當下
，麵包在中國已經退去西餐標簽
，與豆漿油條的地位比肩
，成為早餐的代名詞。

這背後，是中國焙烤食品行業迅速發展。

作為國內麵包行業龍頭，桃李麵包2015年在上海證券交易所上市，成為“麵包第一股”。自上市以來，營收和利潤幾乎都保持著兩位數的增長率。

但這種勢頭沒能持續下去。

根據桃李麵包最新公告的2021年度業績快報，其2021年實現營業收入63.43億元，同比增長6.38%，歸屬於上市公司股東的淨利潤7.64億元，同比下降13.51%。

這是桃李麵包自上市以來首次出現淨利潤下滑。官方解釋的利潤下滑原因是，人力成本較去年增加、原材料價格上漲、促銷活動多折讓率高於去年。

這是利潤下滑的真實原因嗎
？

01

什麼成就了桃李麵包？

在探究桃李麵包業績下滑的原因之前
，得先要了解下桃李麵包怎麼做起來的，也就是靠什麼築起了護城河。

1995年，吳誌剛從學校退休，60歲的他拉上兒子吳學群在遼寧丹東開了一家麵包作坊
，名為“桃李”，寄托了吳老師“桃李滿天下”的心願。

麵包坊開業短短兩年，便在市場上站穩了腳跟。

1997年，桃李麵包的前身沈陽市桃李食品有限公司成立。經過十幾年的發展，如今，桃李麵包在東北等地已經擁有了較高的市場占有率。

桃李麵包是如何從一個麵包坊成為麵包第一股的
？答案是產品性價比高。

麵包的食用場景簡單分為兩類：休閑零食和日常主食。其中
，休閑零食對麵包的保質期沒有要求

，短保（3-6天）、中保（30-45天）、長保（6個月）都可以。

但日常主食一般以短保產品為主
，這也是桃李麵包主營產品。

中zhong保bao和he長chang保bao產chan品pin易yi於yu保bao存cun
，對dui物wu流liu時shi間jian要yao求qiu沒mei那na麼me緊jin迫po
，配pei送song範fan圍wei沒mei有you太tai多duo限xian製zhi。短duan保bao麵mian包bao
，對dui物wu流liu效xiao率lv要yao求qiu高gao，配pei送song半ban徑jing受shou限xian
，所suo以yi銷xiao售shou範fan圍wei也ye受shou限xian。

一般來說，日常飲食的消費行為都是高頻行為，而高頻消費行為都對價格極其敏感。

所suo以yi，高gao頻pin消xiao費fei品pin市shi場chang占zhan有you率lv大da的de一yi定ding是shi性xing價jia比bi高gao的de產chan品pin。而er快kuai銷xiao品pin廠chang家jia保bao證zheng自zi己ji的de產chan品pin比bi同tong類lei型xing產chan品pin價jia低di的de路lu徑jing幾ji乎hu都dou是shi依yi靠kao規gui模mo經jing濟ji優you勢shi。

具體到短保麵包上

，其經營模式分為四種：

第一種
，在麵包坊現場加工出售。

第二種

，在中央工廠生產後配送至本地或周邊城市和地區的商超、便利店等銷售。

第三種
，在中央工廠製作成半成品後配送至轄區內各門店再加工後出售。

第四種，中央工廠生產後，利用電商平台銷售，再利用冷鏈物流配送。

桃李麵包能夠成功占領市場的關鍵，是比同類型其他品牌產品價格低。而其能做到低價的關鍵也是“中央工廠+批發”模式下規模經濟優勢，以及高效運轉的供應鏈體係。

桃李麵包的競爭優勢主要體現在以下幾個方麵：

第一，規模優勢攤薄成本。原料供應穩定，桃李麵包對麵粉、油脂等大宗原材料實行集中定價。聚焦於幾個品種，通過大規模標準化的生產，壓縮單品的生產成本。

第二
，健全且穩定的銷售網絡。全國銷售網絡布局完善，已在全國市場建立了31萬多個零售終端。與永輝
、華潤萬家、沃爾瑪、大潤發、紅旗連鎖、家家悅
、新天地、比優特連鎖等建立和良好合作。

