消xiao費fei品pin牌pai的de崛jue起qi背bei後hou，往wang往wang隱yin含han著zhe部bu分fen人ren群qun生sheng活huo理li念nian的de轉zhuan變bian
，並bing且qie形xing成cheng一yi種zhong潮chao流liu或huo文wen化hua影ying響xiang更geng大da範fan圍wei的de人ren群qun。這zhe一yi過guo程cheng中zhong，品pin牌pai會hui以yi標biao簽qian化hua的de方fang式shi
，與yu這zhe種zhong文wen化hua掛gua鉤gou
，因yin勢shi利li導dao構gou建jian消xiao費fei市shi場chang對dui品pin牌pai的de認ren知zhi，從cong而er實shi現xian一yi種zhong“文化套利”或“認知套利”。

消費新勢力的代表公司——元氣森林，就是站在了年輕都市人群對低負擔飲食觀念的推崇潮流中，將自身品牌在“零糖”文wen化hua中zhong進jin行xing標biao簽qian化hua，讓rang自zi己ji代dai表biao這zhe個ge群qun體ti的de飲yin食shi新xin風feng尚shang

，成cheng為wei更geng懂dong現xian代dai人ren減jian壓ya生sheng活huo的de代dai言yan品pin牌pai，最zui終zhong通tong過guo更geng大da範fan圍wei的de相xiang似si群qun體ti，在zai不bu同tong地di域yu、不同飲品細分市場之間完成上述的“文化套利”。

這看似不難，但成功通過“文化套利”而崛起的消費品牌並不多，因為文化的持續時間、影響範圍、以及品牌商持續有效地強化標簽的能力等，都存在各種變數。

元氣森林踩準了新文化的起點
，並且在短時間內推出“零糖”氣泡水而大獲市場成功
，規模持續翻番，被認為是最具備“零糖”文化套利的品牌商，2021年底其獲得了160億美元（千億人民幣）的估值。

元氣森林與“零糖”文化的結合有著不錯的開始和成績，但隨後品牌未能夠進一步強化其“零糖”文化的承載能力
，並且也未能推出第二款能夠有效承載“零糖”需要的飲料新品。

最終
，這或許會讓元氣森林置身於“小時了了，大未必佳”的尷尬局麵內
，目前市場對它的讚譽和高估值也都將轉化為對其的捧殺。

01

消費品的核心壁壘：以可口可樂與農夫山為例

我們先來看一下頂級的消費公司

，在其發展壯大的過程中都給市場植入了什麼？

案例1：可口可樂，無疑是這個星球上最成功的飲料品牌
，也是碳酸飲品的代言品。但可口可樂的配方難道真的是最極致、最具品質的碳酸飲料的代表嗎？可能不是。

不過
，這並不重要，因為它的口感的確很讚也很受歡迎，在過去的130多年裏，人們對它的喜愛就像接力棒一樣“一代傳給下一代、一國傳遞另一國”
，給全世界的人們帶去了一種共同的、可貴的情緒和情感——快樂。所以在疫情封控期裏，可樂成為人們之間的共識，成為了難得的硬通貨。

除了快樂的感官體驗之外，可口可樂更是成為了美國文化的主要輸出載體，是美國工業繁榮的代表
，凝聚了美式經濟、政治文化、生活生態等諸多元素，從“二戰”開始的隨後二三十年裏，可口可樂和美式文化一同快速實現全球化，也拉開了跨國公司時代的序幕。

案例2：農夫山泉，這家一上市便創造中國首富的飲料公司，它的瓶裝水真的就要比其他品牌的更甜嗎

？當然不是。

不過

，這也不重要，因為它在一眾飲用水市場中不斷植入了一些概念，引導了消費市場的水觀念

，實現了公司的晉級。這些概念包括“天然水要比純淨水好”、“農夫山泉是天然水的搬運工”、“弱堿性水更健康”
、“水源直接關乎天然和健康”等等，人們開始將健康水、天然水與農夫山泉緊密聯係起來
，使其完成了專業性的品牌建設。

以(yi)至(zhi)於(yu)，農(nong)夫(fu)山(shan)泉(quan)能(neng)夠(gou)不(bu)斷(duan)地(di)進(jin)行(xing)水(shui)產(chan)品(pin)的(de)高(gao)端(duan)化(hua)發(fa)展(zhan)路(lu)徑(jing)
，讓(rang)市(shi)場(chang)從(cong)最(zui)初(chu)的(de)純(chun)淨(jing)水(shui)發(fa)展(zhan)至(zhi)天(tian)然(ran)水(shui)，再(zai)到(dao)弱(ruo)堿(jian)性(xing)水(shui)和(he)礦(kuang)泉(quan)水(shui)
，再(zai)到(dao)如(ru)今(jin)更(geng)加(jia)細(xi)分(fen)和(he)專(zhuan)業(ye)性(xing)的(de)嬰(ying)兒(er)水(shui)
、泡茶水等產品，這令其品牌與水文化緊密相連。而隨著過去30年中國人均收入的快速提高

