剛剛過去的周末，我想了想本周的文章選題
，除了拚多多的財報分析和B站係列研究以外，隨著很多票價格的回調，又有了看的價值。

所(suo)以(yi)我(wo)決(jue)定(ding)開(kai)始(shi)開(kai)拓(tuo)一(yi)些(xie)行(xing)業(ye)，消(xiao)費(fei)是(shi)我(wo)開(kai)拓(tuo)的(de)第(di)一(yi)個(ge)方(fang)向(xiang)，決(jue)定(ding)今(jin)天(tian)給(gei)大(da)家(jia)介(jie)紹(shao)一(yi)個(ge)在(zai)消(xiao)費(fei)的(de)上(shang)遊(you)
，曾(zeng)經(jing)比(bi)較(jiao)小(xiao)眾(zhong)，但(dan)如(ru)今(jin)異(yi)常(chang)火(huo)熱(re)的(de)賽(sai)道(dao)——複合調味品。

後續會重點看一下頤海國際。

在後疫情時代，餐飲業的複蘇帶來的B端渠道的增量
，C端則維持著“宅經濟”下在家自製菜肴的習慣。

對於上班族和B端餐廳來說
，為了降低烹飪的時間和難度，火鍋底料蘸料
、小龍蝦料、烤鴨香料等複合調味料開始深受大家的喜愛。

“輕烹飪”模式下“複合調味料+半成品菜+自動炒菜鍋”已成為了眾多年輕人心中的完美絕配。

長坡厚雪的複合調味品賽道，同時也迎來了資本的關注和期待，就在最近幾個月，多家機構密集入局複合調味品賽道。

一級市場上，加點滋味4個月連獲得兩輪融資——2020年11月青山資本百萬元天使輪
，2021年2月再獲高瓴創投
、IDG等頭部機構千萬美元加碼。

二級市場方麵
，易方達張坤四季度新進2150萬股頤海國際
，成為其前十大重倉股。

關於複合調味品的研究，我大致會分為三個部分，勾勒出複合調味品的整體市場格局、發展動力、品類變化：

複合調味品增速快，占整體調味品銷售比例仍低
；

餐飲連鎖化是複合調味品發展的核心驅動力；

火鍋底料、中式複合調味料格局分散，未來容易誕生龍頭企業；

單一調味品向複合調味品轉型

是大勢所趨

我國是世界上最大的調味品消費國，從口味上可以分為單一、複合兩大類。

近年來隨著以醬油、鹽
、醋等為主的單一味調味品發展已經步入成熟階段，複合調味品行業則呈現出快速發展趨勢。

根據Frost&Sullivan定義，複合調味品包括五個細分品類：雞精、火鍋調味料、中式複合調味料

、西式複合調味品及其他。

2018年

，雞精為最大子品類，占整體複合調味品市場規模29%
，火鍋調味料
、中式複合調味料
、西式複合調味品占比相對均衡。

數據來源：Frost&Sullivan，海豚投研

2013-20年調味品整體CAGR僅實現大個位數的增長
，期間複合調味品市場仍保持雙位數增長，複合調味品發展速度快於整體調味品市場。

數據來源：中國產業信息網，海豚投研

在調味品發展較為成熟的市場，普遍以使用複合調味料為主。美國、日本
、韓國複合調味品占比均在50%以上，而目前我國複合調味品滲透率僅為38%，收入占比仍有較大的增長空間。

數據來源：Frost&Sullivan，海豚投研

從C端需求來看，外有成熟市場對比上行空間
，內有消費升級驅動力。根據沙利文數據，2015-2016年中國複合調味品人均年度消費額均遠低於美國和日本。

根據美日當前複合調味品的高滲透率
，我認為調味品複合化是工業化發展的趨勢，隨著中國的城鎮化率提升、消費水平提高、餐飲供應鏈水平提高等
，國內調味品複合化趨勢將保持高速發展態勢。

