文：金璵璠  

來源：開菠蘿財經（ID：kaiboluocaijing）

新消費，是一襲華美的袍子，在上市一周年的年報裏
，露出了單薄的裏子。

一年前，新消費公司迎來上市潮
，如今
，隨著年報的披露，是騾子是馬，該遛遛了。

近期，五隻新消費“第一股”陸續交出了2021年的成績單。它們是美妝第一股逸仙電商、潮玩第一股泡泡瑪特
、功能性護膚品第一股貝泰妮

、新茶飲第一股奈雪的茶和酒館第一股海倫司。

這五個不同賽道的“第一股”集中在2020年下半年到2021年上半年期間上市
，這並非偶然，一位投資經理對開菠蘿財經分析，“都趕在了市場最火熱、估值最高的時段上市”。

時機選得好
，上市速度也快
，最年輕的海倫司從成立到登陸港交所用了不到3年。不過，上市快不等於表現穩，五隻“第一股”裏最穩的貝泰妮，股價走勢一路向下，另外四隻更是跌破發行價。其中逸仙電商作為美妝賽道的明星公司
，上市首日股價大漲75%，後續受中概股集體殺跌的影響，股價如今跌到1美元以下。

其實很難用一句話概括五隻新消費第一股的共性。零售電商行業專家
、百(bai)聯(lian)谘(zi)詢(xun)創(chuang)始(shi)人(ren)莊(zhuang)帥(shuai)表(biao)示(shi)
，除(chu)了(le)海(hai)倫(lun)司(si)
，其(qi)他(ta)四(si)家(jia)都(dou)是(shi)通(tong)過(guo)產(chan)品(pin)創(chuang)新(xin)發(fa)展(zhan)起(qi)來(lai)的(de)品(pin)牌(pai)零(ling)售(shou)商(shang)。具(ju)體(ti)而(er)言(yan)，逸(yi)仙(xian)電(dian)商(shang)和(he)貝(bei)泰(tai)妮(ni)是(shi)單(dan)一(yi)品(pin)類(lei)產(chan)品(pin)、泡泡瑪特是IP產業鏈
、奈雪是現製產品零售、海倫司是代理品牌零售和貼牌產品生產及零售。

盡管生意不同
，我們仍然能從財報裏看出一些門道。結合多位受訪者的觀點，“第一股”的光環已然失色
，資本市場審視新消費公司的標準，已經從成長性轉變為盈利能力。

開菠蘿財經試圖通過拆解這五家公司，解答以下問題：

1
、誰最貌美如花？誰能賺錢養家？

2、線上流量紅利，真的消失了嗎？

3、線下生意
，要規模還是要盈利
？

4
、新消費的資本紅利
，一去不複返了？

01

誰最貌美如花，誰能賺錢養家
？

“第一股”的名號，某種程度上代表著市場地位。在彼時高漲的投資情緒下
，資本市場樂意為“第一股”的成長性買單。

上市後的“第一股”們，該怎麼展示自己的成長性？新零售專家鮑躍忠的答案是，體現在財務指標上
，主要是看收入和利潤的增長情況。

先xian看kan收shou入ru。做zuo新xin消xiao費fei品pin，銷xiao售shou額e達da到dao一yi定ding規gui模mo，是shi實shi現xian盈ying利li的de條tiao件jian。關guan注zhu消xiao費fei領ling域yu的de投tou資zi人ren陳chen新xin對dui開kai菠bo蘿luo財cai經jing說shuo，品pin牌pai不bu論lun是shi通tong過guo更geng前qian衛wei的de營ying銷xiao、還是更新穎的渠道，把銷售額做到1億不算難，但突破100億，鮮有人能做到。

五家公司中
，除了成立時間最晚的海倫司之外，其他幾家的營收都在50億關卡上下。

最先闖過這一關的是逸仙電商。2020年，它把營收做到52億元
，但隨著規模基數增加，它的同比增速減緩至11.6%
，2021年的營收數據沒有達到市場預期的60億。逸仙電商2022年要完成60億的“KPI”
，至少要保持目前的增速。

第二梯隊的泡泡瑪特

、奈雪的茶、貝泰妮，集體仰望著50億關卡。熬過艱難的2020年
，它們的營收增速都在2021年有所恢複，不過程度不同。

將近45億的年收入，是泡泡瑪特史上最高。盡管78.7%的增速不算慢
，但和它前兩年（2018年
、2019年）動輒200%的增速相比已經大幅下滑。奈雪也是如此，整體收入規模邁上了一個新台階，突破了40億
，但增速僅為2019年時的三分之一。

