文：何文

來源：真探AlphaSeeker（ID：deep_insights）

自1月20日KK集團在港更新招股書信息以來，這家潮流零售企業引來不少關注

，在各種肯定和質疑的聲音之中
，還有直呼“看不懂”的聲音。

在詳讀KK集團更新後的招股書後，「深響」發現，市場關心的問題
，或者說爭議點，在招股書數據中都有答案。以下我們試著透過招股書
，給出KK集團更清晰的全局掃描圖。

KK集團迅速崛起並躋身前三的勢頭明顯。

招股書中弗若斯特沙利文報告統計數據

根據弗若斯特沙利文報告數據繪製

2022年

，KK集團增速有所回落。但從行業整體的情況看
，這並非KK集團一家的問題。

國家統計局數據顯示，2022年1-11月社會消費品零售總額399190億元，同比下降0.1%，百貨行業同比下滑達8.0%。承壓是零售業共同的狀態。

不過，截至2022年10月31日前十個月，KK集團實現收入30.67億元，相較於2021年同期的30.18億元仍實現了正增長。

2023年1月春節期間KKV門店實拍圖

近日
，KK集團在其官方板報公布的1月業績數據顯示
，在春節消費回暖的利好下

，KKV
、調色師、X11的1月業績均創新高。其中KKV創下單月業績最高記錄
，單店GMV同比增長超30%；THE COLORIST調色師1月單店GMV同比增長超40%，單日業績創480天新高
，單月GMV創23個月新高；X11創下了單月業績最高記錄
，單店月均銷額同比增長超30%，月環比銷額增長超230%。

但是這種“巨虧”其實是估值造成的。簡單說就是融資越多、估值越高
，負債及虧損就越高。這種因為財務記賬帶來的“巨虧”表象，在其他的擬上市公司招股書中同樣常見，已有許多文章解釋過這一現象。

我們用以下更為直觀的統計圖表進行簡述：

數據來源：KK集團招股書，深響整理

可以直觀地看到，負債總額與估值高度相關，而虧損則與融資額變動有關，估值越高融資越多

，賬麵負債及虧損越高，而2022年因KK集團處於遞交招股書期間並無公開融資，因此估值因2022年疫情影響下的資本市場反而略有2%的微調
，於是2022年前十月顯示公司無虧損反而有盈利，不難看出這些都是因融資帶來的估值變化是這一賬麵虧損的主因。

剔除估值與融資的影響，KK集團的盈利到底如何？

要看整體盈利狀況，選取經營虧損這一指標更為直觀。2019、2020、2021及2022年前十月，經營利潤分別為-0.88億元、-1.425億元

、-2.375億元及-1.596億元。對應到在營收中的占比，會發現KK集團的虧損率正呈逐年顯著下降的趨勢
，分別為-19%
、-8.66%

、-6.74%、-5.2%。

如上文所言，KK集團今年1月份營收整體實現超30%的業績增速，加之今年預期將新開200家以上的門店，2023年KK集團可能實現整體盈利。

收入簡單取平均為GMV的80%（GMV扣除給加盟商分紅等費用為實際收入），並結合其20%以上的EBITDA率的簡單估算
，KKV單店月均EBITDA從2019年的12.64萬元上升至2021年前十個月的峰值16.96萬元，即使2022年因不確定性有所下降
，也有13.28萬wan元yuan的de水shui平ping
，這zhe一yi數shu據ju在zai潮chao流liu零ling售shou行xing業ye處chu於yu相xiang當dang具ju有you競jing爭zheng力li的de水shui平ping，而er受shou疫yi情qing結jie束shu後hou的de業ye績ji恢hui複fu以yi及ji自zi有you門men店dian占zhan比bi提ti升sheng等deng積ji極ji因yin素su的de影ying響xiang
，其qi2023年及以後的數據或將進一步提升。

保持20%以上的EBITDA率確保KKV單店盈利——這是KK集團的壓艙石。截至2022年前十月，KKV取得收入20億元、EBITDA達4.37億元

、經營利潤2億的成績，這也使得KK集團有底氣繼續開設新的KKV門店
，同時還能不斷孵化第二曲線THE COLORIST調色師
、第三曲線X11。

以2021年的GMV計算，KKV及KK館GMV共計32.36億元
，共同位列潮流零售市場精品集合類第二名，THE COLORIST調色師的GMV為11.17億元
，在美妝類中排名第三，而X11則憑借1.57億元的GMV在潮流玩具類中排名第四。

因此，結合前述對集團整體虧損的簡析可以發現，之所以會覺得“看不懂”，其實是分析思路有偏差。KK集團並不屬於“燒錢擴張”模式，其代表的反而是能從擴張中得到有效增長的新消費企業形態。

以泡泡瑪特為例，其與KK集團旗下子品牌X11同在潮玩行業，前者主要以自有IP產品為主
，門店麵積通常在100-150平米，還有大量的機器人商店。而作為KK集團旗下孵化品牌之一的X11，主營來自全球的第三方潮玩IP產品
，涉及10餘大品類，盲盒約占比10%左右
，門店麵積通常在300-3000平方

