文： 李欣 黃繹達
來源： 36氪財經（ID：krfinance）
近兩年來，不少曾被資本瘋狂追捧的熱門賽道悄然走下神壇，人造肉便是其中之一。
2019年，比爾蓋茨押注的人造肉第一股Beyond Meat成功上市，將人造肉概念推向高潮，上市首日收盤暴漲163%，上市僅一個多月市值便突破100億美元。然而，今年以來，Beyond Meat的慘淡業績令市場嘩然。Beyond Meat 2022財年上半年營收同比下滑0.43%，淨虧損同比擴大321.14%。股價也是跌跌不休，2021年至今Beyond Meat股價已累計跌去九成。國內公司方麵，2019年，隨著Beyond Meat上市，人造肉概念股迎來股價強勢上漲周期。其中表現尤其亮眼的是Beyond Meat原材料供應商雙塔食品，其在2019至2020年7月，不到兩年的時間內股價累計暴漲逾600%。而隨著人造肉市場降溫，雙塔食品的業績、股價也呈現出下滑趨勢，近兩年來市值蒸發超百億元。
那麼，人造肉概念究竟為何熄火？作為人造肉原材料供應商的雙塔食品還是否值得關注？
1、雙塔食品目前的財務狀況如何？
2、雙塔食品還有想象空間嗎？
3、雙塔食品投資價值幾何？
01
增收不增利，陷入虧損
雙塔食品以生產粉絲起家，是行業內規模最大的粉絲生產企業，占據龍口粉絲約20%的市場份額。2008-2011年間，粉絲貢獻的收入占比一度高達66%以上。之後，雙塔食品的收入結構逐漸多元化，隨著豌豆蛋白等新業務的逐步並表，粉絲的收入占比不斷下降。
2012年起雙塔逐步向豌豆全產業鏈延伸，在原有業務基礎上增加豌豆加工業務，產品主要包括豌豆蛋白、澱粉、膳食纖維等。自2018年起，豌豆蛋白已超越粉絲業務，成為雙塔食品的第一大收入來源，也是其實現收入增長的主要推動力。在業務多元化的驅動下，2012-2021年間，雙塔食品的營收規模由5.84億元增加至21.65億元，9年CAGR為15.5%，其中豌豆蛋白業務增長最為迅猛，同期CAGR達33.5%，增速遠超公司整體業績。2022H1，雙塔食品的豌豆蛋白收入占比為32.07%，同期豌豆幹澱粉、粉絲、膳食纖維及其他產品的收入占比則分別為21.26%、18.69%、5.4%、22.58%。雙塔食品各項收入增長情況；來源：Wind，36氪整理收入的區域結構方麵，粉絲、澱粉和纖維產品以國內銷售為主，蛋白類產品以國外銷售為主，2021年國內收入占比為56.77%，國外收入占比為43.23%。
推動收入增長的同時，豌豆蛋白、膳食纖維等高附加值業務的擴張也進一步優化了雙塔食品的盈利水平。從毛利率來看，豌豆蛋白、膳食纖維的毛利率長期高於粉絲，2018年-2022H1，豌豆蛋白、膳食纖維兩項業務的毛利率均達50%以上，呈逐年上升的趨勢。
粉絲業務毛利率則常年在10%-20%左右，並呈逐年下滑的趨勢。所以，隨著豌豆蛋白、膳食纖維等高毛利、高成長性業務的相繼並表，雙塔食品的整體毛利率自2017年開始觸底回升，由2017年的10.64%提升至2018年的14.75%。
雙塔食品各項業務毛利率；來源：Wind，36氪整理不過，2021年以來，雙塔食品的毛利率再次出現下滑，2021年及2022H1分別同比下滑0.84和18.26個百分點至26.4%、14.61%，主要原因在於這兩年間上遊原材料價格大幅上漲，營業成本擴張速度遠超營收增速。作為最大的成本項，原材料在2022H1的營業成本占比高達72.94%。
雙(shuang)塔(ta)食(shi)品(pin)的(de)主(zhu)要(yao)原(yuan)材(cai)料(liao)是(shi)進(jin)口(kou)豌(wan)豆(dou)等(deng)農(nong)產(chan)品(pin)，因(yin)此(ci)進(jin)口(kou)豌(wan)豆(dou)價(jia)格(ge)波(bo)動(dong)成(cheng)為(wei)拖(tuo)累(lei)其(qi)毛(mao)利(li)率(lv)水(shui)平(ping)的(de)最(zui)主(zhu)要(yao)因(yin)素(su)。如(ru)圖(tu)，根(gen)據(ju)海(hai)關(guan)統(tong)計(ji)數(shu)據(ju)，從(cong)2020年開始，豌豆價格出現大幅上漲，尤其進入2022年後，豌豆價格總體保持高位運行。過去兩年間，雙塔食品的主要外購原材料價格同比變動均超過30%，大幅壓縮了雙塔食品的利潤空間。
