文：倪毓平  

來源：AI財經社（ID：aicjnews）

誰也沒想到元氣森林捧起的“資本新貴”三元生物會這麼快失寵。

今年2月10ri，youyuanqisenlinyishoupengqidesanyuanshengwuchenggongdengluchuangyeban。bishi，duiyuzhejiaquanqiuzuidadechixiantangchunshengchanshang，zibenshichanggeiyulejigaoqidai，shangshidangtiansanyuanshengwugujiafuyaozhishang，congmeigu109.3元的發行價一度衝高至146元，總市值逼近200億元。

然而
，令人始料未及的是，上市即巔峰的戲碼出現在了三元生物身上。上市次日，三元生物股價走勢突然變臉，由上市當日大漲17.12%變成下跌2.37%，上市第七個交易日股價就跌破了發行價。6月8日
，三元生物再度下跌，每股報收67.42元，總市值隻剩90.94億元。

短短四個月
，三元生物這家“資本新貴”就跌落神壇
，股價與最高點相比縮水53.8%

，總市值蒸發了106億元。如果與發行價相比，股價依然縮水38.3%
，總市值沒了56億元。三元生物究竟怎麼了？

01

市值沒了上百億

“漲的時候跑不過大盤

，跌的時候跌得最慘。”一位股民如是總結三元生物。另一位股民在虧了幾萬元後
，決定清倉，他不看好三元生物的發展前景，選擇及時止損。

像他這樣的股民還有很多

，2月三元生物上市時
，股東數有37464人，僅僅半個月就少了13512人，截至5月31日股東數隻剩22569人
，縮水了39.8%。考慮到三元生物上市後，股價一路走低


，這些離開的股東們估計大多都是虧損的。

（圖源：三元生物官網）

他(ta)們(men)割(ge)肉(rou)也(ye)要(yao)離(li)開(kai)，核(he)心(xin)原(yuan)因(yin)是(shi)，三(san)元(yuan)生(sheng)物(wu)沒(mei)有(you)底(di)，股(gu)價(jia)沒(mei)有(you)最(zui)低(di)隻(zhi)有(you)更(geng)低(di)。短(duan)短(duan)四(si)個(ge)月(yue)

，三(san)元(yuan)生(sheng)物(wu)市(shi)值(zhi)蒸(zheng)發(fa)掉(diao)了(le)上(shang)百(bai)億(yi)元(yuan)，每(mei)股(gu)股(gu)價(jia)甚(shen)至(zhi)觸(chu)及(ji)60.61元的最低點，足足比發行價縮水了四成多。

最低點發生在4月底

，當時三元生物還專門發公告進行了解釋，稱公司股票交易價格4月26日至4月28日連續三個交易日收盤跌幅累計超過30%
，屬於股票交易異常波動情況，公司經過對持股5%以上股東、全(quan)體(ti)高(gao)管(guan)進(jin)行(xing)核(he)實(shi)後(hou)得(de)出(chu)的(de)結(jie)論(lun)是(shi)，股(gu)票(piao)異(yi)動(dong)與(yu)三(san)元(yuan)生(sheng)物(wu)無(wu)關(guan)，並(bing)列(lie)出(chu)了(le)六(liu)個(ge)理(li)由(you)，大(da)意(yi)是(shi)說(shuo)，三(san)元(yuan)生(sheng)物(wu)的(de)經(jing)營(ying)情(qing)況(kuang)沒(mei)有(you)發(fa)生(sheng)重(zhong)大(da)變(bian)化(hua)
，股(gu)東(dong)也(ye)不(bu)存(cun)在(zai)買(mai)賣(mai)股(gu)票(piao)的(de)行(xing)為(wei)，該(gai)披(pi)露(lu)的(de)內(nei)容(rong)也(ye)都(dou)披(pi)露(lu)了(le)。

從時間點上看

，三元生物這波大跌與一季報息息相關，這個成績亮眼的優等生交出了史上最慘的成績單。

4月26日晚，三元生物披露的一季報顯示
，其一季度實現營收2.72億元，同比微增3.46%；淨利潤6276.59萬元

，同比下降9.64%；扣除非經常性損益後的淨利潤為4982.31萬元
，同比降幅接近三成。

業績突然變臉，資本市場反應激烈，4月27日三元生物大跌12.89%，次日再度大跌14.13%，每股最終報收60.97元。

這份成績單與三元生物上市之前相比可以稱得上大變臉。上市之前，三元生物一直是“別人家的好孩子”