資曆最老的貝泰妮相對穩健。可能外界對這家公司不太熟悉，它旗下最出圈的品牌是主打功效性護膚的薇諾娜。除去2020年，它在公布業績的年份，都保持著年50%以上的增速，而且是五家中唯一一家抹掉疫情陰影、增速恢複到2020年以前的公司。

論增速

，最年輕的海倫司喜提第一，達到124.4%。雖然爆發力最強，但因為基數太小
，即便來年繼續保持超過100%的增長，也是營收規模最小的一家。

隻看收入顯然還不夠。結合多位受訪者的觀點，資本市場審視新消費公司的標準，因為大環境發生變化，從“成長性”轉變為“實實在在的賺錢能力”。

注：貝泰妮為歸母淨利潤

按盈利能力，這五家公司可以分成兩個陣營。

虧(kui)損(sun)的(de)代(dai)表(biao)是(shi)兩(liang)家(jia)。逸(yi)仙(xian)電(dian)商(shang)虧(kui)得(de)最(zui)厲(li)害(hai)，不(bu)過(guo)和(he)自(zi)己(ji)比(bi)，虧(kui)損(sun)正(zheng)在(zai)收(shou)窄(zhai)。奈(nai)雪(xue)經(jing)曆(li)短(duan)暫(zan)盈(ying)利(li)後(hou)，回(hui)歸(gui)虧(kui)損(sun)。因(yin)為(wei)這(zhe)兩(liang)家(jia)的(de)營(ying)收(shou)增(zeng)速(su)都(dou)恢(hui)複(fu)有(you)限(xian)，扭(niu)虧(kui)為(wei)盈(ying)無(wu)疑(yi)會(hui)難(nan)度(du)加(jia)大(da)。

剩下的三家都是賺錢的，在疫情背景下保持營收利潤雙增
，已屬不易，不過處境各不相同。

海倫司和泡泡瑪特
，賺錢效率一路下滑。平價又直營的小酒館海倫司，本就利潤率不高，近幾年經調整淨利率一年比一年低


，到2021年
，降至5.4%。原本屬於高利潤企業的泡泡瑪特，也不似之前那般“賺錢如流水”了，經調整淨利率從2019年的27.9%降到2021年的22.3%。

表現相對穩定的是貝泰妮，淨利率一直保持在20%以上，毛利率水準也很高。不過，縱向對比，它近五年的毛利率開始緩慢下降，從80%以上降至76%。

陳新對此表示
，如果毛利率、淨利率都高

，說明企業的費用控製得好
，管理水平也高，其中的毛利率指標
，在化妝品生意裏更能說明企業的產品競爭力。

總得來看，他認為，不論是繼續虧損
，還是賺錢變慢，都折射出了“新消費”的某種困境。

五個“第一股”非常有代表性
，分別代表了兩類新消費品牌：重點發展線上渠道的，和重點在線下開店的。莊帥總結道，以線上渠道為主的“新消費品牌”
，必然是通過營銷投入換快速的規模增長
；以線下開店為重的“新消費品牌”，必然是以規模化開店換增長
，同時結合線上的渠道和營銷同步增長。

這一點，在五家公司的財報中均有體現。

02

線上流量紅利，真的消失了？

先來看逸仙電商和貝泰妮為代表的“線上生意”。

第di一yi波bo新xin消xiao費fei品pin牌pai，是shi隨sui著zhe流liu量liang而er起qi，多duo半ban抓zhua住zhu了le某mou個ge線xian上shang渠qu道dao的de流liu量liang紅hong利li，比bi如ru逸yi仙xian電dian商shang的de主zhu品pin牌pai完wan美mei日ri記ji踩cai中zhong小xiao紅hong書shu

，花hua西xi子zi押ya寶bao李li佳jia琦qi直zhi播bo間jian，以yi至zhi於yu出chu現xian了le“2萬篇小紅書+8千個抖音+3千個B站+150篇知乎問答+直播帶貨=一個新品牌”的“萬能”公式，好像砸錢投流量是最簡單的手段。

