文：張 佳

來源：氫消費（ID：HQingXiaoFei）

去年
，當伊利憑借全年營收超千億的出色表現，成為了亞洲第一個跨過千億門檻的乳企，當時
，伊利董事長兼總裁的潘剛曾放言，“千億隻是起點
，還有更高遠的目標要去實現，要為社會創造更大價值！”

也是在這一年，隨著伊利在業務上的高歌猛進，股價一度上探至50.06元/股的高位，一時風光無兩。

而這一切，在今年伊利發布Q3財報後卻出現了轉變。據財報顯示
，第三季度歸母淨利潤出現了同比26.46%的下降。除此之外，費用率同比上升成為投資者關注的另一問題。第三季度公司銷售淨利率為6.32%，同比下降3.01個百分點
，環比二季度下降1.83個百分點。

雖然疫情等因素所帶來的影響，在同期發布Q3財報的其他乳企身上也有所體現

，但或許是乳企“優等生”的包袱太過沉重，以至Q3財報發布後晚間，伊利股價出現大幅調整，一度觸及跌停，最終收盤時報25.88元/股。

為了提振市場信心，伊利發布公告，擬進行股份回購。

但有業內分析人士提醒

，回購股票的另一種情形是
，它或許存在粉飾財報情況。有一個很關鍵指標叫做ROE淨資產收益率。它的公式是ROE=淨收入/淨資產（資產-負債），一般ROE越高公司越牛。但回購股票後資產是不變，但是借的錢會使負債增高，分母變小
，整個數值就會變大。

“就(jiu)像(xiang)一(yi)個(ge)人(ren)想(xiang)減(jian)肥(fei)，但(dan)又(you)不(bu)是(shi)通(tong)過(guo)運(yun)動(dong)，而(er)是(shi)通(tong)過(guo)熬(ao)夜(ye)

，好(hao)像(xiang)也(ye)能(neng)起(qi)到(dao)減(jian)體(ti)重(zhong)的(de)效(xiao)果(guo)，最(zui)後(hou)就(jiu)是(shi)虛(xu)胖(pang)唄(bei)
，但(dan)是(shi)有(you)些(xie)小(xiao)白(bai)不(bu)懂(dong)啊(a)，跑(pao)步(bu)入(ru)場(chang)當(dang)韭(jiu)菜(cai)。”

對(dui)伊(yi)利(li)來(lai)說(shuo)，在(zai)回(hui)購(gou)之(zhi)外(wai)
，如(ru)何(he)在(zai)液(ye)態(tai)奶(nai)主(zhu)業(ye)上(shang)做(zuo)到(dao)穩(wen)增(zeng)長(chang)，在(zai)第(di)二(er)增(zeng)長(chang)曲(qu)線(xian)上(shang)深(shen)挖(wa)業(ye)務(wu)增(zeng)量(liang)，是(shi)更(geng)加(jia)能(neng)維(wei)持(chi)投(tou)資(zi)者(zhe)對(dui)伊(yi)利(li)信(xin)心(xin)的(de)方(fang)式(shi)
，這(zhe)一(yi)切(qie)
，則(ze)有(you)待(dai)伊(yi)利(li)在(zai)Q4以成績來說話。

據伊利發布的2022年第三季度財報顯示，Q3營業收入為302.87億元，同比增長6.72%，營收上漲的同時，歸屬於上市公司股東的淨利潤卻出現了26.24%的下滑。