第三，物流配送頻率高，確保新鮮，降低退貨率。桃李麵包對大型商超基本每日配送
，對規模較小的小賣部、社區便利店等也能做到每日配送或隔日配送。而同行業大部分品牌麵包三、四天才配送一次。

第四
，以銷定產，根據市場需求靈活製定生產計劃，降低庫存
，提高存貨周轉率。2015年至2020年桃李麵包的的存貨周轉率為平均24次，對比光明乳業7.5次，Costco15次，桃李麵包的存貨周轉率較高。

憑借高效運轉的供應鏈體係，桃李麵包的業績表現不俗，自上市以來營收和利潤幾乎保持了兩位數的增速，股價更是一路高歌猛進。

變化發生在2020年。盡管這一年股價仍然昂揚向上，並創出了47.5元的高點，較上市增幅已有五倍之多，但內在的風險卻也正悄悄醞釀。

02

財技難擋下滑趨勢

自2020年開始
，桃李麵包業績增長變得乏力。

2020年，桃李麵包營業收入增長率隻有5.66%，與往年相比
，增速明顯放緩，淨利潤增長率29.19%。

表麵上看
，近30%的淨利潤增速代表公司的盈利能力或者控製成本更強了，實際上，發揮作用的是偶然性事件。

第一，疫情期間，國家推出了社保費用階段性減免政策，降低了營業成本和銷售費用合計8491.47萬元。

第二，執行了新的固定資產折舊年限，折舊費用大幅減少。

原本，桃李麵包的機器設備折舊年限是10年，2020年拉長至10—15年，理由是引進的德國

、日本等設備效率更高、壽命更長
，不同設備適用不同年限
，也算合情合理。

而在對房屋及建築物折舊年限的調整上，桃李麵包更加“一視同仁”
，全部從20年上調至40年。

這樣的會計估計調整，可以讓當年的營業利潤增加5496.43萬元。

假定減免和折舊年限調整都沒有發生，在不考慮所得稅的情況下，2020年
，桃李麵包的淨利潤為7.43億元，增長率僅為7.71%。

也就是說，2020年
，收入和利潤增長率都隻有個位數。

盡管此前桃李麵包的收入增速一直在放緩，但最低也有16.77%，增長較穩健
，進入個位數增長區間，是一個很強烈的見頂信號。

進入2021年，情況更不妙了。

根據業績快報
，桃李麵包2021年營業收入63.43億元
，同比增長6.38%，歸屬於上市公司股東的淨利潤7.64億元，同比下降13.51%。

原因來自兩方麵，一是2020年的社保費用減免導致淨利潤基數較高，第二是相對於2020年
，2021年的促銷活動多，銷售折讓率高。

關於社保減免，我們仍然采用還原的方式，在不考慮所得稅的影響下
，剔除社保減免影響後，2020年歸母淨利潤為7.98億元，2021年同比下滑4.26%。

另一方麵
，2021年促銷活動增加，犧牲利潤質量換取規模的方式帶來的收入增長隻有6.38%。

2020年和2021年，連續兩年收入以個位數增長，淨利潤從個位數增長轉為下滑，無不說明桃李麵包麵臨嚴重的瓶頸。

shouruguimozengchangfali，yiqingbidingshiyibufenyuanyin。ruyiqingfangkongchangtaihuaxiashengxiandianshangdejueqizhishixianxiagedashangchaokeliujianshao，ertaolimianbaoduixianxiaxiaoshouqudaoxiangduiyilai。