費用方麵，近三年來，由於海外業務收入占比在30%-40%左右，在彙兌損益的影響下，雙塔食品的財務費用率波動最為顯著，2019-2022H1分別為1.94%、0.37%、0.74%、2.19%。
主要受新會計準則影響，雙塔食品將運費歸至主營業務成本，同期銷售費用率持續下降，2019-2022H1銷售費用率分別為5.71%、3.62%、3.56%、2.5%。
整體而言，從近五年的數據來看，銷售費用與財務費用對衝後，研發費用率和管理費用率又相對穩定，雙塔食品的期間費用率錄得10%±1-2pct，基本保持穩定，對利潤變化影響不大。雙塔食品毛利率及淨利率；來源：Wind，36氪整理在上述因素的影響下，尤其是受成本激增的影響，雙塔食品自2021年下半年開始出現增收不增利的現象。2021年淨利率由2020年的17.46%下降至12.34%。2022H1，由於對豌豆澱粉存貨等進行計提資產減值準備7659萬元，利潤水平進一步降低，最終出現虧損，淨利率錄得-0.95%。在期間費用率基本保持穩定的情況下，原材料價格上漲是雙塔食品增收不增利的關鍵因素。
02
人造肉市場熄火影響短期業績水平
當前，無論是業績還是股價，雙塔食品均陷入低穀期。展望未來，雙塔食品在資本市場還有想象空間嗎？
gongsiweilaideyejishuipingzhuyaoqujueyujianjuguimoyuchengchangxingdeyewu，congmuqiandeshouruzhanbilaikan，wandoudanbaishishuangtashipindediyidazhuyingyewu，congshouruzengsujimaolilvlaikan，wandoudanbaiheshanshixianweishiqijinsannianlaizengchangzuikuai，maolilvzuigaodeliangxiangyewu，danyouyushanshixianweishouruguimoshangxiao，2022H1收入占比僅5.4%，因此，豌豆蛋白業務的後續發展成為影響雙塔食品業績水平的核心因素。然而綜合多方麵因素與主流市場觀點，均認為短期內，受下遊人造肉市場需求收縮等因素的影響，雙塔食品的豌豆蛋白業務有可能進一步下滑或增長放緩，從而影響整體業績水平。在過去很長一段時間裏，市場給予了人造肉相當高的預期，也湧現出Beyond Meat這樣的人造肉大牛股。其曆史背景是隨著健康、環保、動物保護意識的提升，用植物蛋白替代動物蛋白消費理念的興起。
根據BCG和Blue Horizon Corporation的研究結果，到2035年，全球食用的十分之一的肉、蛋、奶製品和海鮮將由替代蛋白質製成。報告稱，到2035年，在技術創新與政策支持下，替代蛋白市場增長速度可能將提高至22％，替代蛋白市場份額將由2020年的2％增長到11％。
在這一趨勢下，豌豆蛋白作為主要的植物蛋白種類之一，開啟了廣闊的市場空間。在能量棒、零食和保健品等豌豆蛋白產品的基礎上，近年來被資本熱捧的人造肉進一步打開了豌豆蛋白的市場空間。
人造肉根據不同的原料及加工工藝可以分為植物肉和細胞肉兩個類別，以大豆蛋白、豌豆蛋白為原料加工製成的植物肉是目前人造肉最主要的商業化方向。《2021中國植物肉行業洞察白皮書》指出，中國對植物性肉類的需求將在未來5年內增加200%。據Euromonitor預測，到2023年，中國人造肉市場規模將達到130億美元。
