文：李欣 丁卯

來源：36氪財經（ID：krfinance）

題圖：視覺中國

2.5元一塊
，這是肯德基吮指原味雞1987年首次進入中國市場時的價格。

在近期的肯德基中國35周年慶中，肯德基再次祭出情懷牌，讓原價12元的吮指原味雞重返2.5元這一經典價。情懷牌是肯德基一向熱衷、屢試不爽的營銷策略，包括川辣嫩牛五方限時回歸
，以及前不久與寶可夢IP聯名等營銷活動均數次衝上熱搜，今年兒童節套餐附贈的可達鴨玩具甚至被炒至上千元。

而er與yu營ying銷xiao界jie王wang者zhe地di位wei相xiang反fan的de是shi，肯ken德de基ji母mu公gong司si百bai勝sheng中zhong國guo在zai資zi本ben市shi場chang的de日ri子zi並bing不bu好hao過guo。近jin一yi年nian以yi來lai
，以yi最zui高gao價jia和he最zui低di價jia計ji算suan，百bai勝sheng中zhong國guo美mei股gu
、港股股價均已腰斬。

根據財報信息，2022年一季度
，百勝中國營收增速大幅放緩至4%
，淨利潤同比暴跌57%。

股價腰斬，淨利暴跌，這家門店超12000家的國內洋快餐鼻祖為何淪落至此

？未來還能否迎來新的增長空間

？

01

肯德基還有成長空間嗎？

百勝中國作為國內最大的連鎖快餐集團，旗下擁有肯德基
、必勝客
、小肥羊
、黃記煌、塔可貝爾
、Lavazza等眾多餐飲品牌，品類涵蓋西式快餐、中餐、咖啡等多個細分領域。

盡管旗下品牌眾多

，但長期以來
，百勝中國的業績卻依然高度依賴肯德基、必勝客。2020和2021年，肯德基和必勝客兩大品牌的收入占比合計均達90%以上，其中肯德基單個品牌收入占比就高達70%以上。

過度集中的營收占比，大幅削弱了百勝中國的實際抗風險能力。肯德基和必勝客的波動，則成為影響其業績變動的主要因素。

今年以來，在疫情反複之下，包括北
、上、廣、深在內的多個重要經濟地區爆發疫情，實施全域封控或部分封控，暫停營業、暫停堂食等舉措使餐飲行業經營受到嚴重影響。

作為以堂食餐廳為主體業務的頭部餐飲集團，百勝中國自然也沒能幸免。

其(qi)中(zhong)
，上(shang)海(hai)疫(yi)情(qing)給(gei)百(bai)勝(sheng)中(zhong)國(guo)一(yi)季(ji)度(du)業(ye)績(ji)造(zao)成(cheng)的(de)衝(chong)擊(ji)尤(you)其(qi)嚴(yan)重(zhong)。原(yuan)因(yin)在(zai)於(yu)百(bai)勝(sheng)中(zhong)國(guo)華(hua)東(dong)地(di)區(qu)的(de)門(men)店(dian)數(shu)量(liang)和(he)銷(xiao)售(shou)額(e)占(zhan)比(bi)通(tong)常(chang)達(da)到(dao)集(ji)團(tuan)總(zong)收(shou)入(ru)的(de)30-40%

，是其最重要的市場之一。

在這樣的背景下，今年3月份
，百勝中國平均超過1700家門店暫停營業或僅可提供外賣、外帶，其中約40%為暫停營業。受此影響，同店銷售額大幅下滑。一季度百勝中國同店銷售額同比下降 8%，主要品牌肯德基和必勝客分別下降9%和5%。其中
，3月份疫情加速惡化後，百勝中國單月同店銷售額同比下降幅度更是超20%。