流liu量liang是shi有you限xian的de，主zhu陣zhen地di就jiu那na麼me幾ji個ge，當dang越yue來lai越yue多duo的de新xin消xiao費fei玩wan家jia都dou學xue會hui了le這zhe招zhao，一yi窩wo蜂feng地di把ba錢qian砸za向xiang某mou幾ji個ge平ping台tai，自zi然ran導dao致zhi流liu量liang池chi卷juan成cheng紅hong海hai，ROI（投資回報率）越來越低，連曾經吃到流量紅利的美妝第一股、功能性護膚品第一股

，都直呼“買不起”。

年輕一代的逸仙電商
，毛利率水平一直保持在65%上下
，雖然不像美妝行業裏一些高溢價的品牌那般“暴利”，但也是很能賺的生意。可它在2019年小賺了一把（淨利潤0.75億）後，近兩年走上虧損之路。2020年、2021年的淨虧損合計40億以上。

“元凶”是經營費用。我們算一筆賬
，逸仙電商同樣付出一塊錢的費用

，在2019年時，能獲得1.7元的收入，2020年隻能換來0.86元的收入，2021年勉強持平，能收入1.05元。

幾項費用中
，開銷最大的是營銷費用
，逸仙電商每年都要拿出六七成費用砸在營銷上。從2020年第二季度以來，它單季的營銷費用率都在60%以上，2021年全年，營銷費用為40億元。

別看貝泰妮成立了12年
，是新消費裏的老牌子，照樣受製於“流量費”。

破壞它高毛利率水準的因素是
，成本上升。這裏麵包含原料
、加工成本的上漲，還有因折扣、買送等銷售成本提高的因素。某美妝品牌相關負責人分析，銷售成本上漲的因素可能會長期存在，影響貝泰妮的賺錢能力。

2021年，貝泰妮的銷售費用是16.8億元，同比上漲51.8%，其中12.5億元用於渠道及廣告宣傳費用。問題就出在線上。因為貝泰妮2021年的線上毛利率比線下低了近10個百分點，而且線上毛利率在降，線下毛利率在升。

就算流量費水漲船高，已經成了逸仙電商虧損
、侵蝕貝泰妮利潤空間的“元凶”，但這筆錢
，兩家暫且都難省。

從它們自身來看，雖然兩家公司階段不同，但作為依賴線上渠道銷售的生意，要增長還得靠營銷。

和傳統美妝品牌相比，逸仙電商的“新”，體現在“DTC+KOL”的組合打法上，即不經過經銷商，由品牌方直接銷售，服務消費者

；以及通過大量KOL進行在線社交營銷等。

在上海博蓋谘詢創始合夥人、日化行業專家高劍鋒看來，它作為一家年輕公司，還處在戰略投入期
，想從多品牌、線下化的擴張中要增量，需要加碼營銷花費
、快速占領市場。在財報中，逸仙電商的銷售和營銷費用，包括廣告費用和線下開店的成本。

相對成熟的貝泰妮，因為八成以上銷售額靠線上
、其中四成來自阿裏係，同樣需要繼續在線上砸錢。根據其在財報中的說法，隨著銷售規模快速增長，要持續加大品牌形象推廣宣傳費用

、人員費用以及電商渠道費用投入。

從大環境來看，線上流量越來越貴

，並非一兩家企業的困境。

正如逸仙電商在投資者電話會議中所說，“全行業競爭對手加大營銷投入，導致營銷費用水位提升”。而貝泰妮的銷售費用率
，一直比較穩定。和同行業的珀萊雅、上海家化一樣，它們的銷售費用增速，都超過了營收增速。

“線上獲客成本不斷提高已經是不爭的事實。”高劍鋒表示。上述美妝品牌相關負責人也認為，這足以說明，想從線上賺錢，越來越難了。

03

線下生意，規模和盈利不可兼得？

當流量紅利減弱，資本早就不再隻盯著純線上項目，而是關注起了線下。

五隻“第一股”中最晚上市的兩家奈雪和海倫司
，是典型的線下生意，以規模化開店換增長。而現階段的泡泡瑪特
，線上線下都想要。

先看奈雪和海倫司
，作為新茶飲
、小xiao酒jiu館guan的de代dai表biao，外wai界jie一yi直zhi認ren為wei它ta們men業ye績ji的de增zeng長chang動dong力li是shi開kai店dian規gui模mo，兩liang家jia在zai上shang市shi招zhao股gu書shu中zhong也ye曾zeng製zhi定ding宏hong偉wei的de擴kuo張zhang計ji劃hua。過guo去qu一yi年nian，上shang市shi後hou的de兩liang家jia公gong司si先xian後hou進jin入ru高gao速su開kai店dian節jie奏zou，幾ji乎hu每mei天tian都dou有you一yi到dao兩liang家jia新xin店dian落luo地di。其qi中zhong，奈nai雪xue新xin開kai店dian326家
，到2021年末門店數817家；海倫司新開店431家，到年末門店數782家。