對於淨利潤的下滑，伊利方麵將其中原因之一歸結於銷售費用的投入增加。

這一點在其Q3財報中也有所體現
，財報顯示，前三季度銷售費用合計173 億元，同比增長 22%，其中，具體到第三季度的銷售費用為57億元
，同比增長29.45。

對(dui)此(ci)，伊(yi)利(li)方(fang)麵(mian)給(gei)出(chu)的(de)解(jie)釋(shi)是(shi)，一(yi)些(xie)在(zai)上(shang)半(ban)年(nian)播(bo)出(chu)的(de)綜(zong)藝(yi)節(jie)目(mu)沒(mei)有(you)按(an)照(zhao)排(pai)期(qi)進(jin)行(xing)錄(lu)製(zhi)和(he)播(bo)出(chu)
，推(tui)到(dao)三(san)季(ji)度(du)進(jin)行(xing)投(tou)放(fang)
，因(yin)此(ci)三(san)季(ji)度(du)報(bao)表(biao)上(shang)體(ti)現(xian)相(xiang)對(dui)多(duo)一(yi)些(xie)。

銷(xiao)售(shou)費(fei)用(yong)上(shang)漲(zhang)的(de)同(tong)時(shi)
，受(shou)此(ci)影(ying)響(xiang)，利(li)潤(run)率(lv)則(ze)被(bei)攤(tan)薄(bo)。最(zui)直(zhi)接(jie)的(de)體(ti)現(xian)便(bian)是(shi)在(zai)今(jin)年(nian)前(qian)三(san)季(ji)度(du)，銷(xiao)售(shou)毛(mao)利(li)率(lv)和(he)銷(xiao)售(shou)淨(jing)利(li)率(lv)的(de)雙(shuang)雙(shuang)下(xia)滑(hua)。其(qi)中(zhong)銷(xiao)售(shou)毛(mao)利(li)率(lv)為(wei)32.60%，同比下滑11.42%，銷售淨利率為8.61%，同比下滑8.46%。

另(ling)外(wai)頗(po)為(wei)尷(gan)尬(ga)的(de)是(shi)
，雖(sui)加(jia)大(da)了(le)銷(xiao)售(shou)費(fei)用(yong)的(de)投(tou)入(ru)，但(dan)伊(yi)利(li)的(de)庫(ku)存(cun)周(zhou)轉(zhuan)天(tian)數(shu)卻(que)出(chu)現(xian)了(le)增(zeng)加(jia)，據(ju)雪(xue)球(qiu)的(de)數(shu)據(ju)，截(jie)至(zhi)三(san)季(ji)度(du)末(mo)
，伊(yi)利(li)庫(ku)存(cun)周(zhou)轉(zhuan)天(tian)數(shu)為(wei)44.36天，同比增長32.72%，此外，與周轉天數同比增長相對應的，則是庫存周轉率24.65%的同比下降。

這似乎也意味著，在營銷上砸入真金白銀的伊利，對銷售端的促進作用正在減弱。

值得一提的是
，雖然伊利的庫存周轉天數出現小幅增長
，但放眼整體行業，仍處於不錯水平，低於光明的存貨周轉天數49.15天，以及三元的存貨周轉天數56.28天。

此外
，在第三季度業績說明會上
，伊利方麵也向外釋放出了一些利好的信息：“雖然公司在三季度麵臨一定的挑戰，進入四季度經銷商逐步開始旺季囤貨
，增長情況良好，後期向好趨勢確定性較高。”

02

回購提振信心不大
，液奶遇挑戰

伊利發布回購股份的公告中提到，回購金額不低於10億元（含）且不超過20億元（含），回購價格不超過46.83元/股（含），回購股份將用於依法注銷減少注冊資本。

通常情況下
，企業在認為自身股價存在被低估時，會通過回購股票的方式，來投資自身。

基(ji)於(yu)這(zhe)樣(yang)的(de)因(yin)素(su)，伊(yi)利(li)此(ci)次(ci)啟(qi)動(dong)回(hui)購(gou)
，在(zai)外(wai)界(jie)看(kan)來(lai)