但(dan)在(zai)堂(tang)食(shi)業(ye)務(wu)受(shou)阻(zu)的(de)情(qing)況(kuang)下(xia)
，外(wai)賣(mai)收(shou)入(ru)則(ze)實(shi)現(xian)增(zeng)長(chang)，在(zai)一(yi)定(ding)程(cheng)度(du)上(shang)抵(di)禦(yu)了(le)同(tong)店(dian)銷(xiao)售(shou)額(e)的(de)下(xia)滑(hua)影(ying)響(xiang)。一(yi)季(ji)度(du)，外(wai)賣(mai)收(shou)入(ru)占(zhan)肯(ken)德(de)基(ji)和(he)必(bi)勝(sheng)客(ke)餐(can)廳(ting)收(shou)入(ru)的(de)36%，外賣收入占比較去年同期增加約5個百分點。

綜合來看，在堂食暫停導致同店收入大幅下滑和外賣業務逆勢增長的綜合作用下，百勝中國一季度營收同比僅增長4%，相比之下2021年一季度營收同比增長超45%，增速大幅下滑。

在盈利能力方麵
，疫情之下的百勝中國也不甚樂觀。

一方麵，一季度營收的下滑從收入端衝擊百勝中國的獲利能力；另一方麵，工資、yuancailiaohezujindianfeidengchengbendechixuzengjia，diejiawaimaiyewukuozhangxiaqishouchengbendekuochong，zecongchengbendejiaodujinyibuxueruolebaishengzhongguodeyinglinengli。congcaibaoxinxilaikan，yijiducantinglirunlvyouquniantongqide18.7%下降至13.8%
，集團整體經營利潤同比下降44%
，3月單月更出現了經營虧損。

百勝中國工資及員工福利成本率

來源：Wind，36氪整理

短期來看，受疫情帶來的負麵影響
，百勝中國業績或仍將進一步走低。

財報數據顯示，4月其平均約3000家門店暫停營業或僅可提供外賣
、外帶



，其中約50%為暫停營業門店，這一數據遠超3月份。5月，北京全麵暫停堂食將對百勝中國造成進一步衝擊。6月，上海
、北京逐步解封後的疫情反彈預計也將在一定程度上削弱食客“報複性消費”的意願。

這意味著，在本就是傳統餐飲淡季的Q2，百勝中國的同店銷售額預計將進一步下滑
，根據百勝中國的預計，僅4月份的同店銷售額就將同比下降超20%，再加上外賣騎手等成本的上漲，預計百勝中國二季度或錄得經營虧損。

而長期來看
，我們仍然看好支柱業務肯德基、必勝客未來的成長空間，具體體現在新零售
、數字化能力以及下沉市場展店三個方麵。

新零售方麵，在預製菜風口下，百勝中國持續押注預製食品。

當前預製菜市場增長迅猛。根據《2021 年盒區房年貨趨勢報告》，2021年盒馬半成品年菜銷量是2020的4倍。天貓十大新年貨數據顯示，2022年春節期間，天貓預製菜銷售同比增長16倍。

未來，冷鏈物流以及餐飲業連鎖化的快速發展將加速B端預製菜的增長，同時疫情等因素亦加快了C端需求的爆發，在B端、C端的齊發力下，預製菜行業景氣度預計將長期保持向上。

在這樣的背景下，百勝中國旗下以肯德基為首的品牌通過在線上和線下渠道售賣炒飯
、牛排、意大利麵等預製食品滿足顧客的在家消費需求
，進而促進店外消費場景收入增長。

從目前公布的數據來看，百勝中國的預製食品業務增長迅速，有望成為業績增長新引擎。2021年百勝中國包括預製食品在內的新零售業務規模接近8000萬美元
，而今年第一季度新零售業務銷售額繼續暴漲至約4000萬美元
，同比增加超過一倍，且單季已達到去年全年的一半量級。

與此同時

，數字化能力也是百勝中國的一大競爭優勢所在。

肯德基是最早推出外賣服務（宅急送）以及最早開啟與外賣平台合作的餐飲企業之一。目前，數字訂單（包括外賣訂單
、手機下單及自助點餐機訂單）收入占比越來越高
，2022年一季度數字訂單約占肯德基和必勝客餐廳收入的88%。在zai麵mian臨lin類lei似si疫yi情qing等deng不bu可ke抗kang力li時shi
，以yi外wai賣mai為wei首shou的de數shu字zi訂ding單dan業ye務wu可ke以yi在zai一yi定ding程cheng度du上shang對dui衝chong堂tang食shi下xia滑hua的de風feng險xian。龐pang大da的de會hui員yuan規gui模mo將jiang繼ji續xu為wei其qi數shu字zi化hua發fa展zhan提ti供gong用yong戶hu基ji礎chu
，截jie至zhi2022年3月底，肯德基及必勝客的會員計劃合計擁有超過3.7億會員。