，營收從2017年的1.21億元飆增至2021年的16.75億元，增速連續5年保持高速增長，翻了12倍多。

淨利潤方麵同樣如此
，2017年三元生物一年隻能淨賺0.19億元
，到2021年一年淨賺5.35億元，猛漲了27倍多。

與yu此ci前qian的de成cheng績ji單dan相xiang比bi

，三san元yuan生sheng物wu一yi季ji度du營ying收shou微wei增zeng，淨jing利li潤run大da跌die
，令ling市shi場chang震zhen驚jing不bu已yi。在zai財cai報bao中zhong，三san元yuan生sheng物wu並bing未wei對dui此ci進jin行xing解jie釋shi。但dan多duo家jia券quan商shang點dian評ping稱cheng
，三san元yuan生sheng物wu一yi季ji度du業ye績ji低di於yu預yu期qi。

國泰君安認為
，三元生物一季度業績低於預期，毛利率下滑明顯，同比減少11.6個百分點至24.3%
，主要原因是
，一方麵國內需求受疫情影響，無糖飲料客戶采購旺季未能如期到來
；另一方麵麵臨物流受阻、原材料葡萄糖價格上行等帶來的成本上漲壓力。

“赤蘚糖醇價格持續下滑，葡萄糖等原材料價格持續上漲，產品結構單一。”中國國際金融股份公司在研報中分析稱
，這是三元生物業績低於預期的原因
，也是其未來發展的風險。

產品結構單一確實是三元生物麵臨的一大問題
，2021年三元生物來自赤蘚糖醇的營收占比高達93.54%
，其他兩個產品複配糖和酵母粉的營收貢獻度均隻有個位數。

“三元生物一季度趨勢性的數據拐點不可避免地給市場帶來了一些疑慮。”第三方研究、谘詢機構透鏡公司研究創始人況玉清表示，“單一產品依賴的公司，一旦業務增長出了問題

，擔憂情緒很容易被投資者放大。”

針對業績變臉、股價暴跌等問題，《財經天下》周刊多次聯係三元生物，對方隻回複稱，以公告為準。

02

元氣森林捧紅的新貴

赤蘚糖醇，是一種由葡萄糖發酵得來的天然甜味劑。具有不易被吸收、保護牙齒
、零熱量的特質。2019年，隨著元氣森林“氣泡水”的橫空出世
，赤蘚糖醇被推到大眾眼前，開始走紅。

自元氣森林後
，“0糖、0脂肪、0卡路裏”的概念風靡食品飲料行業，圍繞這個甜味劑，飲料企業推出了諸多新品，各路人馬紛紛殺入氣泡水領域，可口可樂推出“AH!HA!”
，農夫山泉推出無糖氣泡水，娃哈哈的生氣啵啵氣泡水問世
，喜茶推出喜小茶
，就連青島啤酒等企業也都推出了氣泡水相關產品。

（圖源：視覺中國）

不僅如此，小紅書上還出現了一堆用赤蘚糖醇做出來的食譜，比如生酮蛋撻、生酮太妃糖、生酮布朗尼蛋糕等

，食材千變萬化
，但生酮配方中的主角不變
，即用來調味的赤蘚糖醇，因為其幾乎完美解決了糖的一切“副作用”
，開始瘋狂被種草。

在此背景下，根據沙利文研究數據
，過去5年中國赤蘚糖醇消費量出現了暴增，從2016年約2500噸增至2020年的約4.1萬噸。

申shen港gang證zheng券quan認ren為wei，與yu歐ou美mei等deng發fa達da國guo家jia相xiang比bi
，我wo國guo赤chi蘚xian糖tang醇chun還hai有you巨ju大da提ti升sheng空kong間jian，在zai無wu糖tang飲yin料liao滲shen透tou率lv提ti升sheng和he居ju民min對dui代dai糖tang需xu求qiu量liang提ti升sheng的de促cu進jin下xia


