudelaiyuangoucheng，yebuzhidaonayibufenrenhuilvxianchanshengcunkuanjihuodexiaofei。
比bi如ru，對dui於yu中zhong高gao收shou入ru群qun體ti，也ye許xu他ta們men把ba房fang地di產chan投tou資zi的de錢qian拿na回hui來lai，又you暫zan時shi沒mei找zhao到dao更geng好hao的de投tou資zi品pin種zhong，可ke能neng再zai疊die加jia預yu期qi的de影ying響xiang，就jiu先xian把ba錢qian存cun起qi來lai了le。這zhe一yi類lei人ren群qun也ye許xu會hui花hua一yi點dian錢qian出chu來lai消xiao費fei，貢gong獻xian給gei家jia庭ting或huo者zhe豐feng富fu生sheng活huo感gan受shou，但dan是shi他ta們men能neng刺ci激ji的de消xiao費fei總zong規gui模mo也ye是shi有you限xian的de。那na麼me，對dui於yu相xiang對dui更geng廣guang泛fan的de中zhong等deng收shou入ru人ren群qun，也ye許xu在zai預yu期qi和he信xin心xin向xiang上shang之zhi後hou，消xiao費fei會hui得de到dao激ji活huo。中zhong低di收shou入ru人ren群qun的de預yu防fang性xing存cun款kuan如ru果guo想xiang實shi現xian活huo化hua，不bu僅jin需xu要yao信xin心xin，也ye需xu要yao經jing濟ji和he就jiu業ye的de企qi穩wen回hui升sheng。
除了高儲蓄率，我們還有另外一個特點，就是“網狀的社會結構”。與美國等西方原子型的社會不同，中國的家庭關係相對更龐大也更緊密，形成一個相互支撐的家族網絡。
這(zhe)種(zhong)比(bi)較(jiao)緊(jin)密(mi)的(de)網(wang)狀(zhuang)結(jie)構(gou)，在(zai)家(jia)庭(ting)和(he)個(ge)體(ti)出(chu)現(xian)階(jie)段(duan)性(xing)挑(tiao)戰(zhan)的(de)時(shi)候(hou)，從(cong)一(yi)定(ding)程(cheng)度(du)上(shang)承(cheng)擔(dan)了(le)托(tuo)底(di)的(de)作(zuo)用(yong)。打(da)個(ge)簡(jian)單(dan)的(de)比(bi)方(fang)，雖(sui)然(ran)當(dang)下(xia)年(nian)輕(qing)的(de)獨(du)生(sheng)一(yi)代(dai)，可(ke)能(neng)長(chang)大(da)後(hou)已(yi)經(jing)不(bu)和(he)父(fu)母(mu)同(tong)住(zhu)了(le)，但(dan)是(shi)原(yuan)則(ze)上(shang)，年(nian)輕(qing)人(ren)偶(ou)爾(er)啃(ken)啃(ken)老(lao)或(huo)者(zhe)像(xiang)報(bao)道(dao)的(de)那(na)樣(yang)做(zuo)“全職兒女”，是會被當做現象來討論，但通常不會被父母拒絕。
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房地產市場總結與展望
▎一道難題
李翔：這(zhe)半(ban)年(nian)，房(fang)地(di)產(chan)市(shi)場(chang)經(jing)曆(li)了(le)一(yi)個(ge)跌(die)宕(dang)起(qi)伏(fu)的(de)過(guo)程(cheng)。我(wo)理(li)解(jie)房(fang)價(jia)會(hui)影(ying)響(xiang)很(hen)多(duo)人(ren)對(dui)經(jing)濟(ji)前(qian)景(jing)的(de)判(pan)斷(duan)，想(xiang)聽(ting)一(yi)下(xia)豐(feng)叔(shu)對(dui)整(zheng)個(ge)上(shang)半(ban)年(nian)房(fang)地(di)產(chan)狀(zhuang)況(kuang)的(de)概(gai)述(shu)以(yi)及(ji)對(dui)房(fang)地(di)產(chan)下(xia)半(ban)年(nian)的(de)預(yu)判(pan)。
李豐：房地產確實是跟人人都相關，它也跟大多數家庭的資產負債表最相關，因為中國2/3的居民端的資產不是在現金上，而是在房地產上。然後，跟房地產直接相關或者說中國房地產所能影響的 GDP 規模大概能占到1/ 5。
我們在《宏觀漫談》多次提到地產話題，其中第26期“經濟的半年回顧與展望”，我們仔細講了地產，當時做了一次預期判斷，說房地產可能不容易出大的刺激政策，那這個預期也許要微調一下。
以yi今jin天tian的de情qing況kuang來lai看kan，有you了le量liang價jia齊qi升sheng的de房fang地di產chan刺ci激ji政zheng策ce，但dan是shi，如ru何he使shi得de量liang能neng夠gou起qi穩wen，使shi需xu求qiu能neng得de到dao部bu分fen的de有you效xiao釋shi放fang，同tong時shi價jia不bu要yao快kuai速su上shang漲zhang，是shi需xu要yao重zhong點dian關guan注zhu的de問wen題ti。之zhi前qian我wo傾qing向xiang於yu認ren為wei房fang地di產chan可ke能neng已yi經jing可ke以yi低di位wei企qi穩wen了le，但dan是shi看kan完wan 6 月的數據和二季度的趨勢之後，看起來可能還是需要一些政策的微調空間。