數據來源：Frost&Sullivan，海豚投研

餐飲連鎖化

是複合調味品發展的核心驅動力

從B端(duan)需(xu)求(qiu)來(lai)看(kan)，一(yi)方(fang)麵(mian)餐(can)飲(yin)行(xing)業(ye)景(jing)氣(qi)帶(dai)動(dong)調(tiao)味(wei)品(pin)用(yong)料(liao)需(xu)求(qiu)增(zeng)加(jia)，另(ling)一(yi)方(fang)麵(mian)餐(can)飲(yin)業(ye)連(lian)鎖(suo)化(hua)趨(qu)勢(shi)推(tui)動(dong)上(shang)遊(you)調(tiao)料(liao)產(chan)業(ye)複(fu)合(he)化(hua)和(he)標(biao)準(zhun)化(hua)，二(er)者(zhe)使(shi)複(fu)合(he)調(tiao)味(wei)料(liao)B端受益。

2018年我國複合調味料整體收入1091億元，其中來自餐飲渠道收入占比60.86%，為主要渠道收入來源。

根據Frost&Sullivan，雞精和西式複合調味料等餐飲端占比70%+
，火鍋底料和中式複合調味料在餐飲端收入占比仍較低，提升空間可觀。

數據來源：Frost&Sullivan
，海豚投研

canyinyeshitiaoweipinfazhandezhongyaodonglizhiyi
，zhuyaoyuanyinzaiyucanyinyexiaofeicaipinshuliangjiaoduo，tongshicanyinqiyeweiletigaosexiangwei，shiyongdetiaoweipintongchangyejiaoduo。

居民收入提升帶來的享受型消費以及居民外出就餐頻率的增多
，使我國餐飲業保持良好的發展趨勢，帶動了調味品行業的發展，2012-2019年，我國餐飲行業營業額仍保持較大規模並且增速也不是很低。

數據來源：中國產業信息網，海豚投研

B端餐飲逐步連鎖化催生了標準化複合調味品的巨大需求。連鎖化是目前餐飲行業發展的一個重要趨勢
，連鎖經營不僅可以提高效率、降低成本

，更能幫助餐企突破發展中的管理瓶頸。

數據來源：中國產業信息網，海豚投研

2013-2017年我國餐飲行業連鎖化率遠低於發達國家，但是近年來連鎖化率也在逐漸提升。

我國餐飲行業的連鎖化率在2013-2017年一直低於10%，相比美國、日本50%左右的連鎖化率，我國餐飲連鎖化率仍然有很大的發展空間。

數據來源：Euromonitor，海豚投研

火鍋底料、中式複合調味品

未來景氣度最優

雞精和西式複合調味料受限於消費場景單一
，未來消費趨於飽和
、增速放緩，火鍋底料和中式複合調味料是未來複合調味料最好的賽道。

我認為伴隨餐飲標準化和家庭便捷化需求快速提升
，預計未來5年火鍋底料和中式複合調味料增速領先複合調味料整體增速。

數據來源：Frost&Sullivan，海豚投研

（1）火鍋底料

2020年火鍋底料市場規模已達250億元左右，未來行業增速有望保持在約15%。

火鍋調味品即將步入快車道，我認為有主要兩大驅動因素：

火鍋餐飲的高速發展，2019年火鍋行業市場規模高達5295億元，市場容量持續高增；

火鍋消費場景多元化，尤其是一人食、親友聚會等家庭場景，勢必帶動火鍋底料的需求。

數據來源：中國產業信息網，海豚投研

火鍋底料行業主要參與者為專業調味料生產商、下遊火鍋門店以及其他泛食品行業生產商。目前，火鍋底料龍頭企業主要為紅九九
、頤海國際、天味


、德莊、紅太陽。

從市場格局來看，雖然已有紅九九、頤海國際等頭部玩家
，但市場集中度CR3不足30%。

未來隨著餐飲連鎖化的加速，下遊餐飲企業對底料的產品品質
、gongyingwendingxinghegongyingguimodengdoujiangtichugengyangedeyaoqiu，weilaiyuelaiyueduodecanyinpinpaihuiqingxiangyushiyongdachangdediliaojidingzhichanpin，jizhongdutishengdekongjianjiaoda。

數據來源：Frost&Sullivan，海豚投研

從火鍋底料的細分市場來看，我國中高端火鍋底料市場占比相對集中。受益於海底撈火鍋（頤海國際為海底撈主要的底料供應商）、德莊火鍋等定位相對中高端的火鍋餐飲持續火熱，市場規模的擴張拉動了中高端火鍋底料的需求。

