日本過去三十年，消費品市場投資機會，誰才是最硬的賽道。
文：耀華
來源：錦緞（ID：jinduan006）
1992年，對東亞整體經濟格局來說，是一個時代的分水嶺。
新年伊始，鄧公南巡，為處在改革開放初期的中國，奠定了未來30年(nian)蓬(peng)勃(bo)發(fa)展(zhan)的(de)基(ji)石(shi)。出(chu)生(sheng)在(zai)東(dong)南(nan)岸(an)沿(yan)海(hai)的(de)商(shang)業(ye)弄(nong)潮(chao)兒(er)，陸(lu)續(xu)邁(mai)開(kai)腳(jiao)步(bu)，最(zui)新(xin)搭(da)上(shang)了(le)全(quan)球(qiu)經(jing)濟(ji)發(fa)展(zhan)最(zui)快(kuai)的(de)時(shi)代(dai)列(lie)車(che)。技(ji)術(shu)驅(qu)動(dong)商(shang)業(ye)進(jin)步(bu)的(de)思(si)潮(chao)也(ye)如(ru)春(chun)天(tian)的(de)花(hua)朵(duo)一(yi)樣(yang)依(yi)次(ci)綻(zhan)放(fang)。
與之相對的，是辜朝明筆下，資產負債表衰退導致日本“失去的二十年”（另有“失去的三十年”一說）。如果說1989年平成時代第一輪泡沫還未被外界統一認知，1992年8月，日經指數跌破15000點，是日本全社會上下對刺破泡沫達成共識的標誌，經濟實際增速迅速降至2%以下。
隻不過對於剛剛經曆了前所未有高速發展的日本民眾來說，在彼時的環境下，還無法確定是麵臨衰退停滯，還是又一波技術性回調。
與經濟泡沫刺破後迅速隕落的經濟數據尚未同步的是，日本的家庭支出出現明顯的滯後性。1992年，實際上是“失去二十年”間日本家庭支出的頂點，在此之後才出現了所謂的樸素主義和消費降級：自1992年開始，家庭消費增速自8%迅速下降至2%，並且在逐步跌落至負增長。
1992年至2021年間，日本家庭消費從未出現過兩個年度連續上漲超過1%。直到2022年，才重新突破了5%。
相較於辜朝明筆下失去的二十年，日本的家庭消費失速，達到了整整三十年。圖：日本家庭消費支出趨勢，來源：Choice金融客戶端
我wo們men經jing常chang類lei比bi中zhong日ri經jing濟ji發fa展zhan的de曆li史shi路lu徑jing，希xi望wang避bi免mian重zhong蹈dao日ri本ben經jing濟ji跌die落luo的de覆fu轍zhe。當dang然ran，無wu論lun是shi產chan業ye結jie構gou，還hai是shi勞lao動dong力li人ren口kou模mo式shi，二er者zhe都dou具ju有you顯xian著zhu差cha異yi。我wo們men目mu前qian的de經jing濟ji結jie構gou，也ye遠yuan比bi1989年日本的健康。
以古為鏡, 可以知興替。我國目前的消費市場，一方麵充斥著奢侈品漲價一包難求的煩惱，一方麵又充斥著可選消費品遇冷的哀傷。
作為投資者，與其在十字路口彷徨，不妨一起來看一下，日本過去三十年，消費品市場投資機會，誰才是最硬的賽道。首先，我們以日本家庭消費1992年至今為基準，選取必選消費的大類食品消費，橫向來看——日經指數十大品類中，在“失去的30年”中觸頂的品類有四種，分別為海鮮、主食、酒類和蔬菜。
而度過家庭消費低迷期依然保持正增長的有六種，分別是肉類、餐飲、乳製品、調味品及預製菜。整體來看，食品必選消費高附加值的產品受經濟波動影響小。
最zui主zhu要yao的de是shi，必bi選xuan消xiao費fei的de份fen額e無wu論lun是shi市shi場chang，還hai是shi投tou資zi增zeng幅fu，基ji本ben是shi內nei部bu蠶can食shi消xiao化hua。比bi如ru乳ru製zhi品pin類lei，周zhou期qi較jiao短duan的de鮮xian奶nai出chu現xian明ming顯xian降jiang幅fu，而er周zhou期qi較jiao長chang的de酸suan奶nai出chu現xian明ming顯xian增zeng長chang。必bi選xuan消xiao費fei品pin，基ji本ben是shi總zong量liang恒heng定ding向xiang周zhou期qi長chang、單位價值量小轉移。
