文：墨羽楓香　

來源：格隆彙

近期，海天味業股價持續低迷，令投資者備感煎熬。現價較2021年初大幅暴跌近50%，市值蒸發超過3300億元。

一家被內外資機構均好看的、過去曾創造過數十倍回報率的海天
，為何會跌如此之多

？

一般來說，如果隻是前期估值過高，基本麵硬核的龍頭，其實很難被市場慘烈拋售50%。然而

，海天曾在5月底較曆史高位累計跌幅53%，悍然邁過50%的這道坎，引起了我的警惕和思考。我們不禁要問，海天基本麵動搖了嗎？未來業績還能不能維持較高速增長？

01

天花板

2005年至2015年
，中國醬油的產量從200萬噸左右飆升至1011.94萬噸
，累計漲幅超過400%
，年複合增速高達17.68%
，其中2006年和2009年增幅超過35%。相較於2015年，2005年的醬油的滲透率僅為20%。2015年*之後，由於供給側改革
、產業升級淘汰落後產能、需求滲透飽和等各方麵因素

，醬油產量逐漸下滑，到2018年僅為575.65萬噸。之後
，到2021年產能又回升至778.15萬噸。醬油跟白酒不一樣，保質期一年半，每年產量還要略高於銷量。可見這些年中國醬油消費量整體較2015年有不小程度的下滑。

當前，醬油的滲透率基本趨近於100%，行業整體處於成熟期
，其實已經過了導入期

、成長期了。不過，占比海天16.7%營收的蠔油領域，其滲透率為22%
，還處於成長期。

2012-2020年，中國醬油行業零售額從411億元增長至874億元
，年複合增速為9.9%。GAGR增速看起來還不錯，但2016年以來
，增速已經明顯低於10%，2019年區區隻有6%多一點。

在醬油領域，海天的市場份額為13-17%。其醬油業務在調味品大市場的占比並不是很高。據歐睿在2020年統計，按零售額估算，海天味業在調味品行業的市場占有率約為7%。其次是廚邦、欣和、李錦記
、味事達
、千禾、加加等。

海天憑借著較強的經營實力，其在調味品行業的市占率有較大提升，從2010年的5.3%提升至2020年的6.9%（統計口徑有所不同），而李錦記出現明顯市場份額下滑的情況。

有券商機構預測，2025年中國醬油市場規模將達到1300億元
，較2020年的874億元累計增長將近50%
，複合增速為8.26%。但在我看來，這個預測有些過於樂觀了。

複盤過去醬油行業曆史

，發現提價周期一般為2-3年，且往往是話語權*的海天提完價後，其餘同行開始保持跟隨提價的策略。2008-2016年
，海天均間隔2年就提價一次，每次提價的區間一般為4%-5%。其中，2014年11月，海天對60%產品提價4%-5%，中炬高新終端提價5%；2016年12月，海天對70%以上的產品提價5-6%，中炬高新在2017年3月對美味鮮和廚邦提價5%-6%，千禾味業在2017年4月對部分提價8%-10%。

但2016年之後，提價周期不再是2-3年，而是被拉長至將近5年之久。一方麵是因為2016年之後醬油整體銷量均下了一個較大的台階，跌幅超過20%（這跟白酒、啤酒等眾多消費品一樣，追求健康生活
，用量持續減少，品質要求更高）。*，在這個周期中遭遇了新冠疫情以及消費萎靡的較大衝擊與影響，提價時間不斷後延。一直到2021年10月才完成本輪周期的提價
，幅度僅為3%-7%。

可以預想未來幾年，醬油提價周期被拉長，提價幅度不大
，且整體醬油的銷量增長空間極為有限，到2025年整體規模增長50%應該算是太過樂觀的預期了。

在我看來，醬油行業天花板已經較為明顯。龍頭們吃行業增量蛋糕的邏輯幾乎已經成為過去式，那麼未來隻剩一條路，就是存量搏殺，走集中度提升的邏輯。但後者很不易，從曆史維度看
，海天為首的龍頭還有一定的機會。

02

行業壁壘

醬油行業本身的增量蛋糕並不多了，行業門檻以及壁壘就顯得至關重要了。但偏偏醬油的護城河並沒有想象那麼深。

醬油釀造主要有大豆、白糖等基礎原材料，釀造工藝相對簡單，且口味差異不算太大，產品力本身並沒有那麼重要。那麼意味著你海天廚邦可以做
，我金龍魚、魯花也可以做

，因為產品製造本身並沒有太高的門檻。

由於市場飽和內卷，醬油行業內的玩家紛紛擴產搶占市場份額，行業外的玩家看到醬油40%的高毛利率，也來要分一杯羹。

海天方麵，規劃在2024年增加100萬噸產能，屆時總產能將達到450萬噸
，包括醬油、蠔油、調味醬。

2021年7月25日
，中炬高新擬定增募資不超77.91億，預計項目總投資121.54億。這其中70億元將用於陽西美味鮮生產基地的300萬噸調味品擴產項目，其中醬油150萬噸。