肯德基

、必勝客數字訂單收入占比

來源：公司財報，36氪整理

肯德基

、必勝客會員規模

來源：公司財報，36氪整理

此外，展店方麵
，下沉市場仍具有較大的增量空間。

以肯德基為例，目前肯德基在中國的滲透率仍然較低，具備較強的增長空間。根據中信證券，截至2019年底
，在肯德基前十大市場中，中國每百萬人肯德基餐廳數量僅4.7家，位列第九，相比之下，美國為12.4家
，日本為9.0家。

來源：中信證券

而具體到國內市場，相比1-2線城市，肯德基在以3-6線城市為主的下沉市場滲透率更低

，拓展門店的增量空間更大。截至2019年底，3-6線城市每百萬人肯德基餐廳數量僅3.8家，1-2 線城市則為6.7家。同時，下沉市場肯德基門店回收期約2年，短於1-2線城市的2-3年
，具有較大的加密空間。

針對下沉市場，肯德基創新“小鎮店”等門店模式拓展市場
，通過精簡化餐廳環境、菜品種類等舉措控製成本，以縮短投資回報期，保持盈利水平。根據此前中國商報的報道，肯德基團隊預計2020年後的三年內將會在中國下沉市場新增約1000家“小鎮店”。

02

持續啃老本，中餐業務受挫

盡管長期來看肯德基、必勝客仍具有成長空間


，但百勝中國相對單一的營收結構依然具有較高的風險性。缺乏第二增長點是其亟待解決的一大難題。

本土多元化嚐試是百勝中國發力第二增長點的首次嚐試，但目前來看，進展並不順利。

2020年，百勝中國正式成立中餐事業部
，進一步提高了中餐業務的戰略地位。中餐業務具體包括其孵化的中式快餐品牌“東方既白”
，以及收購的蒙氏火鍋品牌“小肥羊”和燜鍋品牌“黃記煌”。

但發展至今，三個品牌均走上了下坡路。2021年

，包括小肥羊、黃記煌、東方既白在內的其他分部餐廳經營利潤率大幅下降20.8%，經營虧損2900萬美元
，虧損同比大幅擴大。其中，東方既白已於今年正式停業

；小肥羊和黃記煌則開啟關店之路


，今年一季度共計關店33家。

究其原因
，總體來講
，百勝中國做不好中餐的一大根本問題在於——始終在用高度標準化的西式快餐思維做中餐。

其收購的中餐品牌，發力的中餐品類均可以印證這一點。小肥羊的火鍋以及黃記煌的燜鍋均運用“去廚師化”的de生sheng產chan模mo式shi，對dui製zhi作zuo工gong藝yi要yao求qiu相xiang對dui較jiao低di，更geng利li於yu套tao用yong肯ken德de基ji的de標biao準zhun化hua經jing營ying模mo式shi。此ci外wai，東dong方fang既ji白bai此ci前qian的de門men店dian選xuan址zhi也ye多duo數shu緊jin鄰lin肯ken德de基ji，在zai一yi定ding程cheng度du上shang方fang便bian沿yan用yong肯ken德de基ji的de標biao準zhun化hua供gong應ying鏈lian。

這樣的運營思維固然有利於品牌實現規模化擴張
，但對於中餐來說，隨之而來的弊端似乎更為致命。中餐SKU眾多
，製作工藝相對複雜
，消費者對菜品口味的要求越來越高，且口味偏好時常變化