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圖：必選消費品食品大類1992-2022較高點漲跌幅，來源：野村東方國際證券
如果我們延續這個邏輯，對於可選消費品而言，喪失了必選消費品的剛性需求，按道理應該是出現明顯的縮量下行。事實確實如此，大部分可選消費品出現了明顯的下滑，但是可選消費品，卻出現了兩個明顯的異類：美妝和咖啡因。1992-2022三十年間，傳統可選消費白電、家裝乃至教育整體較高點的跌幅平均為29.3%，而美妝（美容服務、化妝品、儀器）漲幅達到了45.9%，含咖啡因的飲料（咖啡、茶飲、碳酸飲料）甚至達到了127%。圖：日本可選消費品1992-2022較頂點漲跌幅，來源：野村東方國際證券
對於美妝和含咖啡因飲料而言，為什麼能在必選消費品內部拆解流向低價窪地，可選消費集體走弱的三十年間，還能異軍突起？
在研究完整個三十年間的消費趨勢變化，我們可以用需求三角來闡釋——逆周期優質消費品賽道，共性有三點。李叫獸在混沌大學有一門課，叫《破解消費者需求密碼》，其中提到了一個非常實用的銷售模型，叫做需求三角。
需(xu)求(qiu)三(san)角(jiao)代(dai)表(biao)了(le)消(xiao)費(fei)者(zhe)在(zai)發(fa)生(sheng)支(zhi)出(chu)行(xing)為(wei)時(shi)，最(zui)核(he)心(xin)的(de)三(san)個(ge)需(xu)求(qiu)角(jiao)度(du)。大(da)部(bu)分(fen)消(xiao)費(fei)行(xing)為(wei)都(dou)遵(zun)循(xun)需(xu)求(qiu)三(san)角(jiao)。比(bi)方(fang)說(shuo)你(ni)去(qu)購(gou)房(fang)，因(yin)為(wei)婚(hun)姻(yin)和(he)家(jia)庭(ting)壓(ya)力(li)目(mu)前(qian)的(de)資(zi)產(chan)不(bu)足(zu)以(yi)支(zhi)持(chi)你(ni)理(li)想(xiang)的(de)住(zhu)宿(xiu)環(huan)境(jing)、求學條件，產生缺乏感。
然(ran)後(hou)你(ni)會(hui)考(kao)量(liang)自(zi)身(shen)采(cai)取(qu)行(xing)動(dong)的(de)成(cheng)本(ben)，有(you)錢(qian)買(mai)房(fang)，沒(mei)錢(qian)租(zu)房(fang)。從(cong)而(er)去(qu)改(gai)善(shan)缺(que)乏(fa)感(gan)，再(zai)遵(zun)循(xun)上(shang)述(shu)條(tiao)件(jian)，篩(shai)選(xuan)合(he)適(shi)的(de)房(fang)子(zi)，這(zhe)個(ge)房(fang)子(zi)就(jiu)是(shi)可(ke)以(yi)填(tian)補(bu)落(luo)差(cha)的(de)可(ke)行(xing)性(xing)方(fang)案(an)。圖：混沌大學“李叫獸”需求三角模型，製圖：錦緞研究院
回到可選消費品，我們可以透過需求三角，清晰的看透美妝和咖啡因二者的共性：
心理學中有一個典型的範式：投tou射she效xiao應ying。它ta的de本ben意yi是shi指zhi，大da多duo數shu人ren會hui將jiang自zi己ji的de特te點dian歸gui因yin到dao其qi他ta人ren身shen上shang的de傾qing向xiang。反fan過guo來lai講jiang也ye是shi如ru此ci，我wo們men通tong常chang也ye會hui將jiang自zi己ji投tou射she進jin能neng夠gou吸xi引yin自zi身shen的de投tou射she物wu中zhong。
