文：葉子

來源：阿爾法工場研究院（ID：alpworks）

自第一家必勝客比薩進入中國市場，已經過去32年。但比薩這一“洋食品”，在中國的發展

，仍未達到像咖啡一樣的火熱程度。

11月20日
，達美樂比薩（DPZ.N）中國獨家特許經營商——達勢股份有限公司（以下簡稱“達勢股份”或“達美樂中國”）發布聆訊後資料集
，已通過港交所聆訊。

3月提交的上市申請材料失效後，達勢股份於10月14日再次更新招股書。本次港股IPO
，終於迎來實質性進展。

浙商證券研報顯示，國內比薩市場份額占比第一的品牌，是百勝中國（9987.HK）旗下的必勝客。從2017年開始
，達美樂奮起直追

，到如今，其門店數量與市場份額
，仍與必勝客相去甚遠。

在快速擴張開支和自營配送的成本壓力下，達勢股份連年虧損。

但其加盟的品牌商達美樂比薩，卻依靠為特許經營商提供貨品的供應鏈收入、特許經營費和自營更有效率的門店，早已盈利。

01

持續虧損
，但加速擴張

根據招股書披露的信息，達美樂已經成為中國市場第三大比薩品牌，同時也是增長最快的比薩品牌。

來源：達勢股份招股書

作為“外賣比薩一哥”，達勢股份70%的收入來自外賣收入。以外送業務收益規模作為衡量標準，達勢股份的外送收益達到12億元，市場份額達到6.7%。

來源：達勢股份招股書

2019年以來
，達勢股份收益連年增加，但虧損幅度呈翻倍態勢。2022年雖有好轉，但照目前趨勢來看，今年扭虧希望依舊渺茫。

更新後的招股書顯示，2022年上半年
，達勢股份的淨虧損為9550萬元，同比淨虧損2.05億元
，有所縮減。2019年到2021年期間
，公司的淨虧損分別為1.82億元
、2.74億元、4.71億元，同期收益分別為8.37億元、11億元、16億元。

達勢股份財務報表，來源：達勢股份招股書

達勢股份在招股書中表示，其收益攀升但仍處於虧損狀態，主要原因係公司門店擴張成本而來的信息技術與人才儲備需要。

另據招股書披露

，截至2022年6月，員工薪酬開支將近40%
，而同期必勝客員工薪酬及福利開支，占總收入的比重為22%。

占比如此巨大的員工薪酬開支
，與自營配送有關。堅持自營配送，而非使用第三方平台，是達美樂在經營中的一大特色。“受益於”疫情不斷反複
，達美樂的外賣業務也在發展壯大中。

達勢股份的員工總人數（含全職與兼職）達到11262人，其中包括5357名專職騎手。騎手人數合計占員工總數比例
，達到了47.6%。

2019年-2022年達美樂門店數量
，來源：達勢股份招股書

回顧達美樂品牌的曆史，最初的戰略定位並非是主營外賣業務。

達美樂的前身成立於1960年在美國的密歇根州，彼時
，創始人Tom Monaghan和James Monaghan兩兄弟接手了一家又小又舊的比薩店。

在經營中，他們發現很多客人就餐時十分匆忙
，便有達美樂的外送業務的想法
，後來，這促成了達美樂的創新業務模式。

這一抓住了顧客需求的創新

，使達美樂業績蒸蒸日上。隨後
，又衍生出另一個後來被證實相當正確的戰略決策——加盟。

達美樂通過“外賣+供應鏈+加盟商”的模式
，以門店增長為策略核心，實現了在全球範圍開店的目標。

藉由此，達美樂正式進入了全球快速擴張的階段
，後於2004年在美國紐約證交所上市。

與穀歌（GOOG.O）在2004年同時IPO的達美樂，實現了27倍的投資回報率，遠超穀歌的16倍。到2017年
，達美樂股價暴漲20多倍，而同期表現最好的亞馬遜（AMZN.O）也就翻了5倍多。

達美樂比薩股價走勢圖
，來源：東方財富網

一塊小小的比薩，成長性甚至超過穀歌

、蘋果(AAPL.O)、亞馬遜（AMZN.O）。故而，有分析師稱“一塊比薩賣出100億美金”。

其後，達美樂成長為全球第二大比薩公司。1997年，第一家達美樂門店在中國北京開業。

2008年
，64歲的職業投資經理人Frank Paul Krasovec與Ziv等人一起在英屬維爾京群島注冊了一家商業有限公司——達勢股份
，瞄準西餐在中國經營的業務，並將目光對準達美樂比薩。

