在退出難、募資難的當下，投出多個明星消費項目的天圖投資再次開啟了上市之旅。但其不派息，將LP轉為股權投資人，以及企業私募股權機構的性質，或許注定了它並不會在二級市場上如魚得水。
文：胡描
來源：全天候科技（ID：iawtmt）
奈雪的茶、鍾薛高、周黑鴨、鮑師傅、小紅書、飛鶴……這些耳熟能詳的品牌背後，都有一個共同的“推手”——天圖投資（下簡稱“天圖”或“天圖投資”）。
在新消費、餐飲賽道投資火熱的過去兩年，這家長期聚焦於消費賽道的私募股權投資機構大放異彩，成為了贏家之一。在今年5月，天圖也啟動了港股IPO進程。在近日，中國證監會核準天圖投資發行不超過1.99億股境外上市外資股，每股麵值人民幣1元，全部為普通股。上市成功後，天圖或成為首家新三板+港股兩地掛牌創投機構。對於天圖上市的意圖，投資行業從業者普遍認為在於“LP尋求退出”以及“天圖尋求公開募資”兩個方麵。2015年，天圖掛牌新三板時，曾將一批LP轉為股權投資人。到如今，其股東數量高達369名。其第一大股東是創始人、董事長王永華，持有40.35%的股份，天圖投資CEO馮衛東持有1.35%的股份。天圖主要股東 圖片來源：天圖招股書截圖
而新三板不強的流通性使得股東們沒有很好的實現退出，並希望港股上市拓寬退出渠道。在募資上，天圖招股書披露，募集資金中65%將用於為私募股權基金提供資金，25%將用於為天圖資本的直接投資提供資金。漢能投資並購組負責人朱海認為：“（私募機構）公(gong)開(kai)上(shang)市(shi)尋(xun)求(qiu)募(mu)資(zi)，可(ke)以(yi)拓(tuo)寬(kuan)融(rong)資(zi)渠(qu)道(dao)，充(chong)實(shi)資(zi)本(ben)金(jin)實(shi)力(li)，從(cong)而(er)獲(huo)得(de)更(geng)多(duo)財(cai)務(wu)和(he)經(jing)營(ying)杠(gang)杆(gan)的(de)方(fang)式(shi)撬(qiao)動(dong)投(tou)資(zi)和(he)退(tui)出(chu)活(huo)動(dong)，能(neng)夠(gou)幫(bang)助(zhu)他(ta)們(men)向(xiang)綜(zong)合(he)性(xing)的(de)金(jin)融(rong)機(ji)構(gou)轉(zhuan)型(xing)。”一方麵，今年港股新股破發率居高不下，二級市場對這類私募股權機構並不熱情。另一方麵，天圖將LP轉為“股東”的做法飽受爭議，其上市後“不派息”的做法，也將進一步影響其股票的流通性。天圖或將麵臨“賣出”者眾多，而少有人接盤的困境。不同於其過去在一級市場投出了“消費帝國”的高光，在二級市場上，天圖很難“如魚得水”。
天圖投資是國內當之不愧的消費賽道明星項目“捕手”。
據其招股書，截至2021年12月31日，天圖投資累計投資了205家投資組合企業，有169家為消費領域企業。其中23家公司的估值已達10億美元，並有周黑鴨、中國飛鶴、奈雪的茶及萬物新生等十餘家企業實現了上市或啟動了上市計劃。除此之外，各類新式生活方式的“種草”平台小紅書，背後也有天圖的影子。而構造這樣一個龐大的“消費帝國”，天圖用了10年時間。天圖投資合夥人李康林接受全天候科技采訪時曾回憶道，在2012年時，天圖開年會做數據分析發現，“看其他賽道我們沒有比別人特別厲害的地方，我們需要做差異化競爭，找一個我們自己有優勢、可以使我們的護城河變深的東西。”而分析下來發現，在曾經投資的項目中，消費品牌的回報排在第一，且進入得更加順暢，於是天圖便將投資方向定在了消費賽道。10年的摸索，天圖已形成了自己對消費行業的認知體係。其CEO馮衛東曾表示，“天圖用自己的消費品投資理論來判斷企業價值。企業是否值得投資，首先品類的潛力要足夠大、天花板足夠高、成長速度足夠快，在一個高速成長的大品類裏，很容易實現高速成長，這就是所謂的風口。而在投資理念上，馮衛東不止一次指出：“做時間的朋友。”