以植物肉為首的下遊旺盛的市場需求直接帶動豌豆蛋白生產企業業務快速增長。以雙塔食品為例，2012-2021年，雙塔食品豌豆蛋白業務的收入規模由0.60億元擴大至8.29億元，CAGR達33.5%。
來源：Wind，36氪整理
關於植物蛋白的供需格局，根據雙塔食品2021年報中的表述，歐洲及美國對植物蛋白的年需求量約為127萬噸，日本每年對植物蛋白的需求量約60餘萬噸，加上澳洲、新西蘭、加拿大、南非等發達地區的市場需求，全球對於植物蛋白的年需求量應該在230萬噸以上，而彼時全球的大豆蛋白產能接近200萬噸，豌豆蛋白產能僅23至24萬噸，合計不足230萬噸。
這樣供給偏緊的供需關係使得國內豌豆蛋白生產商也能在國外市場分得一杯羹，雙塔食品生產的豌豆蛋白主要銷往海外，與人造肉企業Beyond Meat、杜邦、雀巢等巨頭均有合作。
2019年以前，二者的合作方式主要為：雙塔食品將進口豌豆加工成豌豆蛋白，出口至美國的一家中間工廠，而後再運至Beyond Meat工廠，主要用於Beyond Meat的低端產品牛肉碎和雞肉條。2019年，雙塔食品與Beyond Meat簽訂購銷合同，直接向Beyond Meat供貨，不再通過中間商，也標誌著雙塔食品正式進入Beyond Meat供應鏈。
然而，自2021年以來，由於疫情導致的供應鏈緊張，疊加消費需求減弱，以及消費習慣轉變等因素，使得植物肉市場開始降溫。
據報道，數據顯示，2020年美國人造肉銷售額同比增長45%，但2021年全年總銷售額則下降0.5%。根據《2021中國植物肉行業洞察白皮書》數據，2019年12月至2020年12月，國內針對植物基公司的投資事件達21件，同比增長500%，約占整個食品及保健品賽道的10%，而2021年隻有4起相關投資事件。
終(zhong)端(duan)需(xu)求(qiu)大(da)幅(fu)收(shou)縮(suo)，以(yi)及(ji)現(xian)階(jie)段(duan)對(dui)植(zhi)物(wu)肉(rou)在(zai)認(ren)知(zhi)上(shang)仍(reng)缺(que)乏(fa)廣(guang)泛(fan)認(ren)同(tong)，導(dao)致(zhi)植(zhi)物(wu)蛋(dan)白(bai)市(shi)場(chang)的(de)供(gong)給(gei)偏(pian)緊(jin)的(de)格(ge)局(ju)被(bei)打(da)破(po)，轉(zhuan)變(bian)為(wei)供(gong)大(da)於(yu)求(qiu)。這(zhe)種(zhong)供(gong)需(xu)關(guan)係(xi)的(de)轉(zhuan)變(bian)之(zhi)於(yu)企(qi)業(ye)，體(ti)現(xian)在(zai)以(yi)Beyond Meat為代表的人造肉企業業績大幅下滑，再往上遊則是以雙塔食品為代表的豌豆蛋白供應商存貨激增、銷售額下滑等為重要標誌。自2020財年開始，Beyond Meat的營收增速開始逐年下滑。2019財年營收增速為238.77%，2020、2021財年營收增速則減緩至36.55%、14.24%，2022財年上半年的營收更是同比下滑0.43%。淨虧損也持續擴大，2022財年上半年，Beyond Meat淨虧損1.976億美元，虧損同比擴大321.14%。來源：Wind,36氪整理
來源：Wind,36氪整理
相應地，2022H1，雙塔食品豌豆蛋白業務收入首次出現同比下滑，存貨周轉天數由2021年的142.71天增加至150.08天，存貨周轉率由2021年的2.52%降低至1.2%。而拋去疫情帶來的負麵影響而言，人造肉行業短期內也麵臨技術、成本、價格等發展瓶頸，增大了推廣的難度。對於Beyond Meat等人造肉製造商而言，技術創新是打造產品競爭力的根基，同時作為消費品牌又要砸錢推廣。
因此，在高昂的營業成本基礎上，研發和營銷是最大的費用項，進一步增加成本壓力，拖累利潤水平。2021財年，Beyond Meat投入的研發費用為6695萬美元，研發費用率達14.4%；銷售費用達2.09億美元，銷售費用率達44.9%。