數據來源：Frost&Sullivan，海豚投研

（2）中式複合調味品

中式複合調味品，是複合調味品中增速最快的品類。2019年中式複合調味料市場規模突破200億元
，2020年行業收入增速也已達20%左右

，家庭和餐飲端滲透率加速提升是核心推動力。

目前受到關注主要是經典菜肴調味包，如麻婆豆腐、宮保雞丁
、水煮肉片調味包等
，其中魚調料包
、小龍蝦調料包格外火爆。

數據來源：中國產業信息網，海豚投研

中式複合調味料行業發展成熟度較低，且品類較多，行業集中度低。中式餐飲菜係林立

，目前川菜發展相對較成熟，廣東菜
、江浙菜等菜係發展程度低於川菜
，目前中式複合調味料中規模較大的多為川調品牌。

tianweishipinzhuanzhuyuchuanweifuhetiaoweiliaodeyanfa
，muqianzhanjuzhongshifuhetiaoweiliaoshichangfenediyi，yihaiguojiwenguhuoguodiliaoshichangjibenpanhou，jinnianyefalizhongshifuhetiaoweiliao

，fenetishengyejiaokuai。

數據來源：Frost&Sullivan，海豚投研

（3）雞精及西式複合調味品

相比味精，雞精由多種呈味物質配製而成，味道更自然和豐富，並且沒有味精食用後的口幹感。

上世紀90年(nian)代(dai)初(chu)，雞(ji)精(jing)產(chan)品(pin)開(kai)始(shi)在(zai)我(wo)國(guo)規(gui)模(mo)化(hua)生(sheng)產(chan)，經(jing)過(guo)近(jin)三(san)十(shi)年(nian)的(de)發(fa)展(zhan)，消(xiao)費(fei)者(zhe)對(dui)於(yu)雞(ji)精(jing)的(de)認(ren)可(ke)程(cheng)度(du)不(bu)斷(duan)提(ti)升(sheng)，在(zai)家(jia)庭(ting)端(duan)雞(ji)精(jing)對(dui)味(wei)精(jing)替(ti)代(dai)程(cheng)度(du)較(jiao)高(gao)
，2019年替代率達64%。

雞(ji)精(jing)行(xing)業(ye)發(fa)展(zhan)較(jiao)為(wei)成(cheng)熟(shu)，行(xing)業(ye)集(ji)中(zhong)度(du)較(jiao)高(gao)，當(dang)前(qian)雞(ji)精(jing)的(de)消(xiao)費(fei)場(chang)景(jing)最(zui)為(wei)廣(guang)泛(fan)
，但(dan)其(qi)滲(shen)透(tou)率(lv)已(yi)處(chu)於(yu)較(jiao)高(gao)水(shui)平(ping)，未(wei)來(lai)行(xing)業(ye)規(gui)模(mo)提(ti)升(sheng)空(kong)間(jian)有(you)限(xian)，此(ci)外(wai)行(xing)業(ye)集(ji)中(zhong)度(du)高(gao)
，CR3超過80%

，基本被雀巢（太太樂）和聯合利華（家樂）占領。

數據來源：中國產業信息網，海豚投研

西(xi)式(shi)複(fu)合(he)調(tiao)味(wei)料(liao)的(de)增(zeng)長(chang)需(xu)要(yao)靠(kao)西(xi)餐(can)餐(can)飲(yin)市(shi)場(chang)的(de)帶(dai)動(dong)
，國(guo)人(ren)對(dui)於(yu)西(xi)式(shi)餐(can)飲(yin)的(de)接(jie)受(shou)程(cheng)度(du)相(xiang)對(dui)有(you)限(xian)，西(xi)式(shi)複(fu)合(he)調(tiao)味(wei)料(liao)在(zai)西(xi)餐(can)使(shi)用(yong)的(de)滲(shen)透(tou)率(lv)已(yi)觸(chu)到(dao)天(tian)花(hua)板(ban)，因(yin)此(ci)西(xi)式(shi)複(fu)合(he)調(tiao)味(wei)料(liao)市(shi)場(chang)規(gui)模(mo)未(wei)來(lai)增(zeng)長(chang)容(rong)量(liang)有(you)限(xian)。

從競爭格局看，偏中式的複合調味品市場則整體較為分散
，偏西式的細分行業集中度較高，以番茄醬、沙拉醬
、蛋黃醬三個市場為例
，CR3均在40%以上
，同時海外企業有較明顯競爭優勢，如丘比、味好美、卡夫亨氏等。

數據來源：中國產業信息網，海豚投研