，農夫山泉也充分享受到了水生意消費升級帶來的紅利。

這兩個例子可以反映出，大消費品牌崛起的背後都與某種文化的流行息息相關，當然文化勢能的差異主要來自於時代、主zhu體ti的de不bu同tong，導dao致zhi品pin牌pai市shi場chang規gui模mo的de大da小xiao不bu同tong
，可ke口kou可ke樂le是shi美mei國guo文wen化hua在zai全quan球qiu範fan圍wei內nei的de流liu行xing，農nong夫fu山shan泉quan是shi飲yin用yong水shui文wen化hua在zai國guo內nei市shi場chang的de教jiao育yu和he普pu及ji。

dangran
，zhelibingbushishuochanpinlibuzhongyao

，chanpinzhishijibengong，erchenggongdexiaofeigongsidaduodoushiyongpinpaihewenhuayutongyejingzheng，zheyoubieyukejixingyedehexinshijishu、互聯網行業的核心是規模
、能源行業的核心是資源，消費行業的核心是人群的劃分、是文化認同後的品牌共識。

02

“零糖”文化的估值經不起推敲

以此來看消費新勢力中發展最迅猛的代表型公司——元氣森林，在短短六七年的時間其估值已經增至160億美元，而作為一家千億級別的消費公司，它的基底必然是要與某種文化流行所綁定——零糖（或“0糖、0脂、0卡”）。

“零糖”，確實是國內飲料行業近年來出現的一條新的發展路徑，在消費意識和習慣的作用下
，這一路徑也是不可逆的。盡管元氣森林不是“零糖”的開創者（幾十年前零度可樂就已經出現），但它的“恰逢其時”令它成為這個細分市場最大的紅利分享者。

但，如今的市場已經開始模糊“零糖”與元氣森林品牌的聯係，一來元氣森林長期強調其產品經理思維
，突出產品用了行業內成本更高
、味道更好、零糖效果更佳的赤蘚糖醇（人工氣泡水的代糖成分）
，二來消費者對“零糖”的健康感知已開始從元氣森林品牌穿透至赤蘚糖醇等代糖種類，三是各大飲料品牌的無糖產品都開始普及對赤蘚糖醇的應用。

結果就是，“零糖”文化越來越不與單一品牌掛鉤，而是直接與赤蘚糖醇亦或者未來更專業的代糖名詞綁定
，元氣森林已經開始與“零糖”文化脫鉤。

此外
，支撐“零糖”文化的市場主要集中在居民收入較高的一二線城市，主要品類就是風味類人工氣泡水，定價基本在4.5-5.5元區間（此前由於不完全競爭價格在6元上下）
，較高的定價目前看還不具備充分滲透線下市場的條件，所以“零糖”文化的存在範圍仍相對有限。 

圖：中國軟飲市場規模及增長情況，來源：前瞻產業研究院

圖：中國軟飲各細分市場結構，來源：前瞻產業研究院

圖：中國軟飲各細分市場年複合增長情況
，來源：前瞻產業研究院

圖：2020年各國風味氣泡水的占比，來源：智研谘詢

參照歐美日頂多20%的碳酸飲料滲透率，2025年人工氣泡水市場規模大概200億元上下；而按照中金公司的測算（基於高端礦泉水市場和碳酸飲料市場的滲透），2025年國內氣泡水的市場規模大概將增至338億元。

無論是200億還是300億
，屆時“零糖”的品類規模應該落後於能量飲料市場，在所有軟飲品類中列為第6


，這意味著我們不能夠對“零糖”文化抱有過高的市場預期，哪怕這家公司是該市場的市占率第一。

例如，東鵬特飲在2021年成功超越紅牛，成為國內功能飲料市占第一的飲料公司。數據顯示
，其2021年營收69.78億元
，同比增長40.72％，淨利潤11.93億元，同比增長46.90％

，公司市值大概500億元。

提取關鍵信息，功能飲料市場規模大概450-500億元；市占率第一的份額僅為15%上下；公司淨利潤率約17%；市值500億元。如果用這列數據來度量“零糖”和元氣森林的1000億估值，容易會發現後者經不起推敲。