高昂的成本決定了人造肉不菲的售價，高於真肉的價格也是人造肉無法大規模在消費者群體中普及的重要原因之一。例如，Beyond Meat天貓旗艦店的植物漢堡牛肉餅單盒（226克）原價40.9元，而市麵上同規格的真牛肉餅價格僅為28元左右。
zongjielaikan，jinguanyikaishidaguimoshangyehua，danrenzaorouchanpindefazhanrengchuyuchuqijieduan，shangyemoshishangweiwanquanchengshu，zaiyiqingjiquanqiujingjixiaxingdebeijingxia，shichangxuqiudafusuojian，xiangguanqiyeyejichuxianxiahua。renzaorouqiyedemoshizaidangxiananyibeiyanzheng，shichangduirenzaorouqiyedehuaiyuqiziranyechuandaodaoleshangyouyuancailiaogongyingshangmen。
隨sui著zhe資zi本ben市shi場chang對dui人ren造zao肉rou概gai念nian開kai始shi冷leng卻que，相xiang關guan企qi業ye被bei炒chao至zhi巔dian峰feng的de估gu值zhi難nan以yi在zai業ye績ji上shang兌dui現xian，估gu值zhi泡pao沫mo開kai始shi破po裂lie。人ren造zao肉rou產chan業ye鏈lian上shang下xia遊you企qi業ye股gu價jia紛fen紛fen大da幅fu下xia跌die，2021年至今，Beyond Meat股價已累計跌去九成，同時期內雙塔食品股價則發生腰斬。
因此，在(zai)短(duan)期(qi)內(nei)人(ren)造(zao)肉(rou)市(shi)場(chang)降(jiang)溫(wen)對(dui)雙(shuang)塔(ta)食(shi)品(pin)豌(wan)豆(dou)蛋(dan)白(bai)業(ye)務(wu)增(zeng)長(chang)預(yu)期(qi)造(zao)成(cheng)重(zhong)大(da)負(fu)麵(mian)影(ying)響(xiang)的(de)同(tong)時(shi)，由(you)於(yu)人(ren)造(zao)肉(rou)行(xing)業(ye)技(ji)術(shu)水(shui)平(ping)以(yi)及(ji)商(shang)業(ye)化(hua)路(lu)徑(jing)均(jun)未(wei)完(wan)全(quan)成(cheng)熟(shu)，很(hen)難(nan)看(kan)到(dao)清(qing)晰(xi)的(de)植(zhi)物(wu)蛋(dan)白(bai)對(dui)動(dong)物(wu)蛋(dan)白(bai)的(de)替(ti)代(dai)邏(luo)輯(ji)，市(shi)場(chang)對(dui)人(ren)造(zao)肉(rou)概(gai)念(nian)股(gu)的(de)預(yu)期(qi)仍(reng)將(jiang)偏(pian)空(kong)。
03
雙塔食品豌豆蛋白業務的競爭優勢
豌豆蛋白的下遊應用並不隻有人造肉，還包括固體飲料、能量棒、早餐穀物、烘焙食品、寵物食品等。雙塔食品2021年在固體飲料領域的應用占到食品級豌豆蛋白的50%，植物肉領域的應用占食品級豌豆蛋白的20%。雖然短期內人造肉需求大幅下滑，但隨著人們健康意識的提升，豌豆蛋白行業在其他下遊應用層麵仍具有一定的增長空間。