2009年，Frank Paul Krasovec和其他聯合創始人利用他們的業務關係和網絡，安排與達美樂比薩的執行主管會麵。隨後，達美樂比薩向Frank Paul Krasovec引薦了PizzaVest快餐集團（擁有中國以及東南亞11個國家達美樂的經營權）。

2010年前後，憑借背後法國家族信托控製的Good Taste Limited公司的強大資本實力，Frank Paul Krasovec組建的達勢股份，收購了Pizzavest China Ltd.
，取代後者成為達美樂在中國大陸唯一特許總經營商，主要在北京和上海兩地經營。

七年後，達勢股份與達美樂協議擴大經營範圍
，將中國港澳地區也納入經營範圍。

至今，達勢股份實現持續性擴張，將特許經營範圍擴大至全中國。截至2022年6月，達美樂在中國運營508家餐廳，並且數量還在進一步增加。

來源：浙商證券研報

達勢股份的餐廳數量分布，來源：達勢股份招股書

達勢股份在招股書中說到，未來目標是成為中國第一比薩公司。

而目前
，無論是經營收益、市場份額，還是餐廳數量，達美樂僅為當前中國第一比薩品牌必勝客的1/5。

達勢股份距“中國第一”的目標，都還有相當的距離。

更重要的是，達勢股份選擇在此刻上市
，難說是一個好時機。

今年8月以來，恒生非必需性消費業指數持續走低，直至10月才開始出現回暖趨勢。

恒生非必需消費業指數走勢，來源：同花順iFind

同樣謀求港股上市的綠茶餐廳
，六個月內未通過聆訊
，申請狀態轉為“失效”。

轉道A股的老娘舅、老鄉雞等，鑒於A股以往對餐飲企業審核之嚴格，也處於焦灼的等待中。老娘舅從披露招股書至今
，已過去近5個月

，仍未有新進展。老鄉雞在十月底再次更新招股書
，繼續推進上市進程。

疫情反複，致餐飲企業暫停營業、反複關店、客流下滑。今年無論是一級還是二級資本市場，對餐飲業整體，難言信心。

02

 一塊虧損的比薩
，估值超過盈利的鴨脖

點外賣逐漸成為生活方式的一部分。伴隨這一趨勢，達美樂中國的規模快速擴張，餐廳數量從2019年的268家，兩年半期間接近翻倍，融資也在持續進行。

本次IPO遞表前
，達勢股份共經曆過10輪融資，合計融資2.23億美元（約合人民幣15.87億元）。

招股書顯示
，達勢股份的最後一輪融資
，是在2021年底。這筆5000萬美元的投資，來自達美樂比薩（DPZ.US）
、D1 SPV Master Holdco I (Hong Kong) Limited及SMALLCAP World Fund, Inc.。

來源：達勢股份招股書

達美樂比薩總部對達美樂中國業務十分支持，僅2020年至2021年底
，單獨或聯合其他投資機構，向達勢股份投資合計達1.3億美元（約合人民幣9.25億元）。

達勢股份招股書中披露了當前公司的組織架構。截至招股書簽署日，達美樂比薩持股達勢股份15.66%
，公司董事兼副主席James Leslie Marshall通過Good Taste Limited持股37.28%
，為公司控股股東。

上市發行前股東結構圖，來源：達勢股份招股書

作為中國境內總特許經營商，達勢投資有限公司全資控股各區域子公司。

經曆了多輪融資之後，達勢股份的估值達到8.03億美元（約合人民幣57.16億元）。

按照2021年營業收入人民幣16.11億元
，以此估值計算，達勢股份的市銷率為3.55倍。

對比來看，截至11月18日收盤，周黑鴨（1458.HK）的滾動市銷率（PS-TTM）為3.32倍

，不及未上市的達勢股份。

而市場份額占比第一的必勝客
，營收、門店數量等均高於達美樂中國，滾動市銷率（PS-TTM）僅為2.33。

但這兩個市銷率低於達美樂中國的同行，早已實現盈利。

57億元的估值，與港股上市公司呷哺呷哺（0520.HK）十分相近，但呷哺呷哺，營收規模是達勢股份近四倍。

這也意味著，無論是外賣“故事”，還是整體業績，以57億元的估值去審視達勢股份，恐難滿足港股二級市場的審視。

港股上市的內地餐飲企業市銷率（市值數據截止時間2022年11月18日，主營業務收入為2021年數據），來源：同花順iFind，阿爾法工場整理

達勢股份在招股書中提到，本次融資的主要用途為擴張門店，計劃在2022年和2023年分別開設120家和180家新店，延續原有的門店增長策略。

是否能順利擴張，取決於是否能順利上市。

然而，從已登陸港股的內地餐飲企業來看

，盡管經營狀況日漸恢複，但是餐飲板塊的股價走勢卻不容樂觀。

13家在香港上市的內地餐飲企業股市表現(截止時間2022年11月18日)
，來源：同花順iFind，阿爾法工廠整理

呷哺呷哺（0520.HK）從2021年的曆史最高位27.083港元/股，已跌至11月18日的7.07港元/股；海底撈從最高85.80港元/股，跌至16.54港元/股
，市值也隻剩下不到1000億港元。