，可(ke)以(yi)起(qi)到(dao)在(zai)當(dang)前(qian)市(shi)場(chang)非(fei)理(li)性(xing)下(xia)跌(die)的(de)背(bei)景(jing)下(xia)，傳(chuan)遞(di)企(qi)業(ye)對(dui)自(zi)身(shen)發(fa)展(zhan)充(chong)滿(man)信(xin)心(xin)，穩(wen)定(ding)市(shi)場(chang)情(qing)緒(xu)的(de)作(zuo)用(yong)
，同(tong)時(shi)，20億的回購規模和46.83元/股的回購價格
，也無異於向外界傳遞著伊利對自身企業未來發展的高度自信。

事實上
，在伊利從1996年上市後，加上此次的回購，一共進行過3次回購，多是在A股異常波動時。

2015年7月
，伊利曾發布回購公告稱

，回購金額不超過10億元，曆時3個多月，最終回購金額為9.99億元，占公司總股本的1.04%，在該公告發出後

，伊利股價出現小幅上漲。

第二次回購股份發生在2019年4月，回購金額53億元至106億元

，累計回購股份數量占當時公司總股本的3%，而由於這次回購股票主要用於股權激勵，在公告發出後
，股價出現了更加長期的上漲。

回過頭來看此次金額在10億元到20億元之間的回購
，公告中提到，回購的股份會直接注銷，這也意味著
，在股數減少的情況下，每股的收益或將出現增長。

對dui於yu回hui購gou，伊yi利li方fang麵mian在zai公gong告gao中zhong提ti到dao，由you於yu受shou到dao國guo內nei外wai宏hong觀guan環huan境jing和he證zheng券quan市shi場chang波bo動dong等deng多duo種zhong因yin素su的de影ying響xiang，近jin期qi公gong司si股gu票piao價jia格ge波bo動dong幅fu度du較jiao大da，公gong司si投tou資zi價jia值zhi存cun在zai一yi定ding程cheng度du的de低di估gu。基ji於yu對dui公gong司si未wei來lai發fa展zhan的de信xin心xin以yi及ji對dui公gong司si價jia值zhi的de認ren可ke
，為wei維wei護hu公gong司si投tou資zi者zhe尤you其qi是shi中zhong小xiao投tou資zi者zhe的de利li益yi，擬ni實shi施shi股gu票piao回hui購gou。

或受回購公告以及潛在利好影響，回購公告發布後

，伊利股價也出現了一些回升。11月18日收盤時，伊利股價報29.12元/股，但相比跌停時的25.88元/股
，回升不大。

事實上伊利仍有隱憂待解。以伊利2022年前三季度營收為例，在淨利潤增速上出現了明顯的波動，而這與其在過往的4年裏，始終保持著穩定的淨利潤增速形成了鮮明的對比。

對(dui)於(yu)前(qian)三(san)季(ji)度(du)業(ye)績(ji)，公(gong)司(si)投(tou)資(zi)者(zhe)關(guan)係(xi)部(bu)總(zong)經(jing)理(li)趙(zhao)琳(lin)在(zai)電(dian)話(hua)會(hui)議(yi)中(zhong)解(jie)釋(shi)稱(cheng)，行(xing)業(ye)三(san)季(ji)度(du)以(yi)來(lai)呈(cheng)現(xian)弱(ruo)複(fu)蘇(su)趨(qu)勢(shi)，消(xiao)費(fei)信(xin)心(xin)和(he)消(xiao)費(fei)力(li)的(de)恢(hui)複(fu)均(jun)受(shou)一(yi)定(ding)影(ying)響(xiang)，因(yin)此(ci)公(gong)司(si)三(san)季(ji)度(du)的(de)增(zeng)速(su)相(xiang)較(jiao)上(shang)半(ban)年(nian)有(you)一(yi)定(ding)的(de)放(fang)緩(huan)。與(yu)此(ci)同(tong)時(shi)公(gong)司(si)並(bing)購(gou)澳(ao)優(you)產(chan)生(sheng)了(le)一(yi)次(ci)性(xing)的(de)存(cun)貨(huo)公(gong)允(yun)價(jia)值(zhi)評(ping)估(gu)影(ying)響(xiang)，主(zhu)要(yao)體(ti)現(xian)在(zai)二(er)
、三季度，因此報告期內澳優對於利潤的貢獻較小。剔除澳優影響後，公司內生收入同比增長7%左右。