下xia一yi步bu可ke能neng需xu要yao使shi得de量liang起qi來lai，或huo者zhe最zui少shao要yao起qi穩wen，但dan同tong時shi又you不bu能neng刺ci激ji過guo度du，把ba投tou資zi性xing需xu求qiu重zhong新xin帶dai回hui來lai。因yin為wei大da規gui模mo的de投tou資zi新xin需xu求qiu就jiu會hui帶dai來lai其qi它ta長chang期qi問wen題ti。我wo隻zhi能neng推tui測ce，大da概gai也ye許xu會hui有you一yi些xie在zai現xian有you政zheng策ce空kong間jian裏li的de調tiao整zheng，但dan是shi怎zen麼me調tiao，可ke能neng會hui像xiang“走鋼絲”一樣謹慎。
從目前的數據來看，如果以不變房價計算，可能16-17萬wan億yi就jiu是shi我wo們men成cheng交jiao量liang的de下xia限xian了le，這zhe是shi隻zhi算suan剛gang需xu。但dan房fang地di產chan在zai所suo有you國guo家jia都dou不bu會hui是shi純chun剛gang需xu，而er是shi使shi用yong和he投tou資zi兩liang個ge屬shu性xing都dou在zai。隻zhi是shi這zhe兩liang者zhe的de比bi例li關guan係xi在zai不bu同tong階jie段duan有you差cha別bie。
最終房地產的合理交易規模，是把完全看漲、完全看衰的預期去掉，並且能量價都實現企穩。這個規模，應該理論上還是要在純剛需的交易規模上，加上部分投資性需求，有大概10%-20%的交易規模擴大。
另(ling)外(wai)就(jiu)是(shi)一(yi)二(er)手(shou)房(fang)價(jia)格(ge)倒(dao)掛(gua)的(de)現(xian)象(xiang)。簡(jian)單(dan)來(lai)講(jiang)，就(jiu)是(shi)同(tong)一(yi)個(ge)區(qu)段(duan)的(de)房(fang)子(zi)中(zhong)，舊(jiu)的(de)比(bi)新(xin)的(de)還(hai)貴(gui)。一(yi)二(er)手(shou)房(fang)價(jia)格(ge)倒(dao)掛(gua)的(de)解(jie)決(jue)，也(ye)許(xu)是(shi)通(tong)過(guo)二(er)手(shou)房(fang)的(de)小(xiao)幅(fu)下(xia)跌(die)，也(ye)許(xu)是(shi)通(tong)過(guo)新(xin)房(fang)價(jia)格(ge)逐(zhu)漸(jian)緩(huan)慢(man)合(he)理(li)上(shang)漲(zhang)，最(zui)後(hou)兩(liang)者(zhe)實(shi)現(xian)合(he)理(li)的(de)市(shi)場(chang)化(hua)定(ding)價(jia)。
ruguoershoufangjiagexiadie，huibuhuiyingxiangzhongguojuminduanxiaofeidewenti，youqishigangxuzhuzhaizhe？keyicongzhejizhongqingkuangsikao。ruguoshitouzixingdexuqiu，ershoufangjiagedexiajianghuidaozhitouzishouyishousun。gengupiaodezhangdieyiyang，bafangdichanzuoweiyigefengxianzichandepinzhong，youjiagebodongshihelide，tashitouzishouyidesunshi，erbushizizhufangdezichansunshi。
如ru果guo是shi自zi住zhu二er手shou房fang價jia格ge下xia跌die，會hui影ying響xiang的de是shi你ni在zai換huan下xia一yi套tao升sheng級ji型xing剛gang需xu的de時shi候hou，也ye就jiu是shi大da家jia所suo說shuo的de資zi產chan負fu債zhai表biao受shou損sun的de居ju民min端duan。如ru果guo賣mai了le一yi個ge二er手shou房fang，又you買mai了le一yi個ge二er手shou房fang，理li論lun上shang可ke以yi對dui衝chong一yi下xia。如ru果guo都dou是shi剛gang需xu住zhu宅zhai，也ye就jiu是shi賣mai了le一yi套tao二er手shou的de剛gang需xu，又you買mai了le一yi套tao新xin的de升sheng級ji型xing剛gang需xu，這zhe個ge可ke能neng確que實shi有you一yi點dian損sun失shi。
