文：中食團隊

來源：中食財經（ID：ZSCJ-360）

8月1日早盤，古井貢酒開盤6分鍾封板漲停。隨即
，今世緣、建發股份
、老白幹酒延續漲勢。截至當日收盤，古井貢酒、今世緣領漲行業。

作為千億元總市值的徽酒龍頭，古井貢酒在上一交易日盤後發布上半年業績快報，上半年歸母淨利潤同比增長39.17%，其中Q2歸母淨利同比增長45.32%。安信證券點評安徽省產業升級有助於商務用酒需求量增加

，徽酒龍頭首先受益。

值得一提的是，一周前古井貢酒遭海通國際“唱空”
，表示市盈率高於行業平均水平、高估值的古井貢酒，麵臨著淨利下滑、年份原漿量增乏力
、以及核心市場增速放緩三重挑戰。

一方麵，基於古井貢酒高增長以及消費場景的緩和

，不少券商給予古井貢酒“推薦評級”
；另一方麵，基於古井貢酒多項關鍵營業數據
，海通國際給予“中性”評級。券商“打架”下
，古井貢酒的質地究竟如何呢
？

多項營業數據下滑

據海通國際分析
，古井貢酒存在核心市場增速放緩
，省外拓展存疑的現狀。如不考慮黃鶴樓的營收和關聯交易，2016至2021年期間，以安徽、河南和江蘇為主的華中地區營收年複合增長率（CAGR）僅為13.3%，華北和華南分別為25.4%和18.0%
，2021年營收占比8.1%和6.6%。

數據顯示，2017年至2021年，古井貢酒華中地區的營收占比分別為89.98％、90.57％、89.53％、87.6％和85.23％。其中，古井貢酒近三年省內營收占國內67%左右，省外拓展尚在培育階段。

除區域性市場疑問外
，銷售費用奇高、淨利率連續下滑，已成為海通證券關注的重點。數據顯示，古井貢酒毛銷差由2018年的46.9%降至2021年的44.9%，連降4年；淨利率由2019年的20.1%降至2021年的17.3%
，連降3年
；銷售費用率盡管連降5年，可每年降幅僅0.1-0.3個百分點。

據長江商報報道，古井貢酒2021年銷售費用達到40.08億元
，增幅高達28.42%。近三年累計投入逾103億營銷費用，也因此被市場指為“營銷酒”。值得一提的是，在白酒百億營收陣營中
，有7家酒企達標
，古井貢酒位於末位

，銷售費用卻居於第二位。

此外
，在被媒體質疑“外購基酒量”

、“年份原漿”風波下，古井貢酒的原漿存量真實性依舊值得考究。海通國際表示

，2019至2021年，古井貢酒聚焦古8及以上產品升級放量，年份原漿整體營收CAGR為12.5%，銷量CAGR僅為2.7%。年份原漿量增乏力
，價格貢獻恐將收窄。

目前來看，古井貢酒雖然麵臨多重質疑，但業績已從2020年的下滑到如今的逐步回暖
，並實現了高增長。業內人士稱，這或是隨著消費場景的豐富以及公司前期營銷效應初顯。

省外“基業”成長性待估

在“東不入皖”的強競爭性的安徽地區
，古井貢酒與眾酒企角逐激烈
；省外市場，似乎在短期內亦難成為古井貢酒的“新盾牌”。

其中，被寄予厚望的黃鶴樓酒業，更像是一個“及格生”，並沒有可以“挑大梁”的跡象。

2016年4月，古井貢酒收購黃鶴樓酒業51%股權時製定了為期5年的業績承諾目標。

按照對賭協議，黃鶴樓酒業2018年至2021年營業收入增幅分別要達到25％
、30％、30％和20％，實現高速增長。如果順利完成對賭，古井貢酒將通過5年再造約5個黃鶴樓酒業。

2017-2019年
，黃鶴樓酒業均踩線完成業績承諾。2020年，古井貢酒方麵表示
，因為湖北疫情原因，直接跳過2020年
，將2021年作為黃鶴樓酒業第四個考核年度。2021年，黃鶴樓酒業同樣財險完成。財年內，黃鶴樓係列營業收入為11.34億元。

彼(bi)時(shi)，中(zhong)國(guo)食(shi)品(pin)產(chan)業(ye)分(fen)析(xi)師(shi)朱(zhu)丹(dan)蓬(peng)表(biao)示(shi)，古(gu)井(jing)貢(gong)酒(jiu)當(dang)初(chu)收(shou)購(gou)黃(huang)鶴(he)樓(lou)酒(jiu)業(ye)時(shi)，其(qi)並(bing)不(bu)看(kan)好(hao)這(zhe)筆(bi)交(jiao)易(yi)


，因(yin)為(wei)區(qu)域(yu)性(xing)中(zhong)小(xiao)品(pin)牌(pai)已(yi)經(jing)沒(mei)有(you)太(tai)大(da)的(de)成(cheng)長(chang)空(kong)間(jian)。前(qian)幾(ji)年(nian)黃(huang)鶴(he)樓(lou)酒(jiu)業(ye)實(shi)現(xian)業(ye)績(ji)承(cheng)諾(nuo)，主(zhu)要(yao)依(yi)靠(kao)經(jing)銷(xiao)商(shang)壓(ya)貨(huo)來(lai)實(shi)現(xian)
，依(yi)靠(kao)壓(ya)貨(huo)取(qu)得(de)的(de)業(ye)績(ji)含(han)金(jin)量(liang)較(jiao)低(di)。

如此，在當下眾酒企疫情緩和期，打折
、去庫存潮來臨之時，黃鶴樓酒業還有多少增長動力。可以質疑，2022年之後
，黃鶴樓酒業的業績仍然麵臨很大不確定性。

而古井貢酒的另一收購標的明光酒業，亦處在安徽市場的水深火熱中。

或基於企業經營數據的成長性評估，以及資本市場綜合考量，海通國際表示，目前白酒板塊估值為38.8倍市盈率（TTM），古井貢酒估值為47.7倍
，僅次於山西汾酒的51.9倍
，2011年至今公司估值分位數為81%。結合行業估值，海通國際給予古井貢酒35倍市盈率，目標價190元，調低投資評級至“弱於大市”。

華創證券則表示，當下白酒需求、jingyinghebaobiaorenjinyiranchongzu，xingyechuyujuliefenhuajieduan
，danyixianjiuqidezengchangwenjianxingyijingshifenqingxi。fangyanxiabannianzhimingnian
，jinguanxuqiufusudejiezourengyoufenqi
，danfusudefangxiangyijingqueli
，jiazhibaijiubankuaiguzhijingliyinianbandexiaohuahou，zhidegengjialeguanlaikandai。

不可置否的是，當下白酒行業“馬太效應”yuefamingxian，toubujiuqizaizhongguobaijiushichangyizhanyoujueduidehuayuquan。quyuxingbaijiuqiyezewangwangmianlinzhezaishengwaishichangtuozhanbuli，zaishengneishichangtoubujiuqizhubuduoqushengneishichangfenedeyali。tongguozengjiaxiaoshoufeiyongdengfangfalaixunqiuyejizengchangdegujinggongjiu
，shifouzuohaolebei“內外夾擊”的準備了呢

？