翁怡諾：2021年上半年出現了中國曆史上比較難得的消費投資浪潮，那時候有很多general fund（綜合型基金）開始大量投消費
，確實比較熱。

這種熱無非體現在幾方麵：

首先，2020年末二級市場處於曆史周期的高峰，特別是消費類股票的流通非常好。

這裏麵有一個一二級錨定的邏輯，比如2021年一級市場敢在企業非常早期的時候給10倍PS，就是因為對標二級也是10倍
，大家比較敢給。

但去年二級很慘
，跌到了曆史低位，二級市場上5-8倍PS可能都能跑
，但一級是跑不了的，所以就比較難受。

第二，過去幾年流行一種說法，就是“所有品類都值得重新做一遍”。這其實是一句挺似是而非的話，但影響了很多剛進來做消費投資的人的心理。

他覺得自己看到了一些別人沒看到的東西
，覺得這個機會挺好，而且很多人都是從TMT行業轉過來的
，會沿用一些TMT行業的打法和邏輯

，好像投了足夠錢就能壟斷。

但實際上賣貨生意和平台生意完全是兩回事，平台生意的本質叫贏家通吃，但賣貨生意或品牌生意一般不太會出現這樣的效果。

很多品類的創新其實隻是換了一個包裝，形態上有一些變化，很難說在品類更迭上發生了一些有意義的事情。

所以“所有品類都值得重做一遍”這個說法肯定是錯誤的。

第三，當時大家在創新這件事情上，其實有點重營銷和品牌

、相對輕供應鏈。新品牌不斷地做品牌投入
，就給公司經營虧錢找到了理由，甚至今天還有很多人在堅持唯品牌論。

但我們不是這麼看的，供應鏈和品牌營銷之間其實是博弈關係，這幾年供應鏈變得越來越重要。

在媒介渠道集中的時候，你的供應鏈可以相對弱一些，因為品牌容易塑造。但今天媒介渠道非常碎片化，供應鏈各種成本的上升導致新工廠並不那麼容易建造，所以製造業實際上在集中化趨勢。

一些新品牌重營銷
、重流量的打法沒有打好根基，缺少供應鏈端的運營，因為都是OEM代工。這也導致新品牌的競爭格局特別無序
，因為大家都在做無差異投放。

今天在市場修複的環境下，實際上驗證了當時我們的這三點判斷，而對弘章而言，每年基本上都會投6-7個項目，各個階段都有
，策略上比較穩健，受外麵的影響不大。

翁怡諾：一些早期VC的新投資經理和新GP經曆周期相對比較少，其他機構的小夥伴在到處投，新基金也得到處投，短期相互之間在強化整個投資邏輯和意願。

大合夥人又很難在市場情緒之下特別逆向地去看
，這對大合夥人的定力要求很高。

反過來說

，二級市場需要考慮的因素很多，消費者是很小的一塊，更多受到宏觀經濟的影響。

翁怡諾：其實很簡單

，一級要守住自己投資估值的邏輯

，比如市場上已經10倍PS了，但你還是隻看2倍或5倍，隻要守得住就沒關係。

以前我們接觸過一個複合調味料的項目，這類公司市盈率都非常高
，有些接近百倍，當時它在市場上已經估到了100億，但我們說隻能給25億，最後當然沒法合作
，雖然我們也都是很好的朋友。

所以在市場情緒高的時候，關鍵看你守不守得住。

過去幾年一級的投資策略叫大白馬策略
，簡單講就是我敢給更高的估值
，隻要你能在順周期裏出來

，那這件事也OK。但如果你沒能在順周期裏出來
，可能就很尷尬，某種程度上還是在於你的手不夠緊，就導致這樣一個結果。

二級整體上就是你心中有一根線，什麼時候市場情緒過熱了
，還是要有一個感覺。我們始終相信否極泰來，樂極生悲
，就是要去尋找市場上兩個極端的點。

但大基金有個問題，就是很難調整投資結構

，市場起來的時候估值特別高
，它也不得不投
，就很容易踩在一些高點上。

翁怡諾：其實沒那麼複雜，隻是講了一個道理
，就是消費品類和業態的投資邏輯和成長都是階梯狀的。

消費品公司在短時間內可能會有很高增長，但很快就會走平，變成平穩增長，然後再高速增長一段時間，再開始平穩增長。

翁怡諾：也不是說看得到看不到

，我覺得品牌其實是一個權重概念，不能脫離一家公司的各個要素而存在，脫離渠道講品牌本身沒有任何意義。

能把品牌做起來的公司，一定是一家渠道能力很強的公司，包括供應鏈不強把品牌做好也是不可能的。

所以不能把這些要素拆開來看
，但我們在表達時可能會把品牌的權重放得過大。

jintianxiaofeixingyebenzhihaishichuzaiyigejingzhenghuanjing


，jinrumenkanhebileizaijiangdi
，daduoshurendouzaizuoyingxiaochuangxinheliuliangchuangxin
，ergongyinglianzheduandoushiwaibaochuqu，daozhizhuanbudaolirun。

