“茅20”是由各領域龍頭聚成，由於其成長性好、護城河高
，被諸多價值投資者奉為圭臬。

但“茅”與“茅”之間也存在巨大差異。比如

，同為調味品的“醋茅”和“醬茅”的市值相差數十倍。Choice數據顯示
，有“醋茅”之稱的恒順醋業市值僅為161億元，而有著“醬茅”之稱的海天味業市值卻高達5042億元，“醋茅”的市值相當於“醋茅”的27.6倍。

市場永遠是對的。深究“醋茅”不如“醬茅”的背後原因有兩點：一是食醋龍頭企業在成長性不如醬油龍頭企業。2016年至2020年醬油龍頭企業海天味業營收和淨利潤分別增長82.9%、125.4%
；而食醋龍頭企業恒順醋業營收和淨利潤則僅分別增長39.2%、85.3%。

二是食醋龍頭企業的盈利能力不如醬油龍頭企業。2016年至2020年間，食醋龍頭恒順醋業的淨利潤率保持在15%至20%之間，醬油龍頭海天味業的淨利潤率則高達25%至30%之間。

那麼一個值得深思的問題是，是什麼原因導致“醋茅”和“醬茅”之間的差距會如此之大呢？

/01/

賣醋VS賣醬油

，食醋輸的很徹底

在投資邏輯中，食醋和醬油都歸屬大消費行業中的日常消費
，具備剛需
、高頻等特點。此外，在定價

、渠道等方麵，兩者也具備極大的相似性。

但你很難想象，如此相似的兩個品類
，其對應的上市龍頭公司經營情況卻有著數十倍量級的差距。

具體看
，以海天味業和恒順醋業為例
，截止2021年6月30日

，海天市值是恒順市值的27.6倍；海天收入是恒順收入的10.9倍

；海天淨利潤是恒順淨利潤的24.8倍。無論是市值、規模還是利潤，海天味業都要甩恒順醋業十條街。

就連醬油行業的次龍頭公司中炬高新，其體量也遠遠超過龍頭醋企恒順醋業。Choice數據顯示

，截止2021年6月30日市值334.9億元、收入23.2億元

、淨利潤2.9億元。

當然
，可能有人會問
？有沒有一種情況是，雖然醋企龍一比不上醬企龍一，但醋企的龍二、龍三與龍一規模不相上下呢？

非也。目前而言
，食醋賽道除了恒順醋業，其餘的醋企規模均遠不如恒順醋業。比如在國內受到消費者認可度、知名度最高的山西醋
，擁有紫林、水塔
、東湖等暫未上市的多家知名醋企
，其規模均十分有限。

以山西名氣最響、規模最大的醋企紫林為例，無論是規模還是利潤，醋都的龍頭醋企業績遠不如恒順醋業。根據最新披露的招股說明書數據，2021年前三季度紫林實現營業收入4.5億元
；實現淨利潤為0.66億元。

要知道，“醋都”的龍頭醋企紫林業績都是如此，其他的如東湖、寧化府等醋企規模自然隻會更小。

從這個角度來說

，賣醋的生意比起賣醬油的生意，賣醋的輸的十分徹底。那麼造成這種巨大差異的原因到底是什麼？

/02/

上市的龍頭醋企
，也麵臨增長的困境

從(cong)資(zi)本(ben)的(de)市(shi)場(chang)角(jiao)度(du)來(lai)看(kan)，資(zi)本(ben)市(shi)場(chang)願(yuan)意(yi)給(gei)海(hai)天(tian)味(wei)業(ye)高(gao)估(gu)值(zhi)，而(er)不(bu)願(yuan)意(yi)給(gei)恒(heng)順(shun)醋(cu)業(ye)高(gao)估(gu)值(zhi)，其(qi)核(he)心(xin)原(yuan)因(yin)還(hai)是(shi)食(shi)醋(cu)企(qi)業(ye)的(de)成(cheng)長(chang)性(xing)不(bu)及(ji)醬(jiang)油(you)企(qi)業(ye)。