03

軟飲公司的高估值邏輯

如果說東鵬飲料的業務99%都集中在一個產品上，與元氣森林橫跨氣泡水

、即飲茶、果汁、功能性飲料等多元化業務不具備對照性，那麼回歸到產品矩陣和業務結構上
，元氣森林與農夫山泉、康師傅和統一或許更適合直接拿來作橫向對比。

4200億港元的農夫山泉，2021年營收297億元，毛利率59.5%，淨利率24.1%；

740億港元的康師傅，2021年其飲品業務營收448億元，毛利率33.8%，淨利率5.4%；

280億港元的統一，2021年其飲品業務營收147億元，毛利率32.6%，淨利率13.8%。

造成上述三者之間市值差距的主要原因在於，農夫山泉57.4%的營收來自於高毛利率的包裝水業務（63%），中高端定位的茶飲料和功能飲料毛利率也均高於50%
，而康師傅和統一的飲品業務則重於茶飲料、果汁
、naichadengfeibaozhuangshuiyewu
，qiechanpinduodingweipingjia，dantongyizaizhonggaoduanchanpindeshezuyaogaoyukangshifu

，suoyimaolilvchabuduodeqingkuangxia，tongyidejinglirunlvyaogaoyuqianzhe。

這也反映了軟飲公司要獲得高溢價的核心
，要麼公司擁有高毛利率的主營業務
，要麼公司產品采取中高端的價格策略。而農夫山泉（50-60倍PE）之所以獲得如此高的市盈率，就是因為兩者都有，相對比康師傅和統一隻有15-16倍PE。

1000億人民幣的元氣森林，2021年營收約73億元

，毛利率和淨利率未披露，盡管元氣森林的產品定價高，但市場估計其毛利率可能還不及康師傅和統一。

圖：元氣森林氣泡水成本預估，來源：增長黑盒，雪球

據相關機構對元氣森林氣泡水的成本預估
，其毛利率不到30%。若再扣除財務和管理費用，以及高舉高打的營銷支出（包括鋪冰箱、廣告、各渠道更高的維護費用率等）

，營銷占比參考一般互聯網公司大概30%-40%，元氣森林氣泡水業務會錄得10%-20%的虧損。

考慮到業務的規模和結構，2021年康師傅飲品業務448億元中有大概160億元來自於代產代售百事可樂中國的飲品銷售收入，具備一定的複雜性，而統一飲品業務的147億元完全屬於“自營”，更適合拿來與元氣森林作對照。

圖：統一飲品業務規模及結構，來源：網絡

2021年，統一的即飲茶（綠茶、冰紅茶等）實現營收約63億元，奶茶（阿薩姆奶茶等）貢獻57億元收入

，果汁（統一鮮橙多等）營收22億元，整體飲品業務實現32.6%的毛利率和13.8%的淨利率；此外，統一還有95億的營收來自於食品業務（方便麵）。

如此規模和盈利情況的企業，其市值目前280億港元，如果直接與元氣森林做靜態對比，恐怕元氣森林的估值可能還不及200億元。

04

元氣森林恐將迎來“硬著陸”

當然，事物的發展都是動態的，元氣森林的高溢價主要來自於過往每年都介於200%-300%的高增長，如果按照這一增速，元氣森林2022年就可以追趕上統一的飲品業務規模
，2024年就要超過農夫山泉和康師傅的飲料營收，但這顯然是不切實際。

2022年元氣森林製定的銷售回款目標為100億元，增速僅37%（相當於2021年農夫山泉的增速），相xiang比bi過guo去qu明ming顯xian放fang緩huan，表biao明ming元yuan氣qi森sen林lin將jiang回hui歸gui到dao一yi家jia傳chuan統tong軟ruan飲yin公gong司si的de定ding位wei，將jiang更geng加jia注zhu重zhong成cheng本ben和he效xiao率lv，也ye意yi味wei著zhe元yuan氣qi森sen林lin要yao開kai始shi提ti高gao整zheng體ti毛mao利li率lv，實shi現xian公gong司si的de扭niu虧kui。

而擺在其麵前的隻有一條路——“提價”。

suiranqipaoshuigongxianlegongsichaoyibandexiaoshoushouru
，danyouyusaidaorujingengchongfendejingzheng，qipaoshuiyibujubeijixutijiadekeneng
，suoyituozhanxinpinmouqiugenggaodedingjiacainengshixianzhengtiniukui，liru10元售價的乳茶和果汁滿分，7-8元的功能性飲料外星人。

2021年元氣森林營收約73億元，其中約40億元來自於氣泡水，乳茶和外星人分別約10億元，燃茶大概7億元左右，而滿分可能在5億元左右。從單品規模而言，氣泡水無疑是一個很成功的大單品
，乳茶和外星人也是很成功的單品
，而燃茶的持續時間已經有5年之久，年7億元的銷售額也算是成功的單品
，所以從單品的成功率看
，元氣森林具備一定的優勢。