反過來說

，在今天這個市場環境中
，成就一家絕對高收入規模的品牌公司難度在上升
，並不會那麼迅速。

翁怡諾：這幾家公司都有一個明顯的特征，也是弘章一直很重視的一塊

，就是製造能力都比較強。

我們把供應鏈能力看得比較重
，是因為製造代表研發和產品的差異化
，OEM商不會把獨家的最好東西給到你，你來還是別人來我都是一樣對待你。

但如果賣自己家的東西，我一定會把最好的配方放在自己身上
，所以底層製造能力的差異化是非常重要的基礎。

今天我們還是非常重視供應鏈製造能力，因為某種程度上流量端投放營銷的競爭越來越同質化。

yiqianyouyidianchayihuajiunengzuodehenhao
，danjintiannihennanchayihua，gezhongyingxiaoshoufasuoyourendounenghenkuaixuehui。suoyijintianyingxiaotoufangnenglibianchenglejibengong
，faneryaozaizhizaonenglishanggoujianchayihua，yinweizhezhongnenglixuyaoshijianjilei
，bushinamerongyibeitongzhihuade。

比如我今天在這個地方建了一個3萬㎡的超級工廠
，就算你現在有了和我一樣的技術
，假設投資周期兩年，你就比我起步晚兩年。

這兩年時間我就能在市場上拿到很多份額
，所以別人一想我兩年後才能剛跟你現在一樣
，那他就不造這個工廠了。

所以這幾個品牌都是我們覺得供應鏈能力很強的公司
，弘章核心看中了它們的供應鏈能力
，流量能力就是市場中上水平。

muqiankanfazhanzhuangtaijibenfuheyuqi
，qunianyiqingtebieshiwuliubuchangtongduilirunduanshaoweiyoudianyingxiang，danyedoushizhuanqiande。yiqingshidejinglirunbiyuqixiajiang，danjueduishuziqishidoumeiyouxiajiang。

翁怡諾：我們本來就不是廣撒網型的VC，所以從來沒有“錯過”這個概念。

我們也不會眼紅別人幹成了什麼，碰不到是正常的，我又不是超級大基金，啥都要摻和一腳
，我們沒這個需求
，沒撞到可能就是大家緣分不到。

dangranwomenyehuiguanxinshichangshangfashengleshenme，youmeiyouyixiedongxishirenzhishangsuoqianquede
，danwomenxiangduizihaodeshihenduobierenkandedongxiwomenrenweikancuole，zuihoudouyanzhenglewomenshiduide。

弘章在主業上無論是行業的覆蓋還是認知，基本上都沒有看錯，當然也有一些模棱兩可的東西
，我們也會有一些配置的成分。

翁怡諾：我覺得保守沒有任何問題
，為什麼要投呢
？投又不一定都是對的。

大家的定位不同

，所以大家話術不太一樣
，弘章到今天還是現金流折現邏輯
，這是我們相信的事情。

我覺得這件事情的本質是每家機構風險收益平衡的問題，無論是保守還是激進，都是一種資產類別的內在選擇，其實都沒有什麼問題。

翁怡諾：去年沒有任何不一樣的地方，隻是我們曆史形成的策略框架的延續。

其中一些項目在我們內部
，還是偏配置型的策略
，代表了一些未來趨勢的新業態
，也會有所配置。

還有其中B端duan消xiao費fei製zhi造zao業ye的de企qi業ye，我wo不bu認ren為wei它ta一yi定ding有you多duo麼me深shen的de壁bi壘lei
，但dan它ta也ye很hen有you價jia值zhi，反fan過guo來lai我wo們men不bu太tai喜xi歡huan之zhi前qian融rong過guo很hen多duo輪lun的de項xiang目mu
，最zui好hao它ta融rong我wo們men這zhe一yi輪lun就jiu結jie束shu，之zhi後hou再zai也ye不bu融rong了le。