即投早期，並長時間地伴隨企業成長。天圖在投資版圖中，陪伴了周黑鴨12年，陪伴了小紅書6年。對於奈雪的茶，天圖也是在其發展之初就頻繁接觸，還有許多項目的投資周期都超過了5年。而隨著企業的成長，天圖也從中獲利。在2019年至2021年，公司錄得收入及投資收益或虧損淨額分別為6.83億元、14.16億元和8.08億元，同期，淨利潤分別實現1.76億元、9.61億元和5.92億元。截至報告期末，天圖投資在管資產規模高達249億元，在管基金平均內部收益率28.2%。據灼識谘詢數據，從2019年至2021年，天圖投資在消費行業的投資項目數量，在私募中僅次於騰訊投資和紅杉資本，在國內所有專注於消費領域的私募中排名首位。李康林曾告訴全天候科技：“沒有5年、10年做不出品牌。”長久的耐心，才能夠在消費賽道換來高額的回報。但顯然，資本的耐心並沒有那麼充足。在新消費退潮的2022年，天圖也褪去了過去兩年的光環，陷入了營收、利潤雙下滑的困境。在2022年上半年，天圖投資實現營業收入9.59億元，同比下降17.01%，淨利潤4.20億元，同比下降17.95%。而在光環褪去之後，尋求港股上市便成了天圖“突圍”的一個重要決策。事實上，不僅是天圖，在今年，已經有多家私募股權機構尋求上市。在海外，L Catterton、CVC資本、普洛斯的投資業務等接連傳出IPO計劃。此前，太盟投資集團公司也正式向港交所提交上市申請書。海外私募股權機構上市也早已有先例。2007年次貸危機前夜，黑石啟動上市，籌資總額超70億美元，成為穀歌上市十年內的第二大IPO。也正是借助於這筆巨資，黑石躲過次貸危機，還實現了抄底。在黑石之後，同樣實現上市的還有KKR、凱雷等。在國內，新三板也曾掀起過一波私募股權機構“掛牌潮”。在2015年前後，如九鼎投資、中科招商、矽穀天堂、同創偉業等機構紛紛在新三板掛牌，天圖也在這個行列之中。但隨著新三板私募機構整改細則落地，明確了掛牌期間信息披露和監管要求，也澆滅了私募機構掛牌新三板的火，許多機構紛紛摘牌。由於A股對這類機構的上市有較高的門檻，港股變成了許多機構的“出口”。以華興資本為例，其在2018年順利登上了港股，不過彼時的華興資本更多的是FA色彩。一定程度上來看，天圖投資若上市成功，它將是首家“新三板+港股”兩地掛牌本土創投機構。
作為一家私募股權機構，天圖為何會尋求上市？業內普遍認為與其LP尋求退出有關。
據天圖招股書，截至2021年12月31日，其在管基金及直接投資累計共投資了205家投資組合公司。截至同日，27家公司的投資已完全退出，21家公司的投資已部分退出，其餘178家公司仍在天圖的投資組合中。某頭部創投機構投資人陳衛林（化名）告訴全天候科技：“從絕對比例來看，這個退出率肯定不高。”參照某頭部人名幣基金公開過的退出數據，其已投項目裏實現已退的達到了3成。而天圖僅為13%。“不過，這也沒固定標準，投早期的退出比例肯定要低一些，因為時限長，還是得看裏頭爆雷項目比例，但這各家一般保密。”陳衛林表示。實際上，消費賽道的特質與行業的周期性，決定了天圖的“長期主義”投資理念。但私募基金5到10年投資周期又與“長期主義”投資理念相矛盾，這也使得天圖在處理LP要求退出的問題上，采取了一種不常見的方式——LP轉股權投資人。早在2015年，天圖掛牌新三板時，這家投資機構就以特殊的定增方式，通過向其管理的天圖興瑞、天圖興杭、天圖興蘇、天圖興華和天圖興盛等六隻基金共計97位LP發行股票，收購了這六隻基金的全部份額。據“藍洞新消費”報道，彼時天圖投資的很多項目退出無望，有天圖相關人士對LP稱，如果不轉換為股份可能一分錢收益都沒有，於是LP隻好接受了這樣的處理方案。但新三板的流動性堪憂，對於背後的投資人來說，退出難是一個很大的問題，天圖那時就表露出了赴港上市的打算。一位接近LP的從業者告訴全天候科技，過去兩年中，消費行業的投資熱潮來臨，許多企業估值攀升。但在GP退出率低的情況下，基金中投資組合的公允價值難以變現。