但擴張的代價是沉重的。

因為扛不住門店擴張帶來的經營成本上漲壓力
，奈雪業績轉盈為虧，從上一年的微盈利1664萬
，到2021年淨虧損1.45億元，創下它2018年以來最大虧損紀錄。

不同於主攻一線、新一線城市的奈雪，海倫司的主戰場是二
、三線城市
，擴張的經營壓力稍小，還不至於虧損，但在擴張加速的2021年
，調整後的利潤率也創下最低記錄。

共同原因是
，新茶飲和小酒館都逃不開傳統餐飲行業的盈利模型，兩家是全直營模式，伴隨門店擴張
，壓在身上的“三座大山”，租金、原材料和人工，越來越重。

2021年
，兩家公司營收的增速，都沒有趕上這三大成本的增長。其中，奈雪收入同比漲了12億，但員工、原材料、房租（包括使用權資產折舊
、其他租金及相關開支）三大成本合計34億
，比上一年多了10億；海倫司收入漲了10億，這三大成本（包括原料成本

、人力成本和使用權資產折舊、短期租賃及其他相關費用）合計增加了8.4億。

來源：視覺中國

規模和盈利，對於奈雪和海倫司而言就像魚和熊掌，不可兼得。拿奈雪扭虧為盈的2021年上半年來說，公司的毛利率達到了68.54%
，shipiluyejiyilaidezuigaoshuiping。congcaibaokan，shiyinweinaixuezaichengbenduanyoulegaishan。yishikongzhileyuancailiaochengben，ershikuozhangjiangsu，wuxingzichanzhejiufeiyongxiajiang。

但是
，“在同行業同賽道競爭對手一路狂飆時，停止擴店會帶來一係列影響，例如行業地位下降、消費者的搶占、投資人的壓力等等。”CIC灼識谘詢谘詢經理董曉雅對開菠蘿財經說。

當然，和傳統生意相比，奈雪
、海倫司的“新”在於，線下規模化開店的同時，會結合線上的渠道和營銷同步增長。

從結果來看，這兩家公司在線上，一個重渠道

、一個做營銷。奈雪為了搶更多線上用戶，一直在布局線上數字化，2021年
，七成以上的訂單收入來自線上。海倫司的營銷手段跟它的定位一樣年輕，非常注重在社交平台上與粉絲的互動。

和(he)這(zhe)兩(liang)家(jia)比(bi)

，泡(pao)泡(pao)瑪(ma)特(te)的(de)新(xin)消(xiao)費(fei)特(te)征(zheng)更(geng)加(jia)明(ming)顯(xian)。投(tou)資(zi)經(jing)理(li)李(li)直(zhi)總(zong)結(jie)道(dao)
，泡(pao)泡(pao)瑪(ma)特(te)普(pu)及(ji)了(le)盲(mang)盒(he)這(zhe)一(yi)商(shang)業(ye)模(mo)式(shi)，特(te)點(dian)在(zai)於(yu)限(xian)量(liang)與(yu)隨(sui)機(ji)獲(huo)取(qu)的(de)特(te)性(xing)，財(cai)務(wu)指(zhi)標(biao)的(de)優(you)勢(shi)是(shi)高(gao)毛(mao)利(li)。

做潮玩，最重要的是讓用戶為IP買單，渠道上，泡泡瑪特的特點是線上線下齊發力。2021年的業績顯示
，泡泡瑪特這一年在內地新開線下門店106家，新開業510台機器人商店
，新店在增加
，零售店的收入占比卻在下滑；好消息是線上渠道發展迅速
，收入首次超過線下零售店。