，高度標準化的生產模式追求“快”“多”，卻無法顧忌“精”，導致菜品口味容易失去特色

，難以形成良好口碑效應。

總zong體ti來lai看kan
，在zai多duo年nian的de運yun營ying之zhi下xia，中zhong餐can業ye務wu並bing未wei給gei百bai勝sheng中zhong國guo的de業ye績ji帶dai來lai實shi質zhi性xing的de貢gong獻xian，而er隨sui著zhe年nian內nei部bu分fen品pin牌pai的de不bu斷duan關guan店dian收shou縮suo，似si乎hu也ye預yu示shi著zhe百bai勝sheng中zhong國guo試shi圖tu通tong過guo中zhong餐can拓tuo展zhan第di二er增zeng長chang曲qu線xian的de願yuan景jing最zui終zhong走zou向xiang破po滅mie。

03

塔可貝爾能否成為新的增長點？

在中餐業務受挫的情況下，百勝中國又該如何打造第二增長點？

我們認為
，相比中餐，百勝中國旗下墨西哥風味快餐品牌塔可貝爾（Taco Bell）更有可能成為第二增長點。

在國內餐飲行業，相比正餐
，快餐及休閑餐飲市場增長更快。根據弗若斯特沙利文報告，2014-2019年中國快餐及休閑餐飲市場的CAGR分別為11.4%和11.6%
，是增長最快的細分市場
，超過行業整體水平（10.1%）。

其中，連鎖快餐這一細分品類增量空間巨大。

目前中國餐飲業連鎖化率及集中度較低。根據Euromonitor數據，對比美國
、日本兩個餐飲市場相對成熟的國家，2019年美國
、日本餐廳連鎖化率分別為37.3%和22.9%
，中國則僅為2.2%。未wei來lai，隨sui著zhe人ren均jun餐can飲yin消xiao費fei水shui平ping提ti升sheng，餐can飲yin企qi業ye品pin牌pai化hua意yi識shi逐zhu漸jian增zeng強qiang，以yi及ji疫yi情qing加jia速su行xing業ye整zheng合he
，中zhong國guo餐can飲yin業ye連lian鎖suo化hua率lv有you望wang逐zhu步bu提ti高gao。而er百bai勝sheng中zhong國guo作zuo為wei目mu前qian國guo內nei最zui大da的de連lian鎖suo快kuai餐can集ji團tuan已yi具ju備bei較jiao強qiang的de先xian發fa優you勢shi。

在連鎖快餐這一高景氣賽道
，塔可貝爾是百勝中國近年來在中國市場除肯德基以外重點發力的快餐品牌。塔可貝爾主打塔可、布裏特卷、芝士烤餅、沙拉、玉米片等墨西哥風味食品。

而墨西哥風味正是當前西式快餐領域的新藍海，在一二線城市尤其受歡迎。塔可貝爾曾於2003年入駐中國市場，但因經營不善在2008年退出中國市場。2017年，塔可貝爾重返中國市場
，或許也是瞄準了墨西哥風味快餐在中國的發展前景。

此番重返中國市場
，百勝中國對其進行了一定的品牌重塑，例如將品牌名稱由“塔可鍾”的中文名稱調整為“Taco Bell塔可貝爾”，以及門店選址、裝修風格等方麵的調整。

我wo們men看kan好hao塔ta可ke貝bei爾er二er次ci進jin軍jun中zhong國guo市shi場chang的de發fa展zhan空kong間jian，一yi方fang麵mian如ru今jin國guo內nei餐can飲yin市shi場chang更geng加jia多duo元yuan化hua，對dui相xiang對dui小xiao眾zhong的de國guo外wai風feng味wei包bao容rong度du更geng高gao
，消xiao費fei者zhe更geng容rong易yi接jie納na；lingyifangmian，takebeierzhongfanzhongguoshichangdeyunyingzhutiweibaishengzhongguo，erfeiciqiandebaishengcanyinjituan。zaibaishengcanyinjituanjiangzhongguoyewuzhengshifenchaihou，baishengzhongguotongguokendejizaizhongguoshichangdetuozhan
，jileilejiaoweifengfudepinpaibentuhuajingyan。takebeiershiquanqiudaxingkuaicanpinpai，zaimeiguoyongyou7000yujiacanting，yongyouxiangduiwanshandepinpaitixi，nengfouzaizhongguoshichangshixianchenggongqujueyupinpaibentuhuanengfouzuohao，erbaishengzhongguozaikendejibentuhuafangmianjileideyoushiyouliyuzaitakebeierpinpaishangjinxingfuzhi。