，預yu計ji2025年我國赤蘚糖醇市場規模將增至31.4億元


，5年年複合增長率達41.1%。

成立於2007年的三元生物
，主要以發酵法生產赤蘚糖醇

，經過十多年的發展

，其已經成為世界赤蘚糖醇行業產能最大、產銷量最多的龍頭企業。2021年三元生物的赤蘚糖醇營收為15.67億元
，銷售量8.1萬噸，其中海外貢獻了六成多，業務遍布東亞、東南亞

、澳新及非洲等30多個國家和地區。

muqian，sanyuanshengwushichixiantangchunxingyedelaoda，baolingbaopaimingdier，jiashanghaimeiyoushangshidezhuchengdongxiao，zhesanjiaweiyushandongdeqiye
，zaichixiantangchunxingyeyongyouzhejueduidehuayuquan。

一開始元氣森林找的並不是三元生物，而是保齡寶，雙方於2015年就建立了合作關係，有了元氣森林這個大客戶後，保齡寶的赤蘚糖醇產能從2016年不足6000噸，增長到2020年的近2wandun。danzhehaibugou，youyudangshishichangshangzhiyouyuanqisenlinyijiaqiyedaguimoshiyongchixiantangchun
，baolingbaobugantouruxinshengchanxian，yejiunanyimanzuyuanqisenlindexuqiu。

2020年2月(yue)，由(you)於(yu)赤(chi)蘚(xian)糖(tang)醇(chun)跟(gen)不(bu)上(shang)，元(yuan)氣(qi)森(sen)林(lin)開(kai)始(shi)出(chu)現(xian)供(gong)不(bu)應(ying)求(qiu)的(de)現(xian)象(xiang)。迫(po)於(yu)無(wu)奈(nai)

，元(yuan)氣(qi)森(sen)林(lin)四(si)處(chu)尋(xun)找(zhao)供(gong)應(ying)商(shang)
，最(zui)終(zhong)通(tong)過(guo)層(ceng)層(ceng)代(dai)理(li)商(shang)找(zhao)到(dao)了(le)三(san)元(yuan)生(sheng)物(wu)。

三(san)元(yuan)生(sheng)物(wu)董(dong)事(shi)長(chang)聶(nie)在(zai)建(jian)曾(zeng)在(zai)采(cai)訪(fang)中(zhong)透(tou)露(lu)，元(yuan)氣(qi)森(sen)林(lin)找(zhao)過(guo)來(lai)，是(shi)因(yin)為(wei)其(qi)他(ta)家(jia)的(de)產(chan)能(neng)已(yi)經(jing)遠(yuan)遠(yuan)不(bu)能(neng)滿(man)足(zu)它(ta)的(de)需(xu)求(qiu)了(le)。搭(da)上(shang)元(yuan)氣(qi)森(sen)林(lin)的(de)快(kuai)速(su)馬(ma)車(che)後(hou)
，三(san)元(yuan)生(sheng)物(wu)這(zhe)家(jia)以(yi)前(qian)主(zhu)要(yao)靠(kao)外(wai)銷(xiao)為(wei)生(sheng)的(de)企(qi)業(ye)
，漸(jian)漸(jian)在(zai)國(guo)內(nei)市(shi)場(chang)打(da)開(kai)了(le)知(zhi)名(ming)度(du)，也(ye)取(qu)得(de)了(le)不(bu)小(xiao)的(de)成(cheng)績(ji)。

2020年，元氣森林一躍成為三元生物的第三大客戶，采購了5456.25萬元的赤蘚糖醇。這一數據比2019年全年三元生物的內銷額都要高，一下子使得內銷占比從上一年的10.47%躍升至28.14%，翻了3.6倍。2021年三元生物內銷占比再次飆升至38.55%，創收6.35億元，其中元氣森林貢獻2.54億元。

今年2月，三元生物靠著元氣森林背後工廠的概念上市
，一時間風光無兩，不僅以109.3元/股的發行價成功登陸深交所創業板，上市當日股價還一度衝高到140元以上。對比之下，最早開啟赤蘚糖醇工業化生產的保齡寶每股在10元左右徘徊；華康股份、金禾實業也僅為20元到30元間。