而當熱潮過去，財富也在可見的流失，這也引發了LP與GP的矛盾。天圖所麵臨的退出壓力可想而知。“站在（早期那批）LP的角度，他投基金5年、7年到期要退出實現收益。但天圖從新三板到現在，7年又過去了，已經把他股東原來預期5~7年的錢拉長到10年，早就過了付息還本的期限。”上述人士表示。另一方麵，通過上市公開募資，擴大自有資金量，也被認為是天圖尋求上市的一大原因。yijingwaijigoushangshideanlilaikan，shangshikeyituokuanrongziqudao，jiangdirongzichengben，haikeyitongguoguquanrongzipinghengdisanfangzijinheziyouzijindebizhong。erziyouzijindekuoda，yenenggourangchuangtoujigouzaijingzhengzhongjuyouyoushi。以黑石為例，其創始人蘇世民就曾披露了黑石上市時他們的考量：“成功上市可以募集永久性資本，用於投資公司，並擴大黑石的業務範圍；就算市場轉向，也不用擔心繼續募資的問題，可以把競爭對手甩在身後……”在當前，募資難成為了許多私募股權機構共同麵臨的困境。清科研究中心數據顯示，在今年上半年，創投市場募資量為7724.55億元，同比下降10.3%，新募基金2701隻，同比下降7.2%。且募資的“馬太效應”也在加強。排名前15%的GP募集了市場上85%的錢，如紅杉、啟明創投等多家頭部機構宣布完成大額募資。但超過九成的新基金規模小於10億元，近六成基金募集規模少於1億元。而在一級市場日益嚴峻的競爭下，天圖以上市打開募資渠道，對其投資布局而言，也有戰略意義。漢能投資並購組負責人朱海認為，對私募股權機構而言，上市一定程度上還能夠幫助私募股權機構進行綜合性的轉型。以黑石、KKR等為例，“tamenshangshidejiedianyezhengshitamenzaoyudaoxindezhouqi，tongshimoshishengjidejiedian。tamenxuyaoyougengduodezibenjinjinxinggangganjingying，jinrugengduodetouzilingyuruzhaiquantouzihelingleitouzideng。”朱海說。在國內，華興資本的上市也是一個轉型的典型。在2018年港股轉型之前，華興主要業務為FA，促成了多起互聯網的投資、並購事件。在上市後，通過公開募資，將業務擴展到了投行業務、投資管理業務等。到目前，華興資本已經成為了集投行、基金、財富管理等於一體的金融機構。
事實上，無論天圖是以何種目的尋求上市，在受訪的投資行業從業者看來，都不是一種“良性”的上市。
一方麵，其將LP轉為股權投資人的做法，存在諸多爭議。在某私募股權機構擔任高管的投資人張周（化名）告訴全天候科技，“作為一個私募機構，其管理的基金不隻是某一期，還有很多期，每一期的LP可能都不一樣。當機構針對某一期基金的退出問題，就在GP結構上做這麼大的調整，那其他基金怎麼辦？”“對一個長期經營的機構，這不是合理的措施。”張周認為。並且，當前也不是上市的好時機。在今年，新股頻頻破發，據公開報告，2022年前三季度港股、美股、A股的新股首日破發率分別為49%、48.1%、24.3%。而私募股權企業在二級市場上向來不被看好。以華興資本為例，截至10月31日，其總市值為33.79億港元，在同行業中排名第二。第一的華科資本的市值也僅40億港元左右。將LP轉為股權投資人，實際上是將二級市場的風險直接轉嫁給了LP。張周認為：“這並不是一個正常的退出形式，而是無奈之舉。”此外，在派息上，天圖采取了不派息的策略。其招股書中寫道：“我們現時預期保留所有未來盈利用於業務運營及擴張，且並無任何在不久的將來宣派或派付任何股息的股息政策。”朱海說：“GP它產生現金流的能力相對比較弱，或者說它產生的現金流是不連續的，而這也使得穩定的派息很難。”