（飲料新品從2016年開始就告別了“超級大單品時代”，一般年銷售實現10億元規模的已經算是非常成功的產品。）

但，這並不意味著元氣森林能夠通過這些成功的單品扭虧
，我可以用最好的盈利模板（農夫山泉）套入乳茶、外星人以及滿分，2021年25億元的營收按照淨利潤率20%計算

，淨利潤5億元；而40億元氣泡水的虧損按照10%-20%計算，虧損可能在4億元-8億元之間，燙平虧損的概率並不高。

何況在功能性飲料和果汁市場中，元氣森林的“零糖”優勢毫無體現

，這兩個細分市場並無這類文化感知，所以元氣森林在麵對紅牛、東鵬特飲以及農夫山泉的NFC果汁和17.5°時沒有任何降維的優勢，所以這兩塊業務的毛利率和淨利率都要低於這些品牌，從而對減弱對公司利潤的貢獻。

事實上，超級品牌（可口可樂
、百事可樂）和一線品牌（農夫山泉、康師傅
、統一等）都有不止一個引領性產品（可樂
、雪碧
、包裝水）和大單品（紅蓋天然水、冰紅茶、綠茶、奶茶等），單一產品營收至少超過50億元；而元氣森林隻有一個氣泡水，2021年銷售額在40億元

，如果元氣森林要實現品牌進階，成功推出下一款大單品是必要條件。

而現在軟飲市場的環境已經越來越不支撐大單品的推出，飲品品類越來越多，爆款率也就越來越小。2012年市麵上的品類隻有120種（30種飲用水
、90種飲料），2019年已經來到500種

，2021年可能是600多種，這對公司本身的產品運營能力和經銷商的運營能力都是巨大的挑戰。

所以
，元氣哪怕儲備了再多的新產品（宣傳說公司還有95%的產品儲備）也改變不了運營和渠道的限製。

實際上
，越是傳統的行業，其生態係統的排他性就越強
，就越是難以出現高維打低維的情況。

互聯網思維一般被認為是以用戶需求為導

，更具效率的思維模式或運營方式，但在軟飲市場中
，互聯網真的很難體現出它的優越性。

一yi是shi從cong產chan品pin開kai發fa層ceng麵mian，元yuan氣qi森sen林lin招zhao了le一yi群qun年nian輕qing人ren在zai公gong司si內nei部bu快kuai速su迭die代dai產chan品pin，篩shai選xuan出chu好hao的de產chan品pin儲chu備bei
，但dan是shi產chan品pin的de生sheng產chan和he流liu通tong無wu法fa跳tiao離li代dai工gong廠chang和he經jing銷xiao商shang體ti係xi，所suo以yi前qian期qi品pin牌pai方fang可ke以yi通tong過guo“輕資產+品牌運營”的方式定位市場
，但後期要實現規模化和成本優化又不得不變為“傳統重資產”模式。

換言之，這個行業不缺“頭腦風暴”般的ideal，但倚重的是穩紮穩打的執行。

二是互聯網的DTC模mo式shi在zai軟ruan飲yin市shi場chang中zhong根gen本ben不bu存cun在zai，可ke見jian的de未wei來lai我wo們men也ye看kan不bu到dao工gong廠chang直zhi接jie發fa貨huo至zhi消xiao費fei者zhe，我wo們men現xian在zai通tong過guo網wang購gou的de元yuan氣qi森sen林lin也ye是shi經jing銷xiao體ti係xi來lai發fa貨huo
，所suo以yi不bu會hui出chu現xian更geng短duan的de鏈lian路lu更geng低di成cheng本ben的de渠qu道dao。

這也表明了
，經銷商的運營直接關乎品牌與消費者的聯通情況。元氣森林在經銷商的費用率（大概30%-40%年）要高於康師傅
、統一的（10%-15%）和農夫山泉（15%-20%），這裏的原因除了新品牌的進入費用之外
，還在於農夫山泉、康師傅、統一的整體產品的周轉率較高，而元氣森林由於高定價
、隻有氣泡水一個賣得好之外
，整體產品在經銷商的周轉率要低於前三者，而經銷商的收益直接與周轉率掛鉤。

而未來隨著元氣森林氣泡水的增速下降，經銷商“搭售”元氣森林其他品類的商品的意願也會下降，這不利於其多元化的發展，也會削弱其業績。

同時，元氣森林憑借單價比較高，能給到經銷商的終端更多利潤分成，如今包括可口可樂
、農夫山泉
、以及康師傅和統一都也注意到了這個問題，一場針對經銷商的爭奪也已拉開序幕，這將對元氣森林的現金流構成壓力。

所以，這又回歸到元氣森林何時推出下一個大單品的問題上。如果在這一兩年沒有新的大單品成功上市，意味著元氣森林將可能在未來2-3年後麵臨品牌老化、現金流不足
、成本費用難以攤薄的困境。這也意味著

，如今的元氣森林已經走在了一條鋼絲繩上。