雙(shuang)塔(ta)核(he)心(xin)業(ye)務(wu)所(suo)處(chu)的(de)食(shi)用(yong)級(ji)蛋(dan)白(bai)領(ling)域(yu)，在(zai)技(ji)術(shu)上(shang)也(ye)有(you)所(suo)區(qu)分(fen)，主(zhu)要(yao)分(fen)為(wei)大(da)豆(dou)蛋(dan)白(bai)和(he)豌(wan)豆(dou)蛋(dan)白(bai)，由(you)於(yu)豌(wan)豆(dou)蛋(dan)白(bai)與(yu)大(da)豆(dou)蛋(dan)白(bai)等(deng)其(qi)他(ta)植(zhi)物(wu)蛋(dan)白(bai)相(xiang)比(bi)，具(ju)有(you)非(fei)轉(zhuan)基(ji)因(yin)、無過敏源、零膽固醇、低脂肪等優勢，因此成為市場爭相布局的重點。
不過，相比大豆蛋白，豌豆蛋白產量較少，迅速擴產的難度較大，其主要原因有三：1．豌豆蛋白的原料黃豌豆主要生長在北美、歐洲和俄羅斯等平均氣溫較低的地區，受自然條件的限製，全球豌豆供應量有限，所以增產幅度較小；2. 豌豆中的蛋白含量較低，大豆中的蛋白含量為30%，而豌豆中的蛋白含量僅有2%，因此對提純技術的要求較高；3. 豌豆蛋白的提純過程中會產生大量廢水廢料，對工廠的環保技術提出更高的要求，加工成本進一步增加，導致小型企業無法承受。
zhexiexianzhitiaojianjuedingleshengchanwandoudanbaishiyixiangjishuyuzijinmijixingchanye，longtouqiyeyongyouguimoyoushi，erxiaoqiyejinrumenkanjiaogao。yinci，wandoudanbaidechannengxiangduijizhong，jingzhenggejuwengu，quanqiudewandoudanbaizhizaoshangzhuyaojizhongzaiouzhouhezhongguo，zhongguoqiyezhuyaobaokuoshuangtashipin、東方蛋白、健元食品等，雙塔食品豌豆蛋白產能占全球豌豆蛋白近40%。雙塔食品的豌豆蛋白業務之所以能在全球占據頭部地位，主要得益於技術、價格等方麵的優勢。豌豆蛋白提取技術一直處於行業領先水平，是目前市場上唯一同時掌握濕法工藝、幹法工藝、新幹法工藝等三種提取技術的企業。
價格方麵，雙塔食品所提供的高端豌豆蛋白每噸售價為2500至6000美元不等，平均每噸售價3000美元。但是，在全球市場中，80%純度以上的高純豌豆蛋白的出廠噸價約為3600美元。雙塔食品能給出如此低廉的報價，得益於其通過技術革新而來的循環經濟模式實現了綜合成本的降低。2010年上市至今，雙塔食品股價共經曆過兩波大的上漲周期，最近的一次是2019-2020年，其股價隨著人造肉概念的火爆一路飆漲，到達19.96元的曆史最高點後開始一路下跌。從估值來看，目前雙塔食品仍然存在估值較高的風險。根據Wind數據，截至發稿，A股食品行業可比公司的市盈率TTM中位值為27.04倍，而雙塔食品市盈率TTM則高達201.66倍，遠超同業平均估值水平。以2022年上半年陷入虧損的業績表現來看，當前雙塔食品的業績水平顯然也不足以支撐如此高的估值。
如前文所述，短期內，受疫情、經濟環境、貿mao易yi環huan境jing等deng因yin素su影ying響xiang，雙shuang塔ta食shi品pin麵mian臨lin原yuan材cai料liao價jia格ge波bo動dong帶dai來lai的de成cheng本ben壓ya力li，由you於yu人ren造zao肉rou市shi場chang需xu求qiu收shou縮suo，其qi第di一yi大da主zhu營ying業ye務wu豌wan豆dou蛋dan白bai收shou入ru有you可ke能neng進jin一yi步bu下xia滑hua或huo增zeng速su放fang緩huan。收入、成本雙向承壓，雙塔食品業績水平短期內有可能進一步走低。