bupaixiyeyiweizhe，zaiweilaihenchangyiduanshijianzhong，tiantugudongdeshouyijinlaiziyugujiadezhangdie。tiantudegupiaoyehennanxiyindaoerjishichangdezhengquanjigou，zheyejiangjiangdiqigupiaoliutongxing，huojiangmianlinxuduorenmaichu，erwurenjiepandekunjing。不僅如此，從大環境上看，募資也不是一件容易的事情，張周透露，“這兩年很多去香港兩地上市、借殼上市的公司是沒有募資的。”陳衛林認為，私募股權機構上市後，還有一個突出的問題在於“透明性存疑”。“私募基金投出去之後，那就在池子裏滾動了。那麼你買它的股票，實質上是買的是它預期的收益，比如服務費和20%Carry。如果是自有資金投資，那就是它投的一係列股權。”陳衛林說，“這些都讓它的定價不那麼透明。”他介紹，這一類投資類的上市公司是以（其控股、投資項目的）gongyunjiazhijijia，suoweidegongyunjiazhidaduoshiyixiangmuzuihouyilunrongzideguzhijisuan。erzheshizhihoude，kenengqiyedeyewuzaojiubuxingle，danguzhihaishiyiqiande，najiumeifafanyingqiyejingyingshizhi。天圖上市後，能夠真正做到突圍，還需要提高投資組合的管理能力和退出能力兩個方麵。zaipeizhizichandeshi，jigouxuyaoguanliyixieliudongxingbijiaohaodezichan，keyishixianxiangtuijiunengtui，meinianqumanzugudongpaixidexuyao。dancongshijideqingkuanglaikan，guoneidaduoshusimuguquandetuichunenglijiaocha。在zai國guo外wai，黑hei石shi等deng機ji構gou有you很hen明ming確que的de退tui出chu紀ji律lv，組zu合he都dou是shi有you一yi定ding的de流liu動dong性xing的de。每mei年nian會hui給gei到dao投tou資zi人ren一yi定ding比bi例li的de固gu定ding收shou益yi。而er國guo內nei能neng夠gou做zuo到dao這zhe一yi點dian的de僅jin有you一yi些xie大da型xingPE。在上市之後，私募股權機構需要定期披露投資、caiwudengziliaoheshuju，yidingchengdushangyuqitourongziyewujuyoudesimixingxiangbei，zhekenengzengjiaqiyedejingyingchengben，yehuiduijigoudeneibuzhilitichugenggaoyaoqiu。朱海認為，考慮到目前國內私募股權市場的發展階段，私募機構在絕大部分情況下是沒有動力上市的，。“做私募，很便利，很專注，做行業研究、找項目、投項目、退項目就可以了。但上市要麵臨的問題就會很多，包括上市成本、監管要求、信息披露等等，一定是夾帶著要實現一些別的目的，才會有動力去上市。”陳衛林亦認為天圖的上市，並不會引發許多私募機構效仿。“市場對這類投資機構還沒有那麼開放，監管也不一樣。”天圖的上市，或許為許多掙紮在退出難、募資難的私募股權機構，探索了一條可以嚐試的多元化脫困路徑。但這條路，仍然道阻且長。
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