通俗一點，便是人越缺乏某種物質精神，就越渴望得到某種物質精神。
而社會背景，正處於喬·達裏奧《經濟機器是如何運轉的》中論述的在持續增長繁榮後，經曆去杠杆降負債的極度空虛區間。
此ci時shi，日ri本ben的de投tou射she中zhong心xin，是shi需xu要yao疏shu解jie心xin裏li壓ya力li的de產chan品pin，彌mi補bu經jing曆li繁fan榮rong後hou的de缺que乏fa感gan，填tian補bu現xian實shi和he難nan以yi達da成cheng的de理li想xiang，就jiu需xu要yao一yi種zhong短duan期qi精jing神shen提ti質zhi器qi——多巴胺。
多巴胺和消費，是兩個強相關的關係，一般來說消費可以促進多巴胺分泌，而多巴胺分泌又會反作用於消費。那為什麼可選消費中，隻有美妝和咖啡因實現了增長？主要的原因還是日本當時的可選消費市場有兩重大背景。
其一：shiqusanshinianjian，ribenzuijibendechanyexingtai，jiushiqinggongyedejiegoucongneixiaozhuanweichukou，baokuobaidianzaineidekexuanxiaofeishijishangyijidadaolehengaodepujilv。
圖：泡沫前夕日本白電和汽車滲透率，來源：野村東方國際證券
我們都有一個感覺，就是當你極度渴望一種物品，會異常美化它，真正擁有時多數情況並沒有理想中的那麼滿足，也就是俗話說的：最好的旅遊停在了出發前。
對於日本社會而言，城市化程度已經很高，相較於美妝和咖啡因這類短時間高效刺激多巴胺的產品。此時白電、汽車的普及率導致其很難再刺激多巴胺。
能力問題，這就要回到文章開頭提到的一點：家庭消費支出的停滯乃至萎縮。
所以大前提是，不增長家庭消費開支，也就是說消費品的價值不能太高。
以含咖啡因的飲料為例，流水線飲料產品本身的消費單價就比較便宜，PET瓶的出現再次降低了生產成本和運輸成本，飲料類消費品的成本在逆周期時優勢被放大。
首先，美妝的單價跨度非常大，大眾化妝品在藥妝店的SKUzhanjuedaduoshu，zheyidianyukafeiyinzhipinyinliaojiaoweixiangxiang。bingqiejibianshigaoduanhuazhuangpin，yeshuyuzhongchanxiaofeizhexiangshangbengyibengnenggoudedaodequjian。shangcengxiaofeizhehexiachenshichangjunyouchuda。
圖：部分藥妝品牌麵對市場區間圖示，來源：天風證券研究所
其次，化hua妝zhuang品pin不bu僅jin滿man足zu低di消xiao費fei的de前qian提ti，還hai能neng在zai感gan官guan上shang直zhi接jie彌mi補bu缺que乏fa感gan，依yi靠kao化hua妝zhuang品pin帶dai來lai光guang鮮xian亮liang麗li的de外wai表biao，其qi實shi是shi較jiao為wei低di廉lian地di抹mo平ping了le現xian實shi與yu理li想xiang的de鴻hong溝gou。
我們可以看到，泡沫經濟時代日本奢華小姐風就是以低廉成本彌補缺乏感的典型案例。
理解了這個角度，需求三角隻剩下最後一個問題：目標物可行性方案是否足夠。
簡(jian)單(dan)來(lai)說(shuo)，相(xiang)較(jiao)於(yu)技(ji)術(shu)需(xu)求(qiu)迭(die)代(dai)快(kuai)的(de)數(shu)碼(ma)產(chan)品(pin)，無(wu)論(lun)是(shi)含(han)咖(ka)啡(fei)因(yin)的(de)飲(yin)料(liao)還(hai)是(shi)美(mei)妝(zhuang)，早(zao)已(yi)在(zai)泡(pao)沫(mo)經(jing)濟(ji)來(lai)臨(lin)之(zhi)前(qian)，就(jiu)實(shi)現(xian)了(le)產(chan)值(zhi)的(de)快(kuai)速(su)提(ti)升(sheng)，有(you)充(chong)分(fen)的(de)市(shi)場(chang)和(he)渠(qu)道(dao)。