達勢股份3.55倍市銷率
，看來是“貴了”。因為它加盟的堪比穀歌且更賺錢的達美樂比薩，市銷率也隻有3倍。

03

加盟商巨虧
，總店“肥吃肥喝”

本質上，達勢股份就是達美樂比薩的中國加盟商。

中國加盟商連年虧損，但達美樂比薩卻賺得不亦樂乎。

達美樂比薩曆年盈利，來源：達美樂比薩2021年度報告

達美樂比薩的收入主要包括美國門店業務、特許權使用費和供應鏈服務等。其中，供應鏈服務占58%以上
，且服務定價還在不斷上調，比如2021年增長3.3%。

達美樂比薩收入結構
，來源：達美樂比薩2021年度報告

所謂供應鏈業務，就是達美樂比薩向特許加盟商（主要在美國和加拿大）銷售食品、設備和用品。達美樂比薩也會與加盟商進行“利益綁定”，將售賣材料稅前利潤的50%與加盟商分享。

在品牌授權方，供應鏈是用來賺錢的。達美樂比薩自建麵團、薄皮等加工中心，相比楊國福、蜜雪冰城等依賴外協加工廠提供原材料的模式，獲利更為豐厚。

但dan這zhe部bu分fen收shou入ru，作zuo為wei中zhong國guo特te許xu加jia盟meng商shang達da勢shi股gu份fen
，自zi然ran是shi沒mei有you的de。達da勢shi股gu份fen招zhao股gu書shu中zhong反fan複fu提ti及ji的de供gong應ying鏈lian，就jiu是shi純chun粹cui意yi義yi上shang的de經jing營ying基ji礎chu設she施shi。

因為達勢股份在中國經營的全部門店
，都是自營門店
，無法通過向加盟商銷售材料而獲利。

不僅如此，達勢股份還要向品牌授權方達美樂比薩每年上交一定費用，包括門店特許經營費、特許權使用費、軟件許可費及年度升級費用等。2021年，這部分費用就有人民幣1.146億元。而當年達勢股份虧損4.71億元。

達勢股份關聯交易披露，來源：達勢股份招股書

達美樂中國的單店盈利模型無法達到美國門店的水平，這或許是中國加盟商持續虧損的最重要原因。

達美樂比薩的美國門店，近兩年經營利潤率約為22%。

美國門店經營利潤率
，來源：達美樂比薩

對比來看，2021年之前，達美樂中國門店經營利潤率僅在4%左右徘徊，直到疫情發展較快
、對外賣服務需求上升的2021和2022年上半年
，達美樂中國門店經營利潤率方才邁過9%的門檻。

即便是把什麼都算上的EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤），也隻有15%這個水平。

門店運營利潤，來源：達勢股份招股書

從國內的比薩市場的預計收益規模來看，外送市場規模增長迅速，同時各城市帶仍有較大的增長空間。

來源：浙商證券研報

muqiandameilezhongguomendiansuozaiquyu，zhuyaoweiyixianchengshihexinyixianchengshi。suizhemendianshuliangdezengjia，guimobuduankuozhang，duidameilelaishuo，kaituoxinshichangdebiyaoxingkaishituxian。

達美樂中國新開發的深圳、廣州、杭州
、天津等新增長市場，門店經營利潤還無法和北京上海這兩個城市相比。

這主要是因為
，這些新增長市場的單店日訂單量和訂單金額皆不及京滬。而京滬的單店日訂單量，現已出現下降
；而每個訂單金額的增長上限，按常識來說，也不可能無限增長。

門店運營情況，來源：達勢股份招股書

在(zai)達(da)美(mei)樂(le)中(zhong)國(guo)的(de)版(ban)圖(tu)中(zhong)，新(xin)增(zeng)長(chang)市(shi)場(chang)的(de)門(men)店(dian)數(shu)，大(da)有(you)後(hou)來(lai)者(zhe)居(ju)上(shang)的(de)趨(qu)勢(shi)。但(dan)是(shi)，作(zuo)為(wei)比(bi)薩(sa)消(xiao)費(fei)市(shi)場(chang)最(zui)成(cheng)熟(shu)的(de)一(yi)線(xian)城(cheng)市(shi)的(de)北(bei)京(jing)上(shang)海(hai)，單(dan)店(dian)運(yun)營(ying)情(qing)況(kuang)尚(shang)且(qie)如(ru)此(ci)，其(qi)他(ta)二(er)線(xian)以(yi)下(xia)城(cheng)市(shi)呢(ne)？