其實有一些我們沒披露的項目，反而更具代表性，能更完整地呈現背後的邏輯。

以(yi)上(shang)如(ru)果(guo)一(yi)定(ding)要(yao)說(shuo)有(you)什(shen)麼(me)變(bian)化(hua)，可(ke)能(neng)是(shi)在(zai)一(yi)些(xie)更(geng)具(ju)體(ti)的(de)投(tou)資(zi)主(zhu)題(ti)上(shang)有(you)一(yi)些(xie)延(yan)展(zhan)和(he)擴(kuo)張(zhang)，比(bi)如(ru)我(wo)們(men)現(xian)在(zai)在(zai)拓(tuo)展(zhan)消(xiao)費(fei)科(ke)技(ji)和(he)消(xiao)費(fei)醫(yi)療(liao)這(zhe)兩(liang)個(ge)新(xin)領(ling)域(yu)，未(wei)來(lai)在(zai)消(xiao)費(fei)出(chu)海(hai)有(you)一(yi)些(xie)新(xin)的(de)嚐(chang)試(shi)。

另外，我可以分享一個數據，就是2022年弘章投資金額規模是過去十年裏最高的，隨著市場逐漸回歸理性，我們也碰到更多合適的項目機會。

xianzaishichangshangzhenzhenghaizaipeizhichunxiaofeidejigoufeichangshao，erwomenqiahaoyongyoubijiaohelidejiezou，youyuhongguanhuanjingtaichale
，haogongsiyehuikaolvchulairongyidianqian
，eryouxieyouxiudegongsiyuanbenshimeiyourenherongzixuqiude。

其實純消費類投資就有這個問題，大部分我們看上的項目其實都處於完全不需要增量的狀態

，所以這裏麵存在一定的悖論。

不是說我的基金品牌好就可以搞得定，這也沒辦法係統去做，早期很多公司都要融資
，但到了某個階段之後
，跑出來的那些品牌離這些事都很遠，也不需要跟大家過多交流。

翁怡諾：zhelimianyouyidingdechanyeluoji，ruguozaixingyelinideziyuanqueshinengbangtajiejueyidianxiaowenti，huozhenengrangtaganjiaoniqueshiyoutaqianquededongxi，tazhishaoyuanyihenijiaowang
，ranhoucaihuizhuanhuanchengtouzijihui。

翁怡諾：三年多前弘章投他們的時候
，這些品牌還都處於增長拐點上，我們能看到它的可持續性、穩健性和增長邏輯。

在今天來看我們整體邏輯還是對的，紫燕是連鎖擴張的方式
，但它的供應鏈其實非常強
，而且全部是自己的製造業供應鏈，它本質上是一個製造商。

還(hai)有(you)我(wo)們(men)投(tou)的(de)德(de)爾(er)瑪(ma)也(ye)過(guo)了(le)會(hui)，正(zheng)在(zai)準(zhun)備(bei)發(fa)行(xing)上(shang)市(shi)，德(de)爾(er)瑪(ma)是(shi)個(ge)超(chao)級(ji)供(gong)應(ying)鏈(lian)
，雖(sui)然(ran)它(ta)是(shi)個(ge)新(xin)品(pin)牌(pai)，但(dan)背(bei)後(hou)更(geng)核(he)心(xin)的(de)能(neng)力(li)恰(qia)恰(qia)是(shi)供(gong)應(ying)鏈(lian)端(duan)
，驅(qu)動(dong)它(ta)增(zeng)長(chang)的(de)一(yi)個(ge)重(zhong)要(yao)因(yin)素(su)就(jiu)是(shi)收(shou)購(gou)了(le)飛(fei)利(li)浦(pu)淨(jing)水(shui)健(jian)康(kang)的(de)係(xi)列(lie)品(pin)牌(pai)。