從調味品協會公布的數據看，2010年至2019年食醋行業銷售額複合增速約10%；2015年至2020年醬油行業銷售額複合增速約8.5%。

反觀2016年至2020年
，海天味業營收增長了82.9%，淨利潤增長了125.4%；恒順醋業營收增長了39.2%，淨利潤增長了85.3%。2021年上半年恒順醋業淨利潤更是出現下滑14.6%
，而海天味業淨利潤則增長了3.1%
，兩者形成鮮明對比。

可ke以yi看kan出chu
，雖sui然ran過guo去qu幾ji年nian食shi醋cu行xing業ye和he醬jiang油you行xing業ye銷xiao售shou增zeng速su差cha距ju並bing不bu大da
，但dan兩liang個ge行xing業ye內nei的de龍long頭tou公gong司si業ye績ji卻que出chu現xian了le較jiao大da差cha距ju，食shi醋cu企qi業ye的de成cheng長chang性xing也ye遠yuan不bu如ru醬jiang油you企qi業ye。

深究背後的根本原因
，是因為食醋銷售具備區域特性，但這種區域性


，導致食醋無法像醬油出現集中度較高的企業。

要知道
，醋由於有香醋和酸醋兩種不同的口味存在，把國人對食醋主要區分為兩個派係。一般而言
，北邊多吃酸醋
、南邊多吃香醋。

nanbeifangbutongdekouweiaihao
，daozhihennanchuxianyigecuqipinpaitongshimanzuquanguorenkoudexuqiu。guanyuzheyidian，tixianzailehengshunhejinglinlianggecuqidexiaoshoushujushang。shujuxianshi

，2021年上半年
，紫林醋業在華中和華北的收入占比總收入高達66.4%；恒順醋業則在華東和華南的收入占比總收入67.6%。

可ke以yi明ming顯xian發fa現xian
，酸suan醋cu企qi業ye的de消xiao費fei群qun體ti主zhu要yao集ji中zhong在zai華hua北bei和he華hua中zhong，也ye就jiu是shi偏pian北bei方fang區qu域yu，香xiang醋cu企qi業ye的de消xiao費fei群qun體ti則ze主zhu要yao集ji中zhong在zai華hua南nan和he華hua東dong，偏pian南nan方fang區qu域yu。

正是因為如此，也最終導致了不管是沒上市的酸醋大哥紫林、還是已經上市的香醋大哥恒順，擴張明顯受區域壓製，導致長期都存在增長慢、甚至滯漲的困擾。

食醋銷售具備區域性的特性，也令食醋行業的集中度難以提升。有數據顯示，恒順醋業的市場占有率僅約為6.5%

；而近兩年海天味業的市場占有率約為16%

，遠遠高於恒順。

背(bei)後(hou)的(de)邏(luo)輯(ji)也(ye)不(bu)難(nan)理(li)解(jie)，醬(jiang)油(you)比(bi)食(shi)醋(cu)口(kou)味(wei)更(geng)標(biao)準(zhun)化(hua)
，且(qie)需(xu)求(qiu)是(shi)不(bu)可(ke)代(dai)替(ti)了(le)。說(shuo)白(bai)了(le)，醬(jiang)油(you)一(yi)般(ban)分(fen)為(wei)生(sheng)抽(chou)和(he)老(lao)抽(chou)，兩(liang)者(zhe)不(bu)存(cun)在(zai)南(nan)北(bei)口(kou)味(wei)差(cha)異(yi)，且(qie)生(sheng)抽(chou)和(he)老(lao)抽(chou)通(tong)常(chang)都(dou)會(hui)同(tong)時(shi)用(yong)到(dao)
，需(xu)求(qiu)不(bu)會(hui)出(chu)現(xian)“左右互搏”。所以，企業利用品牌優勢更容易進行全國化，行業龍頭也更容出現長期穩定增長的業績。

從這個角度來說

，醋企當下的問題與零食賽道類似。讀懂君曾在《良品鋪子們的青年危機》中提到的
，零售賽道便是由於細分類目多，行業集中度難以提升，導致企業營收增速放緩。

對於當下的醋企來說，其成長性不如醬企，其核心原因也是如此。

/03/

食醋行業不是個“好賽道”