，兩者不具備可比性。若拿泡泡瑪特與KK集團整體進行比較更無參考意義，目前X11在集團營收占比僅為6%。

泡泡瑪特壹號店

X11全球潮玩集合店

再看名創優品
，其主要以加盟店為主
，主營以MINISO為品牌的自有產品
，8000多款SKU絕大多數為“名創優品”品牌；而KK集團主要以直營店為主，主營第三方品牌產品，20000多款SKU是在本地和全球向1,472個第三方品牌采購。

另據名創優品品牌加盟費用相關公開資料顯示
，MINSO市級店鋪投資特許商標使用金為2.98萬元/年
，貨品保證金35萬
，地級市、縣級市門店的總投資費用在幾十到一百多萬不等。名創優品的官網首頁顯眼位置也清晰列出了加盟政策。

名創優品官網首頁公開招募加盟

KK集團官網及公眾號均無加盟信息

而與傳統加盟授權方式不同的是，KK集團主要以帶有股權投資的合作機製，合作過程中
，KK集ji團tuan並bing非fei公gong開kai招zhao募mu加jia盟meng，而er是shi會hui與yu各ge地di區qu城cheng市shi合he作zuo夥huo伴ban成cheng立li合he資zi公gong司si，不bu會hui向xiang其qi收shou取qu額e外wai的de加jia盟meng費fei用yong，因yin提ti交jiao招zhao股gu書shu後hou這zhe類lei門men店dian從cong財cai務wu上shang歸gui類lei為wei加jia盟meng店dian，實shi際ji運yun營ying上shang是shi一yi直zhi是shi由youKK集團統一直管運營（詳情可參見深響《詳解KK集團200億估值玄機：精妙財務

，絕妙加盟》一文）。

這一創新性的加盟商模式，從公司經營角度

，無疑是一套高效的經營模式，但難免存在關聯交易與貸款合規的隱患。近兩年KK集ji團tuan陸lu續xu以yi回hui購gou等deng方fang式shi
，與yu加jia盟meng商shang完wan成cheng股gu權quan轉zhuan換huan協xie商shang，批pi量liang將jiang加jia盟meng門men店dian轉zhuan為wei自zi有you門men店dian，已yi將jiang該gai隱yin患huan基ji本ben排pai除chu，為wei其qi上shang市shi進jin一yi步bu鋪pu平ping了le道dao路lu。

另外從門店設計色調、經營麵積、商品陳列等方麵看，兩者也很不一樣，體現出的毛利率、商品及周轉率等維度也因商業模式不同而有明顯區別
，不能進行簡單類比。

難的方麵是，相比加盟店輕資產模式，KK集團選擇了相對更“重”的直營模式，反映在財報數據上，就是存貨、現金流、大幅增長的門店數量與同業公司相比並不那麼靚麗，因此市場也產生了諸多不理解。

此外，閉店傳聞也讓市場有所擔憂。先是2022年調色師關閉北京門店
，後有個別X11旗艦店及KKV旗艦店關閉的消息。為此我們向KK集團方麵了解，相關負責人表示，個別門店調整是線下品牌運營的正常行為。

一位商業地產分析師認為
，門店關閉有諸多原因，合約到期
、門店選址經營不如預期、近年疫情影響下的門店調整、階段性開店策略不同等均會導致閉店。據該分析師表示，“KK集(ji)團(tuan)早(zao)期(qi)開(kai)店(dian)會(hui)選(xuan)擇(ze)旗(qi)艦(jian)大(da)店(dian)，這(zhe)類(lei)設(she)置(zhi)在(zai)商(shang)業(ye)步(bu)行(xing)街(jie)黃(huang)金(jin)地(di)段(duan)的(de)旗(qi)艦(jian)店(dian)並(bing)非(fei)以(yi)盈(ying)利(li)作(zuo)為(wei)主(zhu)要(yao)目(mu)的(de)，在(zai)發(fa)展(zhan)早(zao)期(qi)更(geng)多(duo)是(shi)起(qi)到(dao)廣(guang)告(gao)效(xiao)應(ying)，創(chuang)造(zao)品(pin)牌(pai)勢(shi)能(neng)，從(cong)而(er)開(kai)出(chu)更(geng)多(duo)賺(zhuan)錢(qian)的(de)門(men)店(dian)才(cai)是(shi)其(qi)主(zhu)要(yao)作(zuo)用(yong)。而(er)其(qi)旗(qi)下(xia)品(pin)牌(pai)KKV
、調色師
、X11在近兩年的迅速崛起
，這類旗艦店已完成曆史使命，當前騰出的成本空間更利於KKV及KK集團當前階段的發展。” 

總而言之，KK集(ji)團(tuan)並(bing)非(fei)傳(chuan)聞(wen)中(zhong)那(na)般(ban)看(kan)不(bu)懂(dong)，數(shu)年(nian)間(jian)能(neng)迅(xun)速(su)崛(jue)起(qi)躋(ji)身(shen)行(xing)業(ye)前(qian)三(san)並(bing)有(you)望(wang)挑(tiao)戰(zhan)前(qian)兩(liang)位(wei)，一(yi)定(ding)有(you)其(qi)可(ke)取(qu)之(zhi)處(chu)。因(yin)此(ci)無(wu)論(lun)堅(jian)定(ding)看(kan)多(duo)還(hai)是(shi)質(zhi)疑(yi)唱(chang)衰(shuai)，不(bu)妨(fang)讓(rang)子(zi)彈(dan)多(duo)飛(fei)一(yi)會(hui)兒(er)。