為什麼飛利浦以前不掙錢？因為它用的都是海外供應鏈
，但德爾瑪把自己的超級供應鏈和飛利浦的優秀品牌力結合。

所以品牌不是獨立的，而是和供應鏈高度匹配在一起的。

因此，我們這幾年抓到的一條投資主線就是優質消費製造業，或者叫超級供應鏈
，他們表麵上可能代表著一種新品牌，但實際上我們看重的是背後的製造業和供應鏈能力。

翁怡諾：紫燕現在的商業模式和原來還是有很大不同
，如果對標絕味
，絕味現在已經開了13000家店，而紫燕隻有5000多家，還有至少1.5倍的增長空間。

我覺得新品牌首先還是要做好現有的東西
，不需要把事情搞得太複雜，同時也肯定要嚐試產業上的布局，包括供應鏈端、新的業態模型等等，以及做進一步的創新。

也就是說，這裏麵可能會有一些新的東西出現，但還是很難替代原有的主流商業模式。

翁怡諾：其實這些東西我們都在看，弘章也有投預製菜

，比如鼎味泰。折扣這裏麵要具體落地到零食類還是什麼類，我們也都在看。

零售是我們看家的生意模式
，弘章在這塊的認知其實是很強的，當然可能會錯過一兩家比較龍頭的
，但這類公司目前上市比較難。

投資不隻有生意維度，還有證券化維度。從證券化維度來看，零售企業很多要走全加盟模型，我們有點擔心未來上市過程中會有點敏感，可能都是港股機會而不是A股的機會，但這些生意本身是非常穩的。

其實判斷投資決策是不是對很簡單
，隻看一個角度，就是流動性變現，別的都是瞎扯
，沒有什麼白馬、黑馬，紮堆本來就不見得是個好事。

除了以上，消費出海也是我們目前比較花心思的事情
，弘章成立了自己的新加坡辦公室，在做很多落地項目
，所以不隻看供應鏈
，也開始看一些真正的海外項目。

翁怡諾：這都是以10年計的，現在根本不重要。出海是個底層的長期趨勢
，而不是所謂的熱點趨勢。

這需要長期投資和長期積累，現在大家包括我們還沒完全摸到門道，都還剛開始。

我(wo)們(men)在(zai)新(xin)加(jia)坡(po)辦(ban)公(gong)室(shi)對(dui)東(dong)南(nan)亞(ya)的(de)市(shi)場(chang)也(ye)是(shi)準(zhun)備(bei)長(chang)期(qi)布(bu)局(ju)，而(er)不(bu)是(shi)要(yao)去(qu)抓(zhua)住(zhu)某(mou)個(ge)熱(re)點(dian)，但(dan)長(chang)期(qi)投(tou)入(ru)也(ye)不(bu)意(yi)味(wei)著(zhe)一(yi)定(ding)能(neng)掙(zheng)錢(qian)
，我(wo)們(men)也(ye)不(bu)確(que)定(ding)，還(hai)在(zai)投(tou)入(ru)期(qi)，還(hai)沒(mei)找(zhao)到(dao)投(tou)資(zi)賺(zhuan)錢(qian)的(de)感(gan)覺(jiao)。

翁怡諾：我其實沒覺得有什麼變化，無非就是不限製人了，人回歸了相對正常的消費行為，僅此而已。

還有就是大家消費力下降了一點，家庭資產負債表收縮，放在長周期裏消費能力是下降的，所以這波反彈也做不了太多事情。

所以
，沒有什麼結構性變化，也沒轉到新階段

，甚至這幾個月可能會更寒冷。

可以去看12月份的數據
，餐飲12月還不如疫情的時候
，當然1月份可能會稍微回來一些，但不會那麼快。

翁怡諾：我們沒什麼特別的
，就是原來在做的一些事，隻是可能會更加突出消費製造業和消費科技。

消費行業其實過去和現在沒什麼區別
，隻不過中間好了兩年而已。你把中間這兩年去掉
，好像和十年前也沒什麼區別，包括別人悲觀還是樂觀，其實對我來說都沒關係。

消費行業有兩個特別好的時候，一個是2004-2009年之間

，那段時間所有品類都在起來，因為中國那時候啥新東西都缺
，屬於早期新興市場。

當dang時shi比bi較jiao容rong易yi賺zhuan錢qian，品pin牌pai化hua也ye比bi較jiao容rong易yi，經jing曆li了le大da概gai六liu年nian特te別bie好hao的de時shi間jian，之zhi後hou進jin入ru了le相xiang對dui過guo剩sheng階jie段duan，隻zhi有you精jing細xi化hua運yun營ying的de好hao品pin牌pai才cai能neng撐cheng得de住zhu。

到後麵其實越來越難，過剩得比較厲害
，國內競爭也非常內卷，這次相對出清以後，很多小公司退出了
，市場格局反而更加良性。

我覺得這種狀態挺好的
，既不需要它熱也不需要它冷。

翁怡諾：政策不確定性程度是超預期的，但我們商業上的認知沒有任何衝突。商業上其實沒有那麼多巨變，人性也沒有扭轉，都在邏輯之中。