更重要的原因是，桃李麵包的需求市場發生了變化，產品競爭力發生了變化。

03

還剩多少想象力
？

桃李麵包的困境表現在兩個方麵：價和量。

第一，價格方麵，能不能上一個台階？

也就是，當有原材料的漲價壓力時是否能將成本完全轉移到消費者身上？當沒有漲價壓力時
，有沒有主動提價而不影響銷量的能力？

結論是沒有。

麵(mian)包(bao)是(shi)一(yi)種(zhong)可(ke)選(xuan)食(shi)品(pin)而(er)非(fei)必(bi)選(xuan)食(shi)品(pin)
，市(shi)場(chang)上(shang)競(jing)爭(zheng)充(chong)分(fen)，且(qie)替(ti)代(dai)品(pin)不(bu)限(xian)於(yu)同(tong)類(lei)別(bie)的(de)麵(mian)包(bao)，再(zai)加(jia)上(shang)桃(tao)李(li)麵(mian)包(bao)本(ben)身(shen)主(zhu)打(da)性(xing)價(jia)比(bi)
，所(suo)以(yi)價(jia)格(ge)上(shang)調(tiao)空(kong)間(jian)小(xiao)，一(yi)般(ban)是(shi)成(cheng)本(ben)壓(ya)力(li)導(dao)致(zhi)的(de)被(bei)動(dong)上(shang)調(tiao)。

再從數據上看，根據聯合國糧食及農業組織2022年1月6日發布的世界糧食形勢，2021年食品價格指數達到十年來最高水平。其中
，植物油和穀物指數均創曆史新高。

對於桃李麵包來說，原材料價格占成本的60%左右
，麵粉、油脂這些大宗原材料價格的上漲直接影響產品成本。

2021年前三季度，桃李麵包的毛利率較2020年全年下降3.7個百分點，其中既包括折讓率高的因素，也有原材料漲價的影響
，毛利率的下滑在一定程度上可以說明上遊的成本壓力無法完全轉嫁。

價格受限，桃李麵包終究要在利潤規模和市場規模之間取一個平衡點。

第二，地域上
，是否能走出北方
？

桃李麵包誕生於東北，東北和華北市場一直以來貢獻了約60%的收入和將近90%的利潤。可以說是靠東北和華北市場補貼其他地區市場的發展。

目前，東北和華北市場已經是成熟市場，增量空間有限
，桃李麵包必須走向全國。

現實是，這一過程非常不順利。

2016年至今，華中和華南地區收入規模仍然難當大任
，並連年虧損。

2020年，桃李在華東
、華中、華南的子公司幾乎全部虧損。2021年上半年
，上海子公司虧損984.41萬元，江蘇子公司虧損1077.5萬元

，海南子公司虧損809.27萬元。

為什麼在東北玩得轉的“中央工廠+批發”模式高效運轉的供應鏈體係，到了南方就失靈了？

高性價比這一招並不是在哪兒都奏效的
，比如高性價比的呷哺呷哺依然南下受阻。

相比北方，南方經濟更發達


，對飲食的注重程度也高，現做現賣的高端連鎖烘焙店比超市裏的短保包裝麵包更受南方消費者歡迎。

同時，同類型不同品牌的短保麵包在南方的市場早已攻城略地。其中

，曼可頓早已在華東布局多年，占據了各大商超的一席之地
，全家
、711也推出了自有品牌的短保麵包。

相對於拿下短保麵包空白期的北方市場，桃李南下直接進入hard模式。

即使南下多年無果，桃李麵包也沒打算放過這片市場
，在虧損高達1077.5萬元的江蘇和虧損50.35萬元的浙江悶頭苦幹，建設生產基地以擴大產能。

路線不對
，努力可能白費。

04

結語

隨著中國經濟的發展，城鎮化率的提高
，生活節奏的不斷加快，短保麵包作為早餐主食越來越普遍。

桃李麵包無疑是趕上行業的高速增長的好時候，同時“中央工廠+批發”模式下高速運轉的供應鏈體係也為其築起了護城河。

時代和市場的變化不會停止，商業模式也並非一勞永逸。

桃李麵包在跑馬圈地取得一定市場份額後，也在不斷嚐試轉型，拓展新的業務線，但從結果上來看，都不理想。

對航向的把控
，永遠是一家企業的能否基業長青的關鍵因素，也是企業經營中最難的一環，它更多是考驗一把手的眼光和智慧。

對吳誌剛父子而言，前半程航向精準，當下則處於迷航狀態。