dangqiandegujiazhong，hendayibufendingjialaiziyuzhiqianrenzaorougainiandailaidepaomo，hexinxuqiuweisuoyuchengbenjizengdegongzhenxia，yejixiahuadiejiabumiaodeyuqidaozhiguzhiyalijuda，gujiaduanqineihuojiangjixuhuiluo。除卻人造肉概念，雙塔食品未來的主要看點在於豌豆蛋白在人造肉以外下遊應用的增長前景，以及深耕傳統業務。
豌豆蛋白方麵，2021年nian以yi來lai，在zai原yuan材cai料liao價jia格ge上shang漲zhang的de情qing況kuang下xia，雙shuang塔ta食shi品pin加jia大da豌wan豆dou原yuan料liao儲chu備bei，以yi加jia快kuai豌wan豆dou蛋dan白bai產chan能neng擴kuo產chan速su度du，隨sui著zhe產chan能neng擴kuo張zhang，有you望wang進jin一yi步bu提ti升sheng市shi場chang份fen額e。但dan需xu要yao注zhu意yi的de是shi，在zai豌wan豆dou價jia格ge持chi續xu高gao位wei運yun行xing期qi間jian，豌wan豆dou蛋dan白bai業ye務wu或huo將jiang繼ji續xu拖tuo累lei公gong司si整zheng體ti業ye績ji水shui平ping。
chuantongyewufangmian，fensizuoweishuangtashipindegenjiyewu，youwangchixushouyiyuchannengkuozhang，shichangfenetisheng。shuangtashipinshixingyeneizuidadefensishengchanqiye，shizhanlvda20%以yi上shang。隨sui著zhe方fang便bian速su食shi行xing業ye的de快kuai速su增zeng長chang，國guo內nei粉fen絲si需xu求qiu量liang不bu斷duan上shang升sheng，但dan粉fen絲si行xing業ye競jing爭zheng格ge局ju較jiao為wei分fen散san，以yi雙shuang塔ta食shi品pin為wei首shou的de龍long頭tou企qi業ye具ju有you規gui模mo優you勢shi，公gong司si規gui劃hua未wei來lai三san年nian粉fen絲si產chan能neng將jiang達da到dao10萬噸。
總結而言，長期來看，雙塔食品的粉絲業務基本盤穩固，豌豆蛋白業務仍具有一定的增長前景。buguo，duiyuwandoudanbaiyewueryan，hexinxuqiushousuoyijichengbengaoqishizuizhuyaodefazhanpingjing，yuancailiaodezhouqixingyezaiyidingchengdushangjuedinglegongsiyejijuyouyidingdezhouqi。yinci，wandoujiagegaoweiyunxingjiangchixuyazhigongsideyejizengchang，zaiciqijianshichangyejiangjixugeiyuqipiankongyuqi。tongshi，renzaorougainiandechixuzhengwei，yejiangchengweigongtongyazhigongsiguzhidelingyidalikong。
中原證券《雙塔食品公司深度分析：植物肉市場為公司打開發展空間》
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