而從內生來看，液體乳收入同比下滑成為難以被忽視的問題。據測算，今年前三季度液體乳實現營業收入641.02億元，同比減少6.14億元，降幅0.95%；第三季度液體乳實現營收212.1億元，同比下滑5%。

在(zai)業(ye)績(ji)說(shuo)明(ming)會(hui)上(shang)，董(dong)事(shi)會(hui)秘(mi)書(shu)邱(qiu)向(xiang)敏(min)也(ye)曾(zeng)坦(tan)陳(chen)
，液(ye)奶(nai)遇(yu)到(dao)了(le)一(yi)定(ding)挑(tiao)戰(zhan)，行(xing)業(ye)弱(ruo)複(fu)蘇(su)疊(die)加(jia)公(gong)司(si)維(wei)護(hu)價(jia)盤(pan)
，液(ye)奶(nai)中(zhong)占(zhan)比(bi)較(jiao)大(da)的(de)常(chang)溫(wen)奶(nai)目(mu)前(qian)銷(xiao)售(shou)尚(shang)未(wei)恢(hui)複(fu)到(dao)三(san)月(yue)前(qian)的(de)水(shui)平(ping)。

雖然在今年第三季度出現了淨利潤下滑，但伊利方麵對於第四季度以及全年利潤率仍持看好。

在(zai)此(ci)前(qian)召(zhao)開(kai)的(de)三(san)季(ji)度(du)報(bao)業(ye)績(ji)說(shuo)明(ming)會(hui)上(shang)
，伊(yi)利(li)股(gu)份(fen)董(dong)事(shi)會(hui)秘(mi)書(shu)邱(qiu)向(xiang)敏(min)就(jiu)曾(zeng)提(ti)到(dao)，目(mu)前(qian)伊(yi)利(li)已(yi)經(jing)開(kai)始(shi)積(ji)極(ji)備(bei)戰(zhan)春(chun)節(jie)旺(wang)季(ji)，預(yu)計(ji)四(si)季(ji)度(du)收(shou)入(ru)有(you)望(wang)達(da)到(dao)兩(liang)位(wei)數(shu)以(yi)上(shang)增(zeng)長(chang)，同(tong)時(shi)全(quan)年(nian)利(li)潤(run)率(lv)不(bu)下(xia)降(jiang)目(mu)標(biao)不(bu)變(bian)。

另外據伊利股份披露的11月14日(ri)投(tou)資(zi)者(zhe)關(guan)係(xi)活(huo)動(dong)記(ji)錄(lu)顯(xian)示(shi)，在(zai)看(kan)到(dao)消(xiao)費(fei)者(zhe)的(de)消(xiao)費(fei)能(neng)力(li)以(yi)及(ji)購(gou)買(mai)健(jian)康(kang)食(shi)品(pin)的(de)意(yi)願(yuan)仍(reng)有(you)很(hen)大(da)的(de)增(zeng)長(chang)潛(qian)力(li)的(de)同(tong)時(shi)，伊(yi)利(li)方(fang)麵(mian)針(zhen)對(dui)食(shi)品(pin)飲(yin)料(liao)行(xing)業(ye)的(de)消(xiao)費(fei)分(fen)化(hua)現(xian)象(xiang)，將(jiang)通(tong)過(guo)如(ru)上(shang)市(shi)產(chan)品(pin)如(ru)金(jin)典(dian)有(you)機(ji)娟(juan)姍(shan)、金(jin)典(dian)有(you)機(ji)牛(niu)奶(nai)等(deng)，滿(man)足(zu)追(zhui)求(qiu)高(gao)品(pin)質(zhi)生(sheng)活(huo)的(de)消(xiao)費(fei)者(zhe)的(de)需(xu)求(qiu)，同(tong)時(shi)，對(dui)於(yu)一(yi)部(bu)分(fen)消(xiao)費(fei)者(zhe)在(zai)日(ri)常(chang)消(xiao)費(fei)中(zhong)追(zhui)求(qiu)更(geng)高(gao)的(de)性(xing)價(jia)比(bi)需(xu)求(qiu)
，在(zai)基(ji)礎(chu)產(chan)品(pin)上(shang)不(bu)斷(duan)升(sheng)級(ji)，在(zai)電(dian)商(shang)渠(qu)道(dao)上(shang)市(shi)了(le)多(duo)種(zhong)規(gui)格(ge)的(de)白(bai)奶(nai)大(da)包(bao)裝(zhuang)產(chan)品(pin)等(deng)。