來源：達勢股份

中國單店盈利模型尚未“跑通”。未來

，扭虧為盈的希望
，在於達勢股份的二線市場戰略，是否能劍走偏鋒，突破市場固有的“線性認知”。

是(shi)否(fou)要(yao)進(jin)一(yi)步(bu)布(bu)局(ju)更(geng)低(di)線(xian)的(de)下(xia)沉(chen)市(shi)場(chang)？若(ruo)堅(jian)持(chi)原(yuan)有(you)的(de)外(wai)賣(mai)承(cheng)諾(nuo)準(zhun)時(shi)送(song)達(da)的(de)策(ce)略(lve)，二(er)線(xian)以(yi)下(xia)市(shi)場(chang)，其(qi)比(bi)薩(sa)的(de)日(ri)常(chang)消(xiao)費(fei)習(xi)慣(guan)，能(neng)否(fou)支(zhi)撐(cheng)剛(gang)性(xing)人(ren)工(gong)成(cheng)本(ben)
？再(zai)次(ci)成(cheng)為(wei)考(kao)驗(yan)達(da)美(mei)樂(le)中(zhong)國(guo)業(ye)務(wu)運(yun)營(ying)能(neng)力(li)的(de)嚴(yan)峻(jun)課(ke)題(ti)。

04

定位科技公司？

達勢股份高管有言：“達美樂實際上是一家科技公司，隻不過正好在做比薩而已。”

這家“科技公司”不遺餘力地加碼數字化，以提升客戶體驗、優化公司運營。但目前看來，最卓有成效的，還是配送時效。

為了鞏固自營配送這一特色，達美樂在門店及工廠的布局上下足了功夫——通過優化中央工廠布點及物流線路實現覆蓋99%的門店的目標
；通過店鋪選址
，作出30分鍾內送達的承諾。

 “30分鍾送達”，這zhe一yi套tao在zai海hai外wai市shi場chang取qu得de成cheng功gong的de完wan美mei打da法fa，在zai中zhong國guo卻que不bu得de不bu做zuo出chu針zhen對dui性xing調tiao整zheng。達da美mei樂le甚shen至zhi要yao求qiu派pai送song員yuan特te別bie留liu意yi社she區qu的de動dong態tai，包bao括kuo電dian梯ti整zheng修xiu、水電氣暫停通知等
，以此預測未來送餐時間和點餐單量。

因為，隻要超時，顧客可獲得一張免費比薩的優惠券。這對於尚未盈利的達美樂中國，都是剛性費用。另外，騎手團隊的人工成本作為經營中的高額支出，一直居高不下。

在第三方外賣服務中
，自營配送

，與其他比薩競爭對手相比，的確是達美樂中國的亮點。

但對於中國消費者來說，是店家送貨，還是美團、餓了麼送貨，體驗並無實質性差別。

在中國這樣外送業務成熟的市場，如何與第三方外賣平台的橫向比較中，搏得一方天地，是所有以自營配送“重資產”方式運營的餐飲業
，必須思考的問題。

另一個問題是，定價太貴了。

受疫情及大環境影響，食客消費分外在意價格，甚至將目標轉向“便宜貨”，同時更加追求價格的確定性、食材的確定性——這已成為餐飲行業的普遍共識。

飲品賽道中，除了星巴克尚且堅挺，曾定位中高端的新茶飲品牌喜茶
、奈雪、樂樂茶等紛紛降價，喜茶直接告別30元，幾乎是以腰斬的幅度回應“奶茶降級”的趨勢。

喜茶價格
，來源：喜茶APP

具體在比薩賽道


，“比薩一哥”必勝客的同類產品均價，普遍也比達美樂比薩低10-15元。

必勝客（左）與達美樂（右）比薩價格對比，來源：必勝客APP與達美樂APP

穿越資本堆積出的泡沫
，餐飲行業，重新回歸到“吃東西”本質。依靠履約承諾和品質保障承諾“出圈”的達美樂，應如何在食客花色眾多的選項菜單中脫穎而出？

或者，是否應該參與到價格戰
，以捍衛本來就不多的市場份額？

進，則成本壓力更大

，盈利遙遙無期；退
，中國第一的夢想又該如何實現？進退維穀中
，達美樂中國的本地擴張戰略，還要繼續實施嗎？

可能都是比IPO能否成功，對達勢股份更為重要的問題。