不(bu)過(guo)，如(ru)果(guo)你(ni)以(yi)為(wei)吃(chi)香(xiang)醋(cu)和(he)吃(chi)酸(suan)醋(cu)，隻(zhi)是(shi)導(dao)致(zhi)了(le)行(xing)業(ye)龍(long)頭(tou)企(qi)業(ye)增(zeng)長(chang)慢(man)，那(na)就(jiu)大(da)錯(cuo)特(te)錯(cuo)了(le)。更(geng)重(zhong)要(yao)的(de)是(shi)，行(xing)業(ye)內(nei)各(ge)區(qu)域(yu)龍(long)頭(tou)企(qi)業(ye)之(zhi)間(jian)的(de)競(jing)爭(zheng)，讓(rang)整(zheng)個(ge)食(shi)醋(cu)行(xing)業(ye)的(de)盈(ying)利(li)能(neng)力(li)都(dou)明(ming)顯(xian)不(bu)如(ru)醬(jiang)油(you)企(qi)業(ye)。這(zhe)是(shi)食(shi)醋(cu)企(qi)業(ye)難(nan)以(yi)享(xiang)受(shou)高(gao)估(gu)值(zhi)的(de)原(yuan)因(yin)之(zhi)一(yi)。

具體一點說，恒順的酸醋想要賣到山西、陝西等中部、北部地區，但品牌力不如紫林，就需要賣的價格更低
、銷售費用投入更多；紫林的香醋想要賣到江蘇、浙江東部、南部地區
，品牌力不如恒順，也需要賣的價格更低、銷售費用投入更多，最終導致這個行業整體的盈利能力會被大幅削弱。

體現在數據上，2021年1月至6月恒順在華東地區毛利率高達41.9%
，華中地區的毛利率則隻有31.8%
，兩個地區的銷售毛利率差距整整10個百分點，導致公司的毛利率大部分年份在42%上下波動，而海天味業的毛利率則可以保持在44%上下波動。

銷售費用方麵，恒順醋業上半年的銷售費用占比高達13.8%，而海天味業上半年的銷售費用占比僅僅為5.5%，兩者相差高達8.3個百分點。

背後是因為醋企們為了全國化，通過積極降低價格、加大營銷費用的方式，想要搶占其他競爭對手的地盤，進而削弱了企業的盈利能力。畢竟，現階段食醋的CR5才22%，誰都想多吃上幾口剩下的蛋糕。

事實上，除過口味導致食醋企業具有明顯區域化之外
，食醋、醬油雖然都是人們日常的高頻調味品，但醬油的剛需屬性和頻率較食醋要更強、更高，也進一步強化了醬油企業的競爭優勢。

例如

，消費者日常幾乎每一樣炒菜都需要用到醬油，而炒菜對於食醋的需求就要弱很多
，其更多的用於麵食場景。

此(ci)外(wai)
，醬(jiang)油(you)中(zhong)有(you)一(yi)定(ding)比(bi)例(li)的(de)食(shi)鹽(yan)含(han)量(liang)

，尤(you)其(qi)是(shi)在(zai)當(dang)下(xia)大(da)家(jia)越(yue)發(fa)注(zhu)重(zhong)健(jian)康(kang)飲(yin)食(shi)的(de)背(bei)景(jing)下(xia)，醬(jiang)油(you)具(ju)有(you)替(ti)代(dai)食(shi)鹽(yan)的(de)作(zuo)用(yong)


，消(xiao)費(fei)者(zhe)對(dui)其(qi)較(jiao)食(shi)醋(cu)更(geng)為(wei)依(yi)賴(lai)。

也正是醬油相較於食醋，有更高的使用頻率和剛需屬性

，所以也會強化其定價能力。

最終
，導致了整個食醋行業盈利要大幅低於醬油行業
，例如，過去幾年恒順醋業的淨利潤率保持在15%至20%之間，而海天味業的淨利潤率則也可以高達25%至30%，兩者相差約10個百分點。

所以，國內龍頭醋企市場占有率和利潤率，均不如醬油行業的龍頭企業。這也是為什麼出不來“醋茅”的市值僅為“醬茅”1/10的核心原因。

拉開周期來看，由於消費者口味的不同
，決定現階段很難出現更大市占率的醋企，除非龍頭醋企完成進一步行業並購、整合，尚且有機會成長為“醬茅”的存在。隻不過，這是一件有巨大難度的事情。