美妝方麵，以資深堂的發展路徑來看，萌芽期是一二戰前夕，到了20世紀60年代已經開始擴張海外市場，是較早期進入中國台灣的日本產業，再到泡沫前夜，藥妝市場已經是產值放緩，市場擴張的成熟階段。
bingqiebansuizhejingjixiaxing，shuangzhigongjiatingyongxian，nvxinglaodonglishichangzhubutisheng，xiangyingdemeizhuangxingyeshichangyejiejiepansheng，chengweilenizhouqizhongweishubuduoshixiangongxuliangduanfeilunfazhandexingye。
圖：資生堂集團發展裏程碑，來源：天風證券研究所
圖：日本女性雇傭人數比例趨勢，來源：天風證券研究所
含咖啡因飲料市場亦是如此，無論是上遊包裝品、咖啡進口量還是下遊整體飲料的生產量，都在泡沫前夕得到了非常模型的增長。
圖：日本咖啡飲料及包裝生產趨勢，來源：野村東方國際證券
綜(zong)上(shang)所(suo)述(shu)，美(mei)妝(zhuang)和(he)咖(ka)啡(fei)因(yin)飲(yin)料(liao)，首(shou)先(xian)能(neng)在(zai)特(te)殊(shu)時(shi)代(dai)滿(man)足(zu)社(she)會(hui)大(da)眾(zhong)的(de)缺(que)乏(fa)感(gan)，又(you)處(chu)在(zai)購(gou)買(mai)力(li)相(xiang)應(ying)合(he)理(li)的(de)區(qu)間(jian)，疊(die)加(jia)供(gong)給(gei)端(duan)蓬(peng)勃(bo)發(fa)展(zhan)，最(zui)終(zhong)成(cheng)為(wei)了(le)日(ri)本(ben)失(shi)去(qu)三(san)十(shi)年(nian)間(jian)最(zui)硬(ying)的(de)可(ke)選(xuan)消(xiao)費(fei)賽(sai)道(dao)。
總結一下：以日本消費品為例，所謂的“失去的30年”間，存在以下特性：
必選消費品總值沒有明顯變化，但是在大類細分中，轉向價值更低，更便捷，存儲時間更長的消費品。
可選消費品中，唯二保持增長的大類，是含咖啡因的飲料和美妝。
kexuanxiaofeipinnenggounizhouqidehexin，shimanzulexuqiusanjiao。jinengmanzushehuiyalixiadequefagan，younengmanzudabeijingxiaxiangxiadegoumaili，haishouyiyuchanyedekuaisuzengchang，kexingxingjiaqiang。
東(dong)亞(ya)地(di)區(qu)的(de)經(jing)濟(ji)發(fa)展(zhan)和(he)民(min)族(zu)情(qing)緒(xu)存(cun)在(zai)一(yi)定(ding)程(cheng)度(du)的(de)共(gong)性(xing)，因(yin)此(ci)在(zai)社(she)會(hui)需(xu)求(qiu)，心(xin)裏(li)情(qing)感(gan)乃(nai)至(zhi)消(xiao)費(fei)觀(guan)也(ye)存(cun)在(zai)著(zhe)一(yi)定(ding)共(gong)性(xing)。借(jie)此(ci)篇(pian)研(yan)究(jiu)，希(xi)望(wang)能(neng)夠(gou)給(gei)大(da)家(jia)在(zai)消(xiao)費(fei)賽(sai)道(dao)投(tou)資(zi)中(zhong)，帶(dai)來(lai)一(yi)點(dian)啟(qi)示(shi)。
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