03

赤蘚糖醇售價暴跌

轉折點發生在2021年nian下xia半ban年nian。一yi位wei業ye內nei人ren士shi透tou露lu

，這zhe年nian夏xia天tian，由you於yu受shou到dao可ke口kou可ke樂le和he百bai事shi兩liang大da巨ju頭tou的de施shi壓ya，三san元yuan生sheng物wu突tu然ran對dui元yuan氣qi森sen林lin斷duan供gong
，這zhe麼me做zuo也ye是shi無wu奈nai，不bu斷duan供gong就jiu得de損sun失shi巨ju頭tou們men的de訂ding單dan，權quan衡heng利li弊bi後hou，三san元yuan生sheng物wu舍she棄qi了le元yuan氣qi森sen林lin
，一yi下xia子zi導dao致zhi元yuan氣qi森sen林lin損sun失shi近jin10個億的銷售額。當然也不是三元生物一家這麼選
，保齡寶隨後也對元氣森林斷供了。

能夠明顯看到的是
，2021年中三元生物來自元氣森林的銷售額為1.85億元，在總營收中占比23.5%。此後，兩個季度貢獻度下滑明顯。到2021年三季度末，這兩個數據分別為1.92億元和14.69%，到2021年年底則是2.54億元和15.16%。

更大的危機還在後麵，售價一直飆漲的赤蘚糖醇突然出現了暴跌，最終影響了靠此為生的三元生物。

根據卓創資訊消息，在需求激增的背景下
，赤蘚糖醇供不應求
，價格也隨之水漲船高，2021年春節後赤蘚糖醇價格持續上漲
，到2021年5月一噸赤蘚糖醇的價格飆增至3.8萬元，較2月漲幅超過80%。接下來的3個月，價格一直維持在3萬元以上的高位。隨後局麵急轉而下，8月30日跌破3萬元
，十多天後的9月16日跌破2萬元，隨後一路走低，到現在一噸隻能賣1.46萬左右。

（圖源：三元生物官網）

“現在幾乎是零成本，甚至賠錢在賣了”。三元生物銷售人員趙雲告訴《財經天下》周刊

，他一噸赤蘚糖醇的報價為1.45萬元。同為三元生物銷售員的方宇楠報價更低

，“每噸最低可以1.4萬元，如果量大，還可以再商量”。按照千克計算，大約14元或14.5元就能買到1千克的赤蘚糖醇。

放在2021年，這個價格是無法想象的。“去年30塊能買到1千克就算不錯了，基本上拿著錢也買不到貨。”方宇楠如是感慨。

據三元生物總經理程保華介紹，目前赤蘚糖醇的市場價格已經回落到1.4萬元到1.6萬元/噸。並將價格下跌歸結為市場行為。

原本一噸赤蘚糖醇能賣3.8萬元，現在隻能賣1.4萬元左右，這使得即使銷量大增
，三元生物一季度營收增速還是出現了驟降。

“今年感覺價格是瞬間降下來的”，趙雲感歎，主要是赤蘚糖醇的產能太多了。同時經銷三元生物的經銷商計帆也有著類似感受
，“現在出來好多廠家，把價格壓了下去。”在他銷售的赤蘚糖醇產品中，一些品牌售價可以低至1.25萬元/噸，“也是做了很多年的老廠，質量都是一樣的”。

yiweibaolingbaoxiaoshourenyuanfenxicheng
，chixiantangchundejiagonggongyijiaoweijiandan
，jinrumenkandi。shichanghuobaoshi，henduochangzijiaojujinlaizuochixiantangchun，channengshanglaile，jiageziranjiujiangxiaqule。zaicibeijingxia，toubuchangshangyenanyixingmian。

這幾乎是行業共識。一位業內人士透露：“chixiantangchunbenzhishangshifajiaoxingye，menkanbingbugao，zhezhongpinchannengdexingye，zhiyaoyiwofengershang，channenghenkuaijiuhuiguosheng，bianchengbaicaijia，chixiantangchunjiageyaozhanshikeyiyujiandeshi。”

而過去幾年
，很多公司眼見著有利可圖，大量建廠投產
，赤蘚糖醇的產能因此出現了“大躍進”。2019年，豐原藥業通過全資子公司利康製藥籌建年產3萬噸赤蘚糖醇項目；木糖醇龍頭華康股份已布局年產3萬噸高純度結晶赤蘚糖醇項目，目前已經試車成功……