目前百勝中國正在加快塔可貝爾的品牌擴張。截至2021年底，中國有37家塔可貝爾門店，百勝中國計劃在2022年底將塔可貝爾門店網絡拓展到至少100家
，到2025年底拓展到至少225家。

未來，如果塔可貝爾在門店擴張方麵達到一定量級，形成規模效應
，不排除成為第二個“肯德基”的可能性。

04

總結

如前文所述，短期內，在疫情等負麵影響下
，百勝中國業績料將繼續承壓。

但長遠來看，肯德基
、必勝客等基本盤業務在下沉市場的拓展仍然值得關注。下xia沉chen市shi場chang人ren口kou基ji數shu大da
，小xiao鎮zhen青qing年nian消xiao費fei意yi願yuan強qiang烈lie

，且qie肯ken德de基ji在zai低di線xian城cheng市shi的de滲shen透tou率lv與yu高gao線xian城cheng市shi相xiang比bi仍reng有you較jiao大da的de差cha距ju，未wei來lai的de增zeng量liang空kong間jian依yi然ran巨ju大da；與此同時，百勝中國具備較優的供應鏈基礎、資金實力等，在塔可貝爾等潛在新增長點成功放量後，業績有望迎來第二增長曲線。

那麼，現階段，百勝中國是否值得投資者關注？

估值水平對比

來源：Wind，36氪整理

如圖所示，以國內同樣在港股上市的餐飲集團海底撈作為對比，2021年百勝中國淨利率為10%
，同期海底撈淨利率為-10%。在盈利水平遠高於海底撈的情況下
，截至6月21日
，百勝中國市淨率PB為2.59倍，低於海底撈的8.86倍

；在EV/EBIT（企業價值/息稅前利潤）方麵

，百勝中國EV/EBIT為14.33倍
，亦低於海底撈的17.83倍。

這表明
，從估值上看
，百勝中國當前存在被低估的可能性。zaiduanqiyejichengyadejichushang，weilaiyejiheshihuifuyijinengfouchenggongdazaochudierzengchangquxianshitouzizheguanzhudezhongdian。muqiankanlai，suizhecilunyiqingzhujiandedaoyouxiaokongzhi，zaikendeji、必(bi)勝(sheng)客(ke)經(jing)營(ying)得(de)到(dao)恢(hui)複(fu)後(hou)，百(bai)勝(sheng)中(zhong)國(guo)業(ye)績(ji)將(jiang)實(shi)現(xian)回(hui)升(sheng)。而(er)百(bai)勝(sheng)中(zhong)國(guo)旗(qi)下(xia)以(yi)塔(ta)可(ke)貝(bei)爾(er)為(wei)首(shou)的(de)新(xin)興(xing)品(pin)牌(pai)目(mu)前(qian)規(gui)模(mo)尚(shang)小(xiao)
，短(duan)期(qi)內(nei)難(nan)以(yi)起(qi)量(liang)，但(dan)在(zai)賽(sai)道(dao)朝(chao)陽(yang)及(ji)品(pin)牌(pai)本(ben)土(tu)化(hua)優(you)勢(shi)明(ming)顯(xian)的(de)背(bei)景(jing)下(xia)，未來新品牌的崛起有望為百勝中國打開新的增長空間，同時能夠更好地分散公司收入過度集中的風險。

參考資料：

中信證券《百勝中國投資價值分析報告：主陣地優勢鞏固，新業務蓄勢待發》

安信證券《百勝中國：多業態連鎖餐飲龍頭，數字化+門店下沉再迎發展新契機》

華創證券《百勝中國深度研究報告：多角度解讀百勝中國，西快王者歸來》