2022年，泡泡瑪特的計劃是線下“克製”、線上“激進”。線下的開店數會少於2021年

，線上渠道仍以天貓和京東為主，同時加速布局抖音。

04

資本紅利，一去不複返？

yinianqian，xingyeqingxugaozhang，qiangdaogezixifensaidaodiyigudetamen，zaizibenshichangdenglaideshizhangshenghexianhua。yinianhou
，zhongzhongyinsurangtamenzaierjishichangfuleizhongzhong，sizhi“第一股”跌破發行價
，最穩的貝泰妮股價走勢也飛流直下。

有環境因素。李直以港股為例對開菠蘿財經分析

，恒生指數從去年年中到現在回調了20%左右，其中餐飲行業因為增長放緩、虧損擴大，整體震蕩幅度比較大
，龍頭企業海底撈就是例子，在這期間市值蒸發了八成。

也有公司自身的原因。在李直看來，從幾個“第一股”上(shang)市(shi)招(zhao)股(gu)時(shi)的(de)受(shou)歡(huan)迎(ying)程(cheng)度(du)來(lai)看(kan)，市(shi)場(chang)沒(mei)有(you)預(yu)料(liao)到(dao)它(ta)們(men)會(hui)有(you)一(yi)天(tian)跌(die)破(po)發(fa)行(xing)價(jia)。他(ta)分(fen)析(xi)
，主(zhu)要(yao)原(yuan)因(yin)在(zai)於(yu)，港(gang)股(gu)市(shi)場(chang)的(de)投(tou)資(zi)邏(luo)輯(ji)在(zai)過(guo)去(qu)一(yi)年(nian)發(fa)生(sheng)了(le)很(hen)大(da)變(bian)化(hua)
，從(cong)去(qu)年(nian)初(chu)擁(yong)抱(bao)夢(meng)想(xiang)、擁抱增長，到去年年中以來各種因素的疊加下，導致如今的市場隻擁抱確定性，無論一家公司描述的未來有多美好，也不會再受追捧。

陳新說
，總的看來，“第一股”們交出的成績單，成長性和成熟度都不及預期。

隨(sui)著(zhe)規(gui)模(mo)基(ji)數(shu)增(zeng)加(jia)，營(ying)收(shou)增(zeng)速(su)下(xia)降(jiang)在(zai)意(yi)料(liao)之(zhi)中(zhong)
，但(dan)是(shi)對(dui)於(yu)剛(gang)上(shang)市(shi)一(yi)周(zhou)年(nian)的(de)新(xin)消(xiao)費(fei)第(di)一(yi)股(gu)來(lai)說(shuo)
，營(ying)收(shou)增(zeng)速(su)這(zhe)就(jiu)開(kai)始(shi)放(fang)緩(huan)並(bing)不(bu)是(shi)一(yi)個(ge)好(hao)的(de)信(xin)號(hao)。

來源 / pexels

要說成熟度，新消費公司總是被拿來和傳統公司作比較。以新消費擅長的“營銷”erlun，yiweixinxiaofeidujiaoshouqiyedeqianyuangongduikaiboluocaijingshuo，laopaichuantongkuaixiaogongsineibuyoufeichangchengshudeyingxiaofangfalun，huibachuangyichaijiechengyigegexiaomubiao，feichangjiangjiucelvehekexingxing
，danzaibufenxinxiaofeilingyudekuaixiaogongsi，yingxiaodafahaibuchengshu，yigechuangyikenenghuibeigaoxiaozhixingchulai，danyejingchangchuxian“一個項目流程走完，結果領導一拍腦門

，一切推翻重來”的情況。

而鮑躍忠的結論更直接

，“這些新消費品牌現在最大的問題是，整個商業模式還不成熟，不穩定，甚至有缺陷。”

當然，一個創新的商業模式的成熟需要時間，把一家成立三五年的年輕公司和幾十年的龐然大物對標，對新消費“第一股”們不公平。但陳新感歎，當前的環境下，資本市場會綜合考慮“第一股”的成長性，更會平衡成長路上的諸多風險。

市場期待的“新消費”是倍速成長的品牌，期待值不低，留給它們的時間也不會太多。

一名關注消費領域的分析師對開菠蘿財經說
，2022年，無論是彩妝護膚
、茶飲，還是酒館、潮玩，競爭將會更加激烈，戰火絕不僅限於單一渠道，線下生意要從線上要增長
，反之亦然。“現金流管理也是新消費企業的關注重點。”董曉雅提醒道。

生意模式不同，但短時間內，五隻新消費第一股，都需要更為謹慎地活著、更加克製地擴張。