ershoufangdejiageruguochuxiankuaisuxiadie，zaitedingchengshi，youkenengyincicushidifangzhengfugengkuaiditiaozhengjingjijiegou。naxiedifangnengtiaocheng，naxiedifangmeitiaocheng，zhegekenenghuichengweihouxudehuati。
李翔：我們現在房地產價格的企穩甚至下跌，跟國內需求沒有那麼好，是正相關的嗎？
李豐：購房是非常長期的消費決策。因為你可能要背10到15年的貸款，所以你對自己的發展要有預期。尤其這種長期決策需要的信心和對穩定性的預期通常很高，是購買行為的支撐。
短期的社會經濟波動，對房地產市場會有影響。但是對剛需類的住宅來說，這種短期影響不如10到15年左右的長期預期。
這zhe也ye涉she及ji到dao我wo們men上shang麵mian講jiang到dao的de中zhong國guo比bi較jiao密mi的de網wang格ge社she會hui結jie構gou。如ru果guo是shi年nian輕qing人ren在zai一yi個ge新xin城cheng市shi的de第di一yi套tao剛gang需xu住zhu房fang，除chu了le年nian輕qing人ren自zi己ji的de支zhi付fu能neng力li之zhi外wai，購gou房fang決jue策ce也ye會hui受shou到dao整zheng個ge家jia庭ting財cai力li支zhi持chi的影響，而這部分會受到當下經濟的影響。
▎中、美、日房地產市場探討
李翔：房地產主要作為消費品而不是投資品，有這樣的例子嗎？
李豐：控製最好的其實是歐洲一些國家，包括德國。美國房地產市場的波動主要來自於美國的自有住房部分，不主要是因為投資屬性。70niandaimeiguomengdeshihou，dajiadouxiwangnengyoudaiyuanzidedafangzi，gejiecengdoushoudaolezhegewenhuadeyingxiang。tongshi，meiguoyouhenduoyimin，yejiushixinjiarudeyougoumailidejumin，yiminyedailaifangdichanxuqiuduandekuozhang。
理想狀況是人人都有大房子，但不是所有人都有償付能力。所以美國的房地產周期波動就像2008年金融危機一樣，主要看它把風險擴大到多大範圍，也就是讓多大範圍的人實現了這個夢想。
李翔：房地產應該對中國整個GDP貢獻了比較高的比例。記得經濟學家辜朝明（辜朝明：日本野村證券研究所首席經濟學家，“資產負債表衰退理論”的提出者。）曾在今年6月份演講時提到，可能中國跟日本的不同在於，中國的整個建築業對GDP的貢獻高達26%，這(zhe)在(zai)當(dang)時(shi)日(ri)本(ben)沒(mei)有(you)的(de)。同(tong)時(shi)辜(gu)朝(chao)明(ming)也(ye)講(jiang)了(le)，包(bao)括(kuo)我(wo)們(men)所(suo)受(shou)到(dao)的(de)地(di)緣(yuan)政(zheng)治(zhi)的(de)影(ying)響(xiang)，麵(mian)臨(lin)的(de)所(suo)謂(wei)的(de)中(zhong)等(deng)收(shou)入(ru)陷(xian)阱(jing)，以(yi)及(ji)我(wo)們(men)可(ke)能(neng)人(ren)口(kou)的(de)負(fu)增(zeng)長(chang)，都(dou)是(shi)90年代日本沒有麵對的問題。
李豐：關於房地產對GDP的de貢gong獻xian比bi例li，如ru果guo房fang地di產chan這zhe部bu分fen在zai實shi體ti經jing濟ji中zhong占zhan比bi下xia降jiang，會hui需xu要yao其qi他ta行xing業ye填tian補bu。比bi如ru，日ri本ben現xian在zai的de經jing濟ji結jie構gou主zhu要yao是shi消xiao費fei驅qu動dong的de，按an一yi二er三san產chan業ye來lai劃hua分fen，也ye是shi第di三san產chan業ye服fu務wu業ye增zeng長chang較jiao多duo。
至於他談到的中日之間的其它幾點不同，我認為其實這些都是90年代日本開始麵對的問題。就像我們討論到的彙率，它關係到經濟當中的一項核心自主權。日本自1985年後彙率被動變化，導致日元購買力無窮增加，日本資本市場一度膨脹到美國的1.5倍，日元計價的資產包括日本樓市也被短時間內過度高估。這種不是因為內憂外患、經jing濟ji結jie構gou調tiao整zheng導dao致zhi的de漸jian變bian的de過guo程cheng，而er是shi平ping白bai無wu故gu在zai短duan時shi間jian內nei給gei經jing濟ji加jia了le泡pao沫mo，應ying該gai對dui當dang時shi的de日ri本ben是shi比bi較jiao大da的de壓ya力li。中zhong國guo的de情qing況kuang不bu太tai一yi樣yang。我wo們men的deGDP是美國的70%左右，但我們的資本市場市值還不到美國的1/2。
當然，對於同一個事件或數據，大家可以各自持有不同的意見和解讀，我們隻是提供一兩個小角度，接下來也會持續觀察和觀察。
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