事(shi)實(shi)上(shang)，除(chu)進(jin)一(yi)步(bu)夯(hang)實(shi)液(ye)態(tai)奶(nai)主(zhu)業(ye)外(wai)，對(dui)於(yu)當(dang)下(xia)的(de)伊(yi)利(li)，證(zheng)明(ming)自(zi)身(shen)的(de)高(gao)增(zeng)長(chang)能(neng)力(li)的(de)關(guan)鍵(jian)，更(geng)在(zai)於(yu)第(di)二(er)增(zeng)長(chang)曲(qu)線(xian)的(de)不(bu)斷(duan)深(shen)耕(geng)
，而(er)在(zai)第(di)二(er)增(zeng)長(chang)曲(qu)線(xian)中(zhong)
，奶(nai)粉(fen)和(he)奶(nai)酪(lao)等(deng)業(ye)務(wu)則(ze)扮(ban)演(yan)著(zhe)至(zhi)關(guan)重(zhong)要(yao)的(de)作(zuo)用(yong)。

而在前三季度的表現中，奶粉及奶製品業務也體現出了一定的增長韌性，據Q3財報顯示，2022年前三季度，來自於奶粉及奶製品的收入為187.28億元
，同比增長60.50%，而具體到第三季度，由奶粉及奶製品所貢獻的收入為66.57億元，增速為64.96%。

雖然來自於奶粉及奶製品業務的增速可觀
，但一個不容忽視的事實是，隨著新生兒數量的下降

，奶粉行業的競爭也將隨之加劇。

據國家統計局此前發布的數據顯示，2021年新生兒數量下降到1062萬，出生人口連續5年減少
，此外，據尼爾森數據顯示，2022年上半年，我國嬰幼兒奶粉銷售額同比下降4%。

基於此，在與飛鶴、蒙牛等乳企的近身肉搏中，伊利奶粉的銷量增速能否具有持續性，仍是個未知數。

而在第二增長曲線的奶酪業務上，擺在其麵前首當其衝的便是被蒙牛多次出手增持的妙可藍多。

而據根據凱度消費者指數家庭樣本組顯示
，2021年妙可藍多以30.8%的市場占有率位居第一，此外

，截至2022年上半年，妙可藍多奶酪市場占有率達35.5%
，奶酪棒市場占有率超過 40%。

在妙可藍多之外，伊利還需要麵對奶酪市場中已有的妙飛、奶酪博士等品牌的競爭
，顯然，擺在伊利麵前的也並非坦途。

或huo許xu
，對dui於yu伊yi利li來lai說shuo，全quan球qiu範fan圍wei內nei的de自zi有you奶nai源yuan優you勢shi是shi其qi他ta品pin牌pai所suo難nan以yi撼han動dong的de，同tong時shi，其qi在zai研yan發fa以yi及ji品pin牌pai建jian設she上shang的de投tou入ru
，也ye為wei企qi業ye增zeng長chang的de可ke持chi續xu打da好hao了le基ji礎chu，但dan成cheng為wei全quan球qiu乳ru業ye第di一yi，還hai仍reng需xu時shi日ri。