三元生物和保齡寶等也在不斷擴大產能，招股書顯示，三元生物赤蘚糖醇產能從2017年末不超過1萬噸提升至2020年末的6萬噸。不久前，三元生物在回複投資者調研時透露，“公司目前有8.5萬噸產能，募投項目5萬噸產能尚未投產，產能總計13.5萬噸。”

今年4月，保齡寶也在投資平台上透露，公司年產3萬噸的赤蘚糖醇晶體項目正在建設中
，投產後其產能將達6萬噸/年。而2021年其產能已從年初1.7萬噸增加至年終的3萬噸。

根據中國赤蘚糖醇行業發展深度分析與未來前景調研報告統計，截至2021年底
，國內主要赤蘚糖醇生產廠家合計產能約為18.5萬噸
，計劃新增產能26萬噸，未來3-5年內我國赤蘚糖醇產能將達到44.5萬噸。

04

代糖幾經變遷

產能實現大幅躍升，但在今年上半年

，卻並沒有足夠大的終端市場來消化增產的赤蘚糖醇。

公開數據顯示
，今年3月
，飲料產量1723.7萬噸，同比下降1.6%
；4月

，飲料產量1410.1萬噸
，同比下降8.5%。中國食品產業分析師朱丹蓬預計，今年上半年，全國飲料市場大概會有雙位數的下滑。

“今年的飲料市場不如去年”，顧文文曾在飲料行業中工作多年
，他覺得
，疫情影響下，人們減少了外出
、餐飲等需求，飲料的使用場景和飲用頻次降低；而上半年的高溫天氣較少，也抑製了飲料的使用需求。

（圖源：視覺中國）

這些終端變化最終傳導給上遊企業。顧文文說，如果下遊企業銷售不及預期

，核心原料的采購量也會相應降低。“比如
，銷量降低30%
，那麼原材料的采購也會降低30%。”

乳業分析師宋亮也認為，赤蘚糖醇的訂單量與終端需求緊密相關。現階段，赤蘚糖醇的價格走勢還不好判斷，“如果終端市場表現良好，赤蘚糖醇的價格就不會下跌，如果終端市場表現不好，價格肯定還要降。” 目前來看
，冰品業務有所回升，但飲料產品的回升力度沒有想象中那麼好。

宋亮表示
，在乳品方麵，赤蘚糖醇主要應用在含乳飲料、高端酸奶等產品中。他向《財經天下》周刊透露

，2021年，包含高端酸奶在內，整個酸奶消費市場同比下降了約15%。

“受疫情等原因影響，部分客戶減少了對赤蘚糖醇的采購，”三元生物對此也有體會，在今年5月的調研紀要中透露，達利一季度末開始銷量有所下降
，原因是庫存還沒完全消化。

與三元生物相比，保齡寶和金禾實業的業績一季度影響不大，依然取得了雙位數增長，前者營收6.58億元，後者營收18.98億元，核心原因是這兩家營收並不靠赤蘚糖醇。

“依靠赤蘚糖醇發展的三元生物，業務結構、渠道和應用場景都較為單一”，朱丹蓬認為，整個代糖市場的發展趨勢是多元化、低害化，產品創新和迭代升級的速度會越來越快
，質量會越來越高。

營養師趙趙認為
，赤蘚糖醇隻有甜味沒有熱量

，對於一些人來說，使用後會存在熱量報複性攝入的可能。通常情況下
，“適量使用赤蘚糖醇代替白砂糖會好一些，但不會比無糖更好”。

事實上，從安賽蜜
、阿斯巴甜到天然甜味劑赤蘚糖醇
、甜菊糖苷等的興起，人們追逐“甜”的浪潮從未中斷，但甜味劑的迭代
，影響著企業的發展興衰。

金禾實業就屬於上一代人工合成甜味劑生產廠商，是安賽蜜的龍頭生產企業，給可口可樂等供貨

，但是在2018年到2020年間，其營收和淨利潤就一直處於下滑狀態。截至目前，金禾實業的市盈率遠低於三元生物，市盈率前者為12.15，後者為35.99。

未來如果有更新的代糖橫空出世，取代赤蘚糖醇的地位，那對三元生物而言，將是毀滅性打擊。