300萬噸是一個什麼概念？2019年，中國調味品總體產能僅為1645萬噸，300萬噸就增加了全產能的18.2%。2021年醬油總產能僅為778萬噸

，增產150萬噸
，相當於增產19%。

不過
，目前中炬高新定增並未落地。在今年5月6日(ri)回(hui)應(ying)稱(cheng)，公(gong)司(si)定(ding)增(zeng)方(fang)案(an)需(xu)待(dai)公(gong)司(si)將(jiang)房(fang)地(di)產(chan)業(ye)務(wu)剝(bo)離(li)才(cai)能(neng)正(zheng)常(chang)推(tui)進(jin)
，現(xian)因(yin)房(fang)地(di)產(chan)業(ye)務(wu)的(de)股(gu)份(fen)因(yin)與(yu)工(gong)業(ye)聯(lian)合(he)案(an)件(jian)導(dao)致(zhi)部(bu)分(fen)被(bei)查(zha)封(feng)，出(chu)於(yu)公(gong)司(si)利(li)益(yi)*化考慮，需完成該股份的解封後整體項目再推進。但由於*大股東寶能抵押爆倉導致被動減持，持股將下降至17.5%
，定增變量較大不確定性。

千禾方麵，目前釀造醬油產能為32萬噸，釀造食醋產能為18.3萬噸
，料酒產能為5萬噸。2020年11月
，追加投資擴產產能60萬噸（50萬噸醬油
、10萬噸料酒），建設周期從2020年1月開始到2024年12月，分5年建設

，*期便要完成年產20萬噸醬油、10萬噸料酒

，*期年產能30萬噸醬油。

區域醬企方麵，頤海國際於2019年7月增加40萬噸調味品產能。其中一期25萬噸產能已經完成
，二期還在路上。浙江江心味業19年宣布擴產30萬噸調味品項目，其中包括10萬噸醬油

，12萬噸食醋。

金龍魚強勢殺入醬油行業。丸莊一期3萬噸，後續有5萬噸擴產
，廣東和另一個合資方也在籌建2-3萬噸的量。還有海外巨頭也沒閑著，卡夫亨氏旗下味極鮮在2020年8月正式投產總投資額約7億元人民幣的陽西醬油生產基地，每年生產20萬噸成品醬油。

據不完全統計

，調味品行業在2021年初規劃產能已超300萬噸。最終能落地多少產能，不可預知
，但巨頭們擴產搶占份額的勢頭還是很足的。

對於下遊消費力承載特別有限的醬油，大規模擴產後，會導致行業整體的競爭格局變差。產能擴張過快
，打破供需平衡
，會不由自主打起價格戰來。其實
，海天本輪提價如此之晚
，其實也算是價格戰的另外一種表現形式。

尤其是未來2-3年，等擴產產能大規模落地之後，未來提價會困難重重。

03

渠道力

產品力
、渠道力、pinpaili

，shixiaofeigongsichenggongbukehuoquedesangezhuyaoliliang。erduiyurenmenpingchangxiaofeidejiangyoueryan，chanpinhepinpaibingbushizuiweizhongyaode
，ershibianjiedu，jishuinenggouyongyougengdagengqiangdequdaobakongli。

海天全國化程度做的*
，把線下商超

、農貿等消費場景的流量牢牢掌控在自己手裏。目前，產品覆蓋區域31個省，320多個地城市，2000多個縣城。省市已經做到了100%覆蓋，縣城覆蓋率已經達到了90%以上。2021年年末
，海天經銷商已經高達7430家
，而中炬高新、恒順醋業、千禾味業、加加食品分別為1748家、1829家、1899家
、1525家，後4家龍頭跟海天差距較大。

海天在短短3年時間發展了2623家經銷商，下沉市場的力度非常大。但單個經銷商的平均貢獻逐年下滑。但從2022年開始，海天經銷商開始減少，一季度極為罕見減少291家。這不是預示著海天渠道會發生一些改革和變化呢

？

2021年，海天線上銷售額為7.04億元，同比增長85.2%
，占營收的比例約3%。海天也是經曆了痛苦的觀望、猶豫、煎jian熬ao之zhi後hou，才cai選xuan擇ze擁yong抱bao社she區qu團tuan購gou的de。去qu年nian年nian中zhong，公gong司si成cheng立li專zhuan門men的de社she區qu團tuan購gou部bu門men並bing劃hua歸gui至zhi電dian商shang部bu門men進jin行xing對dui接jie，會hui指zhi定ding經jing銷xiao商shang合he作zuo
，實shi現xian社she區qu團tuan購gou的de主zhu推tui產chan品pin與yu傳chuan統tong渠qu道dao一yi致zhi。

海天終究還是拗不過大腿，上了社區團購的“賊船”。今年一季度

，營收同比微增
，而線上渠道營收已經達到2.93億元，同比暴增202.23%。看似發力線上是好事
，其實長遠來看，對海天是妥妥的利空。

社區團購經曆幾年的蓬勃以及廝殺之後，目前已經完成跑馬圈地的階段
，逐步走向壟斷。2021年，美團優選GMV高達1200億元左右，多多買菜為800億元，興盛優選600億元+，淘菜菜200億元。

到了2022年，興盛優選為了追求盈利已經推出眾多非核心城市，僅保留湖南、江西
、湖北、廣東等省份。十薈團全國業務已經關停
，橙心優選、京喜拚拚多地推出。未來
，社區團購可能主要就剩下美團、拚多多、淘寶電商巨頭旗下的平台。

據新經銷2021年7月發布的《快消品社區團購行業研究報告》，2020年社區團購市場GMV達1400億元，並在2025年有望達1.19-1.49萬億元。而2021年全國超市行業市場規模也僅為2.5萬億元。如果按照機構預測
，社區團購將會是未來非常重要的一個渠道。

qishi，suizhedianshangwuliudebianlihuayijiyiqingchixushuniandejidacuihua，baokuoshequtuangouzaineidedianshangqudaohuibuduanjiyachuantongxianxialiuliang
，bingqiezhebushikenide。

銷售渠道的深刻變革
，將會改變快消品的底層商業模式。社區團購會對線下經銷渠道產生不可預知的衝擊：

首shou先xian，社she區qu團tuan購gou會hui分fen走zou流liu量liang蛋dan糕gao，會hui衝chong擊ji原yuan有you經jing銷xiao渠qu道dao體ti係xi。其qi次ci，社she區qu團tuan購gou還hai會hui導dao致zhi快kuai消xiao品pin公gong司si原yuan有you的de定ding價jia體ti係xi錯cuo亂luan，且qie有you可ke能neng助zhu推tui行xing業ye價jia格ge戰zhan，拉la低di行xing業ye整zheng體ti產chan品pin均jun價jia
，阻zu礙ai產chan品pin的de提ti價jia周zhou期qi
，因yin為wei社she區qu團tuan購gou以yi便bian宜yi、低價為主要賣點。過去，快消品公司有自己的經銷體係
，會比較好的執行公司既定的經營、提價等戰略，掌控力和話語權都是很強的。但到了少數幾個強勢平台端上，話語權將明顯被削弱。

海天之所以有今天的地位
，其中核心競爭力之一便是在過去很多年建立了龐大的線下經銷網絡。而現在社區團購來勢洶洶，會在一定程度上會削弱海天的經營體係以及長遠核心競爭力。

但海天也沒有辦法，被時代的洪流裹挾進來了。

04

尾聲

很現實的問題，中國經濟下行壓力不小
，疊加疫情等多方麵影響，線下餐飲消費備受打擊。2021年
，中國餐飲收入4.689萬億元

，同比增18.6%，但相較於2019年幾乎是0增長。今年上半年，餐飲收入20040億元，同比下滑7.7%，下滑幅度遠高於消費零售總額的0.7%。

而餐飲渠道占中國調味品市場銷售的56%
，餐飲消費起不來，醬油的需求也就起不來。而海天醬油主營渠道就是餐飲，在疫情之前占比高達60%，現在已經掉到50%左右，家庭渠道則上升至30%。而家庭則是中炬高新、恒順醋業、千禾味業、加加的強勢渠道。疫情持續，疊加整個宏觀消費萎靡
，其實對於海天的衝擊會大於其他競爭對手。

目前
，海天PE為56.6倍，位於10年區間中線水平之上。如果基於當前業績困境來看
，估值在我看來還是偏貴了，雖然從218市場崩盤之前的110倍已經回撤足夠多了。

2022年
，海天管理層也不再有過去的風清雲淡自逍遙
，反而多了幾許惆悵幾